长城证券：2019年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告.PDF

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1、 公司债券信用评级报告 长城证券股份有限公司 2 关注 1 公司所处证券行业易受国内市场波动及政策等因素影响，公司以经纪业务为主的业务结构， 决定未来公司收入存在一定的不确定性，同时公司权益类投资 2018 年受市场影响较大。 2随着公司业务的不断发展，内控管理水平需进一步提高。公司债券承销私募债占比较高， 随着债市风险的不断凸显， 在债券履约风险多发期，对公司所承销的债券未来违约风险保持关注。 3公司股票质押业务发生违约，已计提减值准备，后续案件处理情况需保持关注。 分析师 刘 嘉 电话：010-85172818 邮箱： 贾一晗 电话：010-85172818 邮箱： 传真：010-8517

2、1273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层（100022） Http：/ 公司债券信用评级报告 长城证券股份有限公司 4 一、主体概况 长城证券股份有限公司（以下简称“长城证券”或“公司” ）系经中国人民银行银复1995417号文批复，并经中国人民银行深圳经济特区分行深人银复1995339号文批准，在原深圳长城证券公司营业部和海南汇通国际信托投资公司所属证券机构合并的基础上组建而成，初始注册资金为1.57亿元。经多次增资扩股，截至2014年9月底，公司注册资本为20.67亿元。2014年11月，经公司股东会决议通过，长城证券有限责任公司整体变更为长城证券股份有限

3、公司，此次整体变更后，公司注册资本仍为20.67亿元。2015年9月，华能资本服务有限公司（以下简称“华能资本” ） 、深圳能源集团股份有限公司（以下简称“深圳能源” ） 、深圳新江南投资有限公司（以下简称“深圳新江南” ）等16家股东以6.5元/股的价格认购公司新增股本，公司股本由20.67亿元增加到27.93亿元。2018年10月26日，公司成功上市，股票简称“长城证券” ，代码“002939.SZ” ，募集资金19.58亿元，截至2019年3月末，公司注册资本增至31.03亿元， 华能资本持有公司46.38%的股权 （如下表） ， 华能资本为中国华能集团有限公司（以下简称“华能集团” ）

4、的子公司，华能集团为公司的实际控制人。 表 1 截至 2019 年 3 月末公司前十大股东情况（单位：%） 股东名称股东名称 持股比例持股比例 华能资本服务有限公司 46.38 深圳能源集团股份有限公司 12.69 深圳新江南投资有限公司 12.36 中核财务有限责任公司 3.38 四川长虹电子控股集团有限公司 2.21 广东宝丽华新能源股份有限公司 1.61 上海仪电（集团）有限公司 1.39 福建湄洲湾控股有限公司 1.28 新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司 0.97 福建九华发展股份有限公司 0.97 合计合计 83.24 资料来源：公司提供 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询

5、；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；证券资产管理；融资融券；证券投资基金代销；为期货公司提供中间介绍业务；代销金融产品。 截至2018年底，公司设有资产管理部、法律合规部、风险管理部、固定收益部、投资银行事业部等职能部门，并在北京、深圳、上海、杭州等城市拥有108家证券营业部。公司下设北京分公司、杭州分公司、广东分公司、江西分公司、前海分公司等13家分公司；控股3家子公司，分别为宝城期货有限责任公司（以下简称“宝城期货” ） 、深圳市长城长富投资管理有限公司（以下简称“长城长富” ） 、深圳市长城证券投资有限公司（以下简称“长城投资” ） ；参股2家基金公司，分

6、别为长城基金管理有限公司 （以下简称 “长城基金” ） 和景顺长城基金管理有限公司 （以下简称 “景顺长城基金” ） 。截至2018年底，公司在职员工3,176人。 截至 2018 年底，公司合并资产总额 484.20 亿元，其中客户资金存款 83.08 亿元、客户备付金15.48 亿元；负债总额 317.36 亿元，其中代理买卖证券款 100.53 亿元；所有者权益 166.83 亿元，归属于母公司所有者权益 165.24 亿元；母公司口径下净资本 127.54 亿元。2018 年，公司实现营业收入 27.53 亿元，净利润 5.89 亿元，其中归属母公司所有者净利润 5.86 亿元；经营活

