天马科技：2018年福建天马科技集团股份有限公司可转换公司债券2019年跟踪信用评级报告.PDF

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1、 1 2 3 1 2018 年福建天马科技集团股份有限公司可转换公司债券年福建天马科技集团股份有限公司可转换公司债券 2019 年跟踪信用评级报告年跟踪信用评级报告 评级观点：评级观点： 中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称“中证鹏元”）对福建天马科技集团股份有限公司（股票代码：603668.SH，以下简称“天马科技”或“公司”）及其 2018 年 04月 17 日发行的可转换公司债券（以下简称“本期债券”）的 2019 年度跟踪评级结果为：本期债券信用等级维持为 AA-， 发行主体长期信用等级维持为 AA-， 评级展望维持为稳定。该评级结果是考虑到公司产品具备一定品牌和技术优势，且产销率维

2、持较高水平，营业收入大幅增长，同时股份质押和保证担保为本期债券偿付提供了一定保障。但中证鹏元也关注到，公司新增产能能否顺利消化存在一定的不确定性，应收账款金额较大，对公司资金形成占用，有息债务快速增长，短期偿付压力较大等风险因素。 正面：正面： 公司产品具备一定的品牌和技术优势。公司产品具备一定的品牌和技术优势。截至 2018 年末，公司共拥有 41 项产品配方技术发明专利，1 项配合饲料生产工艺发明专利授权，主导和参与制修订国家、行业及地方标准 10 项，公司“健马”商标为“中国驰名商标”，具备一定的品牌和技术优势。 2018 年公司特种水产饲料年公司特种水产饲料产产销良好销良好，营业收入大

3、幅增长。，营业收入大幅增长。2018 年，公司特种水产饲料产销率为 92.25%，依然维持在较高水平；受益于原料销售业务及水产品销售业务增长，当年公司实现营业收入 15.06 亿元，同比增长 32.55%。 股份质押和保证担保为本期债券偿付提供了一定保障。股份质押和保证担保为本期债券偿付提供了一定保障。公司自然人股东陈庆堂、郑坤等以其拥有的天马科技股份作为质押资产为本期债券的偿付提供质押担保，截至 2019 年 6 月 19 日，公司股东对公司可转债提供质押担保的股份价值为 1.65报告编号：报告编号： 中鹏信评 【2019】 跟踪第【368】号 01 债券简称：债券简称：天马转债 增信方式：

4、增信方式： 股份质押和保证担保 担保主体：担保主体： 自然人陈庆堂 债券剩余规模：债券剩余规模： 0.78 亿元（截至 2019 年 5 月末） 债券到期日期：债券到期日期：2024 年04 月 17 日 债券偿还方式：债券偿还方式： 每年付息一次， 到期归还本金， 附债券赎回及回售条款 分析师分析师 姓名： 何卫平 林心平 电话： 0755-82875013 邮箱： 本次评级采用中证鹏元资信评估股份有限公司公司债券评级方法， 该评级方法已披露于公司官方网站。 中证鹏元资信评估股份中证鹏元资信评估股份有限公司有限公司 地址：深圳市深南大道7008 号阳光高尔夫大厦3 楼 电话：0755-828

5、72897 网址： 本期债券信用等级本期债券信用等级 发行主体长期信用等级发行主体长期信用等级 评级展望评级展望 评级日期评级日期 本次跟踪评级结果本次跟踪评级结果 AA- AA- 稳定稳定 2019 年年 06 月月 24 日日 上次信用评级结果上次信用评级结果 AA- AA- 稳定稳定 2018 年年 06 月月 25 日日 2 亿元，为本期债券截至 2019 年 5 月末剩余本金的 211.54%，同时公司实际控制人陈庆堂为本期债券提供连带责任保证担保，以上担保方式为本期债券的偿付提供了一定保障。 关注：关注： 公司新增产能能否顺利消化存在一定的不确定性。公司新增产能能否顺利消化存在一定

6、的不确定性。 本期债券募投项目拟建 12 条生产线，预计总设计产能 13.11 万吨/年，新增实际年产能 6.26 万吨，公司产能扩张较快，新增产能能否顺利消化存在一定的不确定性。 公司应收账款金额较大， 对公司资金形成占用。公司应收账款金额较大， 对公司资金形成占用。 2018 年末应收账款账面价值为 3.67亿元， 占资产总额的 17.21%， 2019 年 3 月末， 公司应收账款规模增加至 4.79 亿元，应收账款规模较大，对公司资金形成占用。 公司有息债务快速增长， 短期偿公司有息债务快速增长， 短期偿付压力较大。付压力较大。 截至2018年末， 公司有息债务为10.50亿元，同比增

