2022年华润啤酒研究报告.docx

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1、2022年华润啤酒研究报告1、投资逻辑华润啤酒决战高端，聚势而强。市场对润啤高端化转型的能力有一定的分歧，担忧品牌力不够、渠道模式不适配、与喜力的协同效应较差。针对市场的三大分歧点，我们认为随着润啤2022年进入“决战高端、质量发展”三年发展的最后一年，产品重塑+品牌重塑+渠道重塑将继续提升其高端酒运作能力，确保产品结构升级顺利进行。我们预计2022-2024年营收CAGR为7.7%,归母净利润CAGR为22.5%。前情提要：行业竞争格局清晰，中高端啤酒快速扩容。啤酒行业具有重资产、产地销的特性，形成五大巨头割据一方的区域格局，整体看格局清晰。2014年后，行业从量增时代步入存量时代。在消费升

2、级背景下，2018年开启高端化浪潮，其中8-12元以上价格带快速扩容。战略高度看，润啤进入“决战高端、质量发展”的关键一年。2020-2022年，润啤强调“决战高端、质量发展”，2022年是加快渗透高端市场、重塑雪花的品牌形象、补齐竞争短板、提升运营效率的关键一年。从人的角度看，润啤背靠央企华润集团，大股东在各版块强大的实力将进一步巩固润啤的龙头地位。相比于其他啤酒厂商，润啤管理层具有长期稳定的特点，且从2017年-至今关厂、2018年联姻喜力等重大举措中可以看出管理层战略眼光、改革决心、执行力皆突出，因此我们看好公司战略落地实施的成效。关厂高峰已过，产能优化提升效率。随着关厂高峰过去，资产减

3、值和员工安置费用等一次性费用对利润端的影响将逐渐减弱，叠加运营效率提升，业绩红利释放还有一定的动力。当下8-12元价格带处于快速扩容的发展阶段，润啤在3+3+3战略指引下对产品、品牌、渠道进行了重塑，将抢占更多高端酒市场份额、实现产品结构升级。具体来说：产品重塑：“四大天王+四大金刚”完善产品矩阵。作为品牌的载体，润啤形成“四大天王+四大金刚”的产品组合，通过丰富的产品矩阵去满足消费者多样化、差异化、个性化的消费需求。2021年次高端及以上的销量仅有187万千升，占总量17%，对标相近价格带的青啤主品牌销量占比55%、重啤中端+高端销量占比82%，提升空间非常广阔。品牌重塑：联姻喜力，国产+国

4、际品牌群改变认知。润啤旗下曾经仅有雪花全国性品牌，消费者对雪花形成低价的刻板印象。由于啤酒是舶来品，国际品牌具有明显的溢价，在当下啤酒高端化浪潮中更受消费者青睐。因此2018年润啤与世界第二大啤酒厂商、欧洲第一大啤酒厂商喜力联姻，国产+国际品牌构筑高端品牌群，通过新潮发布会+IP化推广+代言人粉丝经济+场景营销等高品牌投入改变消费者对雪花品牌偏低端的认知。渠道重塑：培育大商、培育小商助力高端酒推广。在行业量增时代下，润啤以深度分销达成年销量超过1000万千升的战绩，但是在高端酒运作方面欠缺运作经验和经销商资源。2020年开始，公司搭建大客户模式来开发具有高端酒销售能力的终端，通过提效、赋能、营

5、销数字化三大举措建设高端酒渠道。从区域市场角度看，润啤在辽宁、四川、贵州、安徽等市占率超过60%的红区市场采取扩大高端酒市场容量的策略，而在市占率不高的白区市场规划了两省五市八大高地，通过聚焦高端即饮渠道在现有市场中获得市场份额，从大客户招商进度的不断推进，我们认为公司次高端酒销量有望在2025年实现400万千升目标、CAGR20%。2、华润啤酒历史复盘：行业霸主的成长之路华润啤酒有限公司是华润集团属下的啤酒上市公司，专营啤酒产品的生产和销售，前身为华润创业有限公司。1994年，华润创业与沈阳啤酒厂合资成立华润（沈阳）雪花啤酒有限公司，进军内地啤酒行业。2015年，华润创业出售全部非啤酒业务予

