公募基建REITS起航机遇挑战并存.docx

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1、1 .公募基建REITS拉开帷幕5试点工程选择：聚焦基建补短板行业，需具备持续稳定现金流 51.1 产品结构设路：公募基金+单一基础设施资产支持证券5强化基金管理人资质要求61.2 定价与出售安排：IPO式，更具权益性7加强信息披露，强调公开透明72 .我国REITs市场的开展现状7REITs基本概念与架构72.1 中国R曰Ts推进历程8代表性公募REITs产品一一鹏华前海万科REITs 93 . 基建REITs出台背景10基建进入存量时代，新建投资资金受限103.1 短期经济承压，急需逆周期发力11地方政府债务高企，企业债务融资受限124 .开展REITs的机遇与挑战12机遇：国内REITs

2、开展空间广阔124.1 挑战：优质工程筛选与税收优惠13图7基建投资增速（）60 -I制约我国基建领域长期增长的一个核心因素是资金来源缺乏。相比美国，除了大量 市政债券外，同时还有无数的基金或信托资金、保险资金等作为基础设施投资的渠道。 我国基建投资资金来源主要可以分为预算内资金、国内贷款、自筹资金、外资和其他资 金这五项。从各类渠道占比来看，最新的2017年数据显示，占比最高的是自筹资金 （59%）,其次为预算内资金（16%）和国内贷款（16%）,其他资金和外资占比9%o 和美国相比，我国资金渠道比拟狭窄，特别是民间资本参与度不高。图8基建资金来源预算内资金预算内资金公共财政支出国内贷款土地

3、出让金政府性基金支出专项债债券基建融资自筹资金非标PPP利用外资企事业单位自筹资金其他资金资料来源：整理32短期经济承压，急需逆周期发力在疫情冲击经济的背景下，我国出口严重下滑，消费乏力，基建逆周期拉动经济增 长的作用凸显。新冠肺炎导致了全球多国进入紧急状态，边境关闭，航班停航，工厂停工，商店停 业，这势必会对全球经济产生负面影响。以我国为例，我们在1月末启动了武汉封城和 全国交通管制，在2月份的全国人口迁徙规模下降了 70%,从而迅速控制住了疫情。但 是为此付出的代价，那么是2020年1月和2月经济指标，包括零售、投资等同比下滑了 约20%,其中2月份的单月降幅或接近50%o从今年前两个月的

4、消费表现来看，消费 同比下滑20.5%,其中一半的必需消费相对稳定，同比仅下滑8.9%,其中的食品类消 费甚至还有增长；但是另一半的可选消费同比下滑37%,其中汽车、家具、家电等消费 的降幅都在30-40%左右。基础设施投资对于稳经济和扩内需具有重要作用。近些年我国基础设施建设规模很 大，如果把原来已经建成的资产通过证券化的方式卖给投资机构，从而让政府能拿回资金，去投资新的基建工程，这种投资循环就可以更好发挥基础设施投资拉动经济的作用。 同时、基础设施REITs使得基建资金来源扩大，受财政掣肘减弱，民间资本也可参与基 础设施建设，提高整体社会投资数额，有助于实现经济增长和产业升级。3.3地方政

5、府债务高企，企业债务融资受限近年来地方政府债务负担加重，显性债务和隐性债务余额均呈明显上升趋势。18 年以来国家加强对隐性债务的核查，虽然隐性债务余额环比增速降低，但债务存量依然 呈上升趋势，债务率也居高不下。图10地方政府隐形债务余额及增速图9地方政府债务余额（万亿）240,000 -230,000 -220,000 -210,000 -200,000 -190,000 -180,000 t170,000 -160,000 -150,000 -您邠e那匹声e中即g肆e 2公地方政府债务余额（亿元）地方政府隐性债务余额（万亿） 环比期初增速（%右轴）资料来源：WIND,资料来源：WIND,基建