7、长 45.77%，从债务结构来看，公司 2018 年末短期债务合计 8.11 亿元，占债务总额比重为 67.88%，公司短期偿债压力较大。 主要财务指标（单位：万元）主要财务指标（单位：万元） 项目项目 2019 年年 3 月月 2018 年年 2017 年年 2016 年年 总资产 217,281.21 213,460.10 165,802.92 98,383.26 归属母公司所有者权益合计 103,416.63 93,321.83 82,129.66 45,533.65 有息债务 90,538.74 104,964.65 72,009.06 40,347.83 资产负债率 51.93% 5

8、5.99% 50.27% 53.36% 流动比率 1.60 1.65 1.47 1.36 速动比率 1.06 1.24 1.01 0.97 营业收入 35,507.29 150,618.11 113,635.01 84,366.34 营业利润 1,517.73 8,457.40 10,354.76 8,412.45 利润总额 1,552.33 8,485.81 10,635.78 9,299.66 综合毛利率 15.71% 17.44% 20.21% 22.11% 总资产回报率 - 6.08% 9.05% 11.16% EBITDA - 13,734.82 13,897.10 11,653.0

9、3 EBITDA 利息保障倍数 - 4.51 10.51 12.58 经营活动现金流净额 -22,491.06 24,401.12 9,086.53 3,229.90 资料来源：公司 2016-2018 年审计报告及未经审计的 2019 年一季度财务报表，中证鹏元整理 3 一、本期债券募集资金使用情况一、本期债券募集资金使用情况 公司于2018年4月17日发行6年期3.05亿元可转换公司债券，募集资金拟用于公司特种水产配合饲料生产项目（三期）。截至2019年5月22日，本期债券募集资金账户余额为2,235.02万元。 二、发行主体概况二、发行主体概况 公司于2017年1月9日公开发行人民币普通

10、股5,300万股，并于2017年1月17日在上海证券交易所挂牌上市，股票简称“天马科技”，股票代码“603668.SH”。 2018年5月29日，公司向在任职的高级管理人员、中层管理人员及核心骨干（不包括独立董事、监事）共96人，授予限制性股票296.40 万股。此次非公开发行股票后，公司总股本增至29,976.4万股，注册资本增加至29,976.4万元。截至2018年末，公司实收资本为29,964.42万元，实际控制人依然为陈庆堂先生。根据Wind资讯数据，截至2019年6月10日，陈庆堂先生股权质押占其持有公司股份数量比例为62.97%。 公司于2018年4月17日公开发行了本期可转换公司

11、债券（天马转债113507）。自2018年10月23日至2018年12月31日期间，累计有57,000元天马转债转换成公司股票，因转股形成的股份数量为0.5202万股。截至2019年5月30日，累计有226,871,000元天马转债转换成公司股票，尚未转股的天马转债金额为人民币78,129,000元，占天马转债发行总量的比例为25.6161%。 跟踪期内，公司主营业务没有变化，主要从事特种水产配合饲料研发、生产和销售，但水产品的销售业务增幅较快。2018年，公司纳入新增4家纳入合并范围子公司，具体见表1。 表表1 2018 年公司新增纳入合并范围内子公司（单位：万元）年公司新增纳入合并范围内子

12、公司（单位：万元） 新增子公司名称新增子公司名称 持股比例持股比例 注册资本注册资本 主营业务主营业务 合并方式合并方式 江苏健马动物食品科技有限公司 70% 4,000.00 生产销售水产饲料 投资设立 四川健马生物科技有限公司 100% 4,000.00 饲料、饲料添加剂、水产养殖的技术研 投资设立 福建天马水产有限公司 100% 3,000.00 水产品加工销售 投资设立 福建天马福荣食品科技有限公司 55% 2,000.00 水产品冷冻加工 投资设立 资料来源：公司 2018 年审计报告及公司提供，中证鹏元整理 三、运营环境三、运营环境 4 2018年我国水产饲料、 特种水产配合饲料总

13、产量保持增长态势； 水产配合饲料主要原年我国水产饲料、 特种水产配合饲料总产量保持增长态势； 水产配合饲料主要原材料鱼粉价格波动较大，水产配合饲料行业企业存在较大的成本控制压力材料鱼粉价格波动较大，水产配合饲料行业企业存在较大的成本控制压力 受水产品终端消费需求的增加， 近年我国水产品产量保持增长态势， 但增速有所下滑。2018年我国水产品产量为6,469.00万吨，同比增长0.37%，增速较上年下降0.66个百分点。但依然受限于天然资源供给以及国家出台海洋资源保护政策， 天然水产品的供给无法满足终端消费，从而导致水产品的供给逐渐向人工养殖转变，水产品产量增长主要来源于水产养殖。2018年我国

