2022电子烟专题研究报告.docx

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1、正文目录投资主题61他山之石:电子烟品牌IQOS在全球快速崛起的原因与启示71.1 日本HNB兴起的原因:控烟背景下监管宽松的HNB是卷烟最佳替代品71.2 增量阶段:崛起三要素:先发优势、首发地选择、重视营销111.3 存量阶段：可持续竞争优势产品、渠道力151.41 Q0S产品归因:基于减害,打造极致的“感官体验”及“外观设计”202菲莫国际:拓展至医疗保健领域,迎接雾化技术“泛应用”时代252.1 研发生态:五大研发模块构筑“减害”竞争力,支撑公司可持续增长262.2 研发投入：布局基础科学研究,增量阶段新型烟草研发费用率接近10%302.3 迭代方向：优化现有平台,寻找超越尼古丁的健康

2、医疗增长机会333思摩尔国际:坚持“同芯多元化”战略，多平台布局技术迭代空间大373.1 研发生态：十大研究院兼具基础科学与应用研究，具备可持续创新能力383.2 研发投入：研发费用率预扩大至10%,有望复制菲莫国际的成功路径413.3 迭代方向：打造电子烟雾化领域极致“感官体验”，率先多平台布局434雾芯科技：专注于雾化电子烟，计划逐步构建完整科学体系454.1 研发生态：五大实验室致力于优化产品“减害性”与“感官体验”464.2 研发投入：研发费用率中枢为3.4%,计划建立多个科学实验室494.3 迭代方向：丰富雾化产品矩阵，提升防漏油能力及产品安全性525电子雾化市场：预计全球雾化烟市场

3、稳健增长，医用、医美需求增加555.1 历史演变:起源于医疗，随技术进步应用场景拓宽555.2 发展趋势：医疗、美容领域应用加速，市场空间广阔57风险提不:61图表目录图表2日本卷烟销量及销售额持续下滑 8图表3日本成人吸烟率持续下滑8图表4日本电子烟行业历史沿革9图表5日本担保烟草税收及综合税率持续上升10图表6日本卷烟价格持续提升10图表7日本烟草税收总量下滑趋势边际改善10图表8日本2015年以来HNB市场规模扩大填补卷烟市场规模下滑11图表9 2019年日本HNB销售额占全球56.4%11图表10 IQOS分为烟盒、烟杆和再造烟草薄片12图表11 2020年PMI无烟产品累计投资达81

4、亿美元12图表12IQOS部分耗材烟草薄片以Marlboro命名12图表14 PM!在（方面入已有企业关系及资源支持!QOS13图表15 IQOS多元化的营销方式13图表16 2016年4月日本Ame-talk节目使得IQOS搜索量大幅增加13图表17早期使用者推动IQOS的增长由动机驱动期进入需求驱动期14图表18 2017年IQOS营收及市占率均大幅增加14图表19 2017年PMUI页势增大营销费用投入14图表21菲莫国际部分产品由于技术尚未成熟和缺乏营销支持以失败告终15图表22 2019年日本电子烟渗透率增长逐渐放缓15图表23 2008年开始PMI从奥驰亚分拆后开始新型烟草的研发1

5、6图表24 IQOS减害烟草增长填补传统卷烟营收下降16图表25 2021年IQOS减害烟草营收占比达29.1%16图表26 IQOS主要国家市占率持续提升（） 17图表27 IQOS转化率持续提升达到70%以上17图表28 IQOS产品迭代周期约1年,新代产品升级注重提升便携性与续航能力18图表29 IQOS线下门店及经销商持续扩张19图表30 IQOS全球销售市场数持续增加19图表31 IQOS线下门店密集（以法国和西班牙为例）19图表32 IQOS欧盟及东欧市场减害产品营收占比扩大（） 19图表33 IQOS欧盟及东欧市场减害产品销量快速增长（亿支,%） 19图表34消费者选择各品牌HN

6、B产品的原因20图表36三种主流烟草薄片制造方法工艺能耗及物化性能对比22图表37IQOS在产品外观、配色、包装上效仿苹果23图表38IQOS的门店布局及其产品展示上与苹果相似23图表39 IQOS具备差异化的烟弹和个性化配件24图表40 PMI减害烟草SKU增速及占比持续提升24图表41 IQOS烟杆具备设计感24图表42PMi全球新型烟草产品市占率持续提升（） 25图表43 2025年HTU出货量预计将超2500亿台25图表44 2025年IQOS用户数预计将超4000万人25图表45菲莫国际四个平台目前已经有产品产出26图表46菲莫国际科学研究架构图27图表47 THS产生的可吸入气溶胶

