房地产投资信托基金研究(_76页).pdf

《房地产投资信托基金研究(_76页).pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《房地产投资信托基金研究(_76页).pdf（76页珍藏版）》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、 研究报告 RESEARCH REPORT 房地产投资信托基金研究 课题研究员 毛志荣 深圳证券交易所综合研究所 2004.1.16深证综研字第 0089号 房地产投资信托基金研究 1 内容提要 本报告考察了近年来在海外证券市场迅速发展的房地产投资信托基金(R E I T s)产品，通过对 R E I T s产品特性及相关立法的分析比较，结合我国房地产业、房地产融资状况和法律制度的现状，分析我国发展 R E I T s产品的市场环境和路径选择。1.美国 REITs 的发展模式基本上是在税收法律条款下的市场型模式。从税收的角度，确立 REITs 的税收优惠条件。REITs 行业根据税法和市场状况

2、，在结构、经营策略等方面作出相应的决策。2.亚洲国家的模式主要是通过建立类似于美国 REITs 条件的专项法规，对 REITs 产品提出设立条件和监管要求，强调 REITs 结构中各参与方的条件和责任。3.美国 REITs 的结构创新和演变是相关税法演变以及 REITs 对市场变化作出应对的结果。亚洲 REITs 的结构是满足法规要求的结果，REITs 在亚洲没有形成由市场环境所致的结构变异。4.REITs 在投资特性上是具有固定收益产品和中小盘股票特征的投资产品。对收入的高分红要求使其具有固定收益的特征；房地产作为 REITs 的投资目标决定了其收益的相对稳定性；REITs 的投资收益表现为

3、其投资总收益比高增长公司低，但比债券收益高；其收益与其房地产投资信托基金研究 2 他金融资产的相关度较低。5.根据 GAAP会计准则的净收入计算不能真实反映REITs 的现金流的情况。对 REITs 的合理评估是运营资本（FFO）评估方法。FFO是传统的净收入计算加上折旧和分摊，再调整由资产销售而产生的收益或损失。6.发展我国 REITs 产品的可以为房地产商提供银行外融资渠道，缓解由于迅速发展的房地产业对银行房地产贷款产生的压力，降低银行由于房地产贷款比重过高所带来的风险；同时 REITs 产品有助于发展低风险证券产品，使我国证券市场的产品结构趋于合理。7.信托计划、封闭式产业基金和房地产公

4、司型 REITs 是三种发展我国 REITs 产品的选择路径。信托计划最符合 REITs 产品的结构要求，但是在现有的法律制度中，需要突破相当多的法律制度限制，难度较大。封闭式产业基金的路径具有结构上的优势，但是由于缺乏有关产业基金的法律和法规,在实施中难度较大。房地产公司型 REITs 的模式所面临的法律制度障碍相对较小。但是，面临着公司治理和潜在的利益冲突问题。房地产投资信托基金研究 目录 一、导言.1 二、海外 R E I T S的发展现状.3（一）R E I T s 在全球的发展.3（二）R E I T s 的种类.5 三、R E I T S产品的国际比较.7（一）R E I T s

5、的两种发展模式比较.8（二）R E I T s 的结构比较.1 3（三）R E I T s 的上市条件比较.1 7 四、R E I T S的投资特性分析.1 8（一）R E I T s 的独特优势.1 8（二）R E I T s 与相似产品的差异.1 9（三）R E I T s 与其他金融资产的相关度.2 0（四）R E I T s 投资的收益和风险.2 1 五、我国发展 R E I T S 的环境分析和路径选择.2 4（一）我国发展 R E I T s 的环境分析.2 4（二）我国发展 R E I T s 产品的路径选择.2 7 附录.3 6 附录 1 各国 R E I T s 设立条件.3

6、 6 附录 2 R E I T s 上市获益分析-举例.5 5 附录 3 R E I T s 的评估方法.5 6 附录 4 R E I T s 评估计算实例-A s b u r y P a r k P r o p e r t i e s.5 9 附录 5 美国 R E I T s 市场的发展.6 2 附录 6 美国 R E I T s 分红税收计算.6 4 附录 7 美国 R E I T s 结构分析.6 5 附录 8 我国房地产信托产品的发展-案例分析.6 8 主要参考文献.7 0 房地产投资信托基金研究 1 一、导言 房地产市场和证券市场是我国自上世纪九十年代以来迅速发展的两个市场。房地产