7、动产生的现金流公司债券信用评级报告 长城证券股份有限公司 5 量净额-41.84 亿元，现金及现金等价物净增加额-12.94 亿元。 截至 2019 年 3 月末，公司合并资产总额 619.47 亿元，其中客户资金存款 135.37 亿元、客户备付金 27.04 亿元；负债总额 446.90 亿元，其中代理买卖证券款 168.39 亿元；所有者权益 172.57 亿元，归属于母公司所有者权益 168.43 亿元。2019 年 13 月，公司实现营业收入 10.20 亿元，净利润2.96 亿元， 其中归属于母公司所有者净利润 2.92 亿元， 经营活动产生的现金流量净额为 43.81 亿元，现金

8、及现金等价物净增加额为 66.36 亿元。 公司注册地址：深圳市福田区深南大道 6008 号特区报业大厦 16、17 层；法定代表人：曹宏。 二、本次债券概况 1本次债券概况 公司拟发行的公司债券名称为“长城证券股份有限公司2019年面向合格投资者公开发行公司债券” 。本次债券发行总规模不超过人民币40.00（含）亿元，可分期发行。本次债券的期限为不超过5年（含5年） ，可为单一品种或数个不同的品种。本次债券的具体品种、各品种的期限和发行规模将由公司和主承销商根据市场情况确定。本次债券票面金额为100元，按面值平价发行。本次债券为固定利率债券，采取单利按年计息，不计复利，到期一次还本，最后一期

9、利息随本金兑付一起支付。本次债券票面利率及根据发行时市场情况及合格投资者报价情况确定。 2本次债券募集资金用途 本次债券募集资金扣除发行费用后，拟用于补充营运资金。 三、行业分析 公司业务主要包括证券经纪、投资银行、证券投资、资产管理等，核心业务属证券行业。因此证券行业发展情况对公司业务具有较大影响。 1证券行业概况 证券市场是金融市场的重要组成部分，在金融体系中占据重要地位。我国证券市场经过逾 20 年的发展逐渐走向成熟和壮大，伴随证券市场的发展，我国证券行业也经历了从无到有、不断规范完善、日趋发展的过程。 （1）证券市场发展概况 股票市场规模和交易活跃度股票市场规模和交易活跃度下降下降，债

10、券市场保持规模增长但违约事件不断发生，债券市场保持规模增长但违约事件不断发生 近年来，股票市场震荡下行，2016 年股票市场价量齐跌；2017 年出现结构性行情，权重股大幅上涨，沪深交易额小幅下降，降幅收窄；2018 年，经济下行压力叠加外部不利环境，沪深指数跌幅较大，投资交易量进一步萎缩；2019 年 1 季度，证券市场有所回暖。根据交易所公布的数据，截至2018 年底，上交所和深交所上市的公司合计 3,584 家，股票市场总市值为 43.49 万亿元，较 2017 年底下降 31.16%，平均市盈率为 16.22 倍，较 2017 年减少 3.29 个倍数；2018 年全部 A 股成交额为

11、90.11 万亿元，日均成交额为 0.36 万亿元，同比减少均为 19.37%。截至 2018 年底，市场融资融券余额为 0.76 万亿元， 较 2017 年底下降 26.21%， 其中融资余额占比为 99.11%， 融券余额占比为 0.89%。股票一级市场发行方面， 2018 年， 上交所和深交所共实际募集资金 1.21 万亿元， 同比减少 21.43%，共完成 IPO 为 105 家、增发 267 家、配股 15 家、优先股 7 家。 公司债券信用评级报告 长城证券股份有限公司 6 图 1 股票市场指数和成交额情况情况（单位：点，亿元） 资料来源：wind 资讯，联合评级整理 债券市场方面

12、，近年来，在宽松货币政策和金融严监管双向影响下，债券市场规模不断增加，整体利率水平波动下降，信用债市场有所分化，高等级债券受到追捧。2016 年，受益于降准降息的政策，债市呈现牛市行情；2017 年，在严监管和“降杠杆”政策下，债券市场有所调整；2018 年下半年以来，定向降准配合积极财政政策使债市出现分化，地方债和高等级债券认购资金充裕，同时资金链断裂导致的违约事件不断发生。根据 Wind 资讯统计数据，截至 2018 年底，债券余额为 85.74万亿元，较 2017 年底增加 14.79%。债券发行方面，2018 年境内共发行各类债券 3.90 万只，发行额达 43.83 万亿元，同比增长