14、水产养殖产量为5,018万吨，同比增长2.3%，水产养殖产量占水产品总量的77.57%，占比较上年上升1.45个百分点，水产养殖占比不断提升。 图图1 2018年中年中国水产品产量增速有所下滑国水产品产量增速有所下滑 、 资料来源：Wind，中证鹏元整理 饲料作为水产养殖业发展的物质基础， 水产养殖业的发展直接带动了水产饲料行业的快速发展，2018年我国饲料总产量22,788万吨，同比增长2.8%，其中水产饲料2,211万吨同比增长6.3%。根据中国饲料工业协会有关数据及测算，我国特种水产配合饲料产量从2017年的181.59万吨增长至2018年的213.23万吨，增长率达17.4%，高于水产

15、配合饲料行业同期约6.3%的增速。 鱼粉作为水产配合饲料主要的蛋白源，是水产配合饲料最重要的原材料，占比60%至70%。目前我国自产鱼粉规模较小，水产配合饲料所需要的鱼粉主要依赖南美国家进口。近年来，秘鲁、智利等传统鱼粉出口国受到渔业资源减少以及渔业捕捞政策的限制，用于制作鱼粉的鱼类捕捞配额大幅收紧，导致鱼粉供给受限；另一方面，受水产养殖高峰期和淡期用料需求不同，鱼粉需求量存在较为明显的阶段性特征，从而导致鱼粉价格存在较大波动。2017年上半年，由于秘鲁和智利鳀鱼生物量恢复，北欧国家的小型中上层鱼类渔获 5 物产量增加，全球鱼粉产量整体增长，鱼粉价格保持低位运行；而原计划2017年11月开捕的

16、秘鲁鳀鱼第二捕捞季由于幼鱼量太多被临时关闭，渔获量少，推动鱼粉价格上涨；2018年以来受需求减少影响，鱼粉价格出现下跌，2019年一季度，鱼粉价格有所上涨。鱼粉价格的大幅波动给水产配合饲料行业企业带来较大的成本控制压力， 企业若不能及时把握鱼粉市场行情，其经营业绩将受到影响。 图图 2 近年鱼粉近年鱼粉 FOB 离岸价走势图离岸价走势图 资料来源：Wind，中证鹏元整理 近年来饲料行业政策趋严， 饲料质量监测体系加强， 同时饲料行业作为现代养殖近年来饲料行业政策趋严， 饲料质量监测体系加强， 同时饲料行业作为现代养殖业的业的物质基础，受到一定政策支持物质基础，受到一定政策支持 饲料的安全直接关

17、系到食品的安全， 国家和主管部门对此制订了一系列的法律法规和行业标准来保证行业的规范发展，涉及生产企业的资质、饲料产品、原材料、添加剂等各个方面，对于饲料质量、安全的监管日益趋严。监管趋严将使得众多资产、技术以及产品不达标的小型饲料企业退出饲料行业，行业整合的趋势加强。 在产业政策方面，由于饲料产业的发展是现代养殖业的物质基础，也是粮食及粮油食品、工业产品转化的有效途径，对促进农业增效、农民增收、农村的发展有重要意义，因此受到了国家政策的大力支持，饲料产品一直以来享受着免征增值税的优惠政策。此外，关于水产养殖行业的产业政策重点侧重于推进水产养殖行业的健康发展、绿色发展，注重水产养殖的环保问题，

18、这一系列的产业政策对于水产配合饲料行业提出了新的要求，将推动水产配合饲料行业升级发展。 表表2 近年主要水产饲料产业政策近年主要水产饲料产业政策 时间时间 产业政策产业政策 主要内容主要内容 2016 年 5 月 关于加快推进渔业转方式调结构的指导意见 意见中再次强调大力发展水产健康养殖， 特别指出要加强全价人工配合饲料的研发和推广， 发挥水产养殖 6 技术优势，加快“走出去”步伐，带动种苗、饲料和养殖装备出口，支持发展海外养殖，以推动水产配合饲料行业升级发展。 2016 年 10 月 饲料产品免征增值税优惠 依据财税2001121 号等文件，符合饲料产品免征增值税优惠条件的纳税人， 按规定将

