我国上市公司市值管理法律规制研究-苏成慧.pdf

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1、 中图分类号： 密 级： UDC ： 本校编号： 10652 硕 士 学 位 论 文 论文题目： 我国上市公 司市值管 理法律规 制研究 研究生姓名： 苏 成 慧 学号： 20130301050478 校内指导 教师姓名 ： 侯东德 职称： 教授 校外指导 教师姓名 ： 职 务职称： 申请学位 等级： 硕 士 学科： 法学 专业： 民商 法学 论文提交 日期： 2016 年 3 月 16 日 论文答辩日期： _ 硕 士 学 位 论 文 我国上市公司市值管理法律规制研究 Research on the Legal Regulation of the Market Value Management

2、 of Listed Corporation in China 作者姓名 ： 苏成慧 指导教师 ： 侯东德 西 南 政 法 大 学 Southwest University of Political Science and Law _论文独创性的声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文是本人在导师指导下开展研究工作取得的成果； 尽我所知， 除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文不包含其他人已经发表或撰写 过的研究成果， 也不包含为获得 西 南 政 法 大学 或其他教育机构的学位或证书而使用 过的材料； 对于与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献， 均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。

3、学位论文作者签名: 签字日期: 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本 学 位 论 文 作 者 完 全 了 解 西 南 政 法 大 学 有 关 保 留 、 使 用 学 位 论 文 的 规 定 。 即 ： 学校有权保留所送交的论文， 允许论文被查阅和借阅， 可以公布论文内容， 可以采用影 印、 缩印或扫描等复制手段保存论文， 可以向有关部门和机构送交论文的纸质复印件和 电子版本。 (保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名: 导师签名: 签字日期： 年 月 日 签字日期： 年 月 日 _ 1 内容摘 要 近 年 来 ， 上 市 公 司 市 值 管 理 如 火 如 荼 ， 虽 然 部

4、 分 上 市 公 司 市 值 管 理 取 得 一定的成 效。但是 由于未能把握市值管理的本质 ，很多上市公司在市值管理的 热潮中迷失方向： 把 市 值 管 理 简 单 的 理 解 为 管 理 股 价 ， 更 有 甚 者 表 面 上 进 行 “ 市 值 管 理 ” ， 本 质 上 是 进 行 违规操作的行为 。 本文 在明确上市公司市值管理基本内涵及主要模式的基础上 ， 对实践 中跑偏的市值管理行为进行梳 理， 并对这些行为进行分析， 指出其本质上是以 “市值管 理” 为名进行 操纵市场、 内幕交易的行为。 并在此基础上提出规范我国上市公司市值管 理行为 的建议。行文具体包括以下四个部分： 第一

5、部分 ， 上市公司市值管理基本理论。 首先， 明确上市公司市值管理 是以上市公 司为主导 ， 在其它各关联方的参与下 ， 基于公 司市值信号而 采取各种合法合规性管理措 施 ， 最终以实现公司价值最大化 的 系统性管理行为。 其次， 对我国上市公司市值管理的 基本模式进行分 析， 明确上市公司市值管理的根本目标在于保证股价合理反应公司内在 价值基础上 所追求的公司、 股东价值最大化的实现。 最后， 分析我国法 律规制上市公司 的理论基础在于：投资者保护理论、公司社会责任理论与 国家干预理论。 第二部分 ， 总结出实践中 “跑偏 ” 的市值管理模式。 针对目前对市值管理监管 的案 例进行梳理，

6、总结出实践中跑偏的 “市值管理” 行为模式， 主要包括： 大宗交易与股 份 减持、 选择性信息披露、PE 参与的并购 模式及其他的一些与 “市值” 相关的伪市值管理 行为。 并指出这些行为本质上是以 “市值管理” 为名进行的操纵市场、 内幕交易及虚 假 陈述的行为 ，并对产生这些行为的原因进行分析 。 第三部分 ， 对我国上市公司市值管理 中的违法行为做出认定。 首先， 针对伪市值管 理行为的特点 ， 结合我国现有法律的相关规定进行分析得出： 应该借鉴我国台湾地区的 “ 有 条 件 的 故 意 推 定 ” 原 则 认 定 市 值 管 理 中 操 纵 市 场 行 为 人 之 间 的 “ 故 意