7、中的有害成分比标准参考卷烟烟雾平均少95%27图表48菲莫国际毒理学研究方法流程28图表49菲莫国际各研究模块进展迅速28图表50临床学研究完成情况（个）28图表51菲莫国际行为和感知研究架构29图表52菲莫国际行为和感知研究主要方向29图表53菲莫国际长期研究逻辑图30图表54菲莫国际的人口健康影响模型（PHIM） 30图表55菲莫国际减害产品研发专项费用率在日本HNB市场増量竞争阶段接近10%30图表56菲莫国际研发费用在2018年之后全部用于开发新型烟草30图表57 2016-21年菲莫国际经营活动现金流净额占营收比重中枢约33%31图表582016-21年菲莫国际现金占总资产比重约15

8、%31图表59菲莫国际累计投入超90亿美元进行化学、临床学、药理学等基础科学研究32图表60国外2007-2016年烟草企业专利申请情况32图表61菲莫国际与无烟产品相关专利数持续增长（个）32图表62菲莫国际研究成果与数据集发表数持续增长（个）32图表63菲莫国际HNB平台1产品持续更迭33图表64烟早薄片的发展历程34图表65 IQOS ILUMA加热方式发生变化34图表66菲莫国际无电子设备平台3产品35图表67菲莫国际2021年提出的超越尼古丁计划36图表68菲莫国际收购Fertin Pharma公司布局健康和医疗保健领域37图表69菲莫国际收购AGSNUS布局口服烟草平台37图表70

9、思摩尔国际全球电子烟市场份额持续提升37图表71思摩尔国际全球电子烟市场份额超过2-4名总和37图表72思摩尔国际技术发展里程碑事件38图表73截至2021年末思摩尔国际在全球有10个基础研究院39图表74公司基础研发结构39图表75 FEELM AIR产品实现七大突破39图表76 FEELM AIR仿生膜的三项创新40图表77 FEELM 口感科学模型具体指标40图表79思摩尔国际研发费用率变化及规划值41图表80近5年思摩尔国际经营活动现金流净额占比重超25%42图表81思摩尔国际近五年现金占总资产比重约44%42图表82思摩尔国际2021年研发人员总数增加,博士占比提升42图表83思摩尔

10、国际2021年末专利申请达3408件,发明专利占比46%43图表 84 电子烟雾化设备迭代方向44图表85思摩尔国际具有全品类、多技术条线研发体系布局45图表86悦刻2020年中国封闭式雾化烟市占率达45%46图表87雾芯科技致力于建立完善的全球科学研究平台47图表88悦刻创新实验室48图表89品质安全实验室中的插拔测试48图表90悦刻理化实验室是国内第一家通过CNAS认可的电子烟品牌理化实验室48图表91悦刻团队发表文章在SCI期刊生态毒理学和环境安全49图表92悦刻团队发表文章在全球毒理学SCI期刊应用毒理学49图表93雾芯科技2018-21年研发费用率中枢为3.4%50图表94雾芯科技经

11、营性现金流处于较好水平50图表95雾芯科技2021年现金占总资产比重仍保持在30%以上50图表96雾芯科技在全球有超过700个专利申请51图表97雾芯科技致于构建完整科学体系52图表 98 呪刻产品迭代进程53图表99左:悦刻幻影设计手稿;右:迷宫气道技术54图表100雾芯科技持续提升产品安全性54图表101埃伯斯伯比书记载的葭若烟雾治疗呼吸困难55图表102最早的吸入装置设计图以及马奇吸入器55图表103塞尔斯医生发明的便携式雾化吸入装置与如今的雾化器对比56图表104最早的电子烟“如烟”与如今的电子烟对比56图表105纺织业通过雾化降尘及消除静电56图表106雾化技术在农业中降温、加湿、植

