2022年白酒行业专题研究报告.docx

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1、2022年白酒行业专题研究报告一、千元价格带：真实需求扩容，走向“次高端”（一）16年以前：曾是白酒价格天花板千元价格带曾被视为白酒价格之顶，是品牌高度的天花板。在经典的白酒研究方法论中， 茅五窖长期被视为高端白酒代表，其价格亦代表行业价格天花板。十余年来，茅五泸价 格整体在 600 元以上，并持续走高，因此过去高端价格带多定义为 600 元以上，上轮周 期高点的千元价格也长期被视作为白酒价格的天花板。 从近两轮周期看（05 年以来），茅台批价仅在上一轮周期（11-12 年）泡沫化阶段短 暂突破 1500 元、达到 2000 元附近，后随行业调整又快速回落至千元以下，平均中 枢在千元价格。过去

2、千元价格带消费场景有限，需求基础并不牢固。过去千元价格带的市场定位主要集 中在高端政商务宴请、高端礼品和收藏品，消费场景、消费量及受众相对有限，需求基 础并不牢固。这也决定了过去千元价格带品牌选择集中，品牌长期积淀的高度成为核心 竞争要素，造就了寡头垄断、座次清晰的竞争格局。（二）17年以来：真实需求，开始做大17 年之后茅台稳在 1500 元以上，打开价格天花板。茅台批价开始一路上行，17 年后突 破 1500 元，并在 20 年之后站稳 2000 元以上。茅台价格由此脱离千元时代，品牌力也远 远拉开与五粮液及国窖的距离，同时行业价格天花板被打开至 2000 元以上，而五粮液在 快速放量的同

3、时，批价也逐步提升至千元水平，并成为此价格带的绝对王者。千元价格带消费场景及受众扩大，飞入寻常百姓家，实现快速放量。近年来居民消费力 提升，叠加通胀因素，千元价格带的消费场景逐步扩大，更大范围的商务宴请涵盖于其 中，富裕地区的婚宴场景也更多地使用千元白酒品牌，千元价格带开始“飞入寻常百姓家”， 目标群体、需求逻辑、入局玩家等方面亦相应带来变化。从销量看，五粮液销量从 1.4 万吨左右增长至 2.3 万吨，国窖 1573 也从最低的 1000 余吨，到突破万吨（含低度国窖）。（三）19-21年：冲刺式成长，新势力逻辑各不同新千元品牌纷纷试水，过去三年增速强势。近年来新千元品牌跃跃欲试，先是青花郎

4、（17 年发布品牌战略）和酒鬼内参（18 年改革）发力，19 年后茅台站稳 2000 元以上并打开 行业天花板，千元新品牌愈来愈多：习酒 19 年推出君品并快速放量，21 年汾酒青花 30 升级复兴版布局千元，22 年初酝酿已久的茅台 1935 高调问世，将千元新势力推向高潮。 根据我们测算，千元价格带市场容量从 18 年 400 多亿元增长至 21 年近 800 亿 元，复合增速达到 20%以上。当下千元新品牌，品牌逻辑各有不同：一类为次高端酒企仰攻卡位（青花郎、内参、君 品习酒、青花 30 复兴版等），一类为高端品牌势能向下俯冲布局（茅台 1935）。次高端品牌的千元规划：举高打低，品牌仰

5、攻卡位。千元价格带成为次高端名酒的 战略高地，次高端老名酒纷纷发布千元产品占位，但目标群体有限，核心仍为“举高 打低”，放量依然是增长驱动核心。汾酒 2020 年推出青花 30 复兴版拉升品牌，同时 集中网点建设与全国化扩张放量青花 20 战略清晰；习酒通过君品习酒拉高品牌，但 主力放量窖藏 1988；古井贡酒 2020 年末推出年 30 拉升品牌影响力，同时资源全线 聚焦古 20 放量。次高端酒企千元新品举高打低的战略意义，一是战略上布局长远， 拉升品牌高度，二是巩固次高端核心单品，这依然是中短期增长的核心驱动。茅台 1935 的千元站位：渗透定价，品牌力势能向下俯冲。茅台 1935 千元布