7、” ， 通 过 对 二 级 市 场 操 作 行 为 目 的 “一致性 ” 来 认 定 行 为 人 之 间 存 在 “ 合 谋 ” 。 其 次 ， 从 内 幕 交 易 的 构成要件来对市值管理中内幕交易行为做出认定。 最后， 指出伪市值管理行为中预测 性 信息披露的本质是虚假陈述。 第四部分 ， 提出规范我国上市公司市值管理的建议 。 首先 ， 制定上市公司市值管理 规范指引 。 从上市公司市值管理的本质 、 行为类型 、 考核标准等来进行引导 。 其次 ， 加 _ 2 强对上市公司市值管理行为的监管 。 主要从建 立市值管理稽查制度 、 加强对违规操作的 查处力度以及加大对市值管理参与者履行承

8、诺事项的监管三个方面来论述 。 最后 ， 从发 挥上市公司自律性组织的作用 、 完善证券市场违规操作的民事责任机制及 提高投资者损 害赔偿的诉讼效率 三个方面来强化对上市公司市值管理行为的规范。 关键词：市值管理；操纵市场；内幕交易；虚假陈述； 信息披露 _ 1 Abstract In recent years, the market value management of listed companies is growing vigorously. Although the market value management in some listed companies has achie

9、ved certain effect, failed to grasp the essence of the market value management lead many listed companies to get lost amid the trend of market value management. Some companies believe market value management is simply the management of share price. Some companies even, in the cover of market value m

10、anagement, actually conduct insider trading, market manipulation and other violated actions. Based on a clear understanding of the basis connotation and main mode of market value management in listed companies, this paper combed the deviated market value management behaviors, analyzed such behaviors

11、 and pointed out the essence is market manipulation and insider trading in the cover of market value management. On this basis, it put forward suggestions for regulating the market value management behaviors of listed companies in China. It includes four parts: The first part introduces basic theory

12、 of market value management in listed companies. Firstly, illustrate that the essence of market value management is that a company, based on the market value signal, takes related measures to ensure the share price can reflect the actual value of company while pursuing the maximization of company va

13、lue. Then, by analyzing the basic modes of market value management in listed companies, a conclusion can be arrived at that the essential goal of market value management is to guarantee the maximization of companies and shareholders whose share price has truly reflected the company value. Lastly, th

14、e theoretical basis for the analysis of our laws regulating listed companies is: investor protection theory, corporate social responsibility theory and state intervention theory. The second part summarizes the deviated market value management modes: by combing the market value management case in the

15、 process of market supervision, it can be concluded that the deviated market value management behavior modes in practice mainly include block trading and share-holding reduction, selective information disclosure, PE-joined merger and other market-value-related forged market value management behavior

16、s. And it point out that the essence of such behaviors is market manipulation, insider trading and false statement in the cover of market value management. The third part identifies the illegal acts in respect of market value management in listed companies. Firstly, according to the characteristics

17、of false market value management and by _ 2 referring to the related regulations of prevailing laws, it can be analyzed and obtained that the _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ reference to identify the intention of manipulator in the process of market value management. The consistency of operational goal in t

18、he secondary market should be used to identify the insider trading behavior in market value management. Lastly, it point out that the essence of predictive information disclosure of false market value management is false statement. The fourth part put forward suggestions for regulating the market va

19、lue management of listed companies in China. Firstly, it propose to formulate the market value management standard for listed companies and guide the management from different aspects, including the _ Then it propose to enhance the supervision on the market value management behavior of listed compan

20、ies and extend from three aspects: 1, build market value management inspection system; 2, enhance the investigation on illegal operation; 3, enhance the supervision on _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ regulation of market value management behaviors from three aspects: 1, give play to the _ for punishing violat

21、ed operations in securities market; 3, improve the litigation efficiency for compensating investors. Key words: market value management; market manipulation; insider trading; false statement _ 1 目 录 引言 . 1 一、 市 值 管理 的 法 律 规制 基 础 . 4 （一）市值管理的内涵 . 4 （二）市值管理基本模式 . 7 （三）市值管理的根本目标 . 8 （四）对市值管理进行规制的法律基础 .