6、华润集团，更名为华润啤酒（控股）有限公司。2018年，润啤与全球第二大啤酒厂喜力（Heineken）集团达成长期战略合作协议，推动高端化业务转型。公司目前在25个省市区拥有65家工厂，啤酒销量位居中国第一，旗下以国内品牌+国际品牌两大阵营为主，明星产品包括雪花纯生、勇闯天涯、SuperX、马尔斯绿、喜力经典、喜力星银等。2021年，润啤实现营业收入334亿元，同比+6.2%，啤酒销量1106万千升，同比-0.4%，RecurringEBIT（新口径）为46.5亿元，同比+21.5%。2.1发展历程：火箭般的成长速度回顾历史，润啤的发展可以分为四个阶段：1993年-2000年：进军啤酒，蘑菇战略

7、聚焦东北。1993年，华润创业与沈阳啤酒厂合资成立华润（沈阳）雪花啤酒有限公司，进军内地啤酒行业。1994年，为进一步拓展国内啤酒业务，润啤与南非酿酒公司（SouthAfricanBreweriesGroup）达成合营协议。在啤酒行业产地销+重资产属性下，当时华润创业的总裁宁高宁、SAB高层、总经理王群提出蘑菇战略，即是在区域市场里收购酒厂、逐渐建立强势地位，而一个区域种植蘑菇成功后，在相邻200-250公里的区域再收购一家酒厂、同样建立强势地位，由此蘑菇连成片后形成大蘑菇，各个工厂之间的协同使得公司所在市场的集中度越来越高、避免了单打独斗，这也是目前业内所熟知的基地市场的由来。在蘑菇战略下，

8、润啤从大连开始收购工厂，向东北发展，1997年并购大连渤海啤酒厂、2001年以小吞大并购大连棒棰岛啤酒厂，在黑龙江、吉林、辽宁自建厂房，产能覆盖范围进一步扩大。1998-2000年，公司销量从57万千升增长到100万千升，CAGR为34.8%，此时润啤的增长速度略慢于青啤同期的53.2%。2001-2005年：转战西南和沿海沿江，全国扩张。为了全国啤酒霸主地位的目标，从2000年开始，润啤多次南下希望在四川省建立起强势地位。经过三年与四川蓝剑啤酒激烈的竞争后，2001年润啤并购四川蓝剑集团，初步实现打造西南大本营的战略构想。在聚焦东北、转战西南后，公司看准沿江沿海地区中心城市的人口红利，制定了

9、相应的生产布局战略。在这个阶段，为了配合全国化扩张，公司在北京建立总部、整合管理架构，形成雪花啤酒的统一管理体系；2002年开始实行以雪花为全国性品牌的战略，收购的地方品牌被雪花替代，解决收购后品牌繁杂难以管理的问题，2003-2005年雪花品牌销量CAGR为56%，超过总销量CAGR25%。2001-2005年，啤酒销量CAGR为28.4%，远超于青啤的12.9%、行业水平的8.9%。2006-2016年：稳居啤酒行业老大，勇闯高峰。2006年，润啤啤酒总销量超过青啤总销量，实现531万千升，创造出“雪花速度”。在稳坐第一、明显领先竞争对手、市占率达到接近30%的目标下，公司采取全国性并购+

10、改扩建的增长策略，一方面继续蘑菇战略，2006-2011年累计收购20余家酒厂；另一方面继续在沿江沿海的中心城市布局、改扩建和新建工厂。在迅速扩张市场的过程中，公司观察到2-4元价格带的产品长期看增长乏力，因此2005年推出比雪花主流产品更贵的细分勇闯天涯、其具有户外运动挑战精神的品牌形象深受当时年轻消费者的喜爱，由此推动了雪花啤酒全线产品的迅速提升，而这一单品2017年销量突破300万千升。2011年，润啤成为业内首家销量超过1000万千升的公司，超过青啤同期715万千升的43%。2006-2016年，公司成长性较为显著，啤酒业务收入CAGR为12.5%、超过行业平均水平8.1%、青啤8.3

