房地产投资信托基金研究.pdf

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1、 1 房地产投资信托基金研究房地产投资信托基金研究 深圳证券交易所综合研究所 毛志荣 一、发展房地产投资信托基金的意义发展房地产投资信托基金的意义 房地产市场和证券市场是我国自上世纪九十年代以来迅速发展的两个市场。房地产业从上世纪九十年代后期开始迅速发展，平均年增长率达到 37.8%，而且在今后几年将会有很大的发展。目前房地产业发展遇到的问题是房地产贷款在银行贷款中比重过高，银行为了降低风险，提高了房地产项目贷款的条件。目前，房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。目前我国证券市场面临着产品结构平衡的问题：风险结构不够合理，在可交易投资产品中，大约百分之八十为风险较高的

2、股权类产品，只有大约百分之二十为债券类低风险产品。如何发展新的风险较低的投资品种、完善证券市场的产品结构、满足投资者的需求是我国证券市场发展面临的一个重要问题。近年来在海外证券市场迅速发展的房地产投资信托基金(REITs)是在交易所上市、专门从事房地产经营活动的投资信托公司或集合信托投资计划。REITs 不仅为房地产业的发展提供了银行外的融资渠道，而且为投资者提供了具有稳定收入、风险较低的股权类投资产品。如何借鉴各国发展 REITs产品的经验，对开发适合我国证券市场和房地产行业发展需要的投资产品具有重要的现实意义。二、海外 REITs 的发展现状 二、海外 REITs 的发展现状 （一）REI

3、Ts在全球的发展（一）REITs在全球的发展 房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts,REITs)是从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司。公司将房地产销售和租赁等经营活动中所得的收入以派息形式分配给股东。REITs 实际上是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划（Collective Investment Scheme）。美国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚等国的交易所都已有 REITs 上市,与普通股票一样交易。近年来欧洲、亚洲、南美洲的一些国家都针对 REITs 制定专门的立法,推进 REITs 的发展，截止至 2003 年底，已有

4、18 个国家和地区制定了 REITs 的法规（表 1），预计近期内会有更多的国家加入这个行列。2 表 1 REITs 在全球的发展（截止至 2003 年 11 月）地区 国家和地区 北、南美洲 美国（1960），加拿大（1994，2003），波多黎哥（1972,2000），巴西（1994，FII）；亚洲、大洋洲 日本（2000,J-REITs），新加坡（1999，2002,S-REITs），香港（2003），马来西牙（1993,2002）；台湾（2003）；韩国（2001,K-REITs）；土耳其（1998）；澳大利亚（1936,2001,ALPT）；欧洲 比利时（1995 SICAFI；RE

5、ITs 类的公司）；荷兰（REITs 类）法国（2003，SIIC）；德国（1957，2002，KAGG）；西班牙（1994，REIF，REIC）；卢圣堡(1988,2000,类似于 REITs)；注：括号内为相关法律的立法年份；资料来源：NAREIT，2003 年 11 月。REITs 在美国起源于十九世纪八十年代。在当时依照税法，投资者成立信托形式的公司，可以避免双重征税。信托公司如果将收入分配给收益人，可以免征收公司利润税。然而，信托公司的这些税收优惠在二十世纪的三十年代被取消，公司和个人的收入都必须交纳收入税。直至三十年后，在 1960 年由于对 REITs 的需求，艾圣豪威尔总统签署

6、了将 REITs 作为利润传递(PASS-TRHOUGH)的特殊税收条例。REITs 按此条例可以避免双重征税，享受税收优惠。至今为止，除了一些很小的修改，该条例基本没变。REITs 在上世纪八十年代由于一些房地产税收的改革而进一步增长。1986 年的税法改革允许REITs 直接管理地产。1993 年退休基金对 REITs 投资的限制被取消。这些改革激发了投资者对 REITs的兴趣，使 REITs 自上世纪八十年代来有了迅猛的发展。迄今在美国已有 300 多家 REITs，市值达三千多亿美元。自 2000 年起，REITs 在亚洲有了突破性的发展。新加坡 MAS（The Monetary Au

