新凤鸣：2018年新凤鸣集团股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告.PDF

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1、 2 20 01 18 8年年年 年新新新新凤凤凤凤鸣鸣鸣鸣集集集集团团 团团股股股股份份份份有有有有限限限限公公公公司司司司 可可可可转转转转换换换换公公公公司司司司债债债债券券券券 跟跟跟跟踪踪踪踪评评评评级级级级报报报报告告告告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 1 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 主要财务数据及指标主要财务数据及指标 项项 目目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 第一季度第一季度 金额

2、单位：人民币亿元 母公司口径数据：母公司口径数据： 货币资金 1.42 3.41 1.18 1.15 刚性债务 0.98 22.34 22.52 22.62 所有者权益 36.08 41.32 65.18 65.21 经营性现金净流入量 -0.10 -0.59 -0.01 -0.23 合并口径数据及指标：合并口径数据及指标： 总资产 110.51 171.69 229.01 267.18 总负债 44.90 89.27 112.40 149.86 刚性债务 31.44 70.32 85.98 126.69 所有者权益 65.60 82.42 116.60 117.32 营业收入 229.63

3、326.59 341.48 50.65 净利润 15.12 14.23 13.55 0.59 经营性现金净流入量 18.26 9.79 18.25 -16.49 EBITDA 28.69 28.14 30.39 资产负债率% 40.63 51.99 49.08 56.09 权益资本与刚性债务 比率% 208.67 117.22 135.61 92.60 流动比率% 102.08 84.61 85.73 79.15 现金比率% 49.93 41.07 37.63 23.82 利息保障倍数倍 13.39 8.79 4.84 净资产收益率% 30.52 19.23 13.61 经营性现金净流入量与

4、流动负债比率% 50.59 19.48 26.67 非筹资性现金净流入量 与负债总额比率% -0.44 -35.72 -37.15 EBITDA/利息支出倍 18.40 12.89 7.73 EBITDA/刚性债务倍 0.81 0.55 0.39 注：根据新凤鸣经审计的 20172019 年及未经审计的 2020 年第一季度财务数据整理、计算。2017 年数据根据 2018 年审计报告年初数进行了追溯调整。 跟踪评级观点跟踪评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本 评级机构）对新凤鸣集团股份有限公司（简称新 凤鸣、发行人、该公司或公司）及其发行的新凤 转债的跟踪评级反映了2019年

5、以来新凤鸣在经营 规模、产业链完善、资本实力增强等方面所取得 的积极变化，在主业资金回笼等方面继续保持优 势，同时也反映了公司在盈利波动、资本性支出、 项目投资风险及即期偿债等方面继续面临压力。 主要优势： 区位优势。区位优势。新凤鸣地处我国重要纺织品基地长 三角经济区，区域产业集群效应显著，为公司 发展提供较好的外部环境。 规模效应与产业链完善。规模效应与产业链完善。新凤鸣是国内年产能 百万吨级以上的涤纶长丝专业生产企业之一， 近三年产销量逐步扩大，行业地位和市场占有 率得到进一步的巩固。2019 年底公司 220 万 吨 PTA 一期项目投产，增强了原材料 PTA 的 自给能力，产业链的完

6、善有助于公司降低生产 成本。 直接间接融资渠道通畅。直接间接融资渠道通畅。新凤鸣 2017 年 4 月 IPO 后，成功拓宽股权融资渠道，于 2018 年和 2019 年先后发行可转换公司债券和非公开发 行股票，目前尚未使用的银行授信较充足，直 接间接融资渠道均较通畅。 主业现金流状况较好。主业现金流状况较好。新凤鸣采取款到发货的 结算模式，主业经营性现金呈持续净流入，可 为本次债券的本息偿付提供一定支撑。 主要风险： 资本性支出压力与项目投资风险。资本性支出压力与项目投资风险。新凤鸣未来 三年在建重大项目较多，主要为涤纶长丝产能 扩产项目和 PTA 项目， 行业内其他龙头企业同 类项目扩产力

7、度或计划均较大，未来市场竞争 或将加剧，关注公司资本性支出压力及项目投 编号： 【新世纪跟踪(2020)100100】 评级对象：评级对象： 2018 年新凤鸣集团股份有限公司可转换公司债券年新凤鸣集团股份有限公司可转换公司债券 新凤转债新凤转债 主体主体/展望展望/债项债项/评级时间评级时间 本次跟踪：本次跟踪： AA/稳定/AA/2020 年 5 月 27 日 前次跟踪：前次跟踪： AA/稳定/AA/2019 年 4 月 1 日 首次评级：首次评级： AA/稳定/AA/2017 年 8 月 17 日 跟踪评级概述跟踪评级概述 分析师分析师 刘佳 liujia 胡颖 huying Tel：(