6、R曰Ts的试点有利于地方政府降低杠杆率。在指引中，中国证监会与国 家发改委强调资产权益、权益导向，即要打破过去以债务型融资为主的旧有局面，这对 于今后我国化解地方债、持续进行基础设施建设，都具有重大的意义。将基建资产进行REITs化相当于将现金流情况好的优质基建工程提前进行变现，来 满足未来新建工程的短期融资需求，可以提升资金的使用效率，加快资金流动。过去只 能由政府靠发债融资修建的基础设施，现在有可能把这些建成的基础设施工程，包括收 费公路、桥梁、地下管网等有足够收益权的优质工程卖给社会基金持有，实现建设资金 的良性循环，用市场化手段解决地方债越积越重的问题，从而在整体上降低宏观杠杆率。资产

7、证券化后的基础设施并没有脱离当地。把收费道路桥梁、仓储物流、水电气热 管网等资产卖给社会基金之后，城市并未失去这些资产。这些基础设施仍然由这个城市 所使用，但持有人发生改变。未来地方政府可回购这些流通中的基础设施资产，所以不 会存在国有资产流失的问题。对企业来说REITs能有效盘活存量资产，形成良性投资循环，提升直接融资比重， 降低企业杠杆率。同时，REITs作为中等收益、中等风险的金融工具，具有流动性高、 收益稳定、平安性强等特点，有利于丰富资本市场投资品种，创新投融资体系。4.开展R曰Ts的机遇与挑战4.1机遇：国内REITs开展空间广阔不动产证券化率低，国内空间广阔。在成熟市场，REIT

8、s已被投资者视为股票、债 券、现金之外的第四类资产。美国是REITs的发源地，也是目前REITs最大的市场。截 至2019年末，美国REITs的总市值到达1.3万亿美元，数量219只，与美国30多万 亿美元的股市总市值比起来，REITs的市值规模已经占到美国股市市值的45%,在资本 市场中占有重要地位。截至2020年5月17日，中国REITs发行规模仅为1431.49亿元，累计发行72单 产品，市值规模仅占股市市值的02%左右，REITs开展空间十分广阔，开展潜力巨大。图11美国REITS开展情况资料来源：NAREIT,特殊类在宿/度假建地其他基础设施4%11%零售类 9%住宅类 14%数据中

9、心 11%图12美国REITS产品分类占比（截至20年5月4日）3%综合类4% 自用苍储类办公类7%办公类7%医疗保健类8%5%资料来源：NAREIT,42挑战：优质工程筛选与税收优惠试点优质资产工程的筛选上存在一定的难度。从指引中看到，本次试点优先支 持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程， 城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理等基础设施工程。这些工程普遍具有投资 回收期长、持有期收益低等问题。而资产证券化有一个基本要求，就是证券化的资产都 要是优质资产，要有较好的收益，收益不佳的资产是很难做成证券化产品的。而且权益 型的资产证券化产品除了注重稳定的现

10、金流和分红外，对产品价值未来的升值性也有期 待，比方房地产REITS中投资者可能预期其基础资产会有较好的升值空间，而基建资产 未来升值的空间一般来说比拟有限，而且局部基础设施REITs有经营期限，这对REITs 产品定价形成挑战。目前国内基建类REITS以高速公路的证券化为多。从国外经验来看，美国基建类 REITS主要是无线通信基础设施的建设和运营方，日本主要集中在太阳能发电领域，泛 基建产品的话物流和医疗保健比拟多。总的来说成熟市场上新型基建资产貌似更受 REITS的欢迎。而我国目前形成的存量基础设施资产，还是以旧基建为主，比方高速公 路、高铁、市政、地铁、港口、污水处理等等，预计这些也会成

11、为公募REITS的重要 资产构成。新基建可能是未来创新方向，此外对于泛基建领域，比方仓储物流、医疗保 健等领域，国外已经有比拟成熟的产品可以借鉴，在试点产品中也有可能出现。表4美国基础设施REITs简介公司行业市值（十亿 美元）分红率 （%）上季度股 息（美元）公司简介SBA CommunicationsCorporation (SBAC)无线通讯31.710.660.47是一家领先的无线通讯塔独立业主和运营商American Tower Corporation f(AMT).无线通讯101.771.721.08是一家不动产投资信托（REIT）公司，投资标的主要 为无线及广播通讯物业工程Cro