7、thority of Singapore,MAS）在 1999 年 5 月颁布了 财产基金要则（Guidelines for Property Funds in Singapore）并在 2001 年的证券和期货法则（Securities and Futures Act 2001）对上市 REITs 作出相关规定，到 2003 年底已有 2 个 REITs（S-REITs）在新加坡交易所上市。日本在 2000 年 11 月修改了投资信托法,修改后的投资信托法准许投资信托资金进入房地产业。2001 年 3 月东京证券交易所（TSE）建立了 REITs 上市系统。2001 年 11 月 2 家 R

8、EITs（J-REITs）在 TSE 首次上市。到 2003 年底，已有 6 家 REITs 在东京证券交易所上市。韩国在 2001 年 7 月颁布了房地产投资公司法，为 REITs发展提供相关的法律制度。随后，韩国证券交易所修改了上市规则，制定了 REITs 上市的相关条例，现已有 4 家 REITs 在韩国交易所上市。2003 年 7 月 30 日香港证券和期货事务监察委员会（“香港 3 证监会”）颁布了房地产投资信托基金守则，对 REITs 的设立条件、组织结构、从业人员资格，投资范围、利润分配等方面作出明确的规定。REITs 在澳大利亚被称为上市地产基金（Listed Property

9、 Funds），已有相当长的发展历史，目前有 46 家上市地产基金（ALPT），总资产超过 450 亿澳元。（二）REITs的种类（二）REITs的种类 至今为止，美国的 REITs 市场几乎是全球市场的全部。由于其他国家的 REITs 产品和市场大都是在 2000 年以后发展起来的，因此我们主要考察美国 REITs 的种类。根据 REITs 的投资类型，可以将它们分为三大类。1）资产类（Equity）：投资并拥有房地产；主要收入来源于房地产的租金。2）房地产贷款类(Mortgage)：投资房地产抵押贷款或房地产贷款支持证券（MBS），收益主要来源于房地产贷款的利息。3）混合类(Hybrid)

10、：采取上述两类的投资策略，投资领域既包括房地产本身也包括房地产贷款。据统计，REITs 中的绝大部分是从事资产类投资，占所有 REITs 的 96.1%。每个 REIT根据各自的专长选择投资领域。有的以地理区域为专长，如地区、州、都市的地产；有的专长于各种行业地产，如零售业、工业、办公楼、公寓、医院等房地产；有些 REITs 选择广泛的投资类型，包括房地产、贷款类的众多产品。在各种房地产业的投资中，零售业、住宅、工业/办公地产的投资占绝大部分，总计超过总投资的 74%。三、REITs 产品的国际比较 三、REITs 产品的国际比较 从 REITs 立法的角度,可以将美国和亚洲 REITs 的发

11、展分为两种模式。美国模式主要是从税收的角度，确立 REITs 符合税收优惠的条件，REITs 行业根据税法和市场状况，在结构、经营策略等方面作出相应的决策。所以，美国模式基本上是在税收法律条款下的市场型模式。亚洲一些国家的模式主要借鉴了美国的模式，在结构、投资目标、收入分配等方面制定了相似的规定，但是由于各国在税收制度方面与美国有根本的不同，所设立的 REITs 没有明显的税收优惠驱动的特征；相对而言，较为明显的是这些国家的 REITs 产品是通过建立类似于美国 REITs 条件的专项法规，对 REITs产品提出设立条件和监管要求。（一）REITs的两种发展模式比较（一）REITs的两种发展模

12、式比较 美国 REITs 的发展模式主要表现在两个主要方面：第一，税法规定了 REITs 的基本条件；税收优惠是 REITs 发展的主要驱动力；第二，REITs 根据市场的发展不断创新，选择合适的结构和发展策略。美国 REITs 的设立主要由证券投资法和有关的税法所决定。REITs 除了要符合 1933 年的 证券投资法 和各州的相关法律外，其最主要的法律条件来自于针对 REITs 的税法。由于 REITs 4 在税收方面享受优惠，因此相关税法演变是决定 REITs 结构、发展和演变的主要因素。亚洲各国和地区如日本、新加坡、韩国和台湾近年来推出的 REITs 投资产品在很大程度上吸收了 REI