7、业从上世纪九十年代后期开始迅速发展，平均年增长率达到 37.8%，而且在今后几年将会有很大的发展。目前房地产业发展遇到的问题是房地产贷款在银行贷款中比重过高，银行为了降低风险，提高了房地产项目贷款的条件。目前，房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。目前我国证券市场面临着产品结构平衡的问题：风险结构不够合理，在可交易投资产品中，大约百分之八十为风险较高的股权类产品，只有大约百分之二十为债券类低风险产品。如何发展新的风险较低的投资品种、完善证券市场的产品结构、满足投资者的需求是我国证券市场发展面临的一个重要问题。近年来在海外证券市场迅速发展的房地产投资信托基金(REITs

8、)是在交易所上市、专门从事房地产经营活动的投资信托公司或集合信托投资计划。REITs 不仅为房地产业的发展提供了银行外的融资渠道，而且为投资者提供了具有稳定收入、风险较低的投资产品。本报告的研究目的是通过分析 REITs 在美国、香港、新加坡、日本、韩国、澳大利亚等国家和地区的发展历程，把握 REITs 的产品特房地产投资信托基金研究 2 性，归纳出 REITs 的发展模式和立法要求，探索发展我国 REITs 产品的路径。本报告在第二部分介绍海外 REITs 的发展现状；第三部分比较美国和亚洲 REITs 的发展模式，着重分析立法、结构和上市条件等三个方面；第四部分比较、归纳 REITs 产品

9、的投资特性；第五部分对我国发展 REITs 产品的环境进行分析，比较三种可能的发展路径，提出法律制度障碍最小的路径选择。房地产投资信托基金研究 3 二、海外 R E I T s 的发展现状 （一）R E I T s 在全球的发展 房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts,REITs)是从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司。公司将房地产销售和租赁等经营活动中所得的收入以派息形式分配给股东。REITs 实际上是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划（Collective Investment Scheme）。美国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚

10、等国的交易所都已有 REITs 上市,与普通股票一样交易。近年来欧洲、亚洲、南美洲的一些国家都针对 REITs 制定专门的立法,推进 REITs 的发展，截止至 2003 年底，已有 18 个国家和地区制定了 REITs 的法规（表 1），预计近期内会有更多的国家加入这个行列。表 1 REITs 在全球的发展（截止至 2 0 0 3 年 1 1 月）地区 国家和地区 北、南美洲 美国（1 9 6 0），加拿大（1 9 9 4，2 0 0 3），波多黎哥（1 9 7 2,2 0 0 0），巴西（1 9 9 4，F I I）；亚洲、大洋洲 日本（2 0 0 0,J-R E I T s），新加坡（1

11、 9 9 9，2 0 0 2,S-R E I T s），香港（2 0 0 3），马来西牙（1 9 9 3,2 0 0 2）；台湾（2 0 0 3）；韩国（2 0 0 1,K-R E I T s）；土耳其（1 9 9 8）；澳大利亚（1 9 3 6,2 0 0 1,A L P T）；欧洲 比利时（1 9 9 5 S I C A F I；R E I T s 类的公司）；荷兰（R E I T s 类）法国（2 0 0 3，S I I C）；德国（1 9 5 7，2 0 0 2，K A G G）；西班牙（1 9 9 4，R E I F，R E I C）；卢圣堡(1 9 8 8,2 0 0 0,类似于R

12、 E I T s)；注：括号内为相关法律的立法年份；法规所规定的条件收录于附录 1;资料来源：N A R E I T，2 0 0 3 年 1 1 月。REITs 在美国起源于十九世纪八十年代。在当时依照税法，投资者成立信托形式的公司，可以避免双重征税。信托公司如果将收入分配给房地产投资信托基金研究 4 收益人，可以免征收公司利润税。然而，信托公司的这些税收优惠在二十世纪的三十年代被取消，公司和个人的收入都必须交纳收入税。直至三十年后，在 1960 年由于对 REITs 的需求，艾圣豪威尔总统签署了将REITs 作为利润传递(PASS-TRHOUGH)的特殊税收条例。REITs 按此条例可以避免

13、双重征税，享受税收优惠。至今为止，除了一些很小的修改，该条例基本没变。REITs 在上世纪八十年代由于一些房地产税收的改革而进一步增长。1986 年的税法改革允许 REITs 直接管理地产。1993 年退休基金对REITs 投资的限制被取消。这些改革激发了投资者对 REITs 的兴趣，使REITs 自上世纪八十年代来有了迅猛的发展。迄今在美国已有 300 多家REITs，市值达三千多亿美元。自 2000 年起，REITs 在亚洲有了突破性的发展。新加坡 MAS（The Monetary Authority of Singapore,MAS）在 1999 年 5 月颁布了财产基金要则（Guide