19、相关资料报税务机关备案，享受免征增值税优惠。 2017 年 10 月 新修订饲料卫生标准 为强制性国家标准，坚持贯彻“最严谨的标准”要求，以无机污染物、真菌毒素等为重点，全面规定了各类有毒有害污染物在饲料原料、饲料产品中的限量值。 2018 年 2 月 2018 年渔业渔政工作要点 从用药、生产记录、饲料等方面加强水产养殖投入品监管，实施水产养殖“用药减量”行动，实施“零用药”试点。 2019 年 2 月 关于加快推进水产养殖业绿色发展的若干意见 开展水产健康养殖示范创建，发展生态健康养殖模式。实施配合饲料替代冰鲜幼杂鱼行动，严格限制冰鲜杂鱼等直接投喂。推动用水和养水相结合，对不宜继续开展养殖

20、的区域实行阶段性休养。 资料来源：农业部相关网站 四、经营与竞争四、经营与竞争 跟踪期内，公司主要从事特种水产配合饲料研发、生产和销售，同时水产品的销售业务保持快速增长。 其中特种水产配合饲料产品主要分为鳗鱼及甲鱼、 海水鱼料 （含金鲳鱼、石斑鱼、大黄鱼等）、淡水鱼料（含鲟鱼、黄颡鱼、乌龟等）、虾料、种苗料5大系列。2018年公司实现营业收入15.06亿元，同比增长32.55%，主要系原料销售业务及水产品销售业务增长所致。原料主要系鱼粉，公司采用饲料销售及原料销售业务结合的业务模式， 2017年，公司原料进货量较大，在满足原料基本需求基础上，将多余的原料对外出售赚取差价， 2018年公司原料销

21、售业务有所增长。 公司水产品销售业务主要系活鳗、 烤鳗销售等，2018年，公司成立福建天马水产有限公司、福建天马福荣食品科技有限公司从事水产品销售，预计未来公司水产品销售将保持一定规模。从构成来看，2018年公司鳗鱼及甲鱼、海水鱼料、原料销售业务收入分别占营业收入的34.01%、19.06%、22.74%，是公司收入的主要来源。 从毛利率来看，2018年公司综合毛利率为17.44%，较上年下降2.77个百分点，主要系原料销售业务和水产品业务销售占比提升而毛利率又较低所致。2019年1-3月，公司实现营业收入3.55亿元，综合毛利率为15.71%。 表表3 2017-2018年及年及2019年年

22、1-3月公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）月公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元） 项目项目 2019 年年 1-3 月月 2018 年年 2017 年年 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 鳗鱼、甲鱼系列 12,503.98 23.43% 51,232.62 27.66% 46,322.32 25.69% 海水鱼料 4,036.91 18.54% 28,702.76 21.48% 34,467.30 19.95% 7 原料销售业务 2,592.48 8.14% 34,258.06 2.47% 11,016.11 5.08% 淡水鱼料 2,215

23、.38 15.93% 13,826.43 16.02% 9,588.76 19.55% 虾料 797.25 11.25% 6,671.87 14.76% 3,796.36 13.59% 种苗料 1,580.40 45.02% 3,255.92 39.66% 2,926.07 33.95% 水产品 11,197.56 4.45% 10,836.49 3.38% 3,838.66 3.01% 动保产品 24.36 35.07% 120.92 39.25% 0.60 47.37% 其他收入 558.97 5.22% 1,713.04 10.26% 1,678.83 7.41% 合计合计 35,507

24、.29 15.71% 150,618.11 17.44% 113,635.01 20.21% 注：公司2018年营业收入分类将2017营业收入分类中的“其他收入”重新分类为“水产品”、“动保产品”和“其他收入”，另将部分其他收入划分至“原材料销售”业务。 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 公司产品具有一定的品牌和技术优势公司产品具有一定的品牌和技术优势， 2018年公司产能利用率略有上升， 但后续新增年公司产能利用率略有上升， 但后续新增产能是否顺利消化存在不确定性产能是否顺利消化存在不确定性 经过多年积累，公司建立起饲料原料及配方、生产工艺参数、检测技术等数据库，并自主研发了鳗鲡料、鳖料、

25、海水鱼料以及种苗料等系列产品。 2018年，公司未取得新专利，截至2018年末，公司共拥有41项配合饲料生产工艺发明专利授权，1项配合饲料生产工艺发明专利授权，7项外观设计专利，主导和参与制修订国家、行业及地方标准10项。2018年公司研发投入5,594.85万元，同比增长50.63%，当期研发投入占营业收入的3.71%。 公司“健马”商标为“中国驰名商标”，近年凭借一定的品牌和技术优势，公司产品逐渐渗入国内特种水产主要养殖区域。总体来看，公司研发投入占比较为合理，能够为公司持续发展和参与市场竞争提供技术支持。 表表4 2017-2018年公司研发投入情况年公司研发投入情况 项目项目 2018

