晨鸣纸业：山东晨鸣纸业集团股份有限公司2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2022）.PDF

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1、 山东晨鸣纸业集团股份有限公司山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2018 年面向合格年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（告（2022） 项目负责人： 孙 抒 项目组成员： 评级总监： 刘彦迪 电话：(010)66428877 传真：(010)66426100 2022 年 5 月 26 日 2 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2022） China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 声声 明明 本次评级为发行人委托评

2、级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。 本次评级依据发行人提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性由发行人负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于发行人提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。 本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级流程及评级标准，充分履行

3、了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。 本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因发行人和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（）公开披露。 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关金融产品的依据。 中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的

4、分析结果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。 本次信用评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，中诚信国际将定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变更评级结果或暂停、终止评级等。 本跟踪评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO5 号楼 邮编：100010 电话： （8610）6642 8877 传真： （8

5、610）6642 6100 Building 5, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue, Dongcheng District,Beijing, 100010 山东晨鸣纸业集团股份有限公司： 中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会审定： 维持贵公司主体信用等级为 AA+； 维持“18 晨债 01”的信用等级为 AA+；并将主体和债项信用等级列入信用评级观察名单。 特此通告 中诚信国际信用评级有限责任公司 二零二二年五月二十六日 2022跟踪 0343 Ch

6、ina Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 4 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2022） 评级观点：评级观点：中诚信国际维持山东晨鸣纸业集团股份有限公司（以下简称“晨鸣纸业”或“公司”）的主体信用等级为 AA+，维持“18晨债 01”的债项信用等级为 AA+，并将主体和债项的信用等级列入信用评级观察名单。此次列入信用评级观察名单主要考虑到以下因素：跟踪期内公司债务虽有所下降，但仍保持高位，且短期债务占比较高，货币资金受限比例高，短期偿债压力较大；其次，融资租赁业务面临一定信

7、用风险；此外，中诚信国际将持续关注造纸行业景气度波动对公司经营性业务利润产生的影响、国有资本持股比例较低、股东质押比例偏高等因素对公司经营和整体信用状况的影响。同时，中诚信国际肯定了公司显著的规模优势和行业地位、较高的林浆纸一体化程度以及多元化的融资渠道等方面的优势对公司整体信用实力提供了有力支持。 概况数据概况数据 晨鸣纸业（合并口径）晨鸣纸业（合并口径） 2019 2020 2021 2022.3 总资产（亿元） 979.59 915.75 828.41 828.84 所有者权益合计（亿元） 263.40 258.00 225.47 227.31 总负债（亿元） 716.19 657.75

8、 602.95 601.53 总债务（亿元） 602.91 551.94 503.47 513.71 营业总收入（亿元） 303.95 307.37 330.20 85.15 净利润（亿元） 17.53 19.06 20.90 1.32 EBIT（亿元） 56.22 53.17 49.54 6.47 EBITDA（亿元） 75.36 76.37 73.76 - 经营活动净现金流（亿元） 122.33 112.60 85.82 2.23 营业毛利率(%) 28.36 23.07 23.61 16.19 总资产收益率(%) 5.53 5.61 5.68 3.13* 资产负债率(%) 73.11 7

9、1.83 72.78 72.58 总资本化比率(%) 69.60 68.15 69.07 69.33 总债务/EBITDA(X) 8.00 7.23 6.83 - EBITDA 利息倍数(X) 1.99 2.43 2.79 - 注： 中诚信国际根据 20192021 年审计报告及 2022 年一季报整理； 带*数据为年化数据。 正正 面面 规模优势显著和行业地位领先。规模优势显著和行业地位领先。截至 2021 年末，晨鸣纸业机制纸的产能为 681 万吨/年，产品涵盖了 200 多个品种；公司产品产量和营业收入在造纸行业持续保持领先地位。 林浆纸一体化程度较高。林浆纸一体化程度较高。截至 202