13、Ts 在美国的发展经验。因此，亚洲 REITs 在结构、投资范围和收入分配等方面的要求与美国REITs 很相似。亚洲模式与美国模式的主要差别在于亚洲普遍采用专项立法，通过修改投资、信托等有关法律，对 REITs 的设立、结构、投资资产、收入及其分配等方面予以明确的规定（表 2）。因此，相对美国而言，亚洲各国和地区对 REITs 立法和监管更为仔细、严格。表 2 REITs 的两种模式比较 亚洲模式 法律 美国模式 新加坡 日本 韩国 香港 立法角度 税收 专项法规专项法规 专项法规 专项法规法律结构 公司 信托单位或共同基金 投资信托或投资公司 公司 信托单位地产区域限制 无限制 无限制 无限

14、制无限制 仅限香港最低持有年限 无 无 无 无 2 年 资产最低持有年限 无 无 无 无 2 年 对股份持有限制 最大 5 个股东不可拥有 50%以上的股份 股东持有 5%以上的股份，必 须 通 知REITs 的管理人 最大股东不可持有 75%以上的股份单个股东不可持有 10%以上的股份 无 专 门 限 制（如果上市，必须满足上市公司最低流通股数要求）房地产投资比例 至少 75%至少 70%至少 75%至少 70%至少 90%分红比例 至少 90%至少 90%至少 90%至少 90%至少 90%最 高 负 债比例(%)无限制 总资产的 35%无限制 不可通过借贷进行投资 净资产的 35%税收优

15、惠 对分红有优惠 对分红有优惠对分红和交易有优惠 对分红（只对 CR REITs）和交易有优惠 无 资料来源:AsiaLaw,2003,June 5 （二）REITS结构的结构比较 （二）REITS结构的结构比较 如前所述，美国 REITs 最主要的法律条件来自于针对 REITs 的税法，因此相关税法演变以及REITs 对市场变化的适应是决定美国 REITs 结构发展和演变的主要因素。美国 REITs 的主要结构可大致分为三类：第一、UPREITs 和 DOWNREITs:REITs 不直接拥有房地产，而是通过拥有伞型结构中的合伙人制的实体，间接拥有房地产；DownREITs 是在传统的 RE

16、ITs 基础上，通过成立下属合伙人实体，间接拥有新购入的房地产；第二、“双股”(Paired-share)和“合订”（Stapled）结构:两者在形式上有差别，但在本质上都是由 REIT 和运营公司组成。股东同时拥有两个公司的股票，两个公司股票合订在一起以一个单位进行交易,（3）“纸夹”（paperclip）结构:是近年来发展起来的一种结构，该结构具有上述“双股”和“合订”结构 REITs 的优势，又可避免税收立法的限制。“纸夹”结构与“双股”和“合订”结构的主要差别在于各实体之间的松散联系。亚洲国家（包括香港地区）的 REITs 结构的突出特点是强调受托人和管理公司的功能（见图 1）。图 1

17、 香港、新加坡的 REITs 结构 以香港和新加坡为例，REITs 的专项法规对受托人、管理公司、物业估值师的条件和职责作了明确的规定。值得注意的是，在规范受托人和管理公司责任的同时，REITs 的专项法规强调受托人和管理公司的相互独立性，从结构上避免资产管理过程中潜在的利益冲突（表 3）。REITs 持有人 REITs 房地产或房地产有关资产 资产管理公司 信托管理人 服务服务 6 表 3 香港、新加坡对 REITs 参与方的规定 参与方 香港 新加坡 1受托人 必须是银行或附属信托公司；独立审计；资本储备至少为 1 千万港元 规定责任 1 和从业经验 必须独立于管理公司 必须由 MAS 认

18、可 不低于 1 百万新元的资本 有相关的专业经验 独立于管理公司 基本责任2 2管理公司 为 REITs 持有人的利益管理公司 管理公司的条件 基本管理业务内容1 人员和经验要求 保证 REITs 交易的公平性 委任专门审计师 必须是在新加坡注册的上市公司 持有由 MAS 颁发的投资顾问执照，5 年房地产基金管理经验独立于受托人 基本管理业务内容 2 3物业估值师 接纳的条件 物业估值责任和估值方法 必须独立于 REITs 计划 估值报告的必须包括的基本内容 1 无 注：1.香港房地产投资信托基金守则(第 4、5、6 章)；2.新加坡Handbook on Unit Trusts（Append