12、wn Castle International Corp. (CCI)无线通讯63.353.161.2经营无线基础设施1Landmark InfrastructurePartners LP (LMRK)无线通讯0.3038.670.2业务部门包括无线通信、户外广告、可再生能源发电和企业业务领域包括租赁、光纤基础设施、信号塔和消费者CLECUniti Group Inc. (UNIT)无线通讯1.547.540.15CorEnergy Infrastructure Trust (CORR)能源基建0.1541.950.05是一家不动产投资信托（REIT）公司，是美国第一家 专注于投资基础能源设备

13、（设施）的上市公司资料来源：NAREIT,数据截止至2020年5月15日图13日本不动产投资信托（简称JR曰T ）各细分领域个数（只）综合类,地产物业类，30基础设施物流医疗保健口地产物业类口综合类资料来源：东京证券交易所，截止至2020年3月31日R日Ts在境外快速开展的重要因素是税收优惠，不对REITs征收企业所得税，只对 投资者缴纳所得税，防止双重征税。美国REITs自1960年诞生至1990年增长一直很 缓慢，20世纪90年代前后一段时间，针对REITs的税收减免的法规推出，1976年出 台税收改革法案，允许REITs在原有信托模式的基础上以公司的形式成立。1986年 美国通过税收改革

14、法案，给予REITs以税收优惠，同时扩大其经营范围。1997年 美国1997年纳税者减免法取消了股东资本所得的应纳税义务，废除了 REITs的非 长期持有资产的销售收入不得高于总收入30%的规定。税收优惠大大提高了 REITs的 吸引力，此后REITs在美国市场上开始了指数式的增长。我国还没有R曰Ts的税收优惠政策，降低了本就较低的基建运营回报率。我国已经 出现的类REITs产品主要是在交易所市场上以资产支持专项计划为载体的形式设立，依 照的是2014年证监会出台的证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规 定，对于不动产转让及运营环节涉及的税收无专门规定，因此避税、节税是国内类 REI

15、Ts结构设计的重点。在这种情况下公募REITS架构采用“公募基金+ABS”，根据 现行财税政策，无论是基金从市场中获取的投资收益，还是给投资者的分红，均享有所 得税免征优惠。双层结构的安排，能够在已有制度上防止新出现的重复征税，同时指 引规定了基金与ABS的管理人为同一实控人关系，如果可以理解为本质上为单层结 构，也可以防止双重管理人问题，否那么双层结构的架构可能让投资者承当多一份的中介 本钱，避税效果并不明显。其他细节方面，REITs跨基建与金融两个领域，产品交易结构偏复杂。目前我国对 基础设施领域有经验的基金管理人也比拟缺乏，人才储藏有待加强。未来有望出台更多相关的政策，规范并助力公募RE

16、ITs的开展。图目录 图1公司型REITs资产结构8图2信托型REITs资产结构8图3国内类REITs发行情况（亿元）9图4国内类REITs持有物业类型9图5鹏华前海万科REITs结构示意图9图6基建投资完成额和资金来源（万亿）10图7基建投资增速（） 11图8基建资金来源11图9地方政府债务余额（万亿）12图10 地方政府隐形债务余额及增速 12图11 美国REITS开展情况 13图12 美国REITS产品分类占比（截至20年5月4日）13图13日本不动产投资信托（简称J-REIT）各细分领域个数（只）14表目录表1不同REITs的相关规定6表2国内REITs相关政策梳理8表3鹏华前海万科R

17、EITs回报率（） 10表4美国基础设施REITs简介131 .公募基建R曰TS拉开帷幕4月30日，中国证监会、国家开展改革委联合发布了关于推进基础设施领域不动 产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，同时，证监会就公开募集基础设施 证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）公开征求意见，拉开了我国在基础设施领域 建设公募REITs市场的帷幕。通知和指引重点条款分析如下。1.1 试点工程选择：聚焦基建补短板行业,需具备持续稳定现金流通知对工程重点行业和重点区域进行划分。行业方面要优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施， 水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处

18、理等污染治理工程；鼓励信息网 络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等 开展试点。划分重点行业有利于传统基建补短板、新型基建调结构的战略方向进一步落 实，可盘活建筑企业或PPP企业在手的运营资产存量，解放沉淀在工程中的自有资金， 提升资金使用效率，从而降低资产负债率，业务更具有持续性。重点区域方面，优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、 长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点， 有助于优化区域协调开展战略布局。关于具体工程的资质，指引也提到明确要求，拟试点的基础设施工程需经营3 年以上，已产生持续、稳定