10、1 末，公司自制浆年生产能力达 430 万吨，公司自制浆原料自给率达 80.66%，较高的自制浆自给率有利于增强对上游原材料的控制力以及控制公司生产成本，提高经营效益。 融资渠道多元化。融资渠道多元化。公司目前已在 A 股、B 股和 H 股三个证券交易市场上市，融资渠道多元化。此外，公司与银行等金融机构保持了密切的合作关系。 关关 注注 造纸行业景气度波动。造纸行业景气度波动。近年来造纸行业景气度持续波动，受2021 年纸价及原材料价格波动影响，下半年以来公司盈利能力大幅下滑。 中诚信国际将对造纸行业周期性波动及其对公司盈利水平的影响保持关注。 跟踪期内公司债务规模虽有所下降跟踪期内公司债务规

11、模虽有所下降，但仍保持较高水平，货币但仍保持较高水平，货币资金受限比例高，短资金受限比例高，短期期偿债偿债压力压力较大较大。跟踪期内虽然公司债务规模有所下降， 但前期受在建项目建设及融资租赁业务规模扩张较快等因素影响， 债务水平仍保持高位， 且以短期债务为主。 此外，公司货币资金受限比例高，可动用货币资金规模减小，对债务本息的保障能力减弱，短期偿债压力较大。 融资租赁业务面临一定信用风险。融资租赁业务面临一定信用风险。 目前公司存量融资租赁余额仍然较大， 部分业务出现逾期和展期情况， 融资租赁款期限延长，面临一定资金回收风险。 股权分散，国有持股比例偏低。股权分散，国有持股比例偏低。公司股权结

12、构较为分散，国有资本持股比例较低。此外，公司控股股东晨鸣控股有限公司（以下简称“晨鸣控股” ）持有公司股权质押比例偏高。 评级观察评级观察 中诚信国际认为， 由于未来行业波动对公司业绩和偿债能力的影响具有不确定性， 山东晨鸣纸业集团股份有限公司信用评级在未来 36 个月内调整方向不明。 同行业比较同行业比较 2021 年部分机制纸企业主要指标对比表年部分机制纸企业主要指标对比表 公司名称公司名称 纸种纸种 产量产量（万（万吨）吨） 资产总额（亿资产总额（亿元）元） 资产负债率资产负债率(%) 营业总收入营业总收入 （亿元）（亿元） 总资产收益率总资产收益率（%） 仙鹤股份 特种纸 78 110

13、.49 41.65 60.17 10.72 晨鸣纸业 文化纸、铜版纸、白卡纸 550 828.41 72.78 330.20 5.68 注： “仙鹤股份”为“仙鹤股份有限公司”简称。 资料来源：中诚信国际整理 本次跟踪债项情况本次跟踪债项情况 债券简称债券简称 本次债项信用等级本次债项信用等级 上次债项信用等级上次债项信用等级 上次评级上次评级时间时间 发行金额（亿元）发行金额（亿元） 债券债券余额余额（亿（亿元）元） 存续期存续期 特殊条款特殊条款 18 晨债 01 AA+ AA+ 2021/5/25 9 3.50 2018/4/22023/4/2 回售、票面利率选择权 China Chen

14、gxin International Credit Rating Co.,Ltd. 5 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2022） 跟踪评级原因跟踪评级原因 根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需对公司存续期内的债券进行定期与不定期跟踪评级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期跟踪评级。 募集资金使用情况募集资金使用情况 表表 1：公司募集资金使用情况公司募集资金使用情况 债项简称债项简称 募集资金募集资金（亿元）（亿元） 已使用募集已使用募集资金（亿资金（亿元）元） 募集用途募集用途 募集用途是募集用途是否变更否变更 18

15、 晨债 01 9.00 9.00 置换银行贷款 否 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 宏观经济和政策环境宏观经济和政策环境 宏观经济：宏观经济：2022 年一季度 GDP同比增长 4.8%，总体上扭转了去年二至四季度当季同比增速不断回落的局面，但低于去年同期两年复合增速，且增速企稳主要源于政策性因素的支撑。随着稳增长政策持续发力及政策效果显现，我们维持后续各季度同比增速“稳中有进”的判断，但疫情多地爆发或会加剧需求收缩及预期转弱， 实现全年 5.5%的预期增长目标仍有较大压力。 从一季度经济运行来看，产需常态化趋势受疫情扰动影响较大，实体融资需求偏弱背景下金融数据总量强但结构弱，多因素影响下