8、021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉上海市汉口路口路 398 号华盛大厦号华盛大厦 14F 2 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 产后实际的经济效益是否达预期。 产品和原材料价格波动风险。产品和原材料价格波动风险。新凤鸣所产的民用 涤纶长丝产品价格易受下游需求及石油价格波动 影响。尽管公司产品上下游传导机制较通畅，但 仍存在一定滞后，导致盈利情况出现波动。2020 年初国际石油价格震荡下跌、同时受新冠疫情影 响，下游需求萎缩，产品价格承压、销量缩减， 公司经营业绩受到较大冲击。 即期债务偿付压力。即期债务偿付压力。新凤鸣已积累了一

9、定规模的 刚性债务，且期限结构欠合理，加之资产流动性 指标一般，存在一定的即期债务偿付压力。 安环风险。安环风险。作为化纤企业，新凤鸣在生产过程中 持续面临一定的安全和环保风险。 未来展望 通过对新凤鸣及其发行的新凤转债主要信用风险 要素的跟踪分析与评估，本评级机构维持公司 AA 主体信用等级，评级展望为稳定；认为上述 债券还本付息安全性很强，并维持新凤转债 AA 信用等级。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司 3 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 2018 年新凤鸣集团股份有限公司可转换公司债券 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照 2

10、018 年新凤鸣集团股份有限公司可转换公司债券 （简称 “新凤转债” ） 信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据新凤鸣提供的经审计的 2019 年财 务报表、未经审计的 2020 年第一季度财务报及相关经营数据，对新凤鸣的财 务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合 行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。 2018 年 3 月 15 日，中国证监会出具关于核准新凤鸣集团股份有限公司 公开发行可转换公司债券的批复 （证监许可2018476 号） ，核准本次债券的 发行。公司于 2018 年 4 月 26 日（起息日）采用优先配售和上网定价方式发行 了 21.53

11、 亿元的本次债券，债券期限为 6 年，债券简称“新凤转债” ，债券代 码为 113508.SH。本次债券的票面利率为第一年 0.3%、第二年 0.5%、第三年 1%、第四年 1.5%、第五年 1.8%、第六年 2%，每年付息一次，到期归还本金 及最后一年利息。 本次债券的转股期自发行结束之日起满六个月后的第一个交 易日起至可转债到期日止 （2018 年 11 月 5 日至 2024 年 4 月 25 日） ， 初始转股 价格为23.74元/股。 公司于2019年12月办理完毕非公开发行新股的登记手续， 新凤转债的转股价格调整为 15.91 元/股。本次债券设置了到期赎回条款，即在 本次债券期满

12、后 5 个交易日内，公司将以本次债券票面面值的 108%（含最后 一年利息） 向可转债持有人赎回全部未转股的可转债； 设置了有条件赎回条款， 即转股期内，如果公司 A 股股票连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收 盘价格不低于当期转股价格的 130%（含 130%） ，公司有权按照债券面值加当 期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的本次债券。 本次债券设置了有条件 回售条款，即最后两个计息年度如果公司股票在任何连续 30 个交易日的收盘 价格低于当期转股价的 70%时， 债券持有人有权将其持有的债券全部或部分按 面值加上当期应计利息的价格回售给公司；还设置了附加回售条款，即若本次 债

13、券募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出 现重大变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，债券持有人 享有一次回售的权利。 截至 2020 年 3 月末， 本次债券累计转股数为 36,561 股， 累计共有 78.50 万元新凤转债转换为公司股票，尚未转股的可转债金额为 215,221.50 万元，占发行总量的 99.9635%。如果公司股票价格走势持续低迷或 本次债券持有人的投资偏好等原因导致本次债券到期未能实现转股， 公司须对 未转股部分偿还本息，将会相应增加公司的财务负担。 4 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表图表 1.