14、lines for Property Funds in Singapore）并在 2001 年的 证券和期货法则（Securities and Futures Act 2001）对上市 REITs 作出相关规定，到 2003 年底已有 2 个 REITs（S-REITs）在新加坡交易所上市。日本在 2000 年 11 月修改了投资信托法,修改后的投资信托法准许投资信托资金进入房地产业。2001 年 3 月东京证券交易所（TSE）建立了 REITs 上市系统。2001 年 11 月 2 家 REITs（J-REITs）在 TSE 首次上市。到 2003 年底，已有 6 家 REITs 在东京证券

15、交易所上市。韩国在房地产投资信托基金研究 5 2001 年 7 月颁布了房地产投资公司法，为 REITs 发展提供相关的法律制度。随后，韩国证券交易所修改了上市规则，制定了 REITs 上市的相关条例，现已有 4家 REITs 在韩国交易所上市。2003 年 7 月 30 日香港证券和期货事务监察委员会（“香港证监会”）颁布了房地产投资信托基金守则，对 REITs 的设立条件、组织结构、从业人员资格，投资范围、利润分配等方面作出明确的规定。REITs 在澳大利亚被称为上市地产基金（Listed Property Funds），已有相当长的发展历史，目前有 46 家上市地产基金（ALPT），总资

16、产超过 450 亿澳元。（二）R E I T s 的种类 至今为止，美国的 REITs 市场几乎是全球市场的全部。由于其他国家的 REITs 产品和市场大都是在 2000 年以后发展起来的，因此我们主要考察美国 REITs 的种类。图 1 美国 REITs 类型（比重%）房地产投资信托基金研究 6 1.62.39 6.1资产类房地产贷款类混合类 数据来源:N A R E I T 2 0 0 1 年3 月 根据 REITs 的投资类型，可以将它们分为三大类。1）资产类（Equity）：投资并拥有房地产；主要收入来源于房地产的租金。2）房地产贷款类(Mortgage)：投资房地产抵押贷款或房地产贷

17、款支持证券（MBS），收益主要来源于房地产贷款的利息。3）混合类(Hybrid)：采取上述两类的投资策略，投资领域既包括房地产本身也包括房地产贷款。据统计，REITs 中的绝大部分是从事资产类投资，占所有 REITs 的96.1%.（见图 1）每个 REIT根据各自的专长选择投资领域。有的以地理区域为专长，如地区、州、都市的地产；有的专长于各种行业地产，如零售业、工业、办公楼、公寓、医院等房地产；有些 REITs 选择广泛的投资类型，包括房地产、贷款类的众多产品。在各种房地产业的投资中，零售业、住宅、工业/办公地产的投资占绝大部分，总计超过总投资的 74%。（见表房地产投资信托基金研究 7 2

18、）表 2 美国 R E I T s 投资的房地产分布 行业 比重 零售业 R e t a i l 2 0.1%住宅 R e s i d e n t i a l 2 1.0%工业/办公 I n d u s t r i a l/O f f i c e 3 3.1%特殊 S p e c i a l t y 2.3%医疗 H e a l t h C a r e 3.8%自助式储存仓库 S e l f S t o r a g e 3.6%分散化资产 D i v e r s i f i e d 8.5%房地产贷款支持证券 M B S 1.5%酒店/度假村L o d g i n g/R e s o r t

19、6.1%资料来源：N A R E I T 2 0 0 1 年3 月 三、REITs产品的国际比较 从 REITs 立法的角度,可以将美国和亚洲 REITs 的发展分为两种模式。美国模式主要是从税收的角度，确立 REITs 符合税收优惠的条件，REITs 行业根据税法和市场状况，在结构、经营策略等方面作出相应的决策。所以，美国模式基本上是在税收法律条款下的市场型模式。亚洲一些国家的模式主要借鉴了美国的模式，在结构、投资目标、收入分配等方面制定了相似的规定，但是由于各国在税收制度方面与美国有根本的不同，所设立的 REITs 没有明显的税收优惠驱动的特征；相对而言，房地产投资信托基金研究 8 较为明