12、保等方面的应用56图表107各类雾化技术57图表108全球电子雾化设备市场未来五年预计稳健增长58图表109烟草制品发展史58图表110陈薇院士团队研制的雾化新冠疫苗59图表111利用电子烟雾化技术的创新草本雾化产品59图表112我国60岁及以上人口及占比变化59图表113我国哮喘出院人数及哮喘的疾病构成比变化59图表114中国医用雾化器市场规模60图表115中国医用雾化器细分产品市场规模（亿元）60图表116中国美容个护市场规模及增速60图表117中国医美场规模及增速.60图表118轻医美项目市场规模占比逐渐扩大61图表119轻医美市场规模变化及未来预测61投资主题报告亮点此篇报告我们通过复

13、盘IQOS在日本乃至全球的崛起,尝试总结在电子烟行业不 同发展阶段,具备生产能力的的电子烟品牌商龙头的可持续竞争优势。国内目前仅有 雾化类产品，后续随中烟不断加大技术投入与研究，HNB有望逐步推出。尽管由于中 国与日本政策导向的不同,国内电子烟企业与菲莫国际所处市场环境及技术路线有所 差异。但我们认为HNB与雾化类电子烟本质上均是有减害功效的替烟产品。菲莫国际 作为具备研发、生产能力的全球HNB电子烟品牌龙头,其成长路径对HNB乃至所有电 子烟生产商、品牌商均具备一定的参考价值。电子烟作为卷烟的替代品，首先需要满足消费者核心诉求减害性与替烟效果， 其次作为消费电子产品直面消费者。通过复盘IQO

14、S的崛起，我们认为消费者的减害 诉求与消费体验决定产品,而后者主要体现在“感官体验”与“外观设计”。IQOS 自研更适用于制造HNB专用烟草薄片稠浆法获得更优的“感官体验”,且通过全方 位对标苹果打造极致“外观设计”。参考菲莫国际在日本HNB市场处于增量竞争阶段时保持接近10%的减害产品 研发费用率,且在2018年行业逐渐步入存量竞争阶段后（标志为渗透率超过20%, 龙头尝试横向拓张）,仍保持超过6.5%的研发费用率。我们认为思摩尔在研发布局 上具备一定的前瞻性，有望复制菲莫国际的成功路径,在行业处于增量阶段（2019 年中国电子烟渗透率1.2%）加大基础科学研究,巩固技术壁垒,通过技术创新推

15、动 产品提升,加深客户绑定。扎实的基础研究为公司提供可持续创新与增长的能力， 更为雾化场景拓展打下基础。在后续行业步入存量竞争时有望持续收获成果。雾芯科技的研发生态与菲莫国际相似,理化、生命科学实验室具备完整的非临 床、临床、后市场研究框架,验证消费者对其产品的核心诉求减害性及替烟效果; 品质安全实验室预防安全隐患;守护者计划确保公司的发展的同时不触碰吸引未成 年人吸烟的监管红线;感官分析与创新实验室打造极致“感官体验与“外观设计”， 利于长期产品提升。盈利预测与投资建议国内行业处于政策过渡期，建议关注受政策影响较小的陶瓷雾化芯生产商龙头 思摩尔国际。公司CBD、医疗雾化、HNB多平台布局，技

16、术迭代空间较大。2022 年预加大基础研发投入，较菲莫国际处于合理区间。此外,公司较菲莫国际盈利质 量接近、在手现金更充裕，为研发投入提供必要条件。公司研发布局具备前瞻性， 有望复制菲莫国际的成功路径。据我们之前对公司的盈利预测，预计2022-24年归 母净利润分别为54.7/69.4/87.9亿元,对应当前股价PE为17X/13X/10X维持“买 入”评级。1他山之石:电子烟品牌IQOS在全球快速崛起 的原因与启示1.1日本HNB兴起的原因:控烟背景下监管宽松的HNB是卷 烟最佳替代品1、监管政策主导行业发展方向日本将雾化电子烟归为药物监管，因此HNB快速增长。目前各个国家对于HNB 电子烟

17、的监管基本都是作为烟草制品进行监管,主要的区别在于对雾化电子烟电子 烟的监管。各个国家对雾化电子烟不同的监管政策导致各个国家电子烟市场发展方 向的不同。监管的关键在于政府或监管部门如何认识电子烟的性质:（1 ）电子烟归 类,电子烟归类为普通消费品、烟草制品还是医用药品:（2 ）电子烟对健康的影响, 认为电子烟对健康的影响是正面的还是负面的。0 雾化类：日本将雾化电子烟纳入药物监管不批准销售。2010年12月, 日本卫生部发布的烟草商业法中认定烟草制品是指全部或部分由烟叶 组成,可以被吸入、咀嚼或嗅入的产品。而主要使用从烟草中提取的尼古 丁溶液的电子烟并不符合这一定义,因此不能按照烟草制品进行监