26、 年年 2017 年年 研发投入金额（万元） 5,594.85 3,714.40 研发投入占营业收入比例 3.71% 3.27% 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 产能扩张方面，2018年，公司未新增生产线。公司二期生产基地（IPO募投项目）新建十条生产线已经在2017年9月份全部达到达产状态，截至2018年底，公司共有两个生产基地，其中一期共9条生产线，二期共10条生产线，两者总设计年产能24.43万吨。 表表5 截至截至2018年末公司生产线情况（万吨）年末公司生产线情况（万吨） 生产基地生产基地 选址选址 生产线生产线 总设计年产能总设计年产能 投产时间投产时间 一期 福清 粉状料（4

27、条） 5.28 2001 年 膨化料（3 条） 4.56 2005 年 颗粒料（2 条） 2.88 2005 年 小计小计 12.72 - 8 二期（IPO 募投项目） 福清 膨化料（5 条） 颗粒料（5 条） 11.71 2017 年 合计合计 24.43 - 资料来源：公司提供 公司对生产线的划分主要依据产品的物理性状及其适用的加工工艺不同， 主要包括粉状料、颗粒料（传统硬颗粒料）、膨化软颗粒料以及微粒子颗粒料四类生产线。由于未扩张产能，2018年公司实际年产能为13.45万吨，与2017年持平，实际产能利用率由上年的79.16%提升至83.27%，产能利用率略有提升。公司配合饲料产品以订

28、单生产为主，客户至少提前3天提供饲料需求信息，经过公司内部协调后，根据成品、原材料库存信息等情况安排生产计划。2018年公司产销率为92.25%，较上年下降1.78个百分点，产销情况依旧良好。 表表6 公司主要生产线产能利用情况（单位：吨）公司主要生产线产能利用情况（单位：吨） 项目项目 2018 年年 2017 年年 设计产能 244,365.00 244,365.00 实际产能 134,507.00 134,507.00 总产量 111,998.46 106,470.47 实际产能利用率 83.27% 79.16% 总销量 103,313.52 100,116.65 产销率 92.25%

29、94.03% 注：设计产能是理论生产效率，饲料生产线最大实际产能仅能达到设计产能的60%。 资料来源：公司提供 根据2018年10月25日公司发布的 关于变更部分募集资金投资项目实施主体和实施地点的公告，公司本期债券原募集资金拟全部用于特种水产配合饲料生产项目（三期）共12条生产线建设，实施地点为福建省福清市上迳镇工业区，实施主体为公司本部，投资额为4.41亿元。变更后募投项目生产线分为两部分，其中6条生产线位于原址，实施主体不变；6条生产线位于广东省台山市斗山镇浮石八坊铜古朗，实施主体变更为公司全资子公司台山市福马饲料有限公司，合计投资额不变，为4.41亿元。该变更已经取得公司董事会、监事会

30、、独立董事同意意见。 截至2018年末，公司在建生产基地2个（本期债券募投项目）。项目预计新建种苗料、高端膨化料（主要为石斑鱼料）、海参及鲍鱼料等12条生产线，其中种苗料、高端膨化料（主要为石斑鱼料）为公司现有饲料品种；海参及鲍鱼料为公司拟推出的新品种，三期生产线预计2020年6月投产。公司二期生产基地投产后公司产能利用率总体有所下降，2018年缓慢回升，本期债券募投项目预计投产后新增实际产能6.26万吨/年。 此外， 公司拟在江苏省兴化市投资建设公司生产基地、 华东总部和高端水产中试基地， 9 项目总投资预计为人民币6.5亿元以上，公司控股子公司四川健马生物科技有限公司在四川省德阳市罗江区投

31、资建设高档水产饲料项目，项目总投资10,000万元。 公司短期内产能扩张较快，在近年国内特种水产配合饲料行业增速波动的背景下，公司后续新增产能是否顺利消化存在不确定性。 同时较大的投资规模一定程度增加了公司资本支出压力。 表表7 截至截至2018年末公司在建生产线情况（万吨年末公司在建生产线情况（万吨/年、万元）年、万元） 生产生产基地基地 选址选址 生产线生产线 总设计总设计产能产能 建设期建设期 预计总预计总投资投资 已投资已投资 尚需尚需 投资投资 三期 福清 种苗料、海参料、鲍鱼料等（预计 6 条） 5.91 预计 2 年 26,895.65 10,870.54 16,025.11 二