20、显的是这些国家的 REITs 产品是通过建立类似于美国 REITs 条件的专项法规，对 REITs 产品提出设立条件和监管要求。（一）REITs的两种发展模式比较 1.税收优惠驱动模式-美国 REITs 美国 REITs 的设立主要由证券投资法和有关的税法所决定。REITs 除了要符合 1933 年的证券投资法和各州的相关法律外，其最主要的法律条件来自于针对 REITs 的税法。由于 REITs 在税收方面享受优惠，因此相关税法演变是决定 REITs 结构、发展和演变的主要因素（税法对 REITs 结构的具体影响在下一节中讨论）。在美国设立 REITs 并享受税收优惠的主要条件包括 REITs

21、 的结构、投资范围、收入分配等方面（见表 3）。表 3 美国 REITs 的设立条件 条件 相关税法 必须是公司、商业信托、或类似机构 I R C，8 5 6（a）(1)由董事会或受托人管理 I R C，8 5 6（a）(1)股份必须完全可转让 I R C，8 5 6（a）(2)至少有 1 0 0 个股东 I R C，8 5 6（a）(5)将不低于 9 5%的利润作为红利分配给股东 I R C，8 5 6(c)(2)在税收年度的下半年，少于 5 人的股东不可拥有5 0%以上的股份 I R C，8 5 6（c）(5)(B)房地产投资信托基金研究 9 至少 7 5%的投资在房地产业 I R C，8

22、 5 6(c)(5)(A)至少 7 5%的毛利来自房地产租金或房地产贷款的利息收益 I R C，8 5 6(c)(3)所持有的下属子公司的应征税资产不超过总资产的2 0%。I R C，8 5 6（a）(1)美国 REITs 的发展模式主要表现在两个主要方面：第一，税法规定了 REITs 的基本条件；税收优惠是 REITs 发展的主要驱动力；第二，REITs 根据市场的发展不断创新，选择合适的结构和发展策略。2.专项立法模式-亚洲 REITs 亚洲各国和地区如日本、新加坡、韩国和台湾近年来推出的 REITs投资产品在很大程度上吸收了 REITs 在美国的发展经验。因此，亚洲REITs 在结构、投

23、资范围和收入分配等方面的要求与美国 REITs 很相似（见表 4）。亚洲模式与美国模式的主要差别在于亚洲普遍采用专项立法，通过修改投资、信托等有关法律，对 REITs 的设立、结构、投资资产、收入及其分配等方面予以明确的规定（表 5）。因此，相对美国而言，亚洲各国和地区对 REITs 立法和监管更为仔细、严格。表 4 亚洲 REITs 的专项法规 要求 国家 法规 结构 收入 资产 分配 新加坡 集合投资计划守则（1 9 9 9）有 有 有 有 房地产投资信托基金研究 10 香港 房地产投资信托基金守则（2 0 0 3）有 有 有 有 日本 投资信托法（2 0 0 0）有 有 有 有 韩国 房

24、地产投资法（2 0 0 1）有 无 有 有 马来西亚 地产信托准则（2 0 0 2）有 无 有 无 台湾 房地产证券条例（2 0 0 3）有 待定 待定 待定 注：与美国R E I T s 要求相似；资料来源：N A R E I T。(1)结构要求1 亚洲 REITs 对结构有不同的要求，如新加坡通过对地产基金和单位信托定义 REITs 的结构形式。日本对 REITs 的结构主要是通过对上市 REITs（J-REITs）的规定，如上市的 J-REITs，净资产必须不低于 10亿日元；总资产必须不低于 50 亿日元；信托单位不少于 4000 份；信托单位持有人不少于 1000 人。（2）资产和投

25、资要求 新加坡对 REITs 资产的要求与美国相似，要求至少 70%的投资在房地产以及与房地产有关的资产。日本除了对房地产投资方向的规定外（房地产投资在 75%以上），还规定至少 50%以上的资产必须是收入产生型（income producing）,而且一年内不可能被出售。（3）收入要求 新加坡对 S-REITs 要求其收入中不低于 70%来自于房地产以及与 1 见下节对结构的具体分析。房地产投资信托基金研究 11 房地产有关的投资。日本对J-REITs的收入要求与新加坡相似，要求75%以上的收入必须来源于的房地产投资。（4）香港 REITs 的特殊规定 香港 REITs 与美国以及其他亚洲国