16、价格水平基本保持稳定。从生产端来看，第二产业及工业增加值保持在常态增长水平，但疫情影响下月度数据逐月放缓；第三产业当季同比增速仍低于第二产业，服务业生产指数 3 月同比增速再度转负。 从需求端来看，政策性因素支撑较强的需求修复较好，表现为基建和高技术制造业投资延续高增长；政策性因素支撑较弱的需求相对疲软，表现为房地产投资持续回落，社零额增速延续放缓，替代效应弱化出口增速有所回调。从金融数据来看，社融规模增量同比高增，但剔除政府债券净融资之后社融增速仅与去年末持平。 从价格水平来看， 受食品价格低位运行影响，CPI 总体保持平稳运行，大宗商品价格走高输入型通胀压力有所上升，但市场需求偏弱背景下

17、PPI 同比延续回落。 宏观风险：宏观风险：2022 年经济运行面临的风险与挑战有增无减。首先，疫情扩散点多、面广、频发，区域经济活动受限带来的负面影响或在二季度进一步显现。其次，内生增长动能不足经济下行压力加大，政策稳增长的压力也随之上升。第三，债务压力依然是经济运行的长期风险，重点区域重点领域的风险不容小觑；房地产市场依然处在探底过程中，不仅对投资增速修复带来较大拖累，并有可能将压力向地方财政、城投企业以及金融机构等其他领域传导。与此同时，尾部企业的信用风险释放依然值得关注。第四，全球大宗商品价格高位波动，输入型通胀压力有所加大，加之中美利差时隔 12 年后再次出现倒挂，或会对我国货币总量

18、持续宽松及政策利率继续调降形成一定掣肘。第五，海外经济活动正常化进程加快，或对我国出口增速持续带来回落压力；俄乌冲突加剧地缘政治不稳定性，或将在能源、金融以及供应链等领域对我国经济产生一定外溢性影响。 宏观政策：宏观政策：2022 年政府工作报告提出的 5.5%增速目标是 “高基数上的中高速增长” ，因此 “政策发力应适当靠前， 及时动用储备政策工具” ， 我们认为，稳增长将是全年宏观调控的重心。其中，货币政策宽松取向仍将延续，4 月全面降准之后总量宽松依然有操作空间，但在实体融资需求较弱及流动性充裕背景下，货币政策的结构性功能或更加凸显，后续央行或优先通过增加支农支小再贷款额度、扩大普惠小微

19、贷款支持工具规模、配合地方政府因城施策稳定房地产市场等结构性措施引导“宽信用” 。财政政策的发力空间依然存在，与传统财政扩张不同，今年将主要实施以减税退税为重点的组合式税费政策，并通过动用特定国有金融机构和专营机构利润等非常规方式解决财政资金来源问题，以避免加大长期风险积累，加之专项债投资绩效约束压力并未放松，总体上看，当前财政政策或仍在力图避免过度刺激和无效刺激，主要通过提前发力、精准发力叠加扩大转移支付的方式支撑经济尽快企稳， China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 6 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2018 年面向合格投资者

20、公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2022） 并为后续调整预留政策空间。 宏观展望宏观展望：疫情再次扰动中国宏观经济运行，实现全年经济增长目标压力有所加大，延续我们此前判断，政策性因素将持续支撑经济运行企稳，2022 年 GDP 增速或将呈现“稳中有进”走势。 中诚信国际认为中诚信国际认为， 2022 年中国经济面临的风险与挑战进一步加大，实现目标增长任务需要宏观政策更加稳健有效，需要微观政策进一步激发市场主体活力。从中长期看，亿万人民追求美好生活的愿望强烈，畅通内循环将带动国内供应链、产业链运行更为顺畅，扩大内需的基础更加广泛，中国经济运行长期向好的基本面未改。 近期关注近期关注 20

21、21 年以来年以来， 受原材料波动及疫情影响， 受原材料波动及疫情影响，行业景气行业景气度先扬后抑度先扬后抑，造纸各细分子行业供需波动各异，纸，造纸各细分子行业供需波动各异，纸价走势不一，需关注包装纸新增产能释放及其对纸价走势不一，需关注包装纸新增产能释放及其对纸价的影响价的影响 造纸行业周期性显著，其景气程度与宏观经济走势呈显著的正相关关系。近年来，全国机制纸及纸产量持续增加，2021 年上半年，纸价大幅上涨推动了造纸企业营收和利润增加，而 2021 年下半年，快速回落的纸价压缩了造纸企业的盈利空间。根据中国纸网统计，2021 年，全国机制纸及纸板产量13,583.9 万吨， 同比增长 6.