22、 9 二、 实 践 中“ 跑 偏 ” 的市 值 管 理 行为 . 11 （一）大宗交易与股份减持 . 12 （二）有选择的信息披露 . 12 （三）PE 参与的并购模式 . 13 （四）其他与“市值”相关的伪市值管理行为 . 14 三 、 对 我 国上 市 公 司 市值 管 理 中 违法 行 为 的 认 定 . 16 （一）市值管理中操纵市场行为的认定 . 16 （二）市值管理中内幕交易行为的认定 . 20 （三）市值管理中虚假陈述行为的认定 . 23 四 、 规 范 我国 上 市 公 司市 值 管 理 的建 议 . 23 （一）制定上市公司市值管理规范 指引 . 24 （二）加强对上市公司市

23、值管理的监管 . 31 （三）规范我国上市公司市值管理的其他建议 . 34 结 语 . 35 参考文献 . 36 致 谢 . 39 _我国上市公司市值管理法律规制研究 1 引 言 （一）论题及研究目的 2014 年 5 月国务院发布关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见 （以下简 称新 “国九条” ） 提出 “鼓励上市公司建立市值管理制度 ” 后，A 股 市场掀起一波市值管 理浪潮 ， 各路人马纷纷涌入这一领域 。 在波澜起伏的A 股市场， 部分上市公司对市值管 理充满积极性和主动性 ， 股价相对稳定 。 但也有部分上市公司和其他参与者 借着 “市值 管理 ” 之名 ： 任何主体 和行为只要

24、与 “市值” 有关联 ， 都 认为是在进行市值管理 ， 实质 上是 概念炒作、操纵市场的行为 ，这些行为无疑加剧 A 股市场的动荡。2014 年的前 11 个月，证监会对涉嫌操纵市场行为启动调查 53 起，重点查处以 “市值管理”为名的通 过上市公司发布利好消息 各参与者 相互配合 等新的操纵市场手段的案件 。 1 2014 年12 月 监管层对 18 家上市公司市值管理立案调查 ， 2 其中有不少案例是打着市值管理的旗号进 行操纵股价 。 很多行为突破以 “建仓 买入拉抬股价 出货” 的传统操纵市场 手段 ， 3 具有相当的隐秘性 ， 使得监管部门难以获得明显证据来甄别 行为人操纵市场的故

25、意。 自2014 年 7 月 开 始 ， 不 到 一 年 的 时 间 ，A 股市场再次上演 “ 暴涨暴跌” 的悲喜剧， 仍然未能摆脱 “牛短熊长” 的宿命 。 4 上市公司市值管理的方向和目标是什么？ 应该怎样 认 定 市 值 管 理 中 存 在 的 违 法 行 为 ？ 怎 样 对 市 值 管 理 进 行 规 范 ？ 目 前 并 没 有 任 何 规 范 性 的文件来加以明确 ， 也没有国外现成的规律可循 。 这不仅 使得各上市公司市值管理 缺乏 一定的方向指引 ， 同时 监管部门对于上市公司市值管理 行为的违法性 难以做出认定 。 因 此， 对上市公司市值管理违法行为做出认定并进行合理规范 不

26、仅可以给上市公司市值管 理提供一个明确的指引，而且也为监管者对市值管理行为的违法认定提供一 定的标准。 虽然这是一个不易达成的目标 ， 但 是笔者仍然愿意尝试一番 ， 希望能 对规范我国上市公 司市值管理起到一定的指导作用。 1邵宇：_ 正解 市值管理_ ， 上海证券报 ，2015 年 1 月 28 日，第 A01 版。 2被立案调查的 18 家上市公司：中科云网、 百圆裤业、兴民钢圈、山东如意、湖南发展 、铁岭新城、宝泰隆、宝鼎 重工 、元力股份、东江环保、中兴商业、山东威达 、宁波联合、远东传动、科泰电源 、新海股份、九鼎新材、珠江 啤酒 。 3周娜：_ 股市 操纵新手段案例评析_ ， 文