26、家的差别主要是在投资的地理区域、分配要求和税收优惠等三方面。第一，投资的地理区域限制：香港的房地产投资信托基金守则规定 REITs 的房地产投资只限于香港。美国以及其他亚洲国家没有对 REITs 投资的地理区域进行任何限制。第二，收入分配的要求：香港 REITs 的收入分配要求在很大程度上借鉴了美国和澳大利亚做法。按房地产投资信托基金守则规定，REITs 每年必须将不低于 90%的净利润以红利形式分配给信托单位持有人。尽管美国、澳大利亚和其他亚洲国家对 REITs 的收入分配都有要求，但是这些国家对 REITs 的分配要求与税收条款相联系，尤其是美国的 REITs 发展基本上是税收优惠驱动，收

27、入分配要求其实是避免双重征税的需要。香港与美国在资产增值税方面有一个重要的差别是香港投资者对所获的利润分配没有税收的要求。因此，对 REITs 收入分配的规定在没有相应的税收优惠条款情况下，是限制性很强的要求。第三，税收的要求：房地产投资信托基金守则规定上市的 REITs 必须交纳地产税。这样，REITs 面临公司资本利得和地产税的双重征税。香港采用的是比较谨慎而且限制性较强的模式，除了对结构、投资目标、收入分配等方面的规定外，香港的 REITs房地产投资信托基金房地产投资信托基金研究 12 守则对 REITs 结构中的各参与方的资格和责任，房地产的地理范围等方面作了明确的规定。香港模式对控制

28、 REITs 这类新产品的风险有积极的作用，但是是否会制约 REITs 市场形成和发展有待于在实践中检验。表 5 REITs 的两种模式比较 亚洲模式 法律 美国模式 新加坡 日本 韩国 香港 立法角度 税收 专项法规 专项法规 专项法规 专项法规 法律结构 公司 信托单位或共同基金 投 资 信 托或 投 资 公司 公司 信托单位 地产区域限制 无限制 无限制 无限制 无限制 仅限香港 最低持有年限 无 无 无 无 2 年 资产最低持有年限 无 无 无 无 2 年 对股份持有限制 最大5 个股东不可拥有 5 0%以上的股份 股东持有 5%以上的股份，必 须 通 知R E I T s的管理人 最

29、 大 股 东不 可 持 有7 5%以上的股份 单 个 股 东不 可 持 有1 0%以上的股份 无专门限制（如果上市，必须满足上市公司最低流通股数要求）房地产投资比例 至少 7 5%至少 7 0%至少 7 5%至少 7 0%至少 9 0%分红比例 至少 9 0%至少 9 0%至少 9 0%至少 9 0%至少 9 0%最高负债比例(%)无限制 总资产的 3 5%无限制 不 可 通 过借 贷 进 行投资 净资产的 3 5%税收优惠 对分红有优惠 对分红有优惠 对 分 红 和交 易 有 优惠 对分红（只对C R R E I T s）和交 易 有 优惠 无 资料来源:AsiaLaw,2003,June

30、房地产投资信托基金研究 13（二）REITs的结构比较 1.美国 REITs 的结构 如前所述，美国 REITs 最主要的法律条件来自于针对 REITs 的税法，因此相关税法演变以及 REITs 对市场变化的适应是决定美国 REITs结构发展和演变的主要因素。（1）UPREITs 和 DOWNREITs 结构2 UPREITs(Umbrella Partnership REIT,UPREIT)不直接拥有房地产，而是通过拥有伞型结构中的合伙人制的实体，间接拥有房地产（附录7,A.）。DownREITs 是在传统的 REITs 基础上，通过成立下属合伙人实体，间接拥有新购入的房地产。从 1992

31、年起，DownREITs 是采用比较多的结构。由于 1992 年以前成立的 REITs 其地产是由 REITs 直接持有，但是为了获得 UPREITs 在税收方面的优惠，在发展中通常会成立下属合伙人实体，新购入的地产由下属合伙人实体直接拥有，因此原来传统的 REITs 结构演变为 DOWNREIT 结构（附录 7，B.）。（2）“双股”(Paired-share)和“合订”（Stapled）结构“双股”和“合订”结构的 REITs 在形式上有差别，但在本质上都是由 REIT 和运营公司组成。股东同时拥有两个公司的股票，两个公司股票合订在一起以一个单位进行交易（附录 7,C.和 D.）。2 单一