11、%、重啤5.6%、燕啤6.2%，销量CAGR为8.2%、千升酒收入CAGR为3.9%。2017年-至今：效益提升，高端转型。2014年后，由于人口结构改变、替代效应、代际变化等原因，国内中低端啤酒市场出现消费升级的趋势，2015-2021年行业产量以CAGR2.3%的速度下滑。在量增不再支持行业规模增长下，啤酒厂产能过剩、价格战拖累利润等问题日益凸显，产能优化和高端化转型成为改善盈利能力的必要路径。2015年，润啤聚焦啤酒业务的长远发展，出售零售、食品及饮用水等非啤酒业务予华润集团，更名为华润啤酒控股公司。2016年，润啤与百威英博（Anheuser-BuschInBevSA/NV）达成协议，

12、以16亿美元购入南非酿酒集团亚洲有限公司（SABMillerAsiaLimited）持有的华润雪花啤酒49%股权，使华润雪花啤酒成为全资附属公司。2017年，润啤加入啤酒行业高端化浪潮，提出”3+3+3”发展战略，目标2025年在利润和高端酒销量全面赶超国际一流公司，经营策略主要由效益提升+高端转型两方面组成：1）效益提升：公司着手关厂增效，优化产能，2016-2021年累计关闭42家工厂，同期青啤关闭7家工厂、重啤关闭11家工厂。其员工数量从2016年的58200人锐减到2021年25000人，单厂设计产能从23万千升提升到28万千升，销量/设计产能比从53.2%提升到60.8%。行业内看，

13、平衡各地市场销售淡旺季系数及节假日、大修、日常维修、设备刷洗等因素后，青啤实际产能/设计产能比常年维持在70%-75%左右，因此润啤当下60%的销量/设计产能比还有提升空间。关厂高峰已过，一次性费用端影响减弱。关厂对费用端的影响主要是关厂当年一次性资产减值损失和员工安置费用。2016-2019年，润啤共产生固定资产减值损失+一次性员工确认补偿及安置费用2.9/6.3/14.4/15.3亿元,占主营业务收入比率为1.0%/2.1%/4.5%/4/6%。2020-2021年，新口径下，润啤关厂相关的固定资产减值亏损和一次性员工确认补偿及安置费用分别为7.5/3.9亿元。若剔除员工安置费用一次性影响

14、，公司管理费用率从2018年的14%下降到10.5%，累计下降3.5pct，运营效率提升明显。目前润啤重新评估产能，未来三年的产能规划主要围绕1）关闭低效工厂、2）升级改造重点发展工厂、3）集中建设大厂。随着关厂高峰过去，资产减值损失和员工安置费用等一次性费用对润啤报表利润端的影响逐渐减弱，叠加运营效率提升，业绩红利释放还有一定的动力。2）高端转型：2018年，润啤与全球第二大啤酒生产商喜力（Heineken）集团达成长期战略合作，通过产品组合、渠道模式、品牌矩阵等变革发力高端。2017-2021年，润啤次高端及以上产品销量CAGR为10.2%、次高端及以下2014-2021年CAGR为-2.

15、9%。2017-2021年，润啤啤酒收入CAGR为3.0%，销量CAGR为-1.6%，千升酒收入CAGR为4.6%，扣非净利润CAGR为27.5%。2.2公司治理：管理层战略眼光、改革决心、执行力皆突出股权结构方面，截止2021年底，润啤主要股东为华润集团（啤酒）股份有限公司，直接持股比例为51.7%，合贸有限公司持股0.24%，皆为华润集团有限公司的子公司。而华润集团（啤酒）公司的股东为华润创业和HeinekenBrouwerijenB.V.，分别持有60%和40%的股份。背靠央企，大股东实力雄厚。华润集团前身为1938年在香港成立的联和行，目前业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康

16、、产业金融、科技及新兴产业6大领域，位列2021年财富世界五百强第69位，所属企业中有8家在港上市和4家内地上市公司，其实业经营和资本运作能力皆优秀。早期润啤（当时的华润创业）业务覆盖食品、零售、饮品、物业、纺织、石油经销等领域。2015年，润啤以280亿港元向华润集团出售非啤酒业务，轻装上阵、重整旗鼓。2016年，润啤收购SAB持有的华润雪花啤酒49%的股权，实现全资控股。目前，润啤是华润集团大消费板块中重要的一环，该板块聚焦当下消费升级的大趋势，与润啤高端化战略方向一致；同时，其他业务在消费人群和渠道方面与润啤有较多协同作用，比如华润万家曾是润啤打开华南市场的重要商超渠道、润啤与华润置地合

