房地产投资信托基金(REITs)研究.pdf

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1、工作论文系列 工作论文系列 WORKING PAPER SERIES 工作论文 No.83 工作论文 No.83 房地产投资信托基金（房地产投资信托基金（REITs）研究）研究 张张 明明 2006年1月 中国社会科学院国际金融研究中心 2006年1月 中国社会科学院国际金融研究中心 RESEARCH CENTER FOR INTERNATIONAL FINANCE CHINESE ACADEMY OF SOCIAL SCIENCES _ 地址：地址：北京建国门内大街5 号中国社会科学院世界经济与政治研究所 邮编：邮编：100732 电子邮件：电子邮件： 网址：网址：http:/ _ 工作论文

2、系列主要为学术研究提供最新的研究成果，以供同行讨论和批评。对工作论文的引用需征得作者同意。工作论文中的观点仅为作者个人观点。工作论文系列主要为学术研究提供最新的研究成果，以供同行讨论和批评。对工作论文的引用需征得作者同意。工作论文中的观点仅为作者个人观点。Working Paper series are intended to make research findings available in preliminary form to stimulate discussion and critical comment.To protect the tentative nature of th

3、e results reported herein,Working Papers are not to be quoted without the permission of the authors.All opinions expressed are solely those of the authors.中国社会科学院国际金融研究中心 工作论文 工作论文 No.83 1 房地产投资信托基金（房地产投资信托基金（REITs）研究）研究 张明 中国社会科学院世界经济与政治研究所张明 中国社会科学院世界经济与政治研究所 内容摘要：内容摘要：房地产投资信托基金（REITs）是从 20 世纪 90

4、年代开始兴起的一种新型证券化直接融资产品，迄今为止在美国、日本、澳大利亚等国家和中国香港地区取得了很大进展。对于过分依赖银行间接融资的中国房地产开发商而言，REITs 是一种值得借鉴的融资工具。本文首先介绍了 REITs 的概念、特征和发展概况，其次分析了 REITs 的种类和结构，然后举例说明了 REITs 的收益构造和业绩评价，最后对 REITs 在中国的发展前景进行了预测。关键词：关键词：房地产投资信托基金 REITs 结构 收益构造 张明：房地产投资信托基金（REITs）研究张明：房地产投资信托基金（REITs）研究 一、REITs 的概念、特征和全球发展概况 房地产投资信托基金（Re

5、al Estate Investment Trusts，简称 REITs）是一种证券化的产业基金，它通过发行收益凭证来汇集投资者的资金，用以购买房地产项目，委托专门从事房地产经营活动的投资信托公司进行经营管理，并且将投资收入通过派息的方式分配给投资者。投资者既可以长期持有收益凭证，也可以在证券市场上进行收益凭证的转让。REITs 起源于美国，最早可以追溯到 1880 年。从 20 世纪 90 年代以来，REITs 在全球资本市场上取得了迅猛的发展。以美国为例，1991 年年底 REITs 的数量为 138 只，市场总价值为 130 亿美元，2004 年年底 REITs 的数量为 193 只，市

6、场总价值为 3080 亿美元，在短短14 年间市场总价值增长了 24 倍！（见图 1）1 图 1 美国 REITs 的发展历程 注释：左边纵轴为美国 REITs 截至到各年年底的市场价值，单位为百万美元。右边纵轴 为美国截至到各年年底的 REITs 数量。资料来源：National Association of Real Estate Investment Trust（NAREIT）网上数据库。对于全球投资者而言，一方面证券市场上已经有股票、债券等投资工具可供选择，另一方面投资者也可以直接在房地产市场上进行直接投资。为什么 REITs 还会应运而生并大行其道呢？原因在于，相对于股票、债券和房地

7、产直接投资，REITs 具有独特的特点和优势。表1 和表 2 分别列举了 REITs 与股票、债券的特征比较，以及 REITs 与房地产直接投资的特征比较。以上表格反映了 REITs 具有如下特征：第一，REITs 投资的收益率相对较高。REITs的收益率平均达到 6%,高于十年期美国国债的收益率。另一项数据表明，REITs 的收益率平均达到 7.3左右，比美国国债高出 350 个基点（尚晓阳，2005）；第二，REITs 投资的收益率比较平稳，价格波动性较低。从表 3 中可以看出，反映在美国上市的 REITs 业绩的NAREIT Equity 指数，在各时期收益率的波动方面，要明显比反映在美