14、截至截至 2020 年年 4 月月末末公司公司存续期内存续期内债券概况债券概况 项目 注册额度/注册时间 起息日 期限 发行金额 待偿余额 票面利率 本息兑付情况 新凤转债 21.53 亿元/2018 年 3 月 2018/4/26 6 年 21.53 21.52 累进利率， 目前 1.0% 正常 资料来源：新凤鸣 本次债券募集资金净额为 21.31 亿元（募集资金扣除承销和保荐费用、其 他发行费用等） ，所涉及募投项目包括中欣化纤年产 28 万吨改性纤维整合提 升项目、中维化纤锅炉超低排放节能改造项目、中石科技年产 26 万吨差别化 纤维深加工技改项目和年产 4 万吨差别化纤维柔性智能化生产

15、试验项目。 2018 年，公司实际使用募集资金投入募投项目 15.85 亿元、使用募集资金暂时 补充流动资金 2.50 亿元、当年收到的银行理财产品收益及银行存款利息扣除 银行手续费的净额为 0.295 亿元。截至 2019 年末，公司累计使用募集资金金 额 20.43 亿元，其中 2019 年度实际使用募集资金投入项目 4.58 亿元，收回上 年暂时补充流动资金的募集资金 2.50 亿元，收到的银行理财产品收益及银行 存款利息扣除银行手续费的净额 0.02 亿元。截至 2019 年末，尚未使用的募集 资金余额为 1.20 亿元（含累计收到的银行理财产品收益及银行存款利息扣除 银行手续费的净额

16、 0.32 亿元） 。 图表图表 2. 本次债券所涉募投项目的投资计划（亿元）本次债券所涉募投项目的投资计划（亿元） 项目名称 募集资金 承诺投资 总额 调整后募 投资金使 用总额 截至 2019 年 末募集资金 已使用额 截至 2019 年 末投入进度 中维化纤锅炉超低排放节能改造项目 3.25 3.25 3.25 100.00% 新凤鸣年产 4 万吨差别化纤维柔性智能化生产试验项目 4.59 4.37 4.52 100.00% 中欣化纤年产 28 万吨改性纤维整合提升项目 7.31 7.31 7.31 100.00% 中石科技年产 26 万吨差别化纤维深加工技改项目 6.39 6.39 5

17、.35 83.79% 合合 计计 21.53 21.31 20.43 - 资料来源：根据新凤鸣所提供数据整理 业务 1. 外部环境 （1） 宏观宏观因素因素 2020 年以来，在新冠肺炎年以来，在新冠肺炎疫情全球爆发、原油市场动荡影响下，境外金融疫情全球爆发、原油市场动荡影响下，境外金融 市场剧烈震荡，全球经济衰退概率大幅上升，主要经济体货币和财政政策均已市场剧烈震荡，全球经济衰退概率大幅上升，主要经济体货币和财政政策均已 进入危机应对模式，全球流动性风险暂缓但债务风险将有所抬头。受境内外疫进入危机应对模式，全球流动性风险暂缓但债务风险将有所抬头。受境内外疫 情的冲击，国内经济增长压力陡增，宏

18、观政策调节力度显著加大。在国内疫情情的冲击，国内经济增长压力陡增，宏观政策调节力度显著加大。在国内疫情 基本得到控制的条件下，我国经济秩序仍处恢复状态，经济增长长期向好、保基本得到控制的条件下，我国经济秩序仍处恢复状态，经济增长长期向好、保 持中高速、高质量发展的大趋势尚未改变。持中高速、高质量发展的大趋势尚未改变。 5 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 2020 年以来，在新冠肺炎疫情全球爆发和原油市场动荡影响下，境外金融 市场特别是美、欧等主要经济体的股票、能源及化工产品价格均出现大跌，全 球经济衰退概率大幅上升。 本轮金融市场暴跌的根本原因是全球金融危机后发 达

19、经济体货币政策长期宽松下，杠杆率高企、资产价格大幅上涨，而实体经济 增长明显放缓，导致金融脆弱性上升。主要经济体货币及财政政策均已进入危 机应对模式，其中美联储已将联邦基准利率下调至 0 且重启了量化宽松政策、 欧洲央行和日本央行也推出了巨量的资产购买计划。 空前的全球性政策宽松有 利于暂时缓解流动性风险和市场的悲观情绪， 但高杠杆下的资产价格下跌以及 经营受阻引发的全球性债务风险将有所抬头。 境内外疫情的发展对国内经济增长造成了明显冲击，供需两端均大幅下 滑，就业和物价稳定压力上升。在国内疫情基本得到控制的条件下，我国经济 秩序正有序恢复，消费有望在需求回补以及汽车等促消费政策支持下逐步回