19、ix 2）。亚洲国家的 REITs 结构上与美国 REITs 相比有几个显著的特点：第一，在很大程度上借鉴了美国 REITs 的结构，以信托计划（或房地产地产公司）为投资实体，由房地产地产管理公司和信托管理人提供专业服务；第二，在 REITs 专项法规中规定各参与方的资格和责任；第三，由于 REITs在亚洲的发展历史较短，而且 REITs 的形成是满足法规要求的结果，REITs 在亚洲没有形成由市场环境所致的结构变异。（二）REITs的上市条件比较（二）REITs的上市条件比较 REITs 在所在国家和地区的交易所上市。尽管各国的上市要求和程序不尽相同，但是美国和亚洲模式的在上市条件上有一相同

20、之处：REITs 的上市都是参照正常的上市条件和流程，在上市的条件中附加一些与 REITs 相关的条件（表 4）。但是，亚洲模式在上市条件上强调 REITs 必须是 REITs立法机构认可的实体（如新加坡和香港）。7 表 4 各国 REITs 上市条件 国家和地区 上市规定 美国(NYSE)对三年以下经营历史的 REITs，要求股东权益不低于 6 千万美元。新加坡(SGX)须是经 MAS 批准的 REITs;无专门针对 REITs 上市规定，股票的上市条件参照上市。香港(HKEX)须是经香港证监会批准的 REITs;符合主板上市准则中对集体投资计划的上市规定(上市规则第二十章)2。日本(TSE

21、)房地产占总管理的资产比例不得低于 75%;每手交易的股份所含净资产不得低于于 50,000 日元；净资产不得低于 20 亿日元；流通股不得低于 4000 股。注:1.NYSE 上市准则中最低数量要求（Minimum Quantitative Standards）;2.以前上市规则的第二十章只适用于由香港证监会批准的集体投资计划和共同基金；REITs 推出后，上市规则的第二十章的适用范围被扩展到所有由香港证监会批准的集体投资计划，包括 REITs。四、REITs 的投资特性分析 四、REITs 的投资特性分析 （一）REITs的独特优势（一）REITs的独特优势 REITs 作为投资产品对投资

22、者具有其他投资产品所不具有的独特优势。第一，由于 REITs 的长期收益由其所投资的房地产价值决定，因此 REITs 的收益与其他金融资产的相关度较低。投资者在资产组合决策中，会考虑 REITs 相对较低的波动性和在通货膨胀时期所具有的保值功能。这是 REITs成为投资对象的一个重要因素。第二，可免双重征税和无最低投资要求；第三，REITs 按规定必须将 90%的收入作为红利分配，投资者可以获得比较稳定的即期收入；第四，在美国 REITs 的经营业务通常被限制在房地产的买卖和租赁，在税收上按转手证券(PASS-TRHOUGH)计算，即绝大部分的利润直接分配给投资者，公司不被征收资本利得税；第五

23、，由于 REITs 将投资者的资金集合起来投资于房地产，一般中小投资者即使没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资。第六，由于 REITs 股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统的以所有权为目的房地产投资相比，REITs具有相当高的流动性。第七，上市交易的 REITs 较房地产业的直接投资，其信息不对称程度低，经营情况受独立董事、分析师、审计师、商业和金融媒体的直接监督。8（二）REITs与其他金融资产的相关度（二）REITs与其他金融资产的相关度 REITs 收益回报与其他金融资产的相关度较低，可以为资产组合提供资产分散的选择。从资产类 REITs 收益与其他投资产品的相关系数（表

24、5）可以看出，资产类 REITs 与 RUSSELL2000 的相关系数最高，与 NASDAQ100 的相关系数最低；从七十、八十和九十年代，REITs 与其他投资产品的相关性在逐步降低，与 NASDAQ100 的相关系数在七十年代是 0.34，到九十年代末降为 0.01。表 5 资产类 REITs 收益与市场的相关系数 市场指数 1972-2000 1972-1979 1980-1989 1990-2000 1990-1994 1995-2000 Russell 2000 0.63 0.83 0.74 0.5 0.67 0.36 S&P500 0.56 0.64 0.65 0.39 0.53

25、 0.28 NASDAQ Composite 0.54 0.73 0.71 0.29 0.64 0.09 S&P Utilities 0.38 0.65 0.38 0.33 0.29 0.37 NASDAQ 100 0.34 NA 0.68 0.23 0.57 0.01 Merill Lynch Govt/Corp 0.23 0.47 0.17 0.25 0.39 0.1 资料来源:Ibbotson Associates,NAREITs.（三）EITs投资的收益和风险（三）EITs投资的收益和风险 1收益分析收益分析 REITs 的税收条件和投资范围决定了 REITs 作为投资产品的特点。RE