32、机构的 R E I T 并不多见，一般是很大的地产项目采用单一 R E I T结构，直接拥有地产，如洛克菲勒中心。房地产投资信托基金研究 14 由于“双股”和“合订”结构都有 REITs 和运营公司两个实体，它们既可以有效地享受税收优惠，又可以利用这种结构从事任何 REIT和 C 公司3所允许的房地产业务。绝大部分的 REITs 不可以直接经营不以租金而以其他销售为收入的地产，如赌场、酒店经营和商店。因此，“双股”和“合订”结构具有相当的优势：第一，可以享受 REITs 的税收优惠；第二，可以投资于更广泛的地产经营领域；第三，可以充分实现拥有和经营地产的经济利益。“双股”和“合订”结构的 RE

33、ITs 主要成立于上世纪七十和八十年代。但是，1984 年的联邦立法禁止再设立新的“双股”或“合订”REITs 结构的设立，但已有的“双股”或“合订”REITs 得以存延（grandfathered）。（3）“纸夹”（paperclip）结构“纸夹”结构 REITs 也是近年来发展起来的一种结构(附录 7,E.)。该结构具有上述“双股”和“合订”结构 REITs 的优势，又可避免税收立法的限制。“纸夹”结构与“双股”和“合订”结构的主要差别在于各实体之间的松散联系。通常是 REITs 先成立一家运营公司（通常是 C 公司）。该公司从REITs 租借地产；挖掘 REITs 所不能经营的商业机会；

34、收购按 REITs税收规定禁止收购的地产；因此，“纸夹”结构同样具有“双股”和“合订”结构将经济利益保留于机构中的优势。与“双股”和“合订”结构 3 C 公司（C C o r p o r a t i o n）是一种有限责任制的公司形式。房地产投资信托基金研究 15 不同的是，REITs 和 C 公司不是以同一单位进行交易，而是两个独立的上市公司。两个公司是通过“纸夹”相连：公司间的协议。协议通常包括：（1）运营公司有权拒绝租用或管理 REIT 将来收购的地产；（2）REITs有权拒绝收购所有由运营公司提出的地产。两家公司的高级管理人员和董事会会成员部分相同，以保证两家公司的发展和股东利益上的一

35、致性。运营公司一旦成立，与 REIT 分开（spun-off），成为一个新的上市公司，并拥有以独立董事占大多数的董事会。这些独立董事大部分与REIT 无关，以降低系统内的利益冲突。每个 REIT 的股东可以获得新上市的运营公司的股份。“纸夹”结构具有传统 REITs 所没有的灵活性：REITs 实体可以投资于稳定收入的房地产；运行公司的目标是实现增长；两者可以分开各自实现目标，也可以通过联合共同实现稳定收入和增长的目标。“纸夹”结构 REITs 的优势比“双股”和“合订”结构的实施成本低，而且更容易在免税的情况下收购新的地产；投资者可以根据投资目标对两个公司分别投资。“纸夹”结构可以采用类似于

36、 UPREITs 和 DOWNREITs用有限合伙制的权益作为收购时的“收购货币”换取地产。2.亚洲国家 REITs 的结构 亚洲国家（包括香港地区）的 REITs 结构的突出特点是强调受托人和管理公司的功能（见图 2）。房地产投资信托基金研究 16 图 2 香港、新加坡的 REITs 结构 以香港和新加坡为例，REITs 的专项法规对受托人、管理公司、物业估值师的条件和职责作了明确的规定。值得注意的是，在规范受托人和管理公司责任的同时，REITs 的专项法规强调受托人和管理公司的相互独立性，从结构上避免资产管理过程中潜在的利益冲突（表 6）。表 6 香港、新加坡对 REITs 参与方的规定

37、参与方 香港 新加坡 1 受托人 必须是银行或附属信托公司；独立审计；资本储备至少为 1 千万港元 规定责任 1 和从业经验 必须独立于管理公司 必须由 M A S 认可 不低于 1 百万新元的资本 有相关的专业经验 独立于管理公司 基本责任2 2 管理公司 为 R E I T s 持有人的利益管理公司 管理公司的条件 基本管理业务内容1 人员和经验要求 保证 R E I T s 交易的公平性 必须是在新加坡注册的上市公司 持有由 M A S颁发的投资顾问执照，5 年房地产基金管理经验 独立于受托人 REITs 持有人 REITs 房地产或房地产有关资产 资产管理公司 信托管理人 服务 服务