18、管。日 本不含尼古丁的电子烟不受监管,而日本卫生部主张含有尼古丁的雾化电 子烟应与其他含有尼古丁的产品样根据药事法按照药品进行管理。 日本卫生部已正式要求地方政府对含有尼古丁的电子烟进行监管，禁止药 店销售/种电子烟并召回所有上市产品,目前没有产品批准销售。图表1日本对于HNB监管相对宽松电子雾化烟HNB主管部门卫生部财政部,厚生劳动省归类烟具是医疗器械,姻弹是药品烟具是电子产品,烟弹是烟草制品零售要求目前只允许个人进口使用,进口 储量不超过个人使用个月禁止未成年人购买,允许线上,自动售货机,便利店,专卖店 等柒道广告宣传 要求广告,销售需要申请并取存相应许可并未完全禁止广告宣传,但在包装挙方

19、面采用与传统烟草相同 的监管要求控烟情况因为适用人群絞少,暂未纳入控 烟条例管控范围,实践上类似HB参议院通过健康促进法控制公共场所吸烟,住宿场所设有专门 区域允许使用HNB税收情况进口关税计划5年将烟弹税率提高至卷烟的80%,卷烟目前税率62%其他目前没有产品批准销售卫生部计划对HXB实施较宽松的法规资料来源:日本烟草年报、U本烟草官网、PM蓝洞新消费、日本国税厅,华安证券研究所0 HNB :日本将HNB纳入烟草体系，监管相对宽松。日本政府没有专门针 对HNB的法规，HNB按照烟草商业法与卷烟样进行监管销售。在 对健康的影响方面，日本劳动省发表声明HNB是比传统烟草更加健康的选 择。2019

20、年4月，日本发布“最强禁烟令”，该项措施将全面禁止在幼儿园、学校、日托中心等机构内吸烟,同时表明HNB是更安全的替代方案 ,不受此禁烟条例的约束。受政策法规影响,HNB在日本电子烟市场占有 绝对地位。2、IQOS推广叠加控烟政策。卷烟销量下滑IQOS推广叠加控烟趋严卷烟销量大幅下滑。2014年IQOS在日本名古屋启 动售卖大获成功,随后2016年在日本全国范围内推广。HNB被认为是香烟的合法 替代品,对卷烟销量形成向下压。期间2018年日本健康促进法的修订加剧了 卷烟销售额下滑的程度。2014-20年日本卷烟销售额CAGR为7.1 %,同时2014-19 年日本成年人吸烟率由21.1%下滑至1

21、7.7%图表2日本卷烟销量及销售额持续下滑图表3日本成人吸烟率持续下滑卷烟销售额（万亿日元）卷烟销售量（千亿支）卷烟销售额丫。丫卷烟销售量丫。丫25%4.543.532.521.510.50日本成人吸烟率持续下滑M ：ll IIIIIIIIQOS在日本全国推广5%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源:口木烟草研究所,华安证券研究所资料来源:Statista, MHLW华安证券研究所具体来看,日本在包装、场景以及未成年人购烟三

22、个方面对烟草进行控制:0 包装限制:日本在2003年通过广告法等法案,规范烟草制品的宣传 和包装0 场所限制:2018年7月日本参议院通过健康促进法,规定除专用吸烟 室外公共设施内部禁止吸烟（但HNB排除在外）,满足部分条件时可在室 外设置吸烟场所,同时政府、企业及大学均推出严格的禁烟措施;0 渠道管控:日本从禁烟运动开始出台大量法律、条例严格限制未成年吸烟, 制定未成年者吸烟禁止法禁止向未满20岁的未成年人销售香烟。据 Neo市场营销公司在2019年12月进行的调查显示,在2018年7月 健康促进法中对被动吸烟条例进行修订后,日本约56.6%的吸烟者 都在考虑使用HNB替烟,卷烟销量及销售额