13、 7.43%。2018 年境内债券交易总金额为 1,240.83 万亿元，其中，现券交易成交金额为 149.79 万亿元，回购交易成交金额为 951.78 万亿元，同业拆借 139.27 万亿元。 图 2 债券市场余额和增长率（单位：万亿元，%） 资料来源：wind 资讯，联合评级整理 衍生品市场方面，根据中国期货业协会统计数据，2018 年全国期货市场累计成交额为 210.82 万亿元，同比增长 12.20%；其中，中国金融期货交易所的交易金额为 26.12 万亿元，同比增长 6.22%，占全国市场份额 12.39%。 多层次资本市场已初步建立并不断完善多层次资本市场已初步建立并不断完善 中

14、小板和创业板分别于 2004 年和 2009 年设立；新三板自 2012 年开始启动扩容并于 2013 年扩大至全国。截至 2018 年底，挂牌企业数量达 10,691 家，较 2017 年底减少 8.07%；区域性股权交易市场建设也在持续推进中。 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议 （以下简称“建议” ）也对构建多层次资本市场提出了新的要求， 建议指出“积极培育公开透明、健康公司债券信用评级报告 长城证券股份有限公司 7 发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，降低杠杆率” ，同时明确提出“深化创业板、新三板改革” 、 “支持战略性新兴产业发展

15、”等要求。2019 年 1 月，中央深改委审议通过了在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案 、 关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见 ，标志着科创板最终落地进入倒计时。 金融创新产品和服务不断推出金融创新产品和服务不断推出 在证券市场持续发展和监管政策推动下，金融创新产品和服务不断推出。在债券市场方面，推出了如非公开发行公司债、中小企业可交换债、绿色债券、可续期债和熊猫债等品种，丰富了债券种类，提升了审批效率；在股票市场方面，优先股、融资融券、约定购回式证券交易、股权激励行权融资、股票质押式回购、RQFII 等相继推出，进一步丰富了投资工具；在衍生品市场方面，近年来

16、推出了股指期货、国债期货、上证 50ETF 期权和原油期货等投资品种，为投资者提供了更加多元化的风险对冲工具。 （2）证券公司发展概况 近年来，随着资本市场建设力度的加大以及证券市场规模逐步扩大，证券公司的数量呈稳步增长态势。20142018 年，证券公司净资产规模逐年扩大，总资产规模波动增长，于 2015 年后趋于平稳，盈利能力呈现倒 U 型走势，20142015 年盈利水平快速提升，2016 年受股灾冲击的影响证券行业盈利水平腰斩，2018 年盈利水平进一步大幅下降。一方面，证券市场资本中介业务规模的扩张和监管政策的推动使证券公司资本规模不断得到补充，这也在一定程度上提升了证券公司的抗风险

17、能力；另一方面，创新类业务的发展进一步丰富了证券公司的收入来源。随着证券公司对创新类业务的重视和推进，逐步形成了传统业务和创新业务相互促进的格局。但从目前收入结构来看，仍以传统的经纪业务、投资银行业务以及自营业务为主，营业收入水平较易受到市场行情的影响，未来转型压力较大。 表 2 证券行业概况 项目项目 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 证券公司家数(家) 120 125 129 131 131 盈利家数(家) 119 124 124 120 106 盈利家数占比(%) 99.17 99.20 96.12 91.60 80.92 营业收入(亿元)

18、2,602.84 5,751.55 3,279.94 3,113.28 2,662.87 净利润(亿元) 965.54 2,447.63 1,234.45 1,129.95 666.20 总资产(万亿元) 4.09 6.42 5.79 6.14 6.26 净资产(万亿元) 0.92 1.45 1.64 1.85 1.89 净资本(万亿元) 0.68 1.25 1.47 1.58 1.57 数据来源：中国证券业协会 2018 年，受国内外经济环境变化的影响，证券市场悲观情绪弥漫，沪深指数跌幅较大，投资交易量进一步萎缩；同时，2018 年，证券行业延续严监管趋势，截至 2018 年底，证监会及其派