19、的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力，现金流来 源具备高分散度，主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。不依赖 补贴即不需要外部增信兜底，对基建工程本身的运营和盈利能力要求较高。基础设施工程要权属明晰，已按规定履行工程投资管理，以及规划、环评和用地等 相关手续，已通过竣工验收。原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或 法律纠纷和他项权利设定。原始权益人信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法 违规行为。这次R曰Ts试点聚焦在基础设施工程上，而不是一般的商业房地产，因此对房地产 行业的影响有限。REITs不允许用于新工程开发，只能用于持有带有租金的不动产证券 化产

20、品。如果未来允许把公募REITs用于租赁商业房地产，形成机构型的租赁房屋持有 主体，对于落实中央提倡的“租售并举”、“房住不炒”等政策都将是很大的支持。1.2 产品结构设谿：公募基金+单一基础设施资产支持证券指引提到，基础设施基金采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产 品结构，需同时符合以下特征：1） 80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支 持证券持有基础设施工程公司全部股权，基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口 等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施。其余基金资产应当投资 于利率债，AAA级信用债，或货币市场工具。2）基金通过资产支

21、持证券和工程公司等特殊目的载体穿透取得基础设施工程完全 所有权或特许经营权。3）基金管理人积极运营管理基础设施工程，以获取基础设施工程租金、收费等稳 定现金流为主要目的。4）基金采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%,分 配次数每年不得低于1次。90%的收益分配比例借鉴了美国、新加坡及中国香港的境外 REITs的成功经验。表1不同REITs的相关规定资料来源：东方财富网援引中国房地产金融，境外房地产信托投资基金管理框架及其借鉴陈俊、利亚涛（金融开展研究2011年03期） REITs的国际比拟及启示唐时达（中国金融2014年13期），公开募集基础设施证券投资基金指引（试行

22、）（征求意见稿），I I组成模资产结构要求投资标的年限负债比率房地产收入占分红比例式防中国 香港契约型90%以上的资产须由可 产生收入的房地产工程 构成，最高不超过10% 可以购入空珞或者新增 开发工程不少于2年借款比例不得超过基金资 产总值的45%,同时需要 详尽披露限额和最高借款额收入大局部来 自房地产工程 的租金收入税后90%收入以定期 股息形式分派给持有 人美国公司型75%以上的资产由房地 产、现金或政府债券组成-75%、95% 与30%收入原那么至少将其应纳税收入 的90%分配给股东日本公司型对房地产的投资在75% 以上不少于1年-主要收入来自 于房地产租金90%以上新力口 坡契约型

23、对房地产的投资在70% 以上-不超过基金存量物业的 35%；假设获得惠誉、穆迪、 标普信用评级且披露公 众，上限最多到60%-90%以上的营业收入 以分红的形式分给投 资者，但是资本利得 局部不做要求契约型-50%的收入来 自出租物业全部的税后收益分配1给投资者中国 430 指引-80%以上基金资产持有 单一基础设施资产支持 证券全部份额。其余基金 资产应当投资于利率债， AAA级信用债，或货币 市场工具要求原始权益人必须 参与战略配售，比例不 少于基金份额出售总 量的20%,且持有期 不少于5年基金可直接或者间接对外借 款，但不得超过基金资产 20%,且借款用途限于工程维 修、改造等不适用9

24、0%经审计年度可供分 配利润以现金形式分配 给投资者。基础设施基金 的收益分配在符合分配 条件的情况下每年不得 少于1次。5）借款安排方面，基金可直接或者间接对外借款,借款总额不得超过基金资产20%, 借款用途限于工程维修、改造等。1.3 强化基金管理人资质要求基础设施基金强调专业化管理和托管，指引要求基金管理人除应当具备常规公 募基金投资管理能力外，还应当配备不少于3名具有5年以上基础设施工程投资管理或 运营经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施工程运营经验。基金管理 人负责基础设施工程日常运营管理。同时，指引要求基金管理人严把工程准入关，对 基础设施工程权属、现金流、运营等相