17、作打造啤酒小镇。未来，大股东华润集团在各版块强大的实力将进一步助力润啤巩固其行业龙头地位。管理层长期稳定，战略眼光、改革决心、执行力皆突出。在现任润啤CEO侯孝海任职前，前任华润雪花总经理王群先生任职时间超过16年，首创“蘑菇战略”，带领润啤从一个地区性企业成长为全国龙头。侯孝海业务一线出身，在公司工作时间长达18年，深谙啤酒行业的经营之道，在加入华润集团之前曾就职于盖洛普咨询、百事集团，2001-2007年担任华润雪花啤酒有限公司的销售发展总监和市场总监；2009-2016年担任华润雪花啤酒有限公司贵州和四川两大基地市场总经理。2016年4月回总部接任CEO后，侯孝海带领润啤实现两大变革：1

18、）产能优化：作为央企，润啤关厂难度和阻力皆较大，但是在“刀尖向内”的改革措施下，关厂顺利进行；2）高端化转型：提出“3+3+3”发展战略，2018年促成与全球第二大啤酒生产商喜力集团的长期战略合作。我们认为润啤管理层实战经验丰富，而且长期稳定有利于公司战略落地实施。在关厂期间，公司利润连年承压，归母净利率从2016年的4.9%下降至2018年的3%，但是这丝毫没有动摇润啤改革的决心。因此，在润啤战略眼光+改革决心+执行力皆突出的优势下，我们看好公司高端化转型战略落地实施的长期效果。薪酬激励充分，人效提升速度行业最快。润啤重视管理层和员工激励，根据2021年各上市公司年报，润啤高层薪酬远高于国内

19、其他企业，简易/侯孝海/黎宝声薪酬分别为251/847/339万元。侯孝海2016年上任后，大力推进产能优化和组织重塑，员工数量从2016年的58200人缩减至2021年的25000人，人均创收和人均创利持续提升，2019年超过青啤和燕啤，润啤人效提升速度行业最快。此外，在“3+3+3”发展战略指引下，公司引进与高端化相匹配的管理人才和经销商资源，完善人才培训计划，优化员工薪酬体系，2017-2021年人均薪酬超过青啤和燕啤。高管增持彰显信心。根据港交所相关权益资料的披露，侯孝海先后于2020年5月11日以34.49港币增持润啤10,000股、2020年5月12日以39.35港币增持润啤50,

20、000股，共花费近76.3万美元，增持完成后侯孝海累计持股1,068,000股，占总股数0.03%，增持前侯孝海是最大的自然人持股方和第60大持股方。两次增持充分体现了管理层对于润啤高端化转型的信心和发展前景的看好。3、华润啤酒未来看点：决战高端，聚势而强3.1公司战略：“3+3+3”发展战略开启变革2016年，侯孝海接任润啤CEO后，提出“3+3+3”的发展战略，带领润啤进入高质量发展的新轨道。具体来说：2017-2019年：润啤强调“质量增长、转型升级、创新发展”。三年内完成“去包袱”：关厂提效，优化产能；“强基础”：转变管理理念，提升执行力；“蓄能量”：收购喜力中国，开启高端进程。202

21、0-2022年：润啤强调“决战高端、质量发展”。要做三件事“战高端”：高端市场销量接近主要竞争对手；“提质量”：生产、人力、财务质量迈上新台阶；“增效益”：营业额和利润明显提升。2023-2025年：润啤强调“高端制胜、卓越发展”。完成三个目标“赢高端”：高端市场占有率名列前茅；“双对标”：对标国际一流公司；“做一流”：成为世界一流的公司。3.2联姻喜力，高端酒正突围联姻世界第二大啤酒商喜力集团。喜力是欧洲百年啤酒酿造商，1863年谢拉特艾迪恩海尼根于阿姆斯特丹创立，在世界70个国家拥有超过165家酿酒厂，现为世界第三大啤酒酿酒商，酿造超过170种顶级、地区性及特制啤酒，已经实现全产品系列高端