38、房地产投资信托基金研究 17 委任专门审计师 基本管理业务内容 2 3 物业估值师 接纳的条件 物业估值责任和估值方法 必须独立于 R E I T s 计划 估值报告的必须包括的基本内容1 无 注：1.香港房地产投资信托基金守则(第 4、5、6章)；2.新加坡Handbook on Unit Trusts（Appendix 2）。3.亚洲 REITs 与美国 REITs 的比较 亚洲国家的 REITs 结构上与美国 REITs 相比有几个显著的特点：第一，在很大程度上借鉴了美国 REITs 的结构，以信托计划（或房地产地产公司）为投资实体，由房地产地产管理公司和信托管理人提供专业服务；第二，在

39、 REITs 专项法规中规定各参与方的资格和责任（见上节有关对参与方的要求）；第三，由于 REITs 在亚洲的发展历史较短，而且 REITs 的形成是满足法规要求的结果，REITs 在亚洲没有形成由市场环境所致的结构变异。（三）REITs的上市条件比较 REITs 在所在国家和地区的交易所上市。尽管各国的上市要求和程序不尽相同，但是美国和亚洲模式的在上市条件上有一相同之处：REITs 的上市都是参照正常的上市条件和流程，在上市的条件中附加一些与 REITs 相关的条件（表 7）。但是，亚洲模式在上市条件上强调 REITs必须是 REITs 立法机构认可的实体（如新加坡和香港）。表 7 各国 R

40、EITs 上市条件 房地产投资信托基金研究 18 国家和地区 上市规定 美国(N Y S E)对三年以下经营历史的 R E I T s，要求股东权益不低于6 千万美元。1 新加坡(S G X)须是经 M A S 批准的 R E I T s;无专门针对 R E I T s 上市规定,的上市条件参照上市。香港(H K E X)须是经香港证监会批准的 R E I T s;符合主板上市准则中对集体投资计划的上市规定(上市规则第二十章)2。日本(T S E)房地产占总管理的资产比例不得低于7 5%;每手交易的股份所含净资产不得低于于5 0,0 0 0 日元；净资产不得低于 2 0 亿日元；流通股不得低于

41、 4 0 0 0 股。注:1.NYSE上市准则中最低数量要求（Minimum Quantitative Standards）;2.以前上市规则的第二十章只适用于由香港证监会批准的集体投资计划和共同基金；REITs 推出后，上市规则的第二十章的适用范围被扩展到所有由香港证监会批准的集体投资计划，包括REITs。四、REITs 的投资特性分析（一）REITs的独特优势 REITs 作为投资产品对投资者具有其他投资产品所不具有的独特优势。第一，由于 REITs 的长期收益由其所投资的房地产价值决定，因此 REITs 的收益与其他金融资产的相关度较低。投资者在资产组合决策中，会考虑 REITs 相对较

42、低的波动性和在通货膨胀时期所具有的保值功能。这是 REITs 成为投资对象的一个重要因素。第二，可免双重征税和无最低投资要求；第三，REITs 按规定必须将 90%的收入作为红利分配，投资者可以获得比较稳定的即期收入；第四，在美国 REITs的经营业务通常被限制在房地产的买卖和租赁，在税收上按转手证券(PASS-TRHOUGH)计算，即绝大部分的利润直接分配给投资者，公司不被征收资本利得税；第五，由于 REITs 将投资者的资金集合起来投资于房地产，一般中小投资者即使没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资。第六，由于 REITs 股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统的以所有权为目的

43、房地产投资相比，REITs 具有相当高的房地产投资信托基金研究 19 流动性。第七，上市交易的 REITs 较房地产业的直接投资，其信息不对称程度低，经营情况受独立董事、分析师、审计师、商业和金融媒体的直接监督。（二）REITs与相似产品的差异 1.REITs 与有限合伙人制（LP）投资产品的差异 在上世纪的七十和八十年代，LP 曾经是在美国非常受欢迎的房地产投资产品。由于投资实体是合伙制，因此投资的收益和亏损都可传递（pass through）到投资者。投资者可以将 LP 的投资亏损抵充个人收入所得税。而 1986 年的税法结束了 LP 投资亏损向投资者的传递。现在，税法规定 REITs 不