26、ITs 的税收条件要求 REITs将 90%以上的收入用于分红；而且 REITs 的投资的资产必须是房地产行业。因此，REITs 的投资特性是高分红和适度成长。在有效的资产市场结构中，REITs 的投资特性表现为其投资总收益比高增长公司低，但比债券收益高。美国 REITs 行业协会 NAREIT 的研究比较了从 2002 年到 2003 年 11月各投资产品的收益状况(图 2)。研究现示 NASDAQ 市场指数的收益最高，平均年收益率达到46.78%(2003 年);REITs 的行业指数（NAREIT Equity REITs Index）收益率为 33.88%(2003 年)，在大盘股和债

27、券的收益率之间，基本上与小盘股的收益相同。值得注意是,在 2002 年股市全面下跌时，NAREIT 指数的收益率为 5.22%，比 10 年期的国债收益率高。9 图 2 REITs 和资产市场收益比较(2003 年数据截止至 2003 年 11 月 28 日)5.22-22.1-20.48-31.533.8233.884.32-29.9944.3322.2746.7818.325.22-22.1-20.48-31.533.8233.884.32-29.9944.3322.2746.7818.32-40-30-20-1001020304050602002200220032003NAREITNAR

28、EIT10-YearTreasuryS&P 500NSADAQRussell 2000S&PUtilities 资料来源:National Association of Real Estate Investments Tursts:REIT WATCH,December 2003.从 REITs 产品的分红收入看，与规模相似的小盘股比较，REITs 的分红比例要高出很多。REITs在 Russell 2000 小盘股指数中占 6%的比重。在 1995 至 2000 年中，REITs 的平均分红收益率为 7.3%，是同期 Russell 2000 中公司平均分红收益率的 6 倍。值得一提的是，所

29、有的 REITs 都有分红，而相对应的 Russell 2000 中，只有不到一半的公司有分红派息。2投资风险投资风险 REITs 作为投资产品有其自身的收益是和风险结构。在此，以收益的波动性来衡量 REITs 的收益风险（见表 6），REITs 的风险远低于 NASDAQ 指数，比标准普尔 500 市场指数低大约 3 至 4 个百分点。表 6 REITs 收益和风险比较 NAREIT（资产类）NASDAQ 标准普尔 500 区间 收益(%)1 波动(%)2 收益(%)1 波动(%)2 收益(%)1 波动(%)2 20 年 13.84 11.94 11.33 23.98 14.99 15.43

30、 15 年 10.89 12.41 8.61 25.70 10.87 15.32 10 年 11.95 12.70 10.02 27.57 11.43 14.38 5 年 7.94 13.06 0.32 36.23 3.66 17.97 10 3 年 14.21 11.84-18.30 40.82-9.18 17.04 1 年 16.22 11.29-32.19 32.83-17.98 15.77 注:1.年平均累计收益率;2.收益率的标准差;资料来源:NAREIT,Ibbotson Associates,Frank Russell Company；截止至 2002 年 6 月 28 日。五、

31、我国发展 REITs 的环境分析和路径选择 （一）我国发展REITs的环境分析 1房地产业的融资需求五、我国发展 REITs 的环境分析和路径选择 （一）我国发展REITs的环境分析 1房地产业的融资需求 作为 REITs 发展的“基础”行业，房地产业在我国随着国民经济的发展和人民生活的改善正在逐步成为经济发展的主导产业之一。我国的商品房屋销售面积 1997 年为 9010 万平方米，2001年增至 22411 万平方米，增长 148.7%，平均年增长率为 37.8%。从我国人民生活的改善和消费结构发展趋势看，家庭开支中用于食品消费的比例逐年下降。1993 年我国城镇居民的恩格尔系数（食品开支

32、占家庭开支的百分比）为 50.1%，到 1998 年下降为44.4,到 2010 年迅速下降至 37.9%。根据国际上各国经济发展过程中恩格尔系数和住房支出的对应关系，以 2001 年我国城镇人均支出 6859 元计算，人均用于住房支出部分可以达到 1289 元,而实际支出仅为 547 元。随着经济的发展，众多的农村人口逐渐迁移到城市，城市人口将不断增长。因此，我国住宅市场的潜在需求巨大。在合适的政策环境中，潜在的需求必将转化为现实的市场需求，从而推动房地产业的高速发展。我国的房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业，大约 70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持，这样一种结构决定了房地产贷款