20、稳；制造业投资与房地产投资持续承压，基建加码将有力对冲整体投资增长压 力；对外贸易在海外疫情未得到控制前面临较大压力，贸易冲突仍是长期内面 临的不稳定因素。规模以上工业企业的复工复产推进较快，工业结构转型升级 的大趋势不变，而工业企业面临的经营压力较大。在高杠杆约束下需谨防资产 泡沫风险以及中央坚定发展实体经济的需求下， 房地产调控政策总基调不会出 现较大变化但会呈现一定区域差异。我国“京津冀协同发展” 、 “长三角一体化 发展” 、 “粤港澳大湾区建设”等区域发展战略不断落实，区域协同发展持续推 进。 为应对国内外风险挑战骤升的复杂局面，我国各类宏观政策调节力度显著 加大。积极的财政政策更加

21、积极有为，财政赤字率的提高、特别国债的发行以 及地方政府专项债券规模增加为经济的稳定增长和结构调整保驾护航； 地方政 府举债融资机制日益规范化、透明化，稳增长需求下地方政府的债务压力上升 但风险总体可控。稳健货币政策更加灵活适度，央行多次降准和下调公开市场 操作利率，市场流动性合理充裕，为经济修复提供了宽松的货币金融环境；再 贷款再贴现、 大幅增加信用债券市场净融资规模以及贷款延期还本付息等定向 金融支持政策有利于缓解实体经济流动性压力， LPR 报价的下行也将带动实体 融资成本进一步下降。 前期的金融监管强化以及金融去杠杆为金融市场在疫情 冲击下的平稳运行提供了重要保障，金融系统资本补充有待

22、进一步加强，从而 提高金融机构支持实体经济的能力和抗风险能力。 同时，疫情并未改变我国深化对外开放和国际合作的决心，中美第一阶段 协议框架下的金融扩大开放正在付诸行动，商务领域“放管服”改革进一步推 进，外商投资环境持续优化，将为经济高质量发展提供重要动力。资本市场中 外资持有规模持续快速增长， 在主要经济体利率水平较低及我国资本市场开放 加快的情况下，人民币计价资产对国际投资者的吸引力不断加强。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变 发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2020 年，是我国全面建 6 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratin

23、gs 成小康社会和“十三五”规划收官之年， “坚持稳字当头”将是我国经济工作 以及各项政策的重要目标。短期内，疫情对我国经济造成的冲击在一揽子宏观 政策推动下将逐步得到缓释。 从中长期看， 随着我国对外开放水平的不断提高、 创新驱动发展战略的深入推进，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高 速、高质量发展。同时，在地缘政治、国际经济金融面临较大的不确定性以及 国内杠杆水平较高的背景下， 我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性 风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性 冲击因素的风险。 （2） 行业因素行业因素 目前目前 PTA、 涤纶长丝行业相互渗透， 相关产能

24、增速有限， 行业集中度提高，、 涤纶长丝行业相互渗透， 相关产能增速有限， 行业集中度提高， 企业头部效应明显，下游需求继续保持合理增长，供需格局继续改善。行业内企业头部效应明显，下游需求继续保持合理增长，供需格局继续改善。行业内 的大型涤纶长丝企业通过向上游石化行业扩张， 以纵向一体化战略谋求更快的的大型涤纶长丝企业通过向上游石化行业扩张， 以纵向一体化战略谋求更快的 发展，未来发展，未来 PX 利润将向下游转移。利润将向下游转移。2018 年四季度以来，涤纶长丝产品价年四季度以来，涤纶长丝产品价格震格震 荡回落，荡回落，2019 年涤纶长丝价差有所收窄。年涤纶长丝价差有所收窄。2020 年

25、一季度新冠疫情的不断蔓延年一季度新冠疫情的不断蔓延 加剧了原油需求面的疲软，加之俄罗斯和沙特两国增产降价，原油价格暴跌，加剧了原油需求面的疲软，加之俄罗斯和沙特两国增产降价，原油价格暴跌， 价格由原料端逐步传导至下游，涤纶长丝价格承压。涤纶长丝产品价格由原料端逐步传导至下游，涤纶长丝价格承压。涤纶长丝产品-原材料价原材料价 差波动较大，对产业链单一的涤纶长丝生产企业带来负面冲击。差波动较大，对产业链单一的涤纶长丝生产企业带来负面冲击。 A. 行业概况行业概况 涤纶长丝行业受宏观经济影响具有一定的周期性。 2011 年四季度起， 涤纶 长丝行业的景气度逐步回落，行业进入结构性深度调整期，至 20