19、出机构已对 40 家券商开出 58 份行政监管措施或行政处罚书，较 2017 年全年 4 张证监会罚单大幅增加；58张罚单中，29 张罚单涉及合规风控问题，内控不健全问题密集暴露；另有 9 张罚单涉及债券承销业务， 8 张涉及并购重组类处罚且罚没款金额较大， 投行业务为重点监管范畴。 从业务表现看， 2018 年证券公司收入水平延续下降趋势，业绩降幅增大，盈利能力下滑明显；业务结构同质化较为严重，经纪、 自营、 投行仍是收入的主要构成， 自营业务超过经纪业务成为第一大业务收入来源； 截至 2018年底，131 家证券公司总资产为 6.26 万亿元，较 2017 年底增加 1.95%；净资产为

20、1.89 万亿元，较公司债券信用评级报告 长城证券股份有限公司 8 2017 年底增加 2.16%， 净资本为 1.57 万亿元， 较 2017 年底变动不大， 资本实力保持稳定。 2018 年，131 家证券公司中，106 家公司实现盈利，全年实现营业收入 2,662.87 亿元，全年实现净利润 666.20亿元，分别同比减少 14.47%和 41.04%，降幅较 2017 年分别扩大 9.39 和 32.57 个百分点，经营业绩大幅下滑。 2019 年 1 季度，国内经济稳中向好，市场预期有所回暖，A 股三大指数均大幅上涨，债券市场进入平稳期；其中上证综指涨幅 23.93%，深成综指涨幅

21、36.84%，创业板涨幅 35.43%。截至 2019 年3 月底，131 家证券公司总资产为 7.05 万亿元，较 2018 年底增加 12.62%；净资产为 1.94 万亿元，较 2018 年底增加 2.65%，净资本为 1.62 万亿元，较 2018 年增加 3.18%。2019 年 1 季度，131 家证券公司中，119 家公司实现盈利，实现营业收入 1,018.94 亿元，实现净利润 440.16 亿元，分别同比增长 54.47%和 86.83%，经营业绩大幅改善。 2业务分析 我国的证券公司逐步形成了主要由经纪业务、投资银行业务、资产管理业务及自营业务组成的业务结构。经纪业务、自营

22、业务和投行业务是我国证券公司主要的业务收入构成，近年来受证券市场交投活跃度低迷影响，经纪业务收入占比不断下降，但收入占比仍保持在 20%以上。证券公司各业务板块收入受市场行情影响较大；2016 年，股票市场整体行情较为低迷，经纪业务和自营业务收入下滑较大，但受益于债券市场的繁荣，来自投行业务的承销与保荐业务收入增长较快，占比有所提升； 2017 年， 经纪业务和投行业务收入占比有一定下降， 自营业务和资管业务收入占比有所提升，自营业务取代经纪业务成为第一大收入来源，资产管理业务保持了较快发展速度，但整体收入规模仍相对较小；2018 年，受证券市场震荡下行、交投活跃度不高以及股权融资低迷等因素影

23、响，证券公司各板块收入均有所下滑，前三大收入来源仍为自营、经纪和投行业务，自营业务收入占比进一步增加至 30%以上，投行和经纪业务收入占比下降。 图 3 我国证券行业业务收入结构图 资料来源：中国证券业协会网站 证券公司的收益水平与证券市场交易量及市场指数正相关，2016 年我国证券行业净利润随着市场指数回落而大幅下降；2017 年，市场指数小幅上升，但中小创跌幅较大，证券公司净利润水平仍小幅下降；2018 年，股票市场大幅下跌，证券公司盈利水平下滑显著。 公司债券信用评级报告 长城证券股份有限公司 9 图 4 证券行业净利润情况图 资料来源：中国证券业协会网站 （1）经纪业务 经纪业务是证券

24、公司传统业务，易受市场交易量和佣金率的影响。2012 年 11 月，证监会发布证券公司代销金融产品管理规定 ， 意味着证券公司代销金融产品的范围从此前的证券投资基金和其他证券公司的资产管理计划扩大至“在境内发行的，并经国家有关部门或者其授权机构批准或者备案的各类金融产品” ，经纪业务迎来新的发展机遇。但 2015 年以来，股票市场交易量持续萎缩，竞争加剧使佣金率下行，经纪业务的收入对证券公司的收益贡献度持续下降；同时，证券公司客户资金账户的非现场开户服务的推出将对传统依赖营业部营销经纪业务的模式产生挑战，证券公司的经纪业务即将进入转型期，轻型营业部应运而生。2017 年以来，证券公司加大经纪业