33、在金融机构机中的地位和影响。近年来,房地产贷款在金融机构机新增资产中的比重呈上升的趋势，从 2001 年的 39%，预测会上升到 2005 年的 42%至67%，2010 年的 45%至 62%。因此,在房地产业高速发展的同时，房地产新增贷款在我国商业银行新增贷款规模中的比重将快速上升，会在对银行产生很大的压力。央行 2003 年 10 月 27 日公布的中国货币政策报告指出了贷款结构存在的问题，其中包括房地产贷款比重过高。房地产贷款在新增中长期贷款中的比重过高，尤其是风险较高的开发贷款增加偏多。2003 年前三季度，各类房地产贷款（包括住房开发贷款和个人住房贷款）增加 4264 亿元，占全部

34、中长期贷款增加额的 37%，其中房地产开发贷款增加 1350 亿元，同比增加 1006 亿元。对房地产贷款尤其是房地产开发贷款高速增长中可能存在的系统性信贷风险应当予以警惕。11 为了防止房地产市场的隐患最终转嫁给商业银行,抑制可能产生的房地产泡沫，中国人民银行在2003 年 6 月 13 日出台了新的房产信贷政策（银发2003121 号），对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等 7 个方面提高了信贷门槛。该政策在房地产界引发强烈反响。由于中国并没有完全开放房地产金融市场，除银行信贷之外没有更多的金融工具，房地产信贷门槛的提高导致房地产融资体制中融资渠道狭窄

35、,资本成本提高。房地产商正在急切地寻找着除银行之外更好的融资渠道。2满足对较低风险结构投资产品的需求满足对较低风险结构投资产品的需求 目前我国证券市场的产品结构存在两大缺陷：第一，是风险结构不合理，风险结构倒置，高风险产品占主要地位。目前在我国证券市场上的可交易品种，大约百分之八十为风险较高的股权类产品，只有大约百分之二十为债券类低风险产品。这种投资产品的风险结构极不合理，与广大投资者的长期理财需求不匹配。第二，低风险产品品种单一，不但是市场规模小，而且品种极为单调，只有少量流动性较差的国债及少量的企业债、金融债、可转债，不能满足广大投资者的投资理财需求。因此，有侧重地发展低风险市场产品，尽快

36、使我国证券市场的产品结构趋于合理，是我国证券市场发展的重点之一。（二）我国发展REITs产品的路径选择（二）我国发展REITs产品的路径选择 中国房地产业的发展与趋势和REITs在成熟市场的发展状况为REITs在中国的发展创造了良好的条件。目前在交易所发展 REITs 交易产品具有相当的可行性。第一、REITs 在国外交易所成功上市的经验可供借鉴。第二、有 50 多家房地产上市公司的经营和监管经验可供借鉴，为 REITs 产品的设计提供参考依据。第三、REITs 的上市流程和交易规则与普通上市公司的规定基本一致，实施成本较低。第四、目前房地产开发企业已有二万九千多家，可以成为发展 REITs

37、产品的主要资源。在考虑我国REITs产品的发展路径时，必须对构成REITs产品特性的决定性因素有充分的认识。从前面的分析中，我们可以看出，REITs 是具有相对稳定的现金流收入和收益的投资产品。决定这种投资产品特性的主要因素是对投资目标和收入分配的规定（表 7）。投资目标要求主要是规定REITs 必须以产生收入的房地产为投资目标；收入分配的要求是保证公司收入的绝大部分用以分红。对投资目标和收入分配两方面的要求对形成 REITs 产品特性（相对稳定的现金流收入和收益）有决定性作用。因此，任何发展 REITs 的路径都必须在专项立法中明确投资目标和收入分配的规定，以保证 REITs 的产品特性。在