23、持续下滑。图表4日本电子烟行业历史沿革时间内容2007年6月a本全国消费者信息网络系统首次接到子烟相关咨询2010年10月厚生劳动省发布关于含有尼古丁电子杳烟的危害防治措施2010年12月日本制药业协会颁布药事法,含尼古丁的电子烟被分为药用产品且受药事法所限 制,药事法规定其销售、广告.制造,进口及分销需获上市许可.厚生劳动省发表声明允 许私人进药用子烟,但只作私人用途J!数量低于个月储量2013年9月东京获存2020年奥运会举办权,民众戒烟意识,政府烟草管控加强2013年12月日本烟草在日本发布Ploom HNB.但未获得市场认可2014年11月10OS在日本名古屋启动售卖.大获成功2016

24、年4月10OS在日本全国范囲内推广2016年12月英美烟草推出G1O在仙台试销.2017年底逐步将销售范国拓展至日本全境2018年6月日本烟草推广Ploom Tech.销量达到28亿卷2018年7月日本参议院修订健康促进法,公共场所全面禁烟,但将HNB排除在外,计划于2020年4 月东京奥运会前分阶段完成2018年10月日本政府将消费税从8%4是升至10%2018年12月日本财政部发布警告与广告法规审查，要求更改所有烟草产品包装上的强制警告声明 的描述和布局,包括对加热烟草产品的强制警告声明,以及显示尼古丁和焦油含量.从 2020年4月1日起.所有的加热烟草产品和卷烟都将适用新警告声明要求20

25、20年4月日本负责医疗卫生和社会保障的厚生劳动社宣布实施“最强禁烟令”,要求在2020年4月1 日起东京奥运会后开始实施全面禁烟令,警馆和酒吧禁止吸烟,但不包括HNB2021年6月日本烟草公司发布了首份人权报告2021年8月日本烟草获得财务省枇准结合修订后的税收结构修改其在日本的加热烟草产品的零售价格2021年8月PM!在日本推出100Slhima,这是该品牌首款裏于自资料来源:日本烟草年报、日本烟草官网、PMI,蓝洞新消费、日本国税厅,华安证券研究所卷烟提价强化控烟以价换量对冲烟草税收下降。日本政府自八十年代末以来 通过上调卷烟价格及烟草税率,改善卷烟销量带来的税收下滑趋势。0 烟价方面，日

26、本财政部拥有卷烟定价权,站在政府的角度,烟草提价具有 多重优点:（1）减少烟草消费者的购买意愿，进而加强控烟;（2）能够稳 定卷烟生产商和销售商的利润水平;（3）能够增加烟草税收，对冲烟草销 量减少带来的税收下降。近年来日本卷烟价格持续上涨，2020年的25.0 日元/支,较2011年的20.8日元/支增长20.2%。图表5日本担保烟草税收及综合税率持续上升国家烟草税（日元）一烟草特种税（日元）地方税（日元40035()300250200150100500）消费税（日元）I）女 皿 卬 皿 里 卬 皿 68%66%64%62%60%58%56%54%斯対时好时时咐时好时时Jjr甘国家税（十亿日

27、元）地方税（十亿日元烟草特种税（十亿日元） 烟草税丫。丫资料来源:Statista, MHLW,华安证券研究所6一 E6一B6一G 6一866666。 一 一 17666666G。 C）ZCNClCNCNZCMCM CMe资料来源:日本烟草年报、日本烟草官网、日本国税厅,华安证券研究所;注:产品以日本烟 草主要品牌MILDSEVEN/MEVIOUS价格为例,假设2021年单包售价保持不变0 税率方面日本烟草产品需要缴纳消费税、地方税、国家税、烟草特种税。日本政府于1997年4月、2014年4月、2019年10月三度上调消费税, 由3%提升至10%,伴随消费税提升,日本香烟价格持续上调,单包烟草

28、 税收及综合税率持续提升。图表6日本卷烟价格持续提升图表7日本烟草税收总量下滑趋势边际改善30消费税上调至8%消费税上调至10%15:J亠10502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源:U本烟草研究所,华安证券研究所日本HNB渗透率持续提升，市场扩容填补卷烟下滑空缺。由于日本政府对于 HNB相对支持,在健康促进法的公共场所禁烟措施中将HNB排除在外。在控 烟政策趋严背景下HNB作为卷烟的最佳替代品，销量及渗透率均持续增加,填补了 卷烟销量下滑的空缺。2019年日本HNB渗透率达到25.2%,较2015提升24.8pct, 市场