6、局逻辑 不同，主要通过渗透定价实现产品矩阵向下延伸。茅台作为超高端放量的唯一大单 品，享受行业定价天花板红利。茅台 1935 定价千元，享受千元市场扩容的同时，以 渗透定价，具有放量底气，同时成为公司增长新的驱动点。格局概览：五泸仍为绝对主力，格局“一超一强，新花齐放”。尽管风云突变、群雄纷纷 入局千元，但老牌玩家五粮液和国窖先发优势加持步伐稳健。五粮液长期盘踞千元价格 带，具备绝对品牌话语权。国窖布局较早，规模已突破百亿，二者合计占据千元价格带 80%份额，仍为主力玩家。而其他新千元品牌初入局，新品牌座次仍难言清晰，千元价 格带格局可以称之为“一超一强，新花齐放”。（四）22年以来：扩容突遇

7、刹车，长期仍将放量今年遇到刹车，但千元价格带放量扩容应有持续逻辑。今年经济下行，加上突发反 复，白酒消费场景受到严重影响，千元价格带前三年冲刺性扩容、百花齐放的局面突遇 刹车式停滞，面临压力和调整。除五粮液批价依然平稳、国窖控量挺价之外，其余千元 新势力品牌均遇到批价下行，部分品牌批价已经跌破 800 元。不过千元价格带当前需求 基础在大众消费，随着市场走向成熟，整体仍将放量扩容，下文将详细展开空间和格局 展望。二、空间测算：波浪式扩容，25年潜在1500亿市场规模（一）次高端扩容的三点启示走向大众消费，未来千元价格带将带有“次高端”特点。当前千元价格带投资属性相对超 高端较弱，主要场景集中于

8、社交（宴请、礼赠）及私人享受（自饮、收藏），前者看重品 牌高度利于大单品持续扩张，后者强调个性化私人需求有助小众特色单品突围，判断未 来大单品为主，小众品补充。总体而言，随着千元价格带走向大众消费，次高端扩容的 过程对于千元价格带未来发展推演具有一定参考性。启示一，扩容方向持续向上，速度上呈现波浪式。12-15 年行业调整期，并无足够真实需 求支撑的次高端价格带（300-600 元）走向破灭，调整幅度剧烈。随着 16 年白酒结构性 复苏，新一轮景气周期开启，次高端量价齐升快速扩容，17、18 年增速达到 40%左右。 因 18 年下半年贸易战影响、20 年爆发等因素，19-20 年扩容增速回落

9、至 20%左右， 21 年上半年行业再迎景气周期，汾酒、酒鬼酒、舍得、水井等扩张型次高端加速招商铺 货，放量升级，规模增速再达 40%。值得注意的是，17 年后更多新品牌布局次高端快速崛起，一类是老名酒新突破，如 老名酒中的洋河梦 6+、汾酒的青花系列、品味舍得等，复合增速约 30%。另一类是 酱酒品牌，其受益于茅台品牌溢出红利、以高渠道利润快速扩容，如习酒、红花郎、 国台、摘要、钓鱼台、珍酒等，整体复合增速约 50%，但在行业刹车期调整幅度更 剧烈。启示二，从上一轮政务消费，到本轮大众消费，需求更加扎实，市场波动降低。伴随消 费升级，本轮商务消费和大众私人消费代替党政军成为中高端白酒消费的主

10、力，尤其在 节假日、婚宴升学等大事宴请、以及商务宴请等方面活动更为频繁，消费场景更为多元， 社交属性背后的面子消费文化推升行业升级，全国性名酒偏好提升，消费需求更具支撑。启示三，大众消费背景下，品牌虽走向多元，但老名酒依然牢据话语权。过去 300-400 元价格带，剑南春在品牌号召力、价格引领以及销售体量上，均具有绝对话语权，水晶 剑一度为次高端价格中枢，对其他次高端产品的价格虹吸效用明显。在大众消费升级、 酱酒热崛起背景下，次高端品牌虽走向多元，但剑南春虹吸线效应依然明显，次高端在 全国范围内仍围绕 400 元价格带，其他酒企主打差异化特点，通过招商放量扩大份额， 而区域性酒企也加强深耕，推

11、出 400 元价格带产品带动升级。（二）需求端角度：消费升级定方向，经济环境定速度再看千元价格带，大众消费升级方向清晰，需求走向更加坚实。参考白酒价格带升级经 验，大众个人消费逐步成为白酒需求主导后，人均可支配收入提升和财富效应持续体现， 品牌价值与品质内涵越来越受到消费者认可，千元价格带需求更具基础。16 年以来，白 酒整体吨价以双位数增速升级，普五、国窖批价持续上移，与人均可支配收入呈现强相 关性。再从通胀的视角来看，五粮液和国窖的价格提升速度已偏慢，更带有大众消费带特点。 五粮液和国窖批价 15 年以来的提升幅度，实际上已低于同期通胀水平，也低于行业 平均吨价提升速度。2015 年以来，