38、此基础上，路径的选择实质上是对选择最小法律制度障碍的方案。12 表 7 REITs 的产品要素和相关政策 产品特性 决定性因素 相关的政策 稳定现金流 房地产为投资对象；高分红比例（90%）税收（美国）REITs 条件（新加坡，日本韩国，香港）与资产市场的低相关性 房地产为投资对象 税收；REITs 的投资和收入分配要求 收益的低波动性 房地产为投资对象；高分红比例 REITs 的投资和收入分配要求 流动性 交易所上市 上市条件 结构选择 税收优惠（美国）；强制性规定（新加坡，香港）税收政策；有关 REITs 设立条件中对结构的要求 基于我国目前房地产行业和证券行业的相关法律制度，笔者在此提出

39、我国发展 REITs 产品的三种可能路径。1信托计划模式信托计划模式 从 REITs 的结构要求考虑，REITs 产品是一种集合资金投资计划产品，信托计划是最符合 REITs产品要求的结构。因此从我国 REITs 产品的长远发展考虑，信托形式是 REITs 发展策略的首选。在发展过程中，可借鉴香港和新加坡的模式，发展我国信托形式的 REITs 产品（图 3）。信托计划模式的优势在于从结构上可以确立受托人和资产管理的职能，在保证 REITs 的投资和收入分配策略顺利实施的同时，有效地保护信托单元持有人的利益。图 3 我国信托形式的 REITs 产品结构 REITs 持有人 REITs 信托计划

40、房地产或房地产有关资产资产管理公司 受托人 13 我国自 2002 年开始推出的房地产信托产品是以房地产项目为融资对象的一种信托产品。目前市场上发行的房地产信托产品期限从一年到三年不等，到 2003 年 11 月，已经推出的 24 支类房地产类投资信托产品中，预期收益率在 10以上的信托产品有 15 支，最低收益率为 3，高于银行同期的存款利率和国债投资收益率。房地产信托产品在推出后市场反应热烈，受到投资者的欢迎。从发展我国 REITs 产品的角度看，房地产信托产品的成功发行只能证明房地产业的融资需求和证券市场对低风险产品的需求。如果将房地产信托产品延伸为 REITs 产品，其发展路径将需要克

41、服产品设计和法律制度上的障碍。第一，我国的房地产信托产品与 REITs 在本质是不同的产品。现已推出的房地产信托产品是固定收益类产品，有到期日和预期收益率，其本质上是债券类产品，所推出的项目属于信贷融资。REITs 是以房地产为投资对象、有分红和相关税收规定的投资产品，属于股权类的投资产品。第二，如果以信托计划为基本模式，建立类似于 REITs 的投资实体并发行上市，投资者持有信托单位或进行转手交易，在实施中会遇到现有法律制度在信托合同数量、收益权凭证和证券定义等方面的障碍。第三，房地产信托产品由于属于信贷融资，对房地产项目很难实施类似于 REITs 在管理、投资决策等经营方面的措施。第四，在

42、我国信托产品目前尚无统一的交易平台，存在着严重的二级市场的流动性问题，建立信托产品的交易平台不只是技术资源的投入，涉及诸多的法律和政策。第五，制度成本过高，主要表现在对信托产品的监管；目前信托计划由人行的非银司审批和监管，将 REITs 作为信托产品上市，涉及大量的各部门之间职责划分和协调。2房地产上市公司模式房地产上市公司模式 房地产公司形式的 REITs 是以现有的法律如公司法和证券法为依据，制定 REITs 专项立法，对公司结构、经营范围、资产要求、负债比例等方面作出规定，明确对 REITs 公司投资目标（持有和经营房地产）和收入分配（净收入的分红比例）的要求（图 4）。在我国目前的法律

43、制度下，发展房地产公司公司形式的 REITs 具有以下几个有利因素：第一，可以基本上以现有的法律如公司法和证券法为依据，法律障碍较少；第二，在实施过程中，现有上市房地产公司的发展过程和监管经验可以为实施细则的制定提供客观的依据；第三，REITs的股东即是公司的股东，可以避免基金模式中基金管理公司股东和基金持有人之间的利益冲突；第四，从美国 REITs 的发展经验看，REITs 产品尽管大部分是以信托计划形式，其在本质上是属于投资公司类型。日本和韩国等国家在 REITs 专项立法准许 REITs 采用公司形式进行运作。因此，有海外 REITs 的相关经验可以借鉴。14 图 4 我国 REITs