25、务向财富管理转型力度，经纪业务也从传统的股票交易业务，逐步开展多金融产品交叉营销，同时，重塑经纪条线组织架构，增员投顾人员，提升服务专业化水平，未来将为经纪业务带来新的增长动力。 收入规模方面，经纪业务与股票市场景气度呈强相关性，具有较大的波动性。2016 年，股票市场行情景气度不高，同时，受市场竞争加剧、互联网金融的兴起等因素影响，经纪业务市场平均佣金率不断下滑， 证券公司实现代理买卖证券业务净收入 1,052.95 亿元， 仅为 2015 年收入的 39.13%。2017 年，股票市场保持震荡走势，但股基成交量进一步下降，131 家证券公司实现代理买卖证券业务净收入 820.92 亿元，同

26、比下降 22.04%。2018 年，随着中美贸易战的持续以及部分创新型上市公司违规经营，股票市场投资热情减退，成交量有所下降。受此影响，2018 年 131 家证券公司实现代理买卖证券业务净收入 623.42 亿元，同比减少 24.06%。2019 年 1 季度，证券市场有所回暖，全行业实现代理买卖证券业务净收入 221.49 亿元，同比增长 13.77%。 （2）投资银行业务 目前证券公司的投资银行业务以证券承销与保荐业务为主。随着近年来证券市场融资产品的日趋多样化，企业融资需求不断增加，债市市场融资规模也快速扩大。 证券公司投行业务收入与资本市场融资规模呈较高相关性，2018 年基本延续了

27、 2017 年低迷的市场走势；全年 IPO 发行规模合计 1,378.15 亿元，发行家数 105 家，分别较 2017 年下降 40.11%和76.03%；2017 年 10 月以来，IPO 审核趋严、过会率一直保持在较低水平，2018 年至今发审委累计审核 180 多家拟 IPO 企业事项，其中超过 105 家企业首发获通过，平均过会率在 59%左右；同期，受再融资新规的影响，增发规模仅为 0.75 万亿元，同比下降 40.78%；证券公司债券承销较 2017 年有所好转， 承销规模大幅增加， 2018 年， 证券公司承销各类债券金额 5.68 万亿元， 同比增长 25.48%。2018

28、年，131 家证券公司全行业实现证券承销与保荐业务和财务顾问业务净收入 369.96 亿元，同比下降 27.40%，占全行业营业收入的 13.89%，较 2017 年基本稳定。2019 年 1 季度，全行业实现证券公司债券信用评级报告 长城证券股份有限公司 10 承销与保荐业务和财务顾问业务净收入 87.68 亿元，同比增长 18.44%，投行业务有所回暖。 就市场格局来看，证券公司投资银行业务形成了较明显的阶梯式竞争格局。一些大型证券公司依靠资本实力、技术优势以及股东背景，在大型融资项目上具有明显的竞争优势，几乎垄断了百亿元规模以上的发行承销项目，表现出该业务集中度较高。2018 年，股权承

29、销金额排名前五的证券公司市场份额由 2017 年的 46.50%提升至 57.66%； 债券承销金额排名前五的证券公司市场份额由 39.33%提升至 44.07%；可见，无论股市还是债市，大证券公司市场地位均进一步巩固。 但值得注意的是，在投资银行业务快速发展过程中，由于市场竞争加剧以及证券市场供求矛盾的存在，证券包销风险值得关注，包销风险将会导致证券公司资产组合的市场风险上升，也会影响证券公司资金的流动性。股票承销业务受监管审批政策的影响较大，IPO 政策的变化对承销与保荐业务具有较大影响；同时，2018 年以来监管罚单集中于投行业务，未来仍面临严监管的合规风险。 （3）自营业务 自营业务主