12、广义货币供应量复合增速达 10%，白酒行业吨价 从 15 年的 4.2 万元/吨提升至 21 年的 8.4 万元/吨，复合增速约 12%，而五粮液和国 窖批价 15 年以来复合增速近 8%，两大品牌在 15 年之后都以放量优先，而价格提升 已偏慢，而正由于此，五粮液和国窖的投资需求占比较低。当前千元价格带大众需求支撑力已更充分。高端品是通胀的朋友，但五粮液和国窖过去放量快于提价，从价格幅度而言，若以 15 年普五 570 元的批价为基数，以年复 合 10%的货币增发影响测算，对应当前价格为 1110 元，即当前千元价格带还原货币 增发影响后基本等于 15 年的 500 元价格带。因此从同等购买

13、力来看，当前千元价格 带可理解为行业周期底部的价格，真实需求的支撑性更足。高端价格带扩容速度与经济景气度相关，量价均是如此。行业升级速度与经济景气度高 度相关，中高端价格带扩容较快阶段，均是经济景气的上行周期。就千元价格带而言， 经济上行周期带来的需求放大，其中通常伴随着货币效应推动。一方面体现在外部需求与批价水平相关。批价指标是行业内在逻辑与外部环境共同 影响的呈现。从过去十年数据看，外部社零增速景气度较高的年份，五粮液的批价 普遍表现得更好（15、17、19 和 21 年），反之亦然（11-14、18 和 20 年）。如 17 年 经济上行期，普五批价从年初 730 元左右提升至 800

14、元以上，18 年经济景气度放缓， 同年普五批价在 800 多元波动，而 19 年流动性释放后经济回暖，普五站上 900 元水 平，20 年后随着经济快速恢复，普五价格也逐步回升至 21 年上半年近 1000 元。另一方面体现在需求量上，扩容的速度与经济景气度相关。本轮高端酒放量速度较 快的是 16-17 年和 19 年，16-17 年伴随经济回暖、地产财富效应、棚改货币化等多 重外部催化，19 年伴随流动性放松带动经济上行。（三）供给端视角：中性预计25年销量达到7万吨以上未来扩容节奏推演：刹车后仍有加速机会，中性预计 25 年销量达到 7 万吨以上。基于上 述分析和复盘，我们认为未来千元价格

15、带扩容方向确立，销量扩容速度与经济景气度相 关。而结合各家酒企的产能规划和十四五目标，我们测算 25 年千元价格带销量可达 7-8 万吨。具体扩容节奏上，我们预计 22 年因影响，消费场景减少，预计 22 年销量降 速至 5%左右。23 年影响大概率好转，经济底部回升，需求从底部开始复苏，则有 望带来加速机会，而 24-25 年或可保持 15%-20%合理增速中枢。（四）市场空间：预计25年规模突破1500亿元中性测算 25 年千元价格带规模突破 1500 亿元，四年 CAGR 为 18%。我们根据行业景 气节奏、主要酒企优酒率、产能规划及公司规划测算，预计 2025 年千元价格带供给规模 或

16、超 1500 亿元，四年 CAGR 为 18%，占据白酒行业整体收入达 25%。具体测算看：分量价：价格站稳千元，放量是主要驱动力。量价拆分上，五粮液高端产品矩阵更 丰富，千元以上有经典等产品布局，我们判断普五在千元放量为主，批价小幅上涨， 国窖跟随放量，走向全国化，而其他品牌随外部环境波动，预计 21-25 年复合增速 3%。量增或为主要贡献，预计复合增速可达 14%。分品牌看：五粮液近 800 亿，国窖全国扩张，新势力聚焦品牌 （1） 五粮液核心品牌优势仍在，短期量价关系理顺后，预计中长期 15%左右增长 确定性较强，25 年近 800 亿； （2） 国窖渠道推力仍强，团队执行力优势明显，

17、全国化持续扩张，有望以 20%+ 的复合增速扩容至 380 亿（含高度和低度）。 （3） 千元新势力中，我们先不妨以乐观情景来测算，一方面评估千元价格带潜力，另一方面也可作为对老品牌压力测试的参考。其中茅台 1935 有强大的品牌 背书，但预计放量循序渐进，我们以乐观 7500 吨测算，25 年收入达到 150 亿，青花汾酒 30 复兴版重在品牌培育，乐观看有望达到 40 亿级别；前期扩 容较快的青花郎，一是受到库存影响，二是受到 1935 冲击，预计先回落再 扩容，维持 50 亿级别。其他小众千元产品或随着市场走向成熟，品牌劣势 不断放大，新进入者轮换，但不断出清。三、格局展望：入场券门槛高