26、13 年到达行 业景气度谷底，之后受行业短期供需影响有所波动，总体处于低位徘徊。2016 年以来， 随着行业供需格局的改善， 涤纶长丝行业景气度有所回升。 价格方面， 2013 年以来涤纶长丝价格持续下行，于 2015 年四季度形成价格筑底，2016 年 以来价格受供给端的供给侧调整、环保约束等影响呈现明显反弹，到 2018 年 9 月 POY、DTY 和 FDY 价格最高分别达 12,325 元/吨、13,500 元/吨和 12,250 元/吨。但 2018 年第四季度，受原油价格下跌影响，涤纶长丝价格快速回落。 2019 年初涤纶长丝企稳后，又于 4 月开始震荡下跌，POY 全年均价较上年

27、下 滑约 17%。2020 年初新冠疫情爆发，疫情的不断蔓延加剧了原油需求面的疲 软，加之俄罗斯和沙特两国增产降价，原油价格暴跌。价格由原料端逐步向下 游传导， 涤纶长丝价格随之出现大幅下滑。 截至 2020 年 3 月末， 涤纶长丝 POY、 DTY 和 FDY 价格分别降至 4,750 元/吨、6,850 元/吨和 5,100 元/吨，较年初分 别下跌 33.10%、21.26%、31.77%。近期欧佩克+联合会议达成减产协议，将于 2020 年 5 月至 6 月减产 970 万桶/日，从 2020 年 7 月至 12 月的 6 个月内减产 770 万桶/日，另一方面，欧美部分国家启动复工

28、复产，石油供需将得到一定改 善，有助于阻止油价进一步下跌，但短期内预计仍将处于低位震荡态势。 7 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表图表 3. 我国涤纶长丝市场价（中间价）走势（元我国涤纶长丝市场价（中间价）走势（元/吨）吨） 资料来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 2019 年以来涤纶长丝行业开工率保持高位，特别是直纺长丝旺季超过 90%，淡季开工率也保持在 80%以上。2016-2018 年我国涤纶纤维产量分别为 3,959.00 万吨、3,934.26 万吨和 4,014.87 万吨。2019 年 1-10 月涤纶纤维产量 3,920 万吨，同比增长 14

29、.4%。总的来看，涤纶纤维行业的产量有所增长，行 业供给较为充足。 民用涤纶长丝下游需求主要为服装、产业用纺织品和装饰领域纺织品，其 中纺织服装占比最高。销售市场以国内为主，直接出口仅占产量的 5%左右。 棉花价格及终端消费的起伏影响涤纶长丝的需求，具有一定的周期波动。 2009-2011 年受益于出口提升，我国纺织服装行业景气度走高，随后由于产能 集中投放及下游需求放缓，纺织服装行业进入结构深度调整期，纺织服装行业 工业增加值同比增长由 2011 年的高点 15.60%下滑至 2016 年的 3.80%。2017 年后，该增速有所回升，2017-2018 年分别为 5.80%和 4.40%。

30、2019 年受经济 下行及中美贸易战影响，全国规模以上纺织企业工业增加值同比增长 0.90%， 增速较上年下降 3.50 个百分点。2020 年初，受新冠疫情爆发影响，国内多数 纺织服装企业停工停产，导致纺织服装行业工业增加值出现负增长，2020 年 1-3 月累计同比增速为-19.70%。出口方面，2016-2019 年纺织业出口交货值分 别为 3,654.90 亿元、3,445.20 亿元、3,076.30 亿元和 2,842.70 亿元，其中 2019 年同比减少 7.59%。而受新冠疫情爆发，物流停转影响贸易出口，2020 年 1-3 月纺织业出口交货值较上年同期大幅下降 28.32%

31、至 512.90 亿元。总的来看， 2019 年以来我国纺织服装内销增速明显放缓，需求端压力增大。2020 年 1 月 15 日，中美第一阶段协议正式签署。截至 2020 年 1 月末，美国贸易代表办公 室（USTR）已公布的 8 批 2000 亿美元加征关税商品排除清单，共涉及 32 个 纺织服装产品税号。被排除产品在出口美国时将不再被加征 301 关税。该协议 的达成将提升我国纺织品的价格竞争力，为出口带来改善。但新冠疫情的全球 蔓延致部分出口停滞，短期内纺织服装业仍将受较大影响。 民用涤纶长丝的原材料主要为 PTA（精对苯二甲酸）和 MEG（乙二醇） ， 8 新世纪评级新世纪评级 Bri