30、要包括权益类投资和固定收益类投资，2012 年券商创新大会带来证券公司投资范围和方式的放开以及另类投资子公司设立的政策， 意味着券商自营业务从传统单边投资向多领域投资、多交易工具的方向转变；2012 年来，自营业务在各家券商业务中发展较快，但 2016 年以后，随着证券市场波动加剧，自营业务收入不确定性增加。2014 及 2015 年股票市场大幅上涨，各证券公司加大了股票、基金和其它证券产品的投资比重，2016 年以来，随着股票市场趋冷，权益类资产占比有所下降，目前以固定收益投资类资产为主。2016 年，证券公司实现证券投资收益（含公允价值变动）568.47 亿元， 同比减少 59.78%。

31、2017 年股票市场行情出现分化， 优质蓝筹上涨趋势明显， “中小创”则呈现下跌行情， 131 家证券公司实现证券投资收益 （含公允价值变动） 860.98 亿元， 同比增长 51.46%，成为证券公司第一大收入来源。2018 年，股票市场跌幅较大，其中权重股持续下跌，创业板指数由涨转跌， 而在定向降准等利好政策下， 中债新综合净价指数全年上涨 4.00%， 债券投资收益减缓自营业务降幅，但债券市场出现集中违约，2018 年新增 43 家违约主体，较 2017 年 9 家大幅增加，违约金额达 1,154.50 亿元，系 2017 年违约金额的 3.42 倍，违约主体以民企和上市公司居多；131

32、 家证券公司实现证券投资收益（含公允价值变动）800.27 亿元，同比减少 7.05%。自营业务与证券市场关联度高，面临较高市场风险，收入存在一定不确定性；且债券市场违约频发，需关注相关投资风险。2019 年 1 季度，全行业实现证券投资收益（含公允价值变动）514.05 亿元，同比大幅增长 2.15 倍，主要系股票市场回暖所致。 （4）资产管理业务 近年来，证券公司资产管理规模较快增长，但相比较于银行理财产品、信托产品的规模，证券公司资产管理规模仍较小，但是各券商未来业务发展的一大重点。目前，证券公司资产管理业务初步形成了包括集合资产管理、定向资产管理及专项资产管理等在内的产品体系。近年来，

33、证监会鼓励证券公司加强业务创新，发展资产管理业务，推动资产管理业务模式从目前单一产品管理向全面的客户资产配置的转型。2018 年 4 月，中国人民银行等多部委联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 ， 控制资管产品杠杆水平， 并限制通道类业务， 促使证券公司提升主动管理能力。2018 年 11 月，证监会发布的证券公司大集合资产管理业务适用操作指引要求证券公司存量大集合资产管理业务对标公募基金进行管理，符合特定情况的业务需转为私募产品。截至 2018 年末，证券公司资产管理业务规模为 14.11 万亿元，较 2017 年末下降 18.25%；2018 年，证券公司实现资产管理业务净收入

34、 275.00 亿元，同比下降 11.35%。截至2019 年 3 月末，证券公司资产管理业务规模为 14.11 万亿元，较 2018 年末基本无变动；2019 年 1 季度，证券公司实现资产管理业务净收入 57.33 亿元，同比下降 15.43%。近年来，证券公司资产管理公司债券信用评级报告 长城证券股份有限公司 11 业务发展趋势为由通道转主动型管理，定向资管产品规模仍是主要部分，但其占比有所下降。 （5）其他业务 2012 年以来，证券公司其他业务尤其是资本中介类业务发展迅速。目前，证券公司开展的其他业务主要包含柜台交易业务、 基金代销业务、 公募基金业务、 融资融券业务、 约定购回式证

35、券交易、债券质押式报价回购业务、股票质押式回购业务等。 近年来证券公司信用业务发展速度较快，融资融券业务发展迅速，为券商业绩形成一定贡献。融资融券业务自 2010 年 3 月 31 日开展以来，在业务规模上呈数量级的攀升，2015 年以来出现下降并逐步趋稳。根据沪深交易所公布的数据显示，截至 2018 年底，两融余额 0.76 万亿元，较 2017 年底减少 26.21%；股票质押市值方面，根据中国证券登记结算公司披露的质押股份数量与各自股价乘积后合计计算，截至 2018 年底，市场质押市值约 4.23 万亿元，较 2018 年初最高点 6.49 万亿元大幅下降；截至 2018 年底，市场质押