25、关情况进行独立、全面的尽职调查。此外，基金管 理人还应当聘请资产评估机构对基础设施工程进行评估。允许公募基金持有RETS是本次试点的一个亮点。基础设施工程的资金规模一般比 较大，仅用私募基金方式，资产证券化业务就受到很大限制，不仅挡住了很多普通投资 人进入，而且在资本市场上流通起来也很不方便。而允许公募基金金融资产证券化，首 先募集规模上限提高，而且没有投资人数量的上限；其次，流动性较好，流通的单位额 度比拟小，可以在股市上真正实现全流通。流通性好就可以使它更好发行，可以使优质 基础设施成为稳健型投资人包括散户投资持有的优质证券化资产。REITs产品可以看做权益与固收相结合的资产，具有较高收益

26、、较低风险、低相关 性、高流动性等诸多优势，符合特定投资者的风险、收益要求，有助于为市场提供优质 资产，丰富资本市场产品谱系，促进资管行业的蓬勃开展。符合指引要求的基金公 司可以试水基建REITs产品，这对于整个基金行业是一个新的开展机遇。券商方面，具 有资管和公募牌照的券商等更具开展优势。对投资者来说，丰富了投资产品的选择，进一步满足各类市场投资者资产管理的多 样化需求。随着经济开展，中国财富人群数量增长快速，资产管理需求日益提升，这对 资管产品种类的丰富度提出要求。基建REITs的提出，有利于投资者将更多的储蓄转化 为投资，激发市场活力，拓宽投融资渠道，满足居民、各金融机构的投资需求。1.

27、4 定价与出售安排：IPO式，更具权益性借鉴境外市场公募RETs询价发行成熟做法，基础设施基金经中国证监会注册后， 采取网下询价的方式确定份额认购价格，由财务顾问受委托办理路演推介、询价、定价、 配售等相关业务活动。战略配售方面，要求原始权益人必须参与战略配售，比例不少于基金份额出售总量 的20%,且持有期不少于5年；其他专业机构投资者可以参与战略配售。网下询价对 象方面，限于证券公司、基金管理公司、保险公司、政府专项基金、产业投资基金等专 业投资者。出售比例分配方面，扣除向战略投资者配售局部后，网下出售比例不低于本 次公开发行数量的80%o加强信息披露，强调公开透明信息披露是此次通知的另一核

28、心内容，意图充分保护各参与方的利益。指引除要求基础设施基金进行常规基金信息披露外，还要求重点披露基础设施 工程与原始权益人等信息，包括：一是份额发行环节，基金招募说明书应重点披露基础 设施基金整体架构及拟持有特殊目的载体情况，工程基本信息、财务状况、经营业绩分 析、现金流预测分析、运营未来展望，原始权益人情况等，并载明审计报告、资产评估 报告、财务顾问报告。二是基金运作环节，加强重大事项临时披露，发生金额超过基金 资产10%以上的交易或损失、工程现金流相比预期减少10%以上、工程购入或者出售 等重大事项时，应当及时进行临时信息披露。三是年度报告等基金定期报告设立专章披 露基础设施工程运营情况、

29、财务情况、现金流情况等，对外借款及使用情况，相关主体 履职及费用收取情况，报告期内工程购入或者出售情况等。综合来看，通知点明此次公募R曰Ts试点工作的要领，对基础设施RETs工程 的实施原那么、标的要求、后续推进安排进行了阐述，明确了各监管机构的职责分工。指 引征求意见稿对具体规定进行了细化，包括工程选择、产品设计、产品发行、参与人 资质等方面的要求。2 .我国RETs市场的开展现状R日Ts基本概念与架构REITs,是一种以发行收益凭证的方式，汇集特定多数投资者的资金，由专门投资 机构从事不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。简 言之，REITs作为资产证券化产品，

30、可以让资产“活”起来。RETs根据组织形式的不同，可以分为信托型和公司型。以房地产REITs为例， 信托型REITs中，投资公司或者基金管理公司会根据信托契约，发行受益凭证，向投资 者募集房地产投资信托基金，投资者与投资公司或基金管理公司订立信托契约，投资者 是信托资金的委托人和受益人。而公司型REITs中，需要设立专门从事地产投资的股份 公司，投资者通过认购该公司发行的投资信托股票成为该公司的股东，公司投资者的资 金组成投资基金并作为该公司的资本，由该公司用于房地产投资，并以股息或者红利的 形式向投资者分配投资所获的收益。图1公司型REITs资产结构图2信托型REITs资产结构投资者投资者投