8、国上市的股票业绩的Nasdaq、Dow Jones Industrial 和S&P 500等指数平稳；第三，与房地产直接投资相比，1 以上数据引自 National Association of Real Estate Investment Trust（NAREIT）网上数据库。0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.0019711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003050100150200250市值RE

9、ITs数量中国社会科学院国际金融研究中心 工作论文 工作论文 No.83 3 REITs 投资的流动性更强。REITs 收益凭证的交易方式和程序与股票和债券完全相同。也就是说，REITs 收益凭证在证券交易所交易时间内可以随时买卖；第四，与债券等固定收益证券不同的是，REITs 收益凭证具有明显的抗通货膨胀能力。一般而言，当通货膨胀率上升时，固定收益证券的价格面临着下降的压力。但是如果考察过去八年间美国 REITs 指数和消费者物价指数，会发现二者基本上是同向变动的。尤其是当美国 CPI 上扬时，美国 REITs 指数几乎是同步上升的（图 2）；2 第五，REITs 与股票市场的相关度很低。例

10、如，1991 年至 2002年，美国投资地产基金和投资标准普尔指数相关性只有 0.26（尚晓阳，2005）。因此，REITs的出现使得投资者分散投资组合风险变得更加容易；第六，与房地产直接投资相比，REITs降低了投资者进行房地产投资的资金门槛。同时，由于 REITs 的资金规模庞大，它既能够在房地产地域分布多样化和产品多样化方面更加得心应手，而且能够委托专业人士进行管理。表 1 股票、债券和 REITs 的特征比较 股票 债券 REITs 收益率和股利率 收益率较高，股利率较低 十年期债券为4%-6%平均为 6%，较高 价格波动性 较高 较低 较低 资产增值潜力 较高 无 较低 投资期限 短

11、期 长期 中长期 本金 不保本 保本 不保本 到期日 无 有 无 投资风险 高 低 较低 资料来源：笔者根据相关资料整理。表 2 REITs 和房地产直接投资的特征比较 REITs 房地产直接投资 资产流动性 具有高度的流动性 流动性较差 收益稳定性 收益平稳、波动性小 收益不稳定、波动性大 管理方式 由专业人士进行管理 投资者亲自管理，如果委托管理，容易发生委托代理问题 物业与资产类型 物业类型多样化；物业分布地区分散化；资产多样化 受投资规模限制，物业类型单一，分布地区集中，资产单一 投资风险 受市场因素影响较小，具有抗通货膨胀的特性，投资风险大受市场因素和政策因素影响大，投资风险大 资料

12、来源：笔者根据相关资料整理。表 3 美国上市 REITs 指数与美国其它基准指数的长期业绩对比 一年期 三年期 五年期 十年期 Nasdaq 26.20%-1.80%-5.30%11.20%Russell 2000 33.40%6.20%6.60%10.90%Dow Jones Industrial 16.10%-0.20%-1.00%11.20%2 主要原因是，当物价普遍上升时，诸如房地产租金、停车费等 REITs 的收入来源也会对应于物价水平向上调整，从而表现出一定的抗通胀能力。张明：房地产投资信托基金（REITs）研究张明：房地产投资信托基金（REITs）研究 S&P 500 19.10

13、%-0.70%-2.20%11.80%NAREIT Equity 27.10%15.40%14.50%12.10%注释：收益率为综合总收益率（Compound total returns），期限截止到 2004 年 6 月 30 日。资料来源：National Association of Real Estate Investment Trust.图 2 美国的消费者物价指数与美国 REITs 综合指数变动趋势比较 注释：左边纵轴为消费者物价指数，右边纵轴为 REITs 综合指数。资料来源：美国消费者物价指数数据引自 IMF:World Economic Outlook,September 2

14、005。美国 REITs 综合指数数据引自 National Association of Real Estate Investment Trust（NAREIT）网上数据库。当然，投资于 REITs 也不可避免地面临着特定的风险。首先，根据各国有关 REITs 的法律规定，REITs 至少要将 70%以上的资金投资于房地产行业，与那些可以在不同行业中自由进出的基金相比，REITs 的投资过分集中于单一行业，从而面临着更高的市场风险。由于房地产投资的流动性相对较低，这可能影响 REITs 在市场基本面改变后调整投资组合的灵活性；其次，REITs 的收益凭证市场价值面临着利率风险。利率上升一般令