36、股数占总股本比约 9.83%，较 2018 年初约 9.60%水平略有提升。2018 年 1 月，中国证券业协会发布证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引 ，要求分类评价结果为 A 类的证券公司，自有资金参与股票质押回购交易余额不得超过公司净资本的 150%；分类评价结果为 B 类的证券公司， 自有资金融资余额不得超过公司净资本的 100%； 分类评价结果为 C类及以下的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的 50%，同时要求证券公司对坏账计提减值准备。同期，沪深交易所和中证登发布股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018 年修订） ，对融入方资格、初始交易金额、质押集中度以及

37、资金用途都做出了限制，同时增加了融入方担保物范围。上述规定将引导股票质押业务聚焦实体经济，降低融资风险，也对证券公司风险控制能力提出了更高的要求；但在一定程度上影响了证券公司参与股票质押式回购交易规模，尤其是对中小证券公司影响较大。 券商股票质押和两融业务受市场风险和信用风险影响较大， 一旦发生股价下跌、 维保比例下滑，证券公司将面临资金损失的风险。2018 年，国内股市出现较大跌幅，证券公司股票质押业务面临较大市场风险和信用风险，对证券公司资产和盈利造成不利影响；同时，需考虑到股票质押规模仍然较大，未来依然要谨慎关注政策推进情况、市场行情变化以及个股“黑天鹅”事件。 3市场竞争 近年来，随着

38、监管理念及市场环境的变化，证券行业竞争越来越激烈，并由分散化、低水平竞争向集中化、差异化、专业化竞争演变。随着以净资本为核心的监管体系建立以及资本中介业务的开展，净资本规模成为制约证券公司竞争力的重要因素。目前，已有多家证券公司通过兼并收购、增资扩股、发行上市等方式迅速扩大资本规模、提升竞争实力，例如华泰证券收购联合证券，宏源与申万合并，方正证券收购民族证券，中信证券收购万通证券，中信证券收购广州证券；2018 年以来，国内证券公司上市的有：天风证券、长城证券、南京证券、华西证券、华林证券等 5 家证券公司，同时中泰证券、湘财证券、华龙证券、德邦证券等多家中小型券商正处于辅导期或已提交了上市申

39、请。另外，受新三板流动性等原因的影响，国都证券、华龙证券、开源证券、联讯证券等多家新三板挂牌证券公司依然有奔向 A 股的雄心。区域竞争方面，部分证券公司在特定地域、特定业务类型等方面形成了比较竞争优势，比如西南证券在重庆等西南区域具备较强竞争优势等。 CEPA 协议（内地与香港和澳门关于建立更紧密经贸关系的安排）下合资券商设立进程加速；2018 年 3 月，中国证监会发布外商投资证券公司管理办法（征求意见稿） ，允许外资控股合资证券公司，将外资持有证券公司的股权比例限制放宽至 51%，同时外商投资证券公司经营业务范围有所扩大。短期来看，国内券商拥有网点布局和客户资源等绝对领先优势，证券行业对外

40、开放对本土公司债券信用评级报告 长城证券股份有限公司 12 证券公司冲击有限；长期来看，随着证券行业进一步开放，外资证券公司在产品创设和财富管理等创新类业务方面优势将使国内券商面临挑战， 放宽券商外资准入将成为国内金融机构转变经营理念、规范业务发展的一个重要契机，有利于证券行业整体优化。 同时，随着行业的发展和证券公司的兼并重组，证券公司行业市场集中度大幅提高。按 2018 年末证券公司所有者权益排序， 前十大证券公司实现营业收入合计 1,688.34 亿元， 净利润 486.53 亿元，占全行业营业收入和净利润的比重分别为 63.40%和 73.03%；截至 2018 年底，前十大证券公司资

41、产总额为 3.74 万亿元，占全行业总资产的 59.75%，前十大证券公司以上指标占比均超过 55%，行业集中度较高。 表 3 截至 2018 年末主要证券公司财务数据（单位：亿元） 序号序号 证券公司证券公司 所有者权益所有者权益 资产总额资产总额 营业收入营业收入 净利润净利润 1 中信证券 1,568.31 6,531.33 372.21 98.76 2 国泰君安 1,336.73 4,367.29 227.19 70.70 3 海通证券 1,301.86 5,746.24 237.65 57.71 4 华泰证券 1,047.50 3,686.66 161.08 51.61 5 广发证券