44、可以将亏损传递给投资者。这意味着 REITs 和其他的上市公司一样，不能将税收作为投资动机，而必须以公司的经济利益和投资者的价值作为决策的目标。2.REITs 与封闭式基金的差异 在美国，绝大多数的 REITs 不是封闭式基金。房地产类的封闭式基金是被动式投资实体，其经营模式是将收取到的房地产租金传递给投资者。REITs 在发展的开始阶段不能同时拥有和经营房地产。1986 年的税法取消了这些限制，资产类的 REITs 可以同时拥有和经营房地产。REITs 在积极管理资产负债以降低资本成本的同时，通过收购兼并达到规模经济或开拓为租户服务的新模式而增加收益。房地产投资信托基金研究 20 3.与上市

45、房地产公司的差异 REITs 与房地产公司的差别主要在投资政策、收入分配、负债程度和结构四个方面。第一，REITs 的投资范围受到 REITs 设立条件的限制，有明确的投资政策；而房地产公司可以从事房地产投资及开发以外的业务。第二，REITs 有明确的收入分配政策，将绝大部分的收入以分红形式分配给投资者；房地产公司的收入分配政策不受政策法规的限制。第三，REITs 的负债比例受 REITs 法规的限制（见上章节，表 5），如香港 REITs 的负债比例不得超过资产总值的 35%；而地产公司没有相应的限制。第四，亚洲 REITs 大多采用集合投资计划的结构，受托人和管理公司为 REITs 提供专

46、业服务；同时，独立的受托人按规定监察 REITs的运作。（三）REITs与其他金融资产的相关度 REITs 收益回报与其他金融资产的相关度较低，可以为资产组合提供资产分散的选择。从资产类 REITs 收益与其他投资产品的相关系数（表 8）可以看出，资产类 REITs 与 RUSSELL2000 的相关系数最高，与 NASDAQ100 的相关系数最低；从七十、八十和九十年代，REITs与其他投资产品的相关性在逐步降低，与 NASDAQ100 的相关系数在七十年代是 0.34，到九十年代末降为 0.01。房地产投资信托基金研究 21 表 8 资产类 REITs 收益与市场的相关系数 市场指数 1

47、9 7 2-2 0 0 0 1 9 7 2-1 9 7 9 1 9 8 0-1 9 8 9 1 9 9 0-2 0 0 0 1 9 9 0-1 9 9 4 1 9 9 5-2 0 0 0 Russell 2000 0.6 3 0.8 3 0.7 4 0.5 0.6 7 0.3 6 S&P500 0.5 6 0.6 4 0.6 5 0.3 9 0.5 3 0.2 8 NASDAQ Composite 0.5 4 0.7 3 0.7 1 0.2 9 0.6 4 0.0 9 S&P Utilities 0.3 8 0.6 5 0.3 8 0.3 3 0.2 9 0.3 7 NASDAQ 100 0.

48、3 4 N A 0.6 8 0.2 3 0.5 7 0.0 1 Merill Lynch Govt/Corp 0.2 3 0.4 7 0.1 7 0.2 5 0.3 9 0.1 资料来源:Ibbotson Associates,NAREITs.（四）REITs投资的收益和风险 1.收益分析 REITs 的税收条件和投资范围决定了 REITs 作为投资产品的特点。REITs 的税收条件要求 REITs 将 90%以上的收入用于分红；而且 REITs的投资的资产必须是房地产行业。因此，REITs 的投资特性是高分红和适度成长。在有效的资产市场结构中，REITs 的投资特性表现为其投资总收益比高增长

49、公司低，但比债券收益高。美国 REITs 行业协会NAREIT 的研究比较了从 2002 年到 2003 年 11 月各投资产品的收益状况(图 3)。研究现示 NASDAQ 市场指数的收益最高，平均年收益率达到 46.78%(2003 年);REITs 的行业指数（NAREIT Equity REITs Index）收益率为 33.88%(2003 年)，在大盘股和债券的收益率之间，基本上与小盘股的收益相同。值得注意是,在 2002 年股市全面下跌时，NAREIT房地产投资信托基金研究 22 指数的收益率为 5.22%，比 10 年期的国债收益率高。图 3 R E I T s 和资产市场收益比

50、较(2 0 0 3 年数据截止至 2 0 0 3 年 1 1 月 2 8 日)5.2 2-2 2.1-2 0.4 8-3 1.5 33.8 23 3.8 84.3 2-2 9.9 94 4.3 32 2.2 74 6.7 81 8.3 2-4 0-3 0-2 0-1 001 02 03 04 05 06 02 0 0 22 0 0 3N A R E I T10-YearTreasuryS&P 500NSADAQRussell 2000S&PUtilities 资料来源:National Association of Real Estate Investments Tursts:REIT WAT