18、，话语权仍在五粮液（一）对比次高端：价格带更高，品牌门槛更高延续上文次高端的第三点启示，品牌选择虽走向多元，但老名酒依然牢据话语权。对于 价格带更高的千元白酒，品牌门槛更高，老名酒的话语权势必将更强。次高端对高端价 格带的启示和差异，展开来看： 第一，次高端新势力轮番登场唱罢，但老名酒基本盘扎实。酱酒入局千元价格带后，低 基数下 17-21 年复合增速达 50%以上，明显高于次高端价格带增速及浓香品类增速，但 21 年下半年增速已经开始回落，22 年更是在外部冲击下，多数呈现奔溃式下降。在此过 程中，老名酒持续做好品牌、渠道培育工作，我们近两年调研酱酒消费最明显的河南市 场，全国性浓香名酒企业

19、依靠扎实的基本面，依旧维持销售体量，在香型冲击影响散去 后，品牌及渠道优势将凸显，进一步获得收获市场的机会。第二，差异层面，价格带越高，品牌门槛越高。白酒行业历经几番起落，愈是高端愈是 寻求品牌高度及稀缺性，老牌浓香名酒地位稳固。相比于次高端价格带，千元品牌门槛 更高，老牌高端酒企壁垒更强，势必带来集中度更强的特点。（二）格局推演：话语权仍在五粮液品牌壁垒更强，集中度水平更高。基于以上分析，我们判断千元高端在扩容中亦将走向 多元。不同在于，千元价格带品牌的壁垒会更强，浓香龙头五粮液和国窖抗冲击性更强， 预计 25 年二者仍可维持 75%以上份额。分香型看，酱酒冲击下，高端浓香酒企品牌壁垒为盾。

20、茅台 1935 入局后，似与郎酒、 习酒等酱酒品牌对老牌浓香品牌形成合围，千元浓香能否稳固王者地位受市场关注。 我们认为，千元价格带品牌壁垒更加深厚，香型冲击影响相对较小，市场扩容及高 端差异化需求利于百花竞放。测算 25 年浓香占比仍可达到 78%，酱香占比约 15%。分品牌看，千元价格带品牌稀缺，CR2 有望长期维持 80%左右，五粮液仍掌握行业 话语权。当前五粮液实际代表千元价格带之顶，品牌壁垒深厚，体量上远超其他品 牌，实际掌握千元价格带定价权和扩容节奏，国窖已站稳千元，考虑千元价格带品 牌稀缺特征，预计 CR2（五粮液+国窖）有望长期占 80%左右份额。其他品牌中，茅台 1935 或

21、快速放量提升占比，习酒、青花郎等或受其压制，具备差异化的青花 30 复兴版和内参份额或可小幅提升，CR6 有望长期维持 95%左右的份额。四、白酒行业分析：老品重在地位，新品找准定位（一）老品牌：强化地位，巩固品牌1、五粮液：地位比速度更重要，品牌升级刻不容缓自新一届领导班子就任以来，公司快速部署营销工作，在渠道变革、产品矩阵优化、精 细化管理提升等方面有所突破。我们认为在占据价格优势、扎实渠道正循环的首要前提 下，品牌高度的拉升才能推动公司站上更高台阶，就此提出三点建议： 地位比增速更重要。年内在华东、西南等反复连续冲击，五粮液本身已展现强 大的品牌韧性，在千元价格带价格承压背景下，批价持续

22、坚挺。在当前大环境之下， 稳中有长已是难得，更关键在于五粮液的地位和话语权仍在增强。普五价格逐步推高，但千元放量才是强化地位之关键。普五作为全国范围知名度较 高品牌，就量价抉择而言，价格大幅提升必将带来销量波动，而当前消费者心理门 槛即在 1000 元。因此我们认为，普五价格重在逐步推高，而不在于大幅上行，反而 在千元附近放量，同时通过产品线向上延展，巩固高端品牌地位。跨上更高发展平台，需要超高端产品矩阵贡献。长期来看，发力品牌全面拉升才是 关键，也是五粮液地位回归的核心。2000 元价格带经典五粮液已迈出战略重要一步， 仍需重点培育消费者需求，并向上延展产品线，提升品牌高度和锐度，形成与品质