32、lliance Ratings 约 0.855 吨的 PTA 和 0.335 吨的 MEG 可生产 1 吨 PET （聚对苯二甲酸） ， PTA、 MEG 合计占民用涤纶长丝成本的 85%左右。其中，PTA 是最主要的原材料， 占民用涤纶长丝成本的 60%以上。2011 年以前，我国 PTA 供不应求，对国外 依存度很高。2012-2014 年行业大规模产能扩张，下游需求走弱，使得 PTA 行 业开工率降低，PTA 价格下滑，行业产能过剩。2015 年以来，随着环保政策 的趋严，PTA 落后产能加速淘汰1，新增产能有所放缓，与此同时，下游聚酯 产能增长，为 PTA 提供强有力的需求支撑，PTA

33、 供需结构好转。2017 年下半 年起，整个行业库存下降，供需呈现紧平衡格局。从 PTA 价格走势看，2017 年以来， PTA 价格除季节因素二季度相对较为低迷 （低于 5,000 元/吨） 外， 2017 年 7 月中下旬以来均处于 5,000 元/吨之上波动上行，到 2018 年 9 月价格最高 涨至 9,260 元/吨，2018 年四季度以来，受原油价格下跌、聚酯企业减产等因 素影响，PTA 价格由高位回落至 2019 年末的 4,860 元/吨左右。2020 年以来， 受新冠疫情爆发影响，下游需求有所下降，加之原油价格暴跌，导致 PTA 价 格在低迷情况下进一步持续下跌，2020 年

34、 4 月末已跌破 3,100 元/吨。 我国是全球最大的 MEG 生产国和消费国，2010 年以前我国 MEG 的生产 主要采用石油制，由于国内原油资源短缺，MEG 对外依存度高。随着我国大 力推广煤制 MEG，我国 MEG 产量稳步增长，对外依存度由 2012 年的 70%以 上降至 2018 年的 60%左右。但由于煤制 MEG 在工艺上存在缺陷，生产连续 稳定性较差，开工率较低，目前尚不能取代乙烯法在市场中的地位，所以我国 MEG的对外依存度仍较高。 2019年累计进口量达994.70万吨， 同比增长1.48%， 增速较 2018 年减少 10.55 个百分点。2016 年 11 月以来

35、，我国华东地区 MEG 市场价（中间价）与 PTA 的价差基本保持在 1000 元/吨以上，然而至 2018 年 8 月，两者之间的价差逐步缩减，此后 PTA 价格超过 MEG，主要是由于 2018 年三季度煤制新产能集中投产，库存不断累积，MEG 价格快速下行，从 2018 年初 7,760 元/吨降至 2019 年 5 月的 4,225 元/吨。2019 年 6 月和 7 月，MEG 价格小幅反弹，价格一度超过 PTA，但随后又快速回落，12 月末价格为 4,960 元/吨。2020 年 1 月，MEG 价格反弹突破 5,000 元/吨，但随后价格受新冠疫情 和原油价格战影响持续下滑，3

36、月末已降至 2013 年以来最低价（2,875 元/吨） ， 4 月价格在 3,000 元/吨-3,500 元/吨范围内波动。 涤纶长丝与 PTA 的价格变化基本同步，从 POY 产品价差2来看，2018 年 伴随着 PTA 价格冲高回落以及 MEG 价格下滑，价差突破 2,000 元/吨，最高涨 至 2,683.85 元/吨。但随后由于缺乏原材料价格支撑以及春节前后下游需求较 弱， POY 价格震荡下滑， 2019 年 5 月价差一度小于 1,200 元/吨， 6 月-9 月 POY 价格企稳回升，而 PTA 价格大幅下跌， POY 价差逐步回升至 1,800 元/吨左右， 但 10 月以来

37、随着产品价格的回落，价差又逐步缩小，到 12 月末 POY 价差回 落到 1,200 元/吨附近。2019 年 POY 产品平均价差为 1,431 元/吨，较上年缩减 1 2015 年绍兴远东石化有限公司因长时间亏损严重，最终宣布破产重组，320 万吨/年的装置全 部停产，古雷腾龙芳烃（漳州）有限公司 PX 工厂发生爆炸，导致翔鹭石化股份有限公司 450 万吨/年的 PTA 装置停产。 2 价差=POY-0.855PTA-0.335MEG 9 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 约 13.8%。2020 年以来，随着原油价格的大幅下跌，POY 产品价格回落滞后 于 PT