22、化。2021年，喜力全球销量为2241万千升，收入197.15亿欧元，净利润11.54亿欧元，在全球市场市占率为11%，仅次于百威英博27%。根据BrandFinance发布的“2021年全球最有价值的啤酒品牌50强”，喜力位居第二，仅次于墨西哥啤酒品牌科罗娜、超过了百威旗下的百威系列和百威淡啤，品牌价值持续提升。喜力决策失误，错失中国市场。喜力1993年进入中国市场，凭借着自身欧洲百年品牌和“喜力，敞开星世界”的广告宣语成为夜场第一品牌。2002年，喜力集团终止与德记洋行合作，希望通过自建渠道网络掌握更多的市场主导权。但是由于对中国市场的竞争态势认识不足，喜力中国业务逐步萎缩至上海、浙江、福

23、建、广东、海南几省。根据欧睿数据，2017年喜力中国的市占率仅为0.4%，与同为外资高端品牌百威、嘉士伯相差甚远。润啤与喜力强强联合，突围高端酒市场。在喜力中国渠道开拓不顺、国内啤酒开启高端化浪潮的背景下，喜力作为欧洲百年品牌能够补齐润啤在高端市场品牌力不够的短板，而润啤能够利用自身渠道优势帮助喜力在中国市场扩张，因此喜力成为润啤战略合作伙伴的首选。2018年8月，润啤与喜力达成长期战略合作安排，11月，双方达成股份购买协议，喜力集团同意出售1）喜力中国大陆目标公司全部股权，2）喜力中国香港目标公司全部已发行股本。该交易于2019年4月完成，HeinekenBrouwerB.V.持有华润集团（

24、啤酒）有限公司40%的股份，间接持有上市公司华润啤酒20.7%的股份，华润创业持有喜力集团0.9%股份。根据协议，喜力允许润啤在中国大陆和香港澳门独家使用喜力品牌的商标权，同时将在中国大陆、香港澳门的现有业务融合到润啤中，未来有望授权许可润啤在中国大陆和香港澳门独家使用喜力集团所持有的其他国际高端品牌。润啤和喜力初步融合顺利。2019年交割完成后，润啤快速整合喜力中国业务，业务重点包括1）依托喜力在福建和广东地区的产能和品牌力、加快高端酒份额提升；2）聚焦资源、推广新品喜力星银，相比于喜力经典，喜力星银口味偏淡、定价偏低，消费人群定位年轻人，场景定位火锅店和量贩式KTV；3）优化喜力人员运营，

25、增加整合深度和协同效应。从目前喜力和润啤的融合效果来看，喜力在国内的终端网点数大幅增加，但是目前局限在喜力原有优势地区，四川、辽宁、浙江等润啤优势地区仍有较大的提升空间。短期内，润啤与喜力合作后，两个团队的融合势必会产生摩擦，在润啤传统优势市场的协同效应显现较慢。但是我们认为，润啤与喜力战略合作的产品、渠道、品牌的协同效应在中长期会更加明显，对于润啤突围高端酒市场有重要的战略意义。中长期看协同效应突出。产品协同：喜力定位12元价格带以上，而润啤雪花旗下的中高端酒大多集中在6-12元价格带，两大品牌不会在内部正面冲突，喜力大概率上抢夺百威和嘉士伯的市场份额。渠道协同：喜力将借助润啤原有销售渠道，

26、比如部分高端餐饮渠道进行销售，同时润啤切入喜力的优势区域福建、广东和浙江。品牌协同：由于啤酒是舶来品，消费者更加认可国际品牌下的啤酒高端化概念，国产品牌中仅有青啤具有一定的高端酒品牌形象，因此润啤联姻喜力很大程度解决了雪花在高端酒市场品牌拉力不够的问题。润啤在夜场并无明显优势，但是借助喜力的高端形象以及强势买店力度能够帮助润啤打开夜场渠道，引进更加优质的高端经销商资源。3.3产品重塑：“四大天王+四大金刚”剑指高端“四大天王+四大金刚”重塑产品组合，剑指高端。2014年以前，公司产品策略是雪花全国大单品，在收购完中小型企业之后，逐渐用雪花替代地方品牌。在国内啤酒高端化浪潮下，润啤已有的产品组合