22、8%。 2021 年规模以上造纸和纸制品企业营业收入 15,006.2 亿元，同比增长14.7%，实现利润总额 884.8 亿元，同比增长 6.9%。 造纸行业各细分产品用途各异，市场关联度较低，各子行业供需波动不尽相同。目前纸及纸板按用途可以大致分为文化类用纸 （含双胶纸、 铜版纸、新闻纸等） 、包装类用纸（含瓦楞纸、箱板纸、白纸板、白卡纸等） 、 生活用纸和特种纸四类， 从市场体量来看，包装类用纸和文化类用纸占据了绝大部分的市场份额，而生活用纸和特种纸受其属性影响，产销规模较小。 具体来看，文化类用纸以内销为主，报纸行业深度下跌导致新闻纸需求继续下降， 2021 年全国新闻纸产量 89.5

23、5 万吨，同比下降 11.26%。书写纸主要用于出版物和教辅类书籍印刷等，下游需求相对平稳。涂布类印刷用纸包括铜版纸，主要用于书刊印刷及地产、汽车等宣传页，近年来受电子无纸化冲击，画册单页及期刊杂志总印数有所下降，部分产能关闭或转产，产量呈持续下降态势，2021 年涂布类印刷用纸产量为 681.23 万吨，较 2020 年下降2.72%。纸价方面，2020 年以来，文化纸价格波动幅度较大主要系图书印刷需求变化和纸浆价格波动剧烈因素影响。2021 年下半年，受素质教育双减政策收紧影响，双胶纸需求有所回落，但四季度以来，随着进入传统旺季，教材教辅订单陆续释放使得双胶纸需求回暖，同时，受能耗双控影响

24、，部分纸机停机， 供给收紧， 文化用纸价格有所回升。 2022年以来，受疫情和部分区域物流不畅影响，下游需求较弱，但在成本和海外订单支撑下，文化纸价格呈缓慢上升态势。 包装类用纸是商品的附属物，与零售、快递、家电等行业息息相关，2021 年以来，受益于快递零售行业消费持续增长，白卡纸、箱板纸和瓦楞纸产销量均保持增长态势，同时，受能源双控和原材料废纸供应受限等因素影响，供给收紧，纸价呈持续上升态势。同时，限塑令的推出提供了以纸代塑的机会，白卡纸等细分纸种需求大幅增加。2020 年下半年以来白卡纸价格增长速度远超其他纸种，2021年太阳纸业和金光等白卡纸项目逐步投产，且行业内预期白卡纸未来投产产能

25、规模较大，加之木浆价格下降，2021 年 6 月以来白卡纸价格快速回归。 生活用纸方面，在 2020 年疫情刺激之下，大众的卫生需求提升，生产量和消费量均有所增长，但受品牌知名度、产品设计、包装、广告营销和销售渠道等多方面因素影响，具体细分品牌价格有较大差距。特种纸方面，品种较为分散，包括家装行业的装饰纸、烟标、发票、彩票、快递单等，产销量规模较小，大部分特种纸的下游需求都相对稳定，市场供求相对平衡，近年来，受益于消费带动和技术更新，特种纸产量迅速扩大。但由干不同子 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 7 山东晨鸣纸业集团股份

26、有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2022） 行业产品的属性差异较大，价格也不具有统一性。 图图 1：近年来近年来部分纸产品价格走势（元部分纸产品价格走势（元/吨）吨） 资料来源：中国纸网 2021 年以来，受环保法律法规不断完善，叠加碳中和等因素影响，造纸行业生产成本增加，成本端压力迫使落后产能退出市场，行业集中度有所提高，龙头纸企通过新建、收购重组等方式，产能规模持续扩张。中诚信国际关注到中诚信国际关注到，文化纸受下游需求疲软影响产能扩张仅有太阳纸业，而其他纸品的主要龙头企业产能均有所扩张，其中包装用纸（如卡纸、箱板和瓦楞纸等）产能新增较多。随着新