32、期 台山 种苗料、鲍鱼料、高端膨化料等（预计 6 条） 7.20 预计 2 年 17,164.00 568.72 16,595.28 合计合计 13.11 - 44,059.65 11,439.26 32,620.39 资料来源：公司提供 公司原材料采购渠道相对稳定，供应商集中度高公司原材料采购渠道相对稳定，供应商集中度高 公司原材料主要为鱼粉、其他蛋白（主要为豆粕、花生粕、菜粕）、淀粉类（主要为淀粉、面粉）， 其中鱼粉用量大且价格高，其成本占主营业务成本的比重维持在50%-60%。为确保鱼粉稳定供应及成本控制， 公司在集中采购的基础上实行计划采购与即时采购相配合、鱼粉贸易与鱼粉存货管理相结的

33、策略，同时在鱼粉价格低位时亦会增加鱼粉采购，进行超额备货。但值得注意的是，大量原材料储备会占用公司较多的营运资金，且面临一定的跌价损失风险。 2018年公司主要原材料采购价格较2017年涨跌不一，其中鱼粉和淀粉类均价出现上涨，涨幅分别为2.10%和5.43%；其他蛋白类采购均价出现下跌，同比下滑幅度达3.18%。整体看，在公司鱼粉和其他蛋白总采购成本的拉动下，公司采购成本小幅上升。 表表8 公司主营业务饲料销售成本中主要原材料成本和平均采购价（单位：万元、元公司主营业务饲料销售成本中主要原材料成本和平均采购价（单位：万元、元/吨）吨） 构成构成 2018 年年 2017 年年 成本成本 平均采

34、购价平均采购价 成本成本 平均采购价平均采购价 直接材料直接材料 72,969.66 - 70,000.71 - 其中：鱼粉 42,574.27 10,719.05 40,568.90 10,498.10 其他蛋白 12,253.57 4,173.25 11,507.30 4,310.44 淀粉类 9,672.94 4,258.95 9,512.07 4,039.46 资料来源：公司提供 结算方式上，公司原材料采购主要通过现金和票据（包括承兑汇票、信用证）方式。其中，主要原材料鱼粉以进口鱼粉为主，包括国内采购和国外采购两个渠道，国外采购通常采用远期90天信用证结算； 国内采购则根据供应商和采购

35、付款安排等选择现金或承兑汇 10 票方式结算，银行承兑汇票一般是3-6个月期限；当公司资金充裕时通常会加大现金结算比例，以获得采购优惠价降低成本。 公司与主要供应商合作关系稳定，2018年前五名供应商采购金额占总采购的62.79%，占比较上年略有下滑，但集中度依然较高。同时我们注意到，公司原材料的排名第一位的供应商存在较大的依赖， 2018年来自第一位的采购商采购金额占比由2017年的30.65%提升至37.02%，依赖度有所加大。 表表9 2018年公司前五大供应商采购情况（单位：万元）年公司前五大供应商采购情况（单位：万元） 年份年份 供应商名称供应商名称 采购金额采购金额 占比占比 20

36、18 年 1 供应商 1 43,975.02 37.02% 2 供应商 2 10,172.78 8.56% 3 供应商 3 8,277.31 6.97% 4 供应商 4 7,342.16 6.18% 5 供应商 5 4,822.81 4.06% 合计合计 74,590.08 62.79% 资料来源：公司提供 公司业务主要集中在华东和华南区域，公司业务主要集中在华东和华南区域， 2018年产品产销量均保持增长， 但赊销比例高，年产品产销量均保持增长， 但赊销比例高，结算周期较长结算周期较长 公司销售业务实行集团营销管理委员会、营销事业部和市场部三级管理，根据国内特种水产养殖的区域及市场分布情况、

37、各区域养殖的规模、养殖品种的特点、市场成熟度的差异，采取了经销与直销相结合的销售模式。养殖规模较大、市场成熟度高、养殖品种集中度高的区域采用直销模式，终端客户直接向公司购买饲料产品；养殖规模较小、市场成熟度低、养殖品种及养殖场分散的区域采取经销模式，终端客户通过经销商购买公司饲料产品。公司销售区域主要集中在华东和华南片区，2018年来自这两片区的主营业务收入占比为95.43%。 表表10 2017-2018年公司主营饲料产品销售区域（单位：万元）年公司主营饲料产品销售区域（单位：万元） 区域区域 2018 年年 2017 年年 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 华东片区 79,510.7