15、投资者提出更高的投资回报率要求，但是由于房地产租金水平普遍在租期内锁定，这就造成利率上升时，REITs的投资回报率会相对下降。此外利率上升也会造成投资者投资成本的上升；再次，根据各国有关 REITs 的法律规定，REITs 至少要将 90%以上的税后红利分配给投资者，而且 REITs的借款占总资产的比率一般不能超过 60%，这就使得 REITs 难以获得足够的资金来拓展业务。甚至在某些极端情况下（例如大量租约同时到期），可能出现流动性匮乏的情况。3 一般而言，一个国家或地区颁布与REITs 有关的法律法规，就意味着这个国家已经开始采用 REITs。自美国从 1960 年制定与 REITs 有关

16、的法律以来，截至到 2003 年底，全球已经有 18 个国家和地区制订了与 REITs 有关的法律法规（毛志荣，2004）。从各国 REITs市值占全球总市值的比重来看，美国依然独占鳌头：截至 2004 年 6 月 30 日，美国 REITs市值占全球总市值的比重达到 50%以上（表 4）。目前 REITs 市值较大的国家和地区包括美国、澳大利亚、日本和中国香港。我们在表 5 中对目前实施 REITs 的主要国家的相关法律规定进行了比较，总体而言，亚洲国家对于 REITs 在房地产投资比例、分红比例和最高负债比例等指标上的规定最为严厉，对投资者的保护也更加充分，究其原因，可能是东南亚金融危机的

17、阴影尚未完全消除，监管当局试图在更大程度上来控制 REITs 的投资风险。相比之下，欧洲国家对 REITs 的法律规定最为宽松，而美国的监管程度介于亚洲国家和欧洲国家之间。3 本段中的数据来源参见表 5。00.511.522.533.541997199819992000200120022003200405001,0001,5002,0002,5003,000US CPIUS REITs Index中国社会科学院国际金融研究中心 工作论文 工作论文 No.83 5 表 4 全球 REITs 立法情况和市值列表 国家 法律颁布时间 市值（10 亿美元）REITs 的数量 结构 北美 美国 1960

18、 247.4 146 REIT 加拿大 1993 12.1 24 REIT 欧洲 荷兰 1969 14.0 9 Dutch BI(Fiscal Investment Institution)比利时 1995 4.0 10 SICAFI(Societe dInvestissements a Capital Fixe)法国 2003 17.3 9 SIIC(Societes dInvestissements Immobiliers Cotees)英国 尚未颁布 47.6 0 PIF(Property Investment Fund)德国 尚未颁布 2.6 0 芬兰 尚未颁布 1.0 0 亚太地区

19、澳大利亚 1971 51.0 29 LPT(Limited Property Trust)日本 2001 13.6 14 J-REIT 韩国 2001 0.5 7 REIT and CR-REIT 新加坡 2002 2.9 4 REIT 香港 2003 61.9 0 REIT 注释：市值截至到 2004 年 6 月 30 日。资料来源：Morgan Stanley Investment Management,as of August 2004。表 5 不同国家 REITs 的特征比较 美国 亚洲 欧洲 美国 新加坡 日本 韩国 香港 荷兰 意大利比利时 法国 立法角度 税收 专项法规 专项法规

20、 专项法规 专项法规 法律角度 公司 信托单位或共同基金 投资信托或投资公司公司 信托单位 地产区域限制 无限制 无限制 无限制无限制目前仅限于香港 张明：房地产投资信托基金（REITs）研究张明：房地产投资信托基金（REITs）研究 最低持有年限 无 无 无 无 两年 对股份持有限制 最大 5个股东不可拥有 50%以上的股份 股东持有 5%以上的股份，必须通知管理人 最大股东不能持有75%以上的股份 单个股东不可持有10%以上的股份 无专门限制 房地产投资比例 75%以上 70%以上 75%以上 70%以上 90%以上 分红比例 90%以上 90%以上 90%以上 90%以上 90%以上 1