31、资单位持有人二级生场史，证券市场IPO/定增投资收A持有股份公司型REITs筌订管理协议 第三方层地产公资产管理人收分派投资资金息租 收金 入、 利房地产工程物业管理人通互费用管理服务物业*理费 .物业管理务REITs主体t产收入持有资产房地产或相关资产托管人费用受托人资料来源：金融界，中债资信,资料来源：金融界，中债资信,22中国REITs推进历程试点与立法平行推进。不动产投资信托基金（REITs）于上世纪60年代诞生于美国, 是不动产资产证券化的重要模式。中国开展REITs的努力最早可以追溯到本世纪初， 2005年广东越秀集团的一只以国内物业设立的REITs在港交所挂牌上市。2007年6月

32、， 央行联合住建部等部门召开会议，认为应按照“试点与立法平行推进”的原那么推进REITSo政策层面，2008年，原银监会发布信托公司管理方法的修订版，鼓励REITs 开展；2009年8月，央行和原银监会发布房地产集合投资信托业务试点管理方法， 提出REITs将被两家监管机构共同监管。2010年6月，人民银行、住建部等多个部门 联合发布关于加快开展公共租赁住房的指导意见，鼓励公租房的新融资渠道，探索 REITs、信托等形式。2020年1月，北金所出台文件，为权益型REITs推出制定了具体 操作规那么。表2国内RETs相关政策梳理时间相关政策2003年中国香港证监会公布房地产投资信托基金守那么久历

33、在中国香港证监会对房地产投资信托基金守那么进行修订，撤销中国香港REITs投资海外房地产的限制；中国商务部明确提出了“开放境内REITs融资渠道”的建议。2006年证监会于深交所启动推出国内交易所REITs产品的工作。原银监会发布信托公司管理方法的修订版，鼓励REITs开展;2008年国务院办公厅在下发的关于促进房地产市场健康开展的假设干意见中指出，支持资信条件较2009 年好的企业经批准发行企业债券，开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道。央行联合原银监会、证监会等11个部委成立“REITs试点管理协调小组”，详细制定了试点实 施方案。2010 年住建部等七部门联合发布关于加快开展公共

34、租赁住房的指导意见，意见鼓励金融机构探索 .运用保险资金、信托资金、房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道。根据住建部和有关部门的部署和要求，北京、上海、广州、深圳四个特大型城市将先行开展2014年 REITs发行和交易试点工作；央行关于进一步做好住房金融服务工作的通知中，提出将积 极稳妥开展REITs试点工作。柞年 住建部在关于加快培育和开展住房租赁市场的指导意见中指出，要积极推进REITs试点工 作，积极鼓励投资REITs产品，各城市要积极开展REITs试点，并逐步推开“十三五”规划纲要中明确提出“开展房地产投资信托基金试点”。2016年10月10日，国2016年 务院发布关于积极稳妥

35、降低企业杠杆率的意见进一步指出：“支持房地产企业通过开展房地 产信托投资基金向轻资产经营模式转型。”方如任国务院关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见中提到，支持在有条件的国家级经济开发区开展不动产投资信托基金试点2020 年关于发布北京金融资产交易所住房租赁企也股权交易服务配套制度的通知，推出住房租赁 企业股权交易服务，并发布相关配套设施。资料来源：北京金融资产交易所、国务院、住建部、中国中央人民政府网、中证网、新浪财经等，整理截至目前我国市场已经有多单类RETs产品推出。2014年5月中信证券发行的“中 信启航专项资产管理计划”在深交所挂牌.，当时募集金额达52.1亿

36、元，可以看做国内首 单类REITs产品。伴随市场开展趋于成熟，近年来类REITs发行规模逐年上升，截至 2020年5月17日,类REITs累计发行72单产品,发行金额总计1431.49亿元。已发行的类RETs中绝大局部为房地产工程，基础设施据我们不完全统计仅在2019年发行过3单，而房地产类R曰Ts和基础设施类RETs之间其实存在较大差异。图4国内类REITs持有物业类型图3国内类REITs发行情况（亿元）=发行规模（亿元）=）累计金额（亿元）发行数（只，右轴）累计数（只，右轴）购物中心写字楼 后基础设施零售门店口租赁住房工业园区口酒店口社区商业资料来源：RCR日T,，截至2020年5月17日