27、化商业 ，2009 年第 4 期，第 200 页。 4干胜道、吕飞：_ 上市公司市 值管理的正道与歧路_ ， 光明日报 ，2015 年 10 月 3 日， 第 7 版。 _西 南政法大学硕士学位论文 2 （二）研究综述 “市值管理” 这一 概念是在我国股权分置改革的特殊背景下产生的， 国外成熟资本 市场有价值管理理论， 而不存在 “市值管理” 一说。 刘国芳认为我国上市公司市值管 理 是以公司内在价值为基础， 并在价值管理基础上的一种延伸管理。 5 随着我国资本市场有 效性的提高， 股票市场的价格发现功能会越来越增强， 我国上市公司市值管理最终 会 演 变成价值管理。 6 因此， 上市公司市值

28、管理 是我国特定阶段所特有的， 没有现成的国外经 验可循。 国内对市值管理研究主要集中于以下几个方面： 第一， 有关市值管理研究的专 著 主 要 包 括 ： 谢 风 华 （2008 ） 的 市 值 管 理 ， 施 光 耀 、 刘 国 芳 （2008 ） 的 市 值 管 理 论 ， 蓝天祥、 陈阳等编著的 市值的博弈 市值管理论、 实践与探索 ， 还包括大 量 的期刊文献。 这些文献大多围绕着市值管理的概念、 目标、 基本模式和框架、 绩效评 价 体系以及影响因素来讨论 。 第二， 针对实践中的市值管理乱象， 从规范的角度对市值管 理进行研究 主要是蔡奕 （2015） 的 “上市公司市值管理法律

29、问题与监管对策研究 ” 7 、“ 市 值 管 理 现 象 的 法 律 分 析 与 监 管 对 策 ” 8 两 篇 文 章 ，其在 对 市 值 管 理 概 念 、 基 本 特 征 进 行 论述的 基础上， 对实践中跑偏的市值管理模式 进行分类归纳， 指出市值管理现象的规制 难点及整治市值管理乱象的监管对策。 通过前述相关文献的梳理， 笔者认为从法学角度来研究规范上市公司市值管理行为 的 文 献 较 少 ， 还 有 待 进 一 步 深 入 和 细 化 才 能 更 细 致 的 指 导 和 规 范 上 市 公 司 市 值 管 理 实 践。本文 基于现有研究基础，在查找文献和 对相关案例进行梳理，并 对

30、实践中“跑偏” 的市值管理行为进行定性的基础上，搭建我国上市公司市值管理规范指引的基本框架。 （三）研究的理论意义及实践价值 第一， 研究的理论意义。 通过查阅资料和阅读有关市值管理的相关书籍， 厘清我国 上 市 公 司 市值 管 理 的 内涵 、 基 本 特征 、 行 为 模式 、 根 本 目标 ， 防 止 市值 管 理 概 念被 泛 化 和滥用，构建我国上市公司市值管理规范指引的基本框架。 5刘国芳：_ 上 市公司离不开市值管理_ ， 中国企业家 ，2007 年第 13 期 ，第 52 页。 6顾 纪 生 、 郭 林 艳 、 陈 洁 ：_ 我 国 上 市 公 司 市 值 管 理 的 内 涵

31、 辨 析 与 外 延 构 成_ ， 理 论 探 讨 ，2007 年第 6 期 ， 第 128 129 页。 7蔡奕：_ 上市 公司市值管理法律问题与监管对策研究_ ， 证券法苑 （2015） ，第十四卷。 8蔡奕：_ 市值 管理现象的法律分析与监管对策_ ， 证券法律评论 ，2015 年 00 期。 _我国上市公司市值管理法律规制研究 3 第二， 研究的实践价值。 针对实践中的市值管理乱象， 规范上市公司市值管理行为 的 实 践 价 值主 要 表 现 为以 下 几 个 方面 ： 其 一 ，对 于 上 市 公司 管 理 层 来说 ， 可 以 加强 其 在 市 值 管 理 过程 中 的 内 控能

32、力 并 改 善经 营 管 理 ，减 少 以 “ 市值 管 理 ” 为名 进 行 的 恶意 操 纵 股价的违 规行 为 的 发 生。 其 二 ， 对于 投 资 者 来说 ， 公 司 市值 的 大 小 以及 变 动 的 情况 都 是 投资者判断 预 期 收 益 的依 据 ， 市 值管 理 的 规 范性 操 作 有 助于 传 递 出 与公 司 内 在 价值 相 一 致 的 信 息 ，最 大 限 度 的保 护 投 资 者的 投 资 权 益。 其 三 ， 对于 监 管 者 来说 ， 构 建 合理 的 上 市公司市值管理规范指引 有助于依法监管、执法有依。 （四）研究方法 第一， 交叉研究法。 上市公司市