27、增产能释放，行业竞争格局、供需平衡情况及其对纸价的影响值得进一步观察。 受疫情、通货膨胀及下游需求变化等因素影响，受疫情、通货膨胀及下游需求变化等因素影响，2021年以来木浆价格持续波动年以来木浆价格持续波动，受废纸进口限制受废纸进口限制政策影响，政策影响， 国废价格呈波动上升态势国废价格呈波动上升态势； 为控制成本，为控制成本，龙头龙头纸企加大上游原料布局，纸企加大上游原料布局，进一步增强其竞争实进一步增强其竞争实力力 从成本端来看，文化纸和白卡纸原料以木浆为主，我国森林覆盖率低，林木资源较少，木浆进口依赖度高，2020 年进口木浆消耗量占比 63.17%，较 2019 年下降 1.5 个百

28、分点，进口依存度小幅下降， 其中， 针叶木浆进口率接近 100%。 木浆价格方面，2020 年初，受疫情影响，纸浆价格回落；2020年第四季度至 2021 年一季度， 资金面宽松， 通货膨胀预期拉动大宗商品涨价，同时，文化纸及生活用纸需求旺盛，禁废令带来的长纤缺口需用木浆替代，叠加海运费上涨影响，木浆价格攀升。自 2021年二季度， 因原材料价格高位运行， 利润空间收窄，加之三季度能源双控工作开展，部分造纸企业停工停产，木浆需求持续疲弱，价格快速回落。2021 年第四季度至 2022 年一季度，受益于传统文化纸旺季带动需求恢复，且受疫情影响，国际运力短缺、海运费用上涨，加之部分海外浆厂停机，国

29、际供给收缩，推动了纸浆价格快速回升。 图图 2：近年来近年来纸浆价格走势（元纸浆价格走势（元/吨）吨） 资料来源：中国纸网 包装类用纸原料以废纸和废纸浆为主，废纸方面， 中国于 2021 年全面禁止洋废物的进口， 禁废令下，国废价格呈波动上升态势。目前国内废纸回收率不足 50%，远低于欧美国家的 80%废纸回收率，废纸行业对进口依存度较高，国内取消废纸进口短期内加大造纸企业的成本压力，龙头企业纷纷在欧美、东南亚等地建设废纸浆生产产能，利用当地废纸纸浆，并输送至国内，进一步增加龙头企业竞争优势。 “限塑令”转为“禁塑令” ，“限塑令”转为“禁塑令” ，2021 年年废纸进口额度废纸进口额度归零，

30、 “碳达峰、 碳中和” 背景下的节能减排政策力归零， “碳达峰、 碳中和” 背景下的节能减排政策力度加大，增加中小企业经营压力，造纸行业集中度度加大，增加中小企业经营压力，造纸行业集中度或将进一步提升或将进一步提升 2021 年以来， 造纸行业供给受到了双碳政策影响。2021 年 8 月，国家发改委印发 2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 ，能耗不降反升的青海、宁夏、广西、广东等 9 省（区）暂停国家规划布局的重大项目以外的“两高”项目节能审查，江苏、广东、广西等双“一级预警”省份发布限电、限产要求。双“一级预警”省份造纸产量占比 China Chengxin Internat

31、ional Credit Rating Co.,Ltd. 8 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2022） 约 45%，为响应国家节能减排号召，部分造纸企业停机，以限产去库存。造纸行业虽非“两高”行业，但仍受到限电影响，供给收缩。 近年来我国不断出台政策，逐步从“限塑”转变为“禁塑”。 2020 中央发布禁塑令后， 上海、 天津、重庆等地方政策相继出台。限塑令的推出提供了以纸代塑的机会，白卡纸等细分纸种需求大幅增加。原料方面， 我国逐渐从限废转变为禁废， 中国于2021 年全面禁止洋废物的进口， 并推动废纸回收系统的建设。禁废令的提

32、出对以废纸为原材料的包装纸生产企业的成本控制提出更高要求，龙头企业加大海外废纸浆产能布局，龙头企业的竞争优势更加突出。 中诚信国际认为中诚信国际认为，中小企业在限电、禁废令等政策影响下生存压力进一步加大。未来龙头企业依托兼并重组及新增投入扩张产能优势，市场地位愈发稳固，行业集中度或将持续上升。 跟踪期内跟踪期内，公司轮值总经理发生变动，股权结构较，公司轮值总经理发生变动，股权结构较为分散，国有资本对公司的持股比率仍较低为分散，国有资本对公司的持股比率仍较低 2021 年 8 月 8 日， 因时任董事兼总经理李峰轮值时间到期，经董事长陈洪国先生提名，董事会提名委员会审核，聘任陈刚先生为新一任轮值