38、2 75.81% 72,219.61 73.53% 华南片区 20,580.44 19.62% 20,728.91 21.10% 其他 4,795.79 4.57% 5,270.23 5.37% 合计合计 104,886.95 100.00% 98,218.75 100.00% 资料来源：公司提供 随着市场拓展力度的加大，2018年公司产品产销量均保持增长。细分来看，2018年鳗 11 鲡料、鳖料系列销量占比较高，增速尚可；海水鱼料销售占比较高、种苗料系列销售占比较低，销量下滑；淡水品种料系列以及虾料系列销量占比有所提升，增速较快。2018公司主要产品系列产销率尚可。 表表11 2018-20

39、19年公年公司饲料产品销量情况（单位：吨）司饲料产品销量情况（单位：吨） 产品系列产品系列 2018 年年 2017 年年 产量产量 销量销量 产销率产销率 产量产量 销量销量 产销率产销率 鳗鲡料、鳖料系列 36,529.78 35,831.93 98.09% 34,493.02 34,123.42 98.93% 海水鱼料系列 35,233.08 32,484.30 92.20% 42,939.65 40,436.92 94.17% 淡水鱼系列 24,254.79 21,626.45 89.16% 15,173.42 14,071.72 92.74% 虾料 11,216.67 9,297.8

40、5 82.89% 8,268.48 6,465.94 78.20% 种苗料系列 1,880.26 1,604.32 85.32% 1,965.12 1,854.96 94.39% 其他 2,883.88 2,468.68 85.60% 3,630.78 3,163.70 87.14% 合计合计 111,998.46 103,313.52 92.25% 106,470.47 100,116.65 94.03% 资料来源：公司提供 从主要产品的平均销售价格看， 公司平均售价的变动主要由系列中具体鱼种饲料产品结构变化所导致。2018年鳗鲡料、鳖料、海水鱼料和淡水鱼系列产品平均售价较为稳定，其中淡水鱼

41、系列价格略有下跌；而虾料以及种苗料系列等产品价格波动较大，2018年分别上涨22.22%和28.66%，主要受益于售价较高的EP虾料及益多美种苗料销售增加。 表表12 公司饲料产品平均销售价格变动情况（单位：元公司饲料产品平均销售价格变动情况（单位：元/吨）吨） 产品系列产品系列 2018 年年 2017 年年 平均售价平均售价 变动幅度变动幅度 平均售价平均售价 变动幅度变动幅度 鳗鲡料、鳖料系列 14,298.04 5.33% 13,574.93 -0.39% 海水鱼料系列 8,835.89 3.66% 8,523.72 7.41% 淡水鱼系列 6,712.32 -1.50% 6,814.

42、21 -2.72% 虾料 7,175.72 22.22% 5,871.32 -4.84% 种苗料系列 20,294.73 28.66% 15,774.32 9.30% 其他 4,066.19 15.07% 3,533.64 -8.75% 资料来源：公司提供 由于直销模式更贴近终端客户，能够帮助公司更好地掌握并满足客户需求，故公司产品以直销为主，2018年直销模式销售收入占比为63.93%。从客户类别来看，公司客户中个人客户占比较高，并通过银行转账、POS机的方式进行款项结算。2018年公司进一步拓展产品覆盖范围，黄颡鱼、加州鲈、EP虾料等配合饲料产品经销户增加，经销模式销售收入占比有所提升，当

43、年公司经销模式收入占比为36.07%，较上年上升3.75个百分点。 12 表表13 2017-2018年公司主营业务收入不同销售模式实现收入情况（单位：万元）年公司主营业务收入不同销售模式实现收入情况（单位：万元） 销售模式销售模式 2018 年年 2017 年年 销售收入销售收入 占比占比 销售收入销售收入 占比占比 直销 67,055.64 63.93% 66,476.66 67.68% 经销 37,831.33 36.07% 31,742.08 32.32% 合计合计 104,886.97 100.00% 98,218.75 100.00% 资料来源：公司提供 从客户集中度来看，2018

44、年公司前五大客户销售金额占营业收入的比重分别为26.19%，客户集中度相对不高，但有所提升。 表表14 2018年公司前五大客户销售情况（单位：万元）年公司前五大客户销售情况（单位：万元） 年份年份 客户名称客户名称 销售金额销售金额 占比占比 销售产品销售产品 2018 年年 客户 1 24,062.50 16.04% 鱼粉、虾粉等原料 客户 2 5,454.40 3.64% 活鳗、烤鳗等水产品 客户 3 4,056.74 2.70% 鳗鲡、大黄鱼、金鲳鱼等配合饲料 客户 4 3,413.10 2.28% 鳗鲡、黄颡鱼、对虾等配合饲料 客户 5 2,293.99 1.53% 鱼粉、虾粉等原料