21、00%无规定80%以上 85%以上 最高负债比例 无限制 总资产的 60%无限制不能通过借贷进行投资 总资产的 45%60%以下 60%以下 50%以下 无限制税收优惠 对分红有优惠 对分红有优惠 对分红和交易有优惠对分红和交易有优惠无 外资持有比例 单家外国公司最多持有 25%无限制无限制 无限制资料来源：美国和亚洲国家的相关资料引自 AsiaLaw,June 2003。欧洲国家的相关资料引自Hughes(2005)。笔者根据最新法规变化对新加坡和香港的最高负债比率进行了更新。二、REITs 的种类和结构 根据REITs 投资对象的不同，一般把它划分成三大类。第一类是资产类（Equity R

22、EITs）,该类基金的主要投资对象是房地产，主要收入来源是房地产的租金；第二类是抵押贷款类(Mortgage REITs)，该类基金的主要投资对象是房地产抵押贷款（Mortgage Loan）或抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities，MBS），主要收入来源是抵押贷款和 MBS 的利息；第三类是混合类（Hybrid REITs）,该类基金可以视为前两类基金的组合，投资的对象既包括房地产也包括抵押贷款和 MBS。在这三类 REITs 中，资产类所占比重最大。例如，2004年底，美国资产类 REITs 市值占美国 REITs 总市值的 90%,抵押贷款类所占比重为 8

23、%，混合类所占比重为 2%。4 4 以上数据系笔者根据 National Association of Real Estate Investment Trust（NAREIT）网上数据库的相关原中国社会科学院国际金融研究中心 工作论文 工作论文 No.83 7 REITs 的基本结构如图 3 所示。基本当事人有五个：信托公司（Trust Corporation）、信托基金（Trust Fund）、投资者（Investor）、资产管理公司（Asset Management，AM）和物业管理公司（Property Managerment，PM）。首先，由信托公司设立信托基金，在资本市场上向投资者发

24、行，投资者向基金提供资金，定期接受基金派息；第二，该基金委托信托公司进行管理，信托公司代表投资者进行管理，收取信托人费用；第三，信托基金委托专业的资产管理公司，由专业的资产管理公司提供关于房地产买卖的咨询等资产管理服务，向资产管理公司支付资产管理费用；第四，信托基金用募集来的资金投资于房地产，定期收到房地产的租金，用来向投资者派息，以及支付相关各方费用；第五，信托基金委托专业的物业管理公司，对房地产进行出租、收租和维修等服务，向物业公司支付物业管理费用。图 3 REITs 的基本架构 REITs 的结构，在很大程度上取决于与 REITs 有关的税法的规定。因此，随着美国国内相关税法的变迁，RE

25、ITs 在以上基本结构的基础上，发生了三个方向的演变。第一个方向是由信托基金直接拥有房地产，变成由信托基金的子公司（这种子公司大多采取伞形合伙制）拥有房地产。相关的两种 REITs 的形式被称为 UPREITs 和 DOWNREITs。UPREITs 是由信托基金的子公司拥有全部房地产，而 DOWNREITs 是由信托基金拥有最初的房地产，然后由其子公司拥有后来获得的房地产；第二个方向是投资者双重持股，即投资人同时持有信托基金的收益凭证和作为管理人的信托公司的股票，这种结构的 REITs 被称为“双股式”REITs（Paired-Share REITs）。另一种相关的变形，是将信托基金的收益凭

26、证和管理人公司的股票打包，合二为一地在资本市场上出售，这种结构的 REITs 被称为“订书机式”REITs（Stapled 始数据折算而成。投资者 资产管理公司信托基金 信托人 房地产 物业管理公司投资分配资产管理费用资产管理服务代表持有人的行动 信托人费用资产所有权租金收入 物业管理费用物业管理服务资料来源：笔者根据相关材料绘制。张明：房地产投资信托基金（REITs）研究张明：房地产投资信托基金（REITs）研究 REITs）；第三个发展方向被称为“曲别针式”REITs（Paperclip REITs）,这种结构的 REITs同时具有“双股式”REITs 和“订书机式”REITs 的优势，并