33、值管理 本质上是公司内部自主管理的行为 ， 公司如 何 管 理 是 其 自 由 意 志 所 决 定 的 。 但 由 于 部 分 证 券 市 场 主 体 对 市 值 管 理 的 本 质 未 深 刻 理 解， 导致实践中的市值管理乱象， 引发很多不规范的市值管理行为 。 因此， 有必要从法 学 角 度 来 审 视 实 践 中 出 现 的 伪 市 值 管 理 行 为 ， 以 规 范 和 引 导 上 市 公 司 进 行 正 当 市 值 管 理。 第二， 案例分析法。 通过梳理 实践中出现的 “跑偏” 的市值管理行为， 并运用相关 法学理 论及法律规定对这些案例进行分析定性 ， 指出这些行为本质上是操纵

34、市场、 内幕 交易、虚假陈述的行为。 （五）研究创新 第一， 从研究角度而言， 目前 学界对市值管理的研究大多集中于管理学、 经济学的 角度。 随着资本市场出现较多的以 “市值管理” 为名而进行的操纵股价的行为， 严重 损 害投资者利益、 扰乱证券市 场秩序 。 在管理学研究的基础上结合法学相关理论进行研究 ， 有利于促进市值管理的高效运转， 减少违规炒作， 实现公司长期价值 最大化。 第二， 本文在现有市值管理研究基础上 ， 结合相关以 “市值管理” 为名出现的违 规 操作行为进行分析， 提出上市公司市值管理的根本目标在于： 保证公司股价真实反映公 司内在价值基础上而追求长期价值最大化的实现

35、。 第三，文章在于对上市公司“跑偏”的市值管从法学角度进行梳理分析的基础上， 尝试性的从法律规范的角度提出构建我国上市公司市值管理 规范指引的基本内容 。 _西 南政法大学硕士学位论文 4 一、 市 值管理 的法律 规制基 础 （一）市值管理的内涵 什么是市值管理？对概念认识不清导致了千奇百怪的市值管理实践 ， 而语义分析法 的运用有助于相关语词的明晰化 、 澄清认识上的混乱 。 9 于是乎 ， 本文 以市值管理的概念 为 进 路 ， 尝 试 着 厘 清 其 内 涵 和 外 延 ， 在 此 基 础 上 对 如 何 规 范 市 值 管 理 行 为 进 行 深 入 研 究 。 目前对 市值管理概念

36、的界定基本源自管理学 ， 主要观 点包括 ： 第 一种观点认为 ： “ 市 值管理 ，即上市公司基于市值信号，综合 采取各种科学、合规的价值经营方法和手段， 以 追求公司价值创造最大化 、 价值 实现最优化的一种战略管理行为 。 其中 市值管理的基 础在于价值创造 10 ， 关键在于价值经营 11 ， 目的在于价值实现 12 。 ” 13 第二种观点认为： 市 值管理 是 公 司 建 立 的 一 种 长 效 组 织 机 制 通过 保 持 与 资 本 市 场 之 间 准 确 及 时 的 信 息 交互 传导， 并注重维护各个关联者 之间的相对动态平衡， 公司采取相关措施 使得公司股 票 价 格 服

37、 务 于 公 司 整 体 战 略 目 标 的 行 为 。 14 第 三 种 观 点 ： 将 市 值 管 理 分 为 “ 溢 价 管 理 ” 和 “ 折 价 管 理 ” ， 前 者 是 指 那 些 对 上 市 公 司 市 值 增 长 起 到 促 进 作 用 的 管 理 行 为 ， 后 者 是 指 对 上 市 公 司 市 值 增长 起 负 面 影 响 的 行 为 。 15 第 四 种 观 点 认 为 ： 市 值 管 理 是 综 合 运 用 公 司 制 度 规 划 、 资 本 运 作 及 投 资 者 关 系 管 理 三 种 主 要 方 式 来 提 升 公 司 市 值 的 综 合 管 理 方 式。 1