45、 合计合计 39,280.73 26.19% - 资料来源：公司提供 结算方式上，公司采用现销和赊销相结合的模式。赊销方面，考虑到下游客户的养殖周期长、饲料用量高峰期（每年5-10月）资金投入大，公司为扩大销售量，一般给予客户一定的信用额度和信用期限；其中信用额度根据客户信用以及饲料用量综合确定，通常控制在销售金额的30%以内；信用期限则主要依据养殖周期、预计出鱼时点等因素确定，通常在一年以内。 公司产品销售赊销比例较高，沉淀资金规模较大，给公司带来较大的资金占用压力。2018年末公司应收账款账面价值3.67亿元，占总资产17.21%，2019年3月末，公司应收账款规模增加至4.79亿元。此外

46、，受到下游养殖户出鱼时点和养殖品种销售行情的影响，公司应收账款的回收时间存在一定不确定性。 鱼粉贸易为公司进行库存管理的途径，鱼粉贸易为公司进行库存管理的途径， 2018年公司原料贸易业务受益于年公司原料贸易业务受益于鱼粉贸易量大鱼粉贸易量大幅增加而增长较快，但毛利率依然较低幅增加而增长较快，但毛利率依然较低 公司2018年加大了原料销售业务，公司原料销售主要系鱼粉销售。鱼粉是特种水产配合饲料产品最重要的原料，其本身是一种资源性、季节性产品。公司采购中心单独设立鱼粉组，并划分为鱼粉采购和鱼粉贸易两个业务板块，鱼粉贸易业务板块主要通过鱼粉贸易实现公司鱼粉库存数量、质量的最优化管理。具体来看，公司

47、在鱼粉入库时进行分级并分 13 别存储， 在鱼粉新鲜度下降或者储存量高于未来预期的生产需求时， 公司会进行销售处理；在鱼粉价格上涨且库存鱼粉量充足的情况下，也会适当出售部分鱼粉。2018年，公司利用上市平台优势以及特种水产饲料集中生产平台优势，加大了自主进口鱼粉量，既进一步保证了优质鱼粉蛋白原料的生产供应，也扩大了鱼粉原料销量，使得鱼粉销售有所增加。公司当年实现鱼粉贸易量2.97万吨，同比增加2.18倍，受益于鱼粉贸易量的扩大，公司2018年实现原料销售收入3.43亿元。同比增长210.98%。2018年公司原料销售毛利率下降至2.47%，主要系相对于2017年，公司鱼粉采购价格相对较高，而2

48、018年下半年行情回落导致售价有所下滑所致。 表表15 2017-2018年公司鱼粉贸易情况（单位：吨、元年公司鱼粉贸易情况（单位：吨、元/吨）吨） 产品名称产品名称 2018 年年 2017 年年 贸易量贸易量 采购均价采购均价 销售均价销售均价 贸易量贸易量 采购均价采购均价 销售均价销售均价 鱼粉 29,663.57 10,719.05 11,146.10 9,335.29 10,498.10 11,674.63 资料来源：公司提供 2018年，公司加大了水产品销售量，公司成立福建天马水产有限公司、福建天马福荣食品科技有限公司产业平台，运用现代鳗鱼收鱼采购模式和营销模式，组建收购队伍和国

49、内、外销营销团队，当年实现水产品销售收入1.08亿元，同比增长182.30%。公司销售水产品主要包括活鳗、烤鳗等。但因为水产品主要系贸易业务，公司水产品销售业务毛利率较低，2018年，公司水产品销售业务毛利率为3.38%，同比增加0.37个百分点。 五、财务分析五、财务分析 财务分析基础说明财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经致同会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2017年、2018年审计报告及未经审计的2019年一季度财务报表，报告均采用新会计准则编制。2018年公司合并范围纳入4家新设子公司，具体见表1。 资产结构与质量资产结构与质量 公司资产规模保持一定增速，公

50、司资产规模保持一定增速，但整但整体资产流动性一般体资产流动性一般 随着业务的不断发展，公司资产规模增长较快，2018年末达到21.35亿元，同比增长28.74%。从构成来看，公司资产以流动资产为主，2018年末流动资产占比为73.39%，较上年末略有增加。2019年3月末，公司资产规模为21.73亿元。 14 公司流动资产主要由货币资金、应收账款、预付款项和存货构成。货币资金主要为银行存款，2018年末为5.51亿元，其中1.43亿元为信用证保证金及银行承兑汇票保证金，流动性受限。截至2018年末应收账款账面金额为3.67亿元，同比增长56.74%，公司营销绩效考核体系中将回款率作为一项重要的