33、总经理，李峰将继续担任公司执行董事职务。现任执行总经理陈刚历任公司分厂厂长、湛江晨鸣总经理、吉林晨鸣总经理、江西晨鸣分管领导、公司生产总监助理、黄冈晨鸣总经理、公司生产副总监、公司执行董事、 副总经理等职务， 拥有较为丰富的管理经验。 公司股权结构较为分散，截至 2022 年 4 月 20日，公司第一大股东兼控股股东晨鸣控股有限公司（以下简称 “晨鸣控股” ） 直接及间接合计持有公司27.52%的股权；晨鸣控股所持有公司股份累计被质押的数量为2.74 亿股， 占其持有公司股权的 33.38%，质押比例较高。 截至 2021 年末， 公司实控人为寿光市国有资产运营中心，国有资本持股比例仍较低。

34、跟踪期内，公司保持稳定的产能规模优势；受下游跟踪期内，公司保持稳定的产能规模优势；受下游市场需求不振影响市场需求不振影响，产销量有所，产销量有所减少减少；受行业景气；受行业景气度大幅波动影响，平均纸价上扬，但部分季度经营度大幅波动影响，平均纸价上扬，但部分季度经营不佳不佳 截至 2021 年末，晨鸣纸业已形成年产 681 万吨机制纸的能力，产能保持稳定，在造纸行业中具有明显的规模优势。目前公司在全国拥有 6 个生产基地、36 条造纸制浆生产线，生产技术水平达到国际先进水平。此外，为提升生产效率，公司正在推进武汉基地搬迁至黄冈基地（即黄冈晨鸣二期项目）的工作。产能利用率方面，受市场需求下降影响，

35、产量减少，2021 年公司产能利用率较 2020 年有所下降。中诚信国际关注到，中诚信国际关注到，部分生产基地产能利用率较低，其中武汉生产基地因设备老旧，生产效率较低，机制纸产线产能利用率较低；而吉林生产基地因当地造纸企业较少，生产的纸浆主要为自用，纸浆生产线产能利用率较低。 表表 2：截至截至 2021 年年末公司分区域产能末公司分区域产能情况情况 基地名称基地名称 主要产品主要产品 产能产能 （万吨（万吨/年年） 2021 年年度度产能利产能利用率（用率（%） 山东 机制纸 329 79.16 浆 170 85.39 湛江 机制纸 228 85.23 浆 157 81.96 江西 机制纸

36、69 88.48 浆 25 86.52 武汉 机制纸 24 57.58 浆 0 - 黄冈 机制纸 0 - 浆 60 82.10 吉林 机制纸 31 80.71 浆 18 55.00 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 产品结构方面， 公司产品仍以双胶纸、 铜版纸、白卡纸和静电纸为主，其中，公司文化纸市场占有率第一，白卡纸、铜版纸市场占有率均为第二。跟踪期内， 受文化纸下游市场需求疲软影响， 双胶纸、铜版纸和静电纸产量的下降导致公司年产量同比减少 4.68%。 表表 3：近年来公司产量情况（万吨）近年来公司产量情况（万吨） China Chengxin International Credit

37、Rating Co.,Ltd. 9 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2022） 主要产品主要产品 2019 2020 2021 轻涂纸 2 1 1 双胶纸 143 157 150 铜版纸 75 100 89 白卡纸 154 167 170 静电纸 51 86 78 防粘原纸 24 25 23 生活纸 10 10 6 其他纸 43 31 34 合计合计 501 577 550 注：合计数与分项数之和差异系末位数四舍五入所致 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 公司注重市场拓展和库存规模的平衡，产销率保持在很高水平。2021 年，受下