27、无法满足消费者个性化和差异化的消费需求，因此构筑起“四大天王+四大金刚”的产品组合，丰富高端产品矩阵。其中“四大天王”是雪花品牌下的脸谱系列、匠心营造、马尔斯绿、超级勇闯SuperX，而“四大金刚”是喜力旗下的喜力经典、喜力星银、虎牌、苏尔。从价格带看，润啤目前实现了高中低价格带全覆盖，2021年次高端及以上销量为187万千升，同比+28.1%，占比17%，其中SuperX、喜力、纯生、马尔斯绿皆有双位数的增长。具体来看：1）6元以下低端价格带：主要是全国化销售的雪花原汁麦/清爽/冰酷和地域性品牌金威啤酒、西湖啤酒、蓝剑啤酒。主要竞品是地方性中小啤酒品牌、青啤的副品牌系列（合计394万千升）、

28、百威的区域子品牌。2）6-8元中档价格带：主要是2005年推出、全国化销售的勇闯天涯，2017年成为300万千升的大单品，主要竞品是青啤经典、百威旗下的哈尔滨系列和雪津系列。3）8-10元价格带：主要是2018年在勇闯天涯基础上升级推出的超级勇闯SuperX，推出当年实现12.8万千升，目前销售区域集中在四川、辽宁等雪花传统优势市场。此外，公司2020年推出虎牌来加强在此价格带的优势。主要竞品是青啤经典、燕京U8、珠江97黑金纯生。4）10-12元价格带：主力大单品为雪花纯生，2017年成为近50万千升的大单品，主要竞品是重啤的乌苏啤酒、青啤的白啤和纯生、百威亚太的百威系列。随着乌苏啤酒全国化

29、扩张快速放量、青岛白啤增长较好，该价格带的竞争格局预计会有变动。2020年润啤相继推出红爵、黑狮白啤等新品，但目前体量尚小。5）12元-15元价格带：主要是雪花旗下的马尔斯绿，另一主力产品为喜力旗下的喜力经典和喜力星银，2018年实现销量14.6万千升，主要竞品是百威旗下的福佳白、科罗娜、蓝妹等高端外资品牌。产品标签个性鲜明，精准匹配消费者。在“4+4”产品组合下，润啤为每一个产品都赋予的个性鲜明的标签，精准匹配不同年龄段、不同爱好的消费者，产品辨识度较高。比如，尽管都是面向年轻消费者，全国大单品勇闯天涯定位18-20岁富有挑战精神的年轻人，马尔斯绿则是定位25-30岁潮热爱潮流和时尚的年轻人

30、。而对于中年人消费者群体，脸谱系列定位25-45岁的中国传统文化爱好者，匠心营造则是定位40-45岁追求品质的高端商务人群。产品结构升级势头不减，毛利率仍有10pct提升空间。从产品结构来看，润啤次高端及以上产品占比从2017年的10%提升至2021年的17%，2017-2021年千升酒收入从2520元提升至3020元，CAGR为4.6%，同期青啤CAGR为3.5%，与青啤在高端酒的差距进一步缩小。在啤酒行业高端化浪潮下，润啤产品结构升级对其盈利能力改善明显，2016-2021年毛利率从33.7%提升至39.2%，累计提升5.5pct。对标行业内百威亚太50%左右的毛利率，润啤的毛利率有10p

31、ct的提升空间。3.4品牌重塑：国产+国际品牌构筑高端品牌群联姻喜力，形成国产+国际高端品牌群。行业内看，青啤聚焦“1+1”双品牌战略，百威和重啤则是采取国产+国际品牌的多品牌战略。而润啤以喜力为突破口，从2019年开始持续打造中国品牌群和国际品牌群，即由勇闯天SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱组成四大中国品牌，以及由喜力、苏尔、红爵、虎牌组成的四大国际品牌。由于啤酒是舶来品，消费者更加认可国际品牌下的啤酒高端化概念，国产品牌中仅有青啤具有一定的高端酒品牌形象，因此润啤联姻喜力很大程度解决了雪花在高端酒市场品牌拉力不够的问题。新潮发布会+IP化推广+代言人粉丝经济+场景营销，高品牌投入改变

32、认知。在啤酒新时代下，消费主力人群是90后、00后的Z世代，他们更偏向于自主选择、追求产品品质和体验。因此，2017年后润啤确立“高端化、年轻化”的发展方向，广告投放重点放在勇闯天涯SuperX和喜力两个品牌上，通过新潮发布会+IP化推广+代言人粉丝经济+场景营销突破传统啤酒新品的营销手段。其中，1）勇闯天涯SuperX在业内率先使用流量明星担任品牌代言人，2018年上市时邀请王嘉尔担任代言人，随后从街舞文化切入连续三季赞助这就是街舞，2020年赞助极限运动赛事XGames，塑造年轻、潮流、超越自我的品牌形象，与勇闯天涯的产品形象相辅相成。未来，润啤将继续锐化酷的基因，通过街舞的IP为年轻人传