29、规模达到85.9亿美元，同比增长12.1%, 2015-2019年CAGR达到185.1%。 2019年日本HNB销售额占全球市场的份额56.4%,是排名第二西欧市场的4倍。图表9 2019年日本HNB销售额占全球56.4%图表8日本2015年以来HNB市场规模扩大填补卷烟市 场规模下滑资料来源:华经情报网,日本烟草研究所,华安证券研究所;注 日本兑美元按110:1换算资料来源:华经情报网,华安证券研究所1.2 增量阶段:崛起三要素:先发优势、首发地选择、重视营 销增长的前提:突破核心技术，具备先发优势。由于较早的研发投入、战略转型 布局HNB, PM!在HNB的基础研发、科学检验、产品商业化

30、探索、产能扩建以及 关于烟草的消费习惯研究等方面具备一定的成果和先发优势,公司在2016年IQOS 上市时已在无烟减害产品中累计投入32亿美元资金。IQOS的技术壁垒主要体现在 三方面:（1 ）再造烟草薄片技术 HNB所用的再造烟叶与卷烟烟叶差异极大，再造 烟叶技术仅有传统烟草公司掌握;（2 ）挥发性香味物质， HNB中采用的香精香料属 于烟草香料,由烟叶中提取。其配方也是烟草工业企业的核心技术之一。烟用香精 香料是构成香烟品牌风格的重要因素;（3）电加热器，与其他的3c电子不同，HNB 所用的电加热器具有排他性,机器的加热曲率会根据品牌独有烟弹的热解属性进行 调试，不同品牌机器仅适用本品牌烟

31、弹。土壤条件:选择政策友好的日本作为首发地。日本是全球第3大烟草市场，烟 民人数达2000万。同时日本政府禁止含有尼古丁的雾化电子烟销售与进,承认 HNB产品的减害性,允许HNB烟草在全国范围内进行销售。控烟背景下,监管宽 松的HNB是卷烟的最佳替代品，为IQOS提供了生长土壤。图表10 IQOS分为烟盒、烟杆和再造烟草薄片图表11 2020年PMI无烟产品累计投资达81亿美元资料来源:IQOS官网,华安证券研究所资料来源:PM!官网,华安证券研究所迅速崛起的原因:注重营销。IQOS打造的是动态设计为中心的文化平台,公 司通过以艺术和设计为中心的生活元素和特色的数字媒体活动,创造和优化品牌在

32、日本的吸引力。IQOS的营销方式包括传统广告、通过KOL在网络和社交媒体进行 的数字推广、体验门店试抽活动、零售店、品牌咖啡馆和休息室、弹出式展示、赞 助（如体育、艺术展览）和品牌延伸。图表13 IQOS的五大商业化模式IQOS商业化模式専售网点电商柒通图表12 IQOS部分耗材烟草薄片以Marlboro命名资料来源:PMI官网,华安证券研究所资料来源:IQOS官网,斯坦福大学医学院,Global Marketing of IQOS-The Philip Morris Campaign to Popularize “ Heat Not Burn Tobacco,华安证券研究所。定价亲民、口味多

33、元化:IQOS的售价为9980日元（约人民币500元），HeatSticks 包20支装的售价为460日元（约人民币23元,约相当于日本一包 卷烟的价格）,与日本国内市场的传统卷烟价格相当,属于替烟人群能够欧接受的 范围,同时口味丰富具备吸引力。借势原有品牌知名度:公司除了在俄罗斯采用百乐门品牌进行烟弹销售，在其余 国家烟弹均以“万宝路”命名,用消费者熟知的传统卷烟品牌更容易打入市场。打造多元化线下渠道:由于IQOS的科技属性,PMI在销售渠道铺设时,不仅包 括原有线上、线下零售渠道,还设立了体验门店,该门店类似手机体验店，可以更好的吸引消费者,为消费者提供咨询及售后服务。0母公司资源向IQO