38、6 综 上 所 述 ， 目 前 对 上 市 公 司 市 值 管 理 涵 义 的 界 定 更 多 的 是 从 管 理 学 的 角 度 ， 强调 的是提升上市公司市值的管理方法和管理手段 。 笔者认为 ， 市值管理 本质上是一种公司 为追求利益最大化 自主管理公司内部事务的行为， 但是上市公司市值管理并不是随心所 欲、 不受 任何限制的 。 基于以上分析 ， 笔者尝试着在前人的基础上结合自身学科角度来9张文显： 法哲学范畴研究 ，北京：中国政法大学出版社 ，2001 年版，第 16-19 页。 10价值创造，是指上市公司的市值管理要不断改善公司自身的经营，提升公司内在的投资价值。 11价值经营，是

39、指上市公司在既定的资源配置的基础上，根据宏观的经济政策、资本市场规律和投资者偏好，进一 步整合公司资源修正公司经营发展战略，进一步提升公司内在价值。 12价值实现，是通过投资者管理、公司品牌战略等手段将公司创造的价值信号传递出去，充分表现在股市上，获得 投资者 、 社会 公众对公司经营业绩的认可 。 参见沈杰 ： _ 基于股票回购的上市公司市值管理研究_ ， 兰州理工大学硕士 学位论文 ，2011 年 5 月， 第 15 页。 13施光耀、刘国芳： 市值管理论 ，北京：北京大学出版社，2008 年版，第 20-21 页。 14谢风华： 市值管理 ，北京：清华大学出版社，2008 年版，第 24

40、 页。 15蒋国云：_ 市 值管理成为全新课题_ ， 中国证券报 ，2006 年 8 月 25 日 ，第 A02 版 。 16安景川：_ 模 式创造价值 全流通时代市值管理实践_ ，第二届中国投资者关系（IR ）年会暨 2005 年 中国 A 股公司 IR 评选颁奖（深圳，2006 年 6 月 24 日）上 所 做的主题演讲。 _我国上市公司市值管理法律规制研究 5 对市值管理做出界定 ： 市值管理 ， 是以上市公司为主导 ， 在其它各关联方的参与下 ， 基 于公司市值信号而采取各种合法合规性管理措施 的系统性管理行为 ， 最终目标在于实现 公司、股东价值最大化 。市值管理主要包括以下几个方面

41、的特征： 首先 ， 市值管理的多样性 。 主要表现在两个方面 ： 第一 ， 市值管理参与者的 多样性。 公司价值提升的最大受益者是上市公司本身 ， 其作为 市值管理的 主体是不言而喻的 。 但 随着我国资本市场和投资环境的逐步完善 ， 上市公司市值管理涉及到 银行 、 证券 、 信托 、 期货基金等众多机构平台 综合运作 。 没有其他 市场主体的参与， 单靠上市公司本身进行 市值管理很难发挥市值管理最大效果。 第二 ， 管理手段的多样性 。 市值管理是一个统筹 概念 ，包括许多具体的管理方式。在市场低迷期间，可以通过上市公司大股东的增持、 回购及股权激励的方式来稳定市值，也可以通过整体上市、注

42、入 优质资产、并购重组、 引入战略投资者等手段来进一步发掘公司的价值 。 在市场高涨时期 ， 通过增发 、 配股等 进行再融资 ， 或者通过公司分拆 、 资产剥离 、 大股东减持等手段来回流资金等 。 市值 管 理其本身是一种上市公司的自治行为 ， 公司在采取市值管理方案的时候可以根据公司发 展情况随时调整和创新自己的管理措施 。 因此 ， 无论其参 与主体或 者采取的市值管理手 段 都具有多样性的特点。 其 次 ， 市 值 管 理 的 本 质 是 价 值 管 理 。 国 外 资 本 市 场 存在 价 值 管 理 17 ，而 无 “ 市值管 理 ” 一说 。 因为在成熟资本市场中 ， 价值就等于市值 ， 市值就等于价值 ， 市值管理已经 成为上市公司的自觉行为 。 理论上 来说 ， 上市 公司拥有好的价值就会有一个好的市值表 现 ： 公司实际价值太低 ， 即便出现较高市值 ， 由于没有价值的支撑 ，