23、 区分相符的价格梯队矩阵。2、泸州老窖：保持跟随战略，实现真正全国化跟随战略仍需定力，持续培育品牌力。国窖与普五的价差从过去 100-150 元，逐步 缩减至当前 50 元，国窖的品牌势能释放在近年有目共睹。近年来，公司已通过国窖 荟、消费者品鉴、高端体育赛事等组合拳，加大培育消费、升级消费体验场景，走 在消费者培育的前列。建议公司持续培育品牌力，提高消费粘性和转化率，着重提 升品牌价值。东进南图，放量优先，实现真正全国化。在实现全国化之前，我们认为跟随战略仍 需要定力，全国层面看保持与普五合理的价差，高低度产品组合搭配，放量扩张依 然是当下务实之选，相对空白的华东华南市场在强渠道推力下或可持

24、续贡献增量。（二）新势力：找准差异定位，坚持长期培育1、茅台1935：千元重磅卡位单品，放量仍要循序渐进茅台 1935 定位高端商务宴请、一般礼赠场景。该产品的推出，向上拉升了系列酒高度。 目前批价从年初的 1800 元回落至 1300 元附近的合理区间，主要采取配额制在京津冀、 长三角等战略高地投放，超强品牌力背书下动销旺盛。与同价位竞品相比，经销商利润 空间较大。 对千元价格带格局影响预判：短期内投放量不大，对千元价格带格局冲击有限，或 将首先压制同为酱香的君品习酒和青花郎，后续核心在于需求接受程度，尤其是婚 喜宴场景，或将占领普五、国窖等部分份额。在 1935 市场推广中，我们对企业有两

25、点建议：一是定位上与飞天保持差异，避免平 替效应。尽管 1935 产品与品质梯队清晰，力在引导发展飞天未来的潜力消费者，但 仍需淡化与飞天类似，避免因飞天供不应求及价格差异产生平替效应。二是建议根 据消费者反馈循序渐进，培养固定消费者，不急求于放量。2、汾酒青花30复兴版：清香高端标杆，重在消费培育树立价格标杆。青花 30 复兴版 2020 年 9 月上市，战略占位千元，复兴版作为青花 30 老 单品的迭代升级，同时为青花 20 打开成长空间。相较其他新入局竞品具备更强的名酒基 因，更重在核心圈层培育，进而释放汾酒品牌潜力。 当下举高打低。从战略上看，短期内公司放量青 20 的战略清晰，而青花

26、 30 不急于放量， 在于长期培育，青花 20 的较好表现，使得公司对复兴版的规划更加自信从容，以维护价 格体系作为战略核心。3、青花郎：虽受库存压力，但庄园酱酒差异化十足品牌差异化定位，特点十足。青花郎品宣初期主打“中国两大酱香白酒之一”，在品质和 价格档次上对标飞天茅台拉高品牌调性。21 年 3 月升级为“赤水河左岸，庄园酱酒”，走 差异化高端路线打造酒庄文化。成长路径中营销先行于渠道，高举高打大力投入广告宣 传，稳步将品类机遇和品牌优势转化为市场份额和提价先机。 当前库存承压，理顺渠道是当前阶段的关键。17 年起青花郎多次大幅提价，22 年 4 月又 将出厂价提高 100 元至 1009

27、 元/瓶，批价顺势升至 940-950 元。但今年千元价格带全面回 落，青花郎批价相应回落至 900 元以下，且当前库存较高。公司品牌优势已经体现，但 在目前 50 亿级别体量阶段，理顺量价、维护厂商关系是稳健增长基础，建议公司主动调 整发货节奏，把握好量价平衡。4、内参：小众速度型选手，更考验耐力站位第四大高端品牌，渠道改革释放活力。内参于2004年推出，三公消费前在湖南省内地位较高，即便在行业调整期，内参一直站位高端，是本轮品牌复兴的基础。18年后成立内参销售公司，渠道推力充足，主打独特香型，结合文化营销、品鉴培育等形式抓住核心人群，近三年内参强势增长，复合增速60%+，占比提升至三成，在