27、且具有税收方面的好处。简言之，不同结构的 REITs，意味着不同的权利义务分配，不同的追索权，以及不同的税收成本。每一种结构的 REITs 都在某些方面具有优势，但是很难找到一种完美的 REITs 在各个方面都能做得最好。三、REITs 的收益构造和业绩评价 大体而言，权益类 REITs 具有三种收益：第一种是房地产租赁取得的租金收入；第二种是房地产买卖或置换时的溢价收入；第三种是如果存在税收优惠的话，在税收负担减小方面获得的收益。我们用一个简单的例子来介绍 REITs 的收益构造。假定在 2004 年 1 月 1 日，某家 REITs发行了 25000 份收益凭证，每份收益凭证的价格是 20

28、00 元，从而募集到了 5000 万元的资金，该基金向银行贷款 5000 万元（假定年利率为 2%），因此总资产为 1 亿元，基金把所有的资产用于购买房地产。从 2004 年 1 月 1 日到 2004 年 12 月 31 日，基金获得的房地产租金收入为 600 万元，支付给各相关方的管理费用是 200 万元，支付银行贷款利息 100 万元，房地产折旧费用 100 万元。那么在这一期间，基金获得的毛利是 200 万元。由于该 REITs 将利润全部用于派息，所以根据相关法律，不用交税。如果把 200 万元全部分配，那么每股红利就是80 元。那么如何对该 REITs 的业绩进行评价呢？一般而言，

29、评价 REITs 的业绩有以下四个指标。第一个指标是收益率（Return on Earnings，ROE），该指标衡量基金的盈利能力，收益率等于每股红利除以每股价格，在上面的例子中，收益率等于 80/2000=4%；第二个指标是营运资金（Funds for Operations，FFO），该指标衡量基金所能产生的现金流量。营运资金等于净利润加上折旧，在上面的例子中，营运资金等于 200100=300 万元；但是营运资金是一个存量而非比率，很难用于不同公司之间的比较，因此第三个指标就是营运资金倍率，该指标等于 REITs 的每股市价除以每股红利与每股折旧之和，这相当于股票的市盈率（Price E

30、arning Ratio，PER）。假定在上例中，REITs 的每股市价为 2400 元，而每股红利与每股折旧之和为 120 元，那么营运资金倍率就是 20 倍；第四个指标是净资产价值倍率（Net Asset Value，NAV），该指标等于 REITs 的每股市价除以每股净资产，这相当于股票的市净率。在上例中，每股净资产为 2000 元，因此净资产价值倍率为 2400/2000=1.2 倍。一般而言，收益率越高越好。而营运资金、营运资金倍率和净资产价值倍率过高和过低都不好。营运资金过高说明资金没有得到很好地运用，过低则说明公司可能面临流动性不足，也是亏损的迹象。营运资金倍率和净资产价值倍率过

31、高，说明股价可能存在泡沫；如果过低，则说明该 REITs 在市场上无人问津、不受欢迎。因此，后三项指标是位于较为合理的区间内为好。四、REITs 在中国的发展前景 2005 年 11 月 25 日，香港的第一家 REITs领汇基金（LINKREIT，股票代码 0823HK）在香港联交所成功上市。该基金旗下的房地产是香港特区政府房屋委员会把下属 180 个商场中国社会科学院国际金融研究中心 工作论文 工作论文 No.83 9 和停车场分拆剥离后得来，该基金的资产净值达到 219 亿港币，上市资产沽值为 339 亿港币。预计今年之内，另一只 REITs 泓富基金也可能在联交所上市。虽然在领汇基金的

32、全球招股说明书中，声明该基金只在香港地区投资。但是在 2005 年 6 月香港证监会修订的房地产投资信托基金守则中，取消了在香港上市的 REITs 的投资地域限制，这就为在香港上市的REITs 在中国内地进行投资预留了空间。在 2005 年 8 月中国人民银行发布的2004 年中国房地产金融报告中指出，“2004 年房地产开发中使用银行贷款的比重在 55%以上”。间接融资的比重过大，使得中国的商业银行系统过多地承载了房地产行业的系统风险。从维护我国金融秩序稳定出发，需要有计划地增大房地产开发商直接融资的比重。此外，在中国银监会最近出台的加强信托投资公司部分业务风险提示的通知(简称“212 号文