34、S倾斜:PM!在广告营销、媒体、社交媒体、活动策划、分销、外包等多方面投入已有企业关系及资源支持!QOS营销方面,IQOS得到众多广告公司、社交媒体推广人、活动协调员、媒体内容制作人、品牌经理、模特经纪公司和人才招聘机构的支持，公司减害烟草产品营销费用占整体营销比重持续增长，自2016年的15%增长至2020年的76%图表14 PMI在多方面投入已有企业关系及资源支持IQOS 图表15 IQOS多元化的营销方式THAATSIT 母*fS/TMma 匸 U9ananUai matatng W 2*” OOI Ml*CMCfw TwmTwMuMy CanawIQOSCorporate Connec

35、tionsAdvertisingSocial Media.StrumantlMtdwMM CARLOIHrtiwMtoN7 TMOf W ,tex* m300，川茄 OutsourcingPartners L雇佣模特为产品宣传百學0助 杏E崇E打造节日限定款活动策划&媒体宣传资料来源:斯坦福大学医学院,Global Marketing of IQS-The资料来源:PMI官网,华安证券研究所;Philip Morris Campaign to Popularize “Heat Not BurnTobacco，华安证券研究所早期使用者推动IQOS进入需求驱动期， PMI顺势加大营销投入。2016

36、年4 月28日日本流行的1小时电视节目Ame-talk帮助IQOS在日本大受欢迎。节目 中许多日本著名喜剧演员分享了他们IQOS的使用经验，节目推出后日本谷歌搜 索IQOS的大幅增长,带来市场需求激增。日本Ame-talk中的喜剧演员作为IQOS 的早期使用者（根据创新扩散理论,处于适用人群的2.5%-15%）推动IQOS传 播,推动IQOS的增长由动机驱动期逐渐变为需求驱动期。图表16 2016年4月日本Ame-talk节目使得!QOS搜索量大幅增加资料来源:斯坦福大学医学院,Global Marketing of IQOS-The Philip Morris Campaign to Pop

37、ularize“Heat Not Burn Tobacco华安证券研究所图表17早期使用者推动IQOS的增长由动机驱动期进入 图表18 201t年IQOS营收及市占率均大幅增加 需求驱动期日本节目Aae-tlk 中的喜剧演員作为早期使用寿动IQ0S遗人高速长期(禽束动期)40353025201510资料来源:罗杰斯创新扩散理论,华安证券研究所菲莫国际RRP业务营收(亿美元)菲莫国际日本NHB产品市占率木川201625.0%22.9%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2018201920202021资料来源:菲莫国际年报,华安证券研究所B减害烟草营销费用(亿元) 传统烟草营销费用(亿

38、元)201y年PMI顺势加大营销投入,通过折扣、店内展示奖励等其他促销活动来吸 引消费者。公司营销费用同比增长104.9%,营销费用率同比增长1.37pct,随着营 销投入的增加,IQOS营收及市占率开始大幅提升,2017年公司减害产品营收同比 增长380.6%, HNB产品市占率提升至10.8%,同比增长7.9pct。图表19 2017年PMI顺势增大营销费用投入图表20 2018年以来PMI减害烟草营销费用超过卷烟营销费用(亿美元) *)行业增量阶段营销费用快速增长nriWl2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源:菲莫国际年报,华安

39、证券研究所资料来源:PMI官网,华安证券研究所技术成熟+重视营销- IQOS最终取得成功。在!QOS上市前,雷诺美国和菲莫 国际曾多次尝试在HNB领域寻找销售增长的突破口,但都以失败告终。雷诺美国 子公司R.J.雷诺的推出的两款采用固体碳燃料加热产品Premiere 1988)Eclipse( 1994) 由于当时技术尚未成熟，存在味道难闻、难以点燃以及容易熄火等问题。而菲莫国 际推出的两款电加热产品Accord (1998)和Heatbar (2007)存在烟气温度高、烟 雾量不足等问题导致消费者接受度低。而雷诺推出的Revo (2014),由于缺乏营销 支持和销售低于预期,在美国威斯康星州

40、试销5个月后无疾而终。经过10余年的悉 心研发,菲莫国际的加热不燃烧技术进步改进,终于在推出IQOS后取得成功。图表21菲莫国际部分产品由于技术尚未成熟和缺乏营销支持以失败告终时间公司产品加热方式市场反响1988美国雷诺Premier固体碳燃料加热tH Jh但人出円八 比木、邪 ZK,廿 勿熄火等问题1994美国雷诺Eclipse固体碳燃料加热与Premier 样未能成功1998菲莫国际Accord市hn林,由于烟气温度髙,烟雾量不足等问 型大烟2007菲莫国际HeatBar电加热与Accord 样未能成功2014美国雷诺Revo固体碳燃料加热试销计划终止2014菲莫国际IQOS电加热获得巨大