28、湖南、北京、广州小有规模，本土湖南市场千元以上价格带份额超过10%。高速奔跑三年之后，耐力更受考验。18年前收入规模与品牌高度不相匹配，18年渠道改革释放活力，为小众高端白酒放量千元价位带提供参考范本。但在外部压力之下，连续高增长已积累风险，也更考验耐力。我们认为，一是聚焦资源，省内基本盘守牢，二是强化动销培育，以免形势差时单一渠道堵塞杀价。五、投资分析：战略布局五粮液，紧握老窖战略布局五粮液，紧握老窖，此外汾酒中高端持续提升，将迎业绩催化剂。我们认为， 千元价格带扩容的趋势非常明确，且浪底走向浪尖也将迎来加速机会，沧海横流，大浪 淘沙。推荐标的上，五粮液新管理层带动士气企稳，中长线品牌价值被

29、低估，建议战略 布局；而老窖品牌势能释放期，股权激励落地，业绩动力足，建议坚定拿住；此外汾酒 高端持续培育，但中高端青花系列整体持续提升，将迎三季度业绩催化行情。（一）五粮液：看增速更看地位，战略布局压力周期彰显品牌韧性，内部改善企稳向好，激励有望落地，估值性价比凸显，维持“强 推”评级。前期市场关于五粮液的核心争议在于茅台 1935 等千元新势力对千元格局的冲 击、新管理层激励改革力度以及年内批价疲软、业绩确定性等方面，估值回落明显。我 们认为，市场前期对公司经营现状和品牌力过度悲观，普五在千元价格带底蕴深厚，具 有绝对统治力，在行业承压背景下，动销充分展现品牌韧性。同时公司已开始积极调整，

30、 费用端已将权限下放到各营销战区，短期内需重点关注政策的执行落地成效，中长期应 着眼品牌力优势和公司新管理层的求变决心。五粮液管理改善和潜力释放三步走：五粮液目前内外部管理积极改善，士气企稳， 后续第一阶段看公司股权激励推进激发管理势能，第二阶段看明年上半年需求修复 批价突破，带来产品和渠道端的正反馈，第三阶段看明年报表端业绩潜力的释放。具体到盈利预测上，今年普五实际打款成本提升至 969 元，价增预计可贡献中高个 位数。销量角度看，短期影响下展现韧性，全年小幅量增可以期待，叠加系列 酒优化等因素，判断全年双位数增长的目标可以实现。当前估值已持续明显折价， 中长线价值空间充分显现，我们预测 2

31、2-24 年 EPS 为 6.85/8.17/9.67 元，维持目标价 260 元，对应 23 年略高于 30 倍 PE。（二）泸州老窖：品牌势能释放，报表动力十足品牌和团队双重优势保障，业绩弹性有望持续释放，维持“强推”评级。当前市场仍对国 窖 1573 能否维持高增长弹性以及能否成功抵挡千元新势力的狙击等方面存有疑虑。但我 们认为，国窖已站稳高端，公司管理层战略判断前瞻，经营策略可贴合市场环境灵活调 整，执行落地效率较高，渠道及终端势能向上，在消费承压期优势凸显，确定性及相对 弹性仍强。度占比过高拉低品牌力。我们认为，高低度目前群体有明显区隔，或可尝试高低度 区域互相渗透，以抢占不同客户群

32、体。具体到盈利预测上，年初国窖紧跟普五提价，回款正常推进，低度国窖和特曲有望 维持快速周转状态，股权激励保障下业绩弹性有望持续释放，收入端有望维持 25% 左右增长中枢。盈利端，股权激励目标在前，公司持续降本提效，费用端持续优化， 维持 25%+较高弹性。我们预测 22-24 年 EPS 为 6.91/8.81/11.14 元，考虑到公司品牌 势能延续，盈利提升持续兑现，维持一年目标价 266 元，对应 23 年 30 倍 PE。（三）山西汾酒：蓄力升级，弹性仍足全年弹性及确定性仍强，当前配置价值凸显，维持“强推”评级。当前市场关于汾酒的争 议点在于高弹性持续性与估值如何支撑。我们认为短期来看公司低点已过，同时渠道健 康优势放大，H2 及全年业绩弹性仍足，长期看新管理层带领公司改革进一步深化，市场 扩张及结构升级得以延续，估值具备较强支撑。具体到盈利预测上，青花系列占比有望持续提升，且需求承压时仍有中档产品支撑、 低档产品保底，预计双位数量增不难实现。盈利端，产品结构提升或带动毛利率上 升，叠加营销体系保持稳定积极，判断今年盈利水平有望进一步提高。考虑到公司 产品结构加速升级带来的业绩释放潜力，估值具备有力支撑，预测 22-24 年 EPS 为 6.45/8.48/10.98 元，维持目标价 350 元。