33、”)，对久患资金饥渴症的开发商无疑是雪上加霜。该通知指出，新发行房地产集合资金信托计划的开发商必须“四证”齐全，自有资金超过35，同时具备二级以上开发资质。这事实上使得对房地产信托的监管比银行贷款还要严格。因此，一方面是直接融资的需求上升，另一方面是通过房地产集合资金信托计划融资变得更加困难。因此，中国房地产开发企业普遍表示出对于 REITs 的极大热情，就不足为怪了。受到法律、税收、会计等诸多因素的限制，短期内要在中国本土建立 REITs 市场的设想是不太现实的。中国内地的房地产开发商在短期内要利用 REITs 这一融资工具，有两条道路可供选择。第一，中国内地的房地产开发商可以通过与海外（包

34、括中国香港）上市的 REITs建立战略伙伴关系，在国内联合进行投资。双方或者直接对项目进行投资，并且按出资比例进行利润分成（例如荷兰 ING 和复地集团对上海松江项目的联合开发）；或者直接建立合资公司，进行不同项目的投资和开发（例如摩根士丹利与顺驰集团合资在内地成立的投资公司）；第二，中国内地的房地产开发可以考虑以 REITs 的方式直接到香港联交所或者新加坡交易所上市，从而直接面向境外投资者募集资金（例如大连万达集团正在积极谋划此事，根据该集团董事长王健林披露，很可能于 2006 年 2 月在香港联交所上市）。中国内地房地产开发企业到香港资本市场上发行 REITs 进行融资，从宏观上而言，有

35、利于降低中国银行业贷款中房地产贷款的比重，减轻房地产行业周期性波动对于中国商业银行体系的冲击；从微观上而言，有利于中国房地产企业开辟新的融资渠道。但是，我们必须重视到香港股票市场发行 REITs 融资的成本：首先，由于中国内地房地产开发企业的经营相对不规范、缺乏透明度，境外投资者对中国内地的房地产开发企业缺乏了解，加上中国内地存在外汇管制，这些因素决定了境外投资者必然要求来自中国内地的 REITs 提供更高的风险溢价。此外，由于香港当前的中长期贷款利率明显高于中国内地的中长期贷款利率，那么到香港发行 REITs 融资就面临着很高的机会成本；其次，香港的 REITs 法规并不像美国那样提供税收优

36、惠，而是实施税收中性原则，而税收优惠本来是 REITs 融资的主要收益之一。而且，尽管香港本身是低税收的司法管辖区，但是对于以内地房地产项目打包上市的 REITs，由于内地在土地使用权出让等方面存在一系列的限制，这类 REITs 很可能使用特殊目的投资工具（Special Purpose Vehicles,SPV）的形式，即在港上市的 REITs 以母公司形式拥有内地房地产项目公司的股权，内地房地产项目公司仍然适用内地税法缴纳税收，香港的低税收优势根本不能得到利用。第三，中国内地房地产企业在香港发行 REITs 融资，得到的资金是港币，定期需要支付的红利也是港币，但是中国内地企业进行房地产开发

37、时，需要的货币却是人民币。这就意味着将会存在一定程度的货币错配。货币错配意味着实际融资金额将受到汇率风险、兑换成本和外汇管制法规等不利影响。至于中国内地房地产企业能否在香港发行以人民币计值的 REITs，这是一个值得期待的场面，但是显然还有很长的路要走。张明：房地产投资信托基金（REITs）研究张明：房地产投资信托基金（REITs）研究 参考文献参考文献 Hughes,Fraser.“The Status of European REITS”,AFIRE News,September/October 2005.McCall,Jack H.“A Primer on Real Estate Inv

38、estment Trusts:The Legal Basics of REITs”,The Tennessee Journal of Business Law,Spring 2001.毛志荣（2004）：“房地产投资信托基金研究”，深圳证券交易所综合研究所。尚晓阳（2005）：“REITs 究竟有多美”，中国证券报，2005 年 10 月 10 日。中国社会科学院国际金融研究中心 工作论文 工作论文 No.83 11 作者简介 作者简介 张张 明：明：中国社会科学院世界经济与政治研究所博士生。研究方向为国际金融和资本市场。曾任北京师范大学金融研究中心特约研究员、毕马威华振会计师事务所审计师、中国外汇管理杂志社编辑。参与了十余项学术课题研究、发表学术论文数十篇，以及若干财经评论和译著。