41、成功资料来源:云南中烟发明专利申请书,中国烟草市场,华安证券研究所1.3 存量阶段:可持续竞争优势产品力、渠道力日本电子烟行业正在向存量竞争阶段过渡。据我们测算,日本电子烟渗透率在 2018年渗透率达到22.3%. 2019年增速趋于放缓。参考英国电子烟市场增长路径, 在渗透率突破20%后其增速显著放缓,日本电子烟市场预计也正逐渐由增量竞争阶 段向存量竞争阶段过渡。菲莫国际2021年提出向健康和医疗保健领域扩张的战略, 寻找新增长点似乎也印证了这判断。行业所处的不同阶段对企业的要求有所不同， 而龙头企业资源配置方向能够一定程度反映该阶段核心竞争优势。通过复盘!QOS 在日本乃至全球的崛起,我们

42、尝试总结在电子烟行业发展不同阶段具备生产能力的 的电子烟品牌商龙头（可推演至生产商）所需要的可持续竞争优势。图表22 2019年日本电子烟渗透率增长逐渐放缓60%50%40%30%20%10%0%资料来源:华经情报网,日本烟草研究所，CIC,雾芯科技招股书,华安证券研究所;注:日本电子烟 渗透率=日本HNB市场规模/ （HNB市场规模+卷烟市场规模）;市场规模采用销售额口径;日本兑美元 按110:1换算IQOS在2016年在日本正式上市后大获成功。菲莫国际(PMI)旗下的IQOS 是目前全球销售范围最广的HNB烟草制品。自2008年从奥驰亚集团分拆后,公 司聘请400多名科学家和行业专家,截至

43、2016年投资超过32亿美元用于IQOS 的研发和科学检验。IQOS 口感近似真烟,据公司披露的研究结果,IQOS系列产品 将传统吸烟方式所产生的有害物质降低了 90%,同时不会影响室内空气质量。IQOS 2014年在意大利和日本试点后大获成功,2016年全球加热卷烟产品销售额约为21 亿美元,日本贡献了其中的96%。图表23 2008年开始PMI从奥驰亚分拆后开始新型烟草的研发传统卷烟发展阶段(1902 2008)新型烟草发展阶段(2009-)增量竞争阶段(20092018)存量竞争阶段(2019 )菲利普莫里斯在万宝路成为全球最菲利普莫里斯更名纽约成立畅销香烟品牌为奥驰亜集团PMI在瑞士推

44、出了 新的研发设施PMI宣布将实现无烟未来, 将资源转向开发和负责营 梢HNB产品提出向健康和医疗保 健领域扩张的新战略 目标22扁2畠9嘉嬴? 2鳥2髙2鳥万宝路品牌创立菲莫国际(PMD成 为菲利普莫里斯的 运营公司PMI从奥驰亚集 团中分拆PMI在意大利和日 本试点IQOSPMI董事会重申公司 致于无烟未来资料来源:PMI官网,华安证券研究所;注:产品以日本烟草主要品牌MILDSEVEN/MEVIOUS价格为例,假设2021年单包 售价保持不变增长驱动:IQOS帮助菲莫国际填补传统烟草营收下滑空缺。2016年之前,PMI传统烟草业务营收及出货量逐年下滑,2016年IQOS正式上市之后,公司

45、营收迅速得 到提升和改善。近年来在PMI大力发展HNB加速无烟转型下,公司减害产品营收 高速增长,凭借IQOS的强势增长,对冲了传统烟草业务营收下滑的趋势。2016-21年 CAGR达至65.5%。2020年PMI整体实现营收313.0亿美元,同比增长9.1%, 其中减害烟草营收91.!亿美元,同比增长33.4%,营收占比达29.0%,减害烟草 出货量占比达到13.2%。图表24 IQOS减害烟草增长填补传统卷烟营收下降图表25 202I年IQOS减害烟草营收占比达29.1%减害产品营收(亿美元)卷烟营收(亿美元)卷烟营收丫。丫减害产品营收丫。丫减害烟草营收占比“)减害烟草出货量占比400300200100020%=111111111!100%2013 2014 201