38、游市场需求波动较大影响，公司年销售量同比略有下降。 表表 4：近年来公司销售情况（万吨、近年来公司销售情况（万吨、%） 2019 2020 2021 销售量 525 561 545 产销率 104.82 97.23 99.09 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 从公司产品的销售价格来看，受原材料价格上涨等因素影响， 2021 年公司主要纸种纸品价格均有所提升，毛利率波动各异，其中生活纸因产线在武汉， 当地没有纸浆产能， 受当年纸浆价格上涨影响，毛利率大幅下降。 表表 5：公司各类机制纸产品平均价格（元公司各类机制纸产品平均价格（元/吨）吨） 主要产品主要产品 2019 2020 2021 轻

39、涂纸 4,908.80 5,021.51 4,718.88 铜版纸 4,695.52 4,305.20 4,782.15 轻型纸 4,908.80 4,815.07 5,128.71 白卡纸 4,298.90 4,838.20 5,718.82 双胶纸 5,141.20 4,547.82 4,910.32 热敏纸 8,474.05 7,010.85 7,480.08 静电纸 5,353.92 4,770.90 5,021.17 防粘原纸 5,038.13 4,606.37 5,025.77 生活用纸 6,549.45 5,554.53 6,096.31 其他机制纸 6,013.82 8,238

40、.79 8,234.68 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 表表 6：公司主要机制纸种毛利率（公司主要机制纸种毛利率（%） 主要产品主要产品 2019 2020 2021 双胶纸 25.80 17.76 17.60 铜版纸 27.97 21.31 27.38 白卡纸 16.70 27.04 31.72 静电纸 29.80 21.12 18.57 防粘原纸 31.62 22.36 25.29 生活纸 16.91 5.42 -9.25 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 公司拥有较为成熟的销售网络，设立专门的销售公司负责国内、国外市场的开发、产品销售、销售政策的制定和销售价格制定。2021 年，

41、公司为扩大销售收入，加大了对信用质量较高客户的赊销比例，赊销方式销售的比例约为 62%，现金方式结算比例约为 38%，现金结算比例较 2020 年同比减少三个百分点。 。 公司的销售以内销为主，得益于产品价格提升等因素影响， 2021 年， 公司境内销售收入 288.94 亿元， 同比增长 4.37%； 受海外机制纸需求增加影响，公司海外销售 41.26 亿元，同比增长 35.13%。 整体来看，跟踪期内，晨鸣纸业保持了行业内领先的产能规模优势，龙头地位稳固。但受文化纸下游需求疲软影响，公司产销量有所下滑，2021 年行业景气度大幅波动，公司第四季度经营业绩不佳，经营恢复情况值得关注。 跟踪期

42、内跟踪期内，木浆市场价格大幅上涨，但公司原料自，木浆市场价格大幅上涨，但公司原料自给率维持在较高水平，成本上涨压力相对可控给率维持在较高水平，成本上涨压力相对可控 公司原材料采购金额占总生产成本的比重约为 60%， 采购产品主要包括木浆、 木片和化工品等。2021 年木片和木浆的采购成本约占总采购成本的 50%和 27%。 2021 年， 随着美伦和黄冈化学浆产能的逐渐释放，公司木片采购量持续上升，而纸浆采购量同比变动不大。2021 年以来，外购纸浆价格随市场价格大幅回升，但公司自制浆比重很高，成本上涨压力相对较小。 表表 7：近年来公司主要原材料采购量情况（万吨）近年来公司主要原材料采购量情

43、况（万吨） 主要产品主要产品 2019 2020 2021 木片 401.27 675.41 729.72 针叶浆 64.16 58.93 58.50 阔叶浆 39.45 10.06 15.34 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 10 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2022） 表表 8：近年来公司主要原材料采购价格变动情况（元近年来公司主要原材料采购价格变动情况（元/吨）吨） 主要产品主要产品 2019 2020 2021

44、木片 1,140 1,037 1,056 针叶浆 4,274 4,106 5,322 阔叶浆 4,104 3,394 4,290 木浆平均采购价格（不含税） 4,136 3,814 4,860 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 晨鸣纸业作为国内大型造纸企业集团，产业链条完备，目前已形成原料林基地、制浆、造纸一体化的工业生产链条。 截至 2021 年末， 公司自有林地面积 80 万余亩，自制浆年产能达 430 万吨，处于国内很高水平。 表表 9：近年来公司自制浆情况（万吨近年来公司自制浆情况（万吨/年、万吨、元年、万吨、元/吨）吨） 自制浆自制浆 2019 2020 2021 产能 420.0