38、A 与 MEG 价格，价差呈现“倒 V”型波动，由年初的 1,200 元/吨最高升 至 2,020 元/吨，随后高位回落，截至 2020 年 3 月末，价差收窄至 1,043 元/吨， 4 月价差在 1,100 元/吨左右波动。POY 产品价差的大幅波动，对单一生产涤纶 长丝的企业盈利带来较大的影响。 图表图表 4. 上游核心原料上游核心原料 PTA 和和 MEG 价格走势及价格走势及 POY 产品产品价差价差（元（元/吨）吨） 资料来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 PTA 上游主要原料为对二甲苯（PX） ，每吨 PTA 生产约消耗 0.655 吨 PX。 近年来 PX 项目建设审批权限下

39、放，原油进口权和使用权逐步放开，推动下游 PTA 民营企业加速向上游扩张。截至 2019 年末，我国 PX 产能为 2,053 万吨/ 年， 同比增长近一半， 全年装置平均开工率为 82.60%， 较上年提升 6.89%。 2019 年是 PX 产能集中释放期，其中，恒力石化股份有限公司（简称“恒力石化” ） 装置新增产能 450 万吨、中化弘润石油化工有限公司新增产能 60 万吨、中国 石油化工集团公司海南炼化二期装置增产 100 万吨、 恒逸石化文莱的大炼化一 期全面投产，涉及 PX 产能 150 万吨等。随着 PX 产能的释放，PX 价格出现大 幅下滑。截至 2019 年末，PX 价格为

40、 6,700 元/吨，较年初下降 21.18%。与此 同时，PX 进口替代步伐加快，2019 年进口依赖度降至 43%左右，随着我国新 增产能投放加速， 2020 年 PX 预计新增产能 568 万吨，加之 2019 年新增产能 逐步量产后， PX 对外依存度将有所下降，PX 利润空间或有所收窄。PTA 方 面，2019 年我国新增产能 320 万吨，PTA 总产能已经增至 4,898 万吨。在乙二 醇方面，2019 年我国新增产能为 35 万吨，乙二醇总产能突破 1,000 万吨。而 2020 年 PTA 也将进入产能扩张期，新疆中泰 120 万 PTA 装置于 1 月投产，恒 力石化四期

41、220 万吨、新凤鸣 220 万吨等新建产能释放，产能增速预期将超过 聚酯产能增速，过剩的 PTA 产能将致使利润空间压缩，产业链的供需结构变 化或将推动利润逐步从 PX、PTA 开始向下游转移。PX 价格承压下，PTA 价格 亦出现下滑，PTA-0.655PX 价差3在 2019 年冲高后于下半年回落，截至 2020 年 3 月末，价差收窄至 313 元/吨。 3每吨 PTA 消耗 0.655 吨 PX，该价差能够反映 PTA 生产企业的利润空间。 10 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings B. 政策环境政策环境 环保约束是化解化工行业过剩产能行之有效的手段；环保法规

42、体系日益完 善，环保成本上升加速化工行业产能出清。2018 年 1 月 1 日起施行的环境 保护税法承接了行政式的环保督察，通过环保成本的差异化继续推动化工行 业的整合。 国内多项行业政策的推出，鼓励差别化、功能化纤维发展，有利于行业内 产品结构调整及优化。2016 年 9 月工信部编制发布的纺织工业发展规划 （2016-2020 年） 提及，增强化纤行业创新开发能力，包括实现聚酯、锦纶等 通用纤维高效柔性化与功能化，丰富涤纶、粘胶、锦纶、腈纶等功能化、差别 化产品，提高产品性能及品质等。2016 年 12 月，工信部、发改委印发化纤 工业“十三五”发展指导意见 （简称“指导意见” ） ，在发

43、展目标中提到， “十 三五”期间化纤工业继续保持稳步健康增长，化纤差别化率每年提高 1 个百 分点，高性能纤维、生物基化学纤维有效产能进一步扩大；涤纶、锦纶等常规 纤维品种技术水平继续保持世界领先地位，碳纤维、芳纶、超高分子量聚乙烯 纤维等高性能纤维等基本达到国际先进水平， 形成一批具有国际竞争力的大型 企业集团。 2019年财政部和国家税务总局以及海关总署联合发布自4月1日起增值税 税率调整。即增值税一般纳税人（以下称纳税人）发生增值税应税销售行为或 者进口货物，原适用 16%税率的，税率调整为 13%；原适用 10%税率的，税 率调整为 9%，以及扩大抵扣、加计抵减、留抵退税 3 项配套措