37、资料来源：RCR日T,，截至2020年5月17日资料来源：RCREIT,截至2020年5月17日2.3代表性公募REITs产品鹏华前海万科REITs截至目前，国内R曰Ts产品与成熟市场REITs的显著区别在于国内REITs的持有者 普遍为机构投资者，极少数面向个人投资者的REITs产品。此外，我国目前主要的REITs 产品与美国等兴旺国家的REITs产品尽管在融资、权益和专业化运作上存在共同点，但 在“募税管退”等方面仍存在较大差异，所以也被称为“类REITs”产品。鹏华前海万科RETs是国内首个公募型房地产信托基金。2015年6月成立的鹏华 前海万科REITs在深交所挂牌，发行规模30亿元，

38、筹资方式为公开募集，一级市场认 购门槛为10万元，二级市场认购门槛为1万元。产品使用公募基金作为发行载体，投资标的为前海企业公馆工程公司股权，获取项 目100%实际或应当取得的除物业管理费收入外的营业收入。尽管产品名称中说明为 REITs,但从投资范围上，鹏华前海万科REITs仅以不超过50%的资产配貉在商业物业 股权上，剩余局部配辂在固收类、权益类资产上，没有表达出标准REITs产品以商业地 产投资为主的主要特征。图5鹏华前海万科R曰Ts结构示意图原始权益人担保。万科为鹏华前海万科REITs提供保证金，假设现实现金流小于物业 企业业绩收入，万科会以保证金账户为限进行抵补，如果当期收益超过当期

39、基准，那么向 保证金账户注入流动性。鹏华前海万科REITs已经成立近5年，从业绩表现看，该基金自成立以来累计取得 34.12%的收益，年化回报率6.27%,收益情况较好。表3鹏华前海万科RETs回报率（% ）资料来源：WIND,YTD3月6月1年2年3年5年总回报年化回报鹏华前海万科RETs3.593.254.528.4316.3422.01-34.126.27沪深300-4.49-2.280.55-0.024.1413.75-0.690.143.基建R日Ts出台背景从宏观经济的角度看，基建REITs的出台表达了基建发力进而带动固定资产投资的 导向，有助于宏观经济的复苏。而从产业经济的开展角度

40、看，一些具体产业领域需要基建 的配合，后续借REITS改革有助于基建业务的快速开展，进而带动了相关产业的开展。从 城市经济的角度看，一些重要区域的基建获得此类改革，有助于城市经济的快速开展，其 对于房地产在内的各类细分产业也是有积极的推动作用的。3.1基建进入存量时代，新建投资资金受限基建行业经过二三十年的高速开展，现在已经进入存量时代。我国形成的存量基础 设施资产规模难以有一个明确的数据，据我们估算大概有百万亿上下，这一规模与市场 其他估算机构的结论基本相似（例如根据清华PPP研究中心的估算数据，我国形成的 存量基础设施资产规模大概在60万亿元以上；北京大学光华管理学院“光华思想力” REI

41、Ts课题组指出，中国存量基础设施存量规模超过100万亿）。图6基建投资完成额和资金来源（万亿）资料来源：WIND,2019年，基建投资增速仅为3.3%，连续两年保持在历史低位水平。受疫情冲击， 2020年一季度基建投资负增长。回顾我国基建投资增速，从2010年开始，国内基建增 速和经济增速均出现连续下滑，2012年2月基建增速降至-2.36%的低点。之后基建投 资开始再度发力，这一阶段城投融资成为基建配套资金的重要支撑力量。2012年城投债 全年净融资从过去3年平均3000亿左右，跳升至8700亿元，并且非标融资从12年开 始也逐渐增多。基建投资增速从12年初的236%一路上升至13年的20%以上。最后 一轮基建的发力是15-16年，基建投资增速从16年初的15.7%小幅回升至17年初的 21.3%o这一阶段地方政府举债的方式更加多样化，非标、PPP、明股实债、政府购买 等，加剧了地方政府隐性债务的扩张。之后随着17年金融去杠杆的开启，尤其是资管 新规对非标的严格限制，基建增速开始大幅回落。