45、 430.0 430.0 产量 282.5 349.2 354.6 原料自给率 71.58% 81.29% 80.66% 自制浆生产成本 2,916 2,722 2,715 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 跟踪期内公司融资租赁业务跟踪期内公司融资租赁业务继续继续收缩，但展期及逾收缩，但展期及逾期贷款规模仍较大，中诚信国际将对公司面临的信期贷款规模仍较大，中诚信国际将对公司面临的信用风险用风险及及融资租赁款项收回保持关注融资租赁款项收回保持关注 截至 2021 年末，融资租赁公司资产总额为113.96 亿元，负债总额为 37.80 亿元，所有者权益合计 76.16 亿元；2021 年，融资租

46、赁公司实现营业收入 4.38 亿元，净利润为-0.38 亿元。 公司自 2018 年 4 月开始调整融资租赁业务发展战略，缩减对外放款规模，2021 年，公司融资租赁无对外投放。 截至 2021 年末， 公司融资租赁对外投放余额下降至 78.05 亿元，较年初 99.22 亿减少21.17 亿元， 其中， 通过收购债务人抵质押资产压降的融资租赁款为 7 亿元1。 表表 10：近年来融资租赁公司合同签订与投放情况近年来融资租赁公司合同签订与投放情况 指标指标 2019 2020 2021 签订租赁合同数量（个） 8 4 0 签订合同本金（亿元） 19.73 16.11 0 实际投放租赁合同数量（

47、个） 8 4 0 实际投放租赁金额（亿元） 19.73 16.11 0 注：数据为晨鸣纸业合并口径 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 2021 年， 公司存量项目仍以房地产开发及建筑施工类为主。2021 年，租赁业务前五大客户租赁余额合计 35.23 亿元，占对外租赁余额的比例约为45.14%，客户集中度较高。期限结构方面，2021 年公司加大对期限较长融资租赁款的清缴力度，但租赁款余额期限仍集中于13年。 中诚信国际关注到，中诚信国际关注到，融资租赁公司主要的放款资金来源于融资租赁公司的股本金和关联公司借款，自身融资能力不强，且资金来源多为短期资金，存在期限错配问题。 表表 11：融资租赁

48、公司融资租赁款期限结构（亿元、融资租赁公司融资租赁款期限结构（亿元、%） 期限期限 2019 2020 2021 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 1 年以内 54.79 40.14 7.26 7.32 7.50 9.61 13 年 57.51 42.13 81.50 82.14 64.66 82.84 35 年 24.21 17.73 10.46 10.54 5.88 7.53 合计合计 136.51 100.00 99.22 100.00 78.05 100.00 注：数据为融资租赁公司口径，非合并口径。 资料来源：公司提供跟踪期内，融资租赁业务未新增重大诉讼。截

49、至 2021 年末，融资租赁业务逾期资产金额为 9.74亿元， 逾期率 12.48%。 公司逾期及展期客户主要涉 1 租赁公司抵债收购了债务人武汉骏恒物业管理有限公司 100%股权，武汉骏恒物业管理有限公司的主要资产为持有的上海市西藏南路商及房地产及制造业，区域主要分布在上海和山东，主要逾期和展期项目有抵质押措施，目前公司已经对所有的逾期项目发起诉讼并加大多展期客户的铺，主要用于对外出租，计入投资性房地产科目。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 11 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（

50、第一期）跟踪评级报告（2022） 催收力度。坏账计提方面，2021 年，公司计提与融资租赁相关的信用减值损失为 2.39 亿元。 跟踪期内跟踪期内，公司，公司在建项目投资在建项目投资基本基本完工完工，未来公司，未来公司将根据自身资金状况合理推进拟建项目建设，短期将根据自身资金状况合理推进拟建项目建设，短期投资压力尚可；公司投资压力尚可；公司坚持绿色生产坚持绿色生产、加大、加大节能减排节能减排力度力度，积极履行社会责任积极履行社会责任，未发生重大安全生产及未发生重大安全生产及环保事故环保事故 截至 2022 年 3 月末， 公司在建项目规模不大，主要的在建项目都已完工。公司拟建项目为黄冈晨鸣二期