44、施。减税政策 提振聚酯市场信心，助推涤纶长丝企业的发展。 C. 竞争格局竞争格局/态势态势 从竞争格局和竞争战略来看，民用涤纶长丝生产企业的竞争力除体现在规 模与成本外，更体现在技术、管理、品牌和创新上。 从全球范围来看，印度的信赖工业公司和台湾地区的南亚塑胶工业股份公 司等公司在涤纶长丝的技术、研发、品牌等方面具有优势。就国内而言，行业 逐步呈现寡头竞争格局。 恒逸石化、 桐昆集团股份有限公司 （简称 “桐昆股份” ） 、 荣盛石化股份有限公司（简称“荣盛石化” ） 、恒力石化等行业先入者已经在生 产规模上具备优势，并已具备自己的核心生产技术，且在工艺成熟度、产品稳 定性以及生产成本控制方面

45、具备了较强的竞争力。 产业链完整度是控制企业成本、凸显规模优势的重要方面。行业内极少大 型民营企业有机会进入上游行业，目前部分领先的民营企业已逐步向上游渗 透，在产业完整度上优于同类竞争对手。截至 2019 年末，荣盛石化 4,000 万 吨/年炼化一体化项目一期项目已投产；恒力股份 2,000 万吨/年炼化一体化项 目全流程打通，顺利产出汽油、柴油、航空煤油、PX 等产品，生产运行稳定； 恒逸石化文莱一期项目全面满产运行，包括 800 万吨/年的原油加工能力，以 及 150 万吨/年 PX、 50 万吨/年苯、 600 万吨/年成品油产能。 根据上市公司 2019 年年报披露，行业内领先民企

46、产业链一体化发展仍在布局，恒逸石化年产 600 11 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 万吨 PTA 项目，恒力股份年产 250 万吨 PTA-4 和年产 250 万吨 PTA-5 项目、 年产 150 万吨乙烯项目以及东方盛虹年产 240 万吨PTA 扩建项目均在建设中， 桐昆股份年产 500 万吨 PTA、240 万吨新型功能性纤维及 10,000 吨苯甲酸、 5,600 吨乙醛石化聚酯一体化项目正在筹备建设中。该公司年产 220 万吨 PTA 二期项目预计将于 2020 年三季度投产，届时将具备 440 万吨 PTA 年产能。 图表图表 5. 行业行业内核心样本

47、企业内核心样本企业产业链一体化主要在建产业链一体化主要在建项目（项目（单位：单位：%、万吨、万吨） 样本企业样本企业名称名称 项目名称项目名称 总投资总投资 项目项目进展进展 荣盛石化 浙石化工 4,000 万吨/年炼化一体化项目一期 901.56 亿元 全面投产 浙石化工 4,000 万吨/年炼化一体化项目二期 829.29 亿元 建设中 恒逸石化 文莱 PMB 石油化工项目 34.50 亿美元 一期全面投产， 二期筹备中 年产 50 万吨差别化功能性纤维提升改造项目 22.72 亿元 已投产 智能化环保功能性涤纶 POY 纤维、涤纶短纤维、涤 纶 DTY 纤维 63.60 亿元 第一套生产

48、线已于 2020 年 2 月投产 年产 600 万吨 PTA 项目 67.31 亿元 建设中 福建逸锦新型功能性纤维项目 15.88 亿元 建设中 海南逸盛年产 50 万吨多功能新型材料项目 8.36 亿元 建设中 恒力股份 2,000 万吨/年炼化一体化项目 562.06 亿元 全面投产 年产 135 万吨多功能高品质纺织新材料项目 123.00 亿元 计划 2020 年投产 年产 250 万吨 PTA-4 项目 29.00 亿元 计划 2020 年二季度投产 年产 250 万吨 PTA-5 项目 - 计划 2020 年二季度投产 恒力化工 150 万吨乙烯项目 240 亿元 计划 2020 年二季度投产 年产 20 万吨高性能车用工业丝技改项目 15.20 亿元 计划 2020 年年底投产 桐昆股份 年产 38 万吨 DTY 差别化纤维项目 12.70 亿元 计划 2021 年投产 年产 50 万吨智能化超仿真纤维项目 19.20 亿元 计划 2020 年三季度投产 年产 500 万吨 PTA、240 万吨新型功能性纤维及 10000 吨苯甲酸、5600 吨乙