42、 886.29 3,891.06 152.70 46.32 6 招商证券 807.92 3,049.31 113.22 44.46 7 申万宏源 684.25 3,229.19 121.70 40.53 8 银河证券 663.38 2,513.63 99.25 29.32 9 国信证券 525.27 2,118.14 100.31 34.31 10 东方证券 522.72 2,268.70 103.03 12.81 合计合计 9,344.23 37,401.55 1,688.34 486.53 数据来源：wind 资讯 证券公司业务收入来源集中和盈利模式单一雷同，导致证券公司间竞争激烈的同时伴

43、有不当竞争现象。 如 IB 业务市场资源有限， 个别券商在投资者合规方面放水并因此被证监会立案调查； 同时，为大力开展业务，多数券商在创新业务的风险控制上都滞后于产品设计。随着监管的日益加强，整个行业发展分化也日益明显，违规者将受到监管层的严肃治理，规范且竞争力强的公司则会取得相应发展。未来随着我国证券业的逐步成熟，业务专业化程度的提高，具有丰富经验、业务规范和专业化水平较高的大中型证券公司可能获得更大的竞争优势，行业集中度将进一步上升。 4风险因素 证券业务是与市场呈强周期关系的，具体风险主要体现如下： （1）市场风险 市场风险是证券公司面临的最主要的风险，主要包括价格风险、利率风险和汇率风

44、险。由于我国证券公司持有外汇资产较少，因此汇率风险不大，市场风险主要集中在股票价格风险和利率风险方面。证券公司通常采用多元化的资产配置和投资组合策略，设定投资限额和风险集中度指标，对投资、 承销、 资产管理等活动进行监控， 通过降低风险敞口或采取风险对冲等手段来控制市场风险。部分证券公司使用 VaR、DV01 等风险计量方法对市场价格和利率波动下可能形成的损失进行衡量，并采用压力测试方法对极端情况下的可能损失进行评估。2015 年以来，股票市场走势波动较大，市场风险加剧，对自营业务和信用业务影响较大，但也对证券公司应对市场风险的策略和技术提出了更高要求。 公司债券信用评级报告 长城证券股份有限

45、公司 13 （2）信用风险 证券公司面临的信用风险主要来自交易、债券投资业务以及融资类业务中的客户违约风险。现阶段，证券公司代理客户进行的证券交易均以全额保证金结算，因此该类风险实际上很小。融资类业务的信用风险主要涉及客户提供虚假资料、 未及时足额偿还负债、 持仓规模及结构违反合同约定、交易行为违反监管规定、提供的担保物资产涉及法律纠纷等，其信用风险控制主要通过对客户进行风险教育、征信、授信、逐日盯市、客户风险提示、强制平仓、司法追索等方式实现。证券公司主要通过对债券发行人和交易对手实行授信管理、对债券产品进行评级和设立投资限额等措施来管理债券投资的信用风险。目前，宏观经济下行，实体经济经营困

46、难，企业信用风险逐渐暴露，在一定程度上增加了债券投资类业务风险；同时，2017 年以来，债券市场违约事件频发，2018 年，股票质押业务风险不断集聚，证券公司固定收益投资类业务和股票质押业务面临信用风险加大。 （3）流动性风险 在证券公司经营过程中，如受市场变化、信用等级下调、资产负债期限结构不匹配等因素的影响可能产生流动性风险。另外，证券公司投资银行业务导致的大额包销也可能导致其流动性出现困难。证券公司采取的风险控制措施主要包括关注公司总体财务状况、自有资金余额、长期资金占用和日常流动性状况；控制自营业务投资规模，并在投资品种、期限分布等方面遵循分散性原则；关注资产负债在规模和到期日等方面的匹配情况，并持有一定数量的现金及现金等价物等高流动性资产；通过同业拆借、回购和短期融资债券等手段，解决公司短期的资金需求。近年来，随着创新业务的发展和深化，证券公司经营和资产负债结构日趋复杂化，流动性风险体现三种新趋势，一是资产流动性下降和负债杠杆率提高；二是表外业务膨胀发展隐含着表外负债的增长，未来以结构性投融资、资产证券化、部分资管产品为载体的表外业务在创新活动中也将迅速增长；三是资本性承诺的潜在冲击， 新股发行市场化定价使得投行业务的包销风险不断加