44、产品结构-房地产公司管理型 但是，以房地产公司形式发展 REITs 产品也面临着一些问题：第一，按公司法规定，公司的对外投资不得超过公司净资产的 50%，这对主要是通过收购新的地产项目而实现增长的房地产公司来说是一个很大的障碍；第二，由于是公司形式，公司的管理功能与房地产项目的管理合二为一，潜在的利益冲突是较难解决的问题。2封闭式产业基金模式封闭式产业基金模式 封闭式产业基金形式的 REITs 由基金管理公司、REITs 基金、托管机构（银行）、管理公司组成（图 5）。在基金管理公司成立后，由基金管理公司发起 REITs 基金。基金管理公司可以形成自己的房地产管理团队，也可以聘用专业房地产管理

45、公司在投资、管理、业务扩展等方面进行专业管理。为保证封闭式基金形式的 REITs 的顺利运行和风险控制，在 REITs 的法规中，可采取香港对参与各方的规定，对受托人，房地产管理公司的资格和责任予以相应的规定。图 5 封闭式产业基金模式 REITs持有人 REITs 房地产或房地产有关资产规定投资目标、收入分配要求 REITs 持有人 REITs 基金 房地产或房地产有关资产基金管理公司受托人（银行)15 封闭式基金 REITs 的主要优势在于：第一，可以借鉴现有的封闭式证券基金运作和监管经验；第二，基金管理公司采取公司形式，由基金管理公司发起契约形式的 REITs 基金，这样的结构可以避开公

46、司法中有关公司对外投资不超过公司净资产 50%的规定；第三，基金结构可以引入房地产业的专业管理人员对房地产进行投资和管理。发展封闭式基金形式的 REITs 产品并不是没有任何障碍。最大的障碍在于产业投资基金类的法律制度不完善。目前有关投资基金的法律是证券投资基金法，所针对的投资基金是证券投资类的基金，而不是产业投资类的基金。因此，尽管以房地产业为投资领域的 REITs 基金在结构上和操作上与封闭式证券投资基金相似，但证券投资基金法不能适用于 REITs 产品的开发。除了法律制度方面的障碍外，封闭式基金形式的 REITs 在结构上仍然有一定的缺陷，主要是公司型基金管理公司和契约式基金之间矛盾，表

47、现为基金单位的持有人（投资者）不是基金管理公司的股东，而基金管理公司的股东可以在公司设立的时候以相对较少的资金作为投入，形成了基金管理公司的股东对公司的经营管理有决策权，而基金的投资者对基金管理公司的决策没有“说话权”的局面。4我国 REITs 产品的三种发展路径比较 4我国 REITs 产品的三种发展路径比较 从上述发展我国 REITs 产品的三种路径可以看出，每一种路径都有各自的发展优势和面临的障碍（表 8）。表 8 我国 REITs 产品的三种发展路径比较 路径 主要法规限制和突破难度 优势 信托计划 信托法中对信托合同的 200 份的限制；信托计划的公募限制；证券法中没有对信托产品的证

48、券定义;现有的房地产信托产品与REITs属不同类产品，无直接扩展性和参考性;法律障碍较难突破 集合资金信托计划是各国 REITs产品的主要结构和形式；具有结构和产品特性的优势；房地产公司 公司的对外投资不得超过公司净资产的 50%；潜在的公司治理问题和利益冲突;以公司法和证券法为基础，法律障碍较少 现有上市房地产公司的发展经验可供借鉴 封闭式基金 产业投资基金类的法律制度不完善；可以避开公司法中有关公司 16 公司型基金管理公司和契约式基金之间矛盾；法律障碍较难突破;对外投资不超过公司净资产 50%的规定；现有的封闭式证券基金运作和监管经验可供借鉴；可在结构中规定并实现专业房地产管理公司的作用。在所考虑的三种路径中，信托计划最符合 REITs 产品要求的结构，但是在现有的法律制度中，需要突破相当的法律制度限制，难度较大。封闭式产业基金的路径具有结构上的优势，可以充分利用专业房地产管理公司的服务,提高资产管理水平,便于发展稳定的 REITs 产品;但是由于缺乏有关产业基金的法律和法规,在实施中的难度较大。在上述三种路径中，房地产公司型 REITs 所面临的法律制度方面的障碍相对较小，是目前可以考虑实施的模式。但是，公司治理和潜在的利益冲突问题是实践中面临的挑战。