33、递蓝瓶的激情；2）喜力则是顶级国际足球赛事的首要赞助品牌，与青啤专注奥运营销和篮球赛事赞助形成差异化。除了继续与足球平台合作，润啤充分挖掘喜力的品牌潜质，通过“新电音”在全球请百大DJ作为形象代言人推广喜力品牌。从过去两年的润啤营销活动来看，我们认为其对高端酒的理解和推广能力有明显的提升，有利于逐渐改变消费者对雪花低端的固有认知。产城融合，雪花啤酒小镇助力品牌文化建设。除了常规的空中广告和地面投放以外，润啤也非常看重啤酒生态圈对品牌形象的提升。2021年，公司与华润置地签订投资合作协议，将公司位于深圳市宝安区的地块改造成华润雪花的新总部、研发中心、精酿工厂、员工宿舍、啤酒博物馆，以及包含一个厂

34、房、休闲设施、超市、餐厅、酒吧、啤酒花园等综合体。该项目总投资超过100亿元，计划2025年6月全面竣工。其中规划的雪花啤酒小镇将以文化引领消费模式升级的主题，塑造非季节性的啤酒文化中心。行业内看，青啤在沿黄河流域不断完善啤酒生态圈建设，2022年2月青啤小镇落子山东大沽河旅游度假区、6月青岛啤酒时光海岸精酿啤酒花园在青岛西海岸啤酒城开业，而润啤则是聚焦华南地区，两大啤酒巨头形成一南一北阵营、引流潜在消费人群。精益销售，资源聚焦。2017年后，润啤开始推行精益销售管理，提高销售能力和销售效率，对销售费用支出采取一定的管控措施。在行业皆收缩费用的情况下，为了配合高端啤酒的市场开拓，润啤加码广告和

35、促销费用投放，销售费用率小幅上涨，2017-2021年销售费用率累计增加3.03pct至19.6%。行业内看，润啤销售费用率较高，2020年润啤/青啤/燕啤/重啤销售费用率分别为18.9%/18%/12.7%/21.1%。在当下啤酒高端化浪潮中，渠道依旧重要，但是不再是决定性的胜负因素，消费者更加注重品牌力和产品力，因此行业高端化将奖励品牌、产品、渠道综合实力强的企业。润啤当下品牌投入更多是消费者培育、改变认知，将会长期在经营端得到兑现。在当下啤酒高端化竞争中，我们认为润啤会加快上新速度和品牌推广力度，销售费用率短期内不会下降，将保持稳定甚至小幅上升，盈利能力的改善更多来自于毛销差的提升。3.

36、5渠道重塑：培育大商，赋能小商3.5.1经销商体系：提效+赋能渠道模式历经三次革新，释放活力。1）2004-2014年，第一次变革，深度分销：在啤酒行业增量时代下，润啤根据“厂商-批发商-二级批发商-终端”的传统经销模式、开辟出“厂商-运营商-分销商-终端”的深度分销模式。在深度分销下，润啤渠道网络覆盖度和纵深度在行业内首屈一指，解决了润啤从东北根据地向全国扩张中渠道建设的问题。2）2015-2019年，第二次变革，CDDS模式：CDDS是润啤最先2014年在四川区域公司试点、随后全国推广的渠道建设和管理模型，主要目的是解决以往经销商“坐商”的问题，突出专营化、扁平化、片区化、专业化、优质化渠

37、道改造，由此解决窜货乱价、厂商权责不明、渠道费用过高等问题，提高运营效率。3）2020年-至今，第三次变革，高端大客户平台+营销数字化：在啤酒高端化浪潮下，润啤原有渠道模式和经销商资源与高端酒运作要求并不匹配，因此2020年公司开始搭建大客户平台、开发具有高端酒销售能力的终端。在整个经销商体系建设方面，公司推动营销数字化落地实施，建立S&OPONE产销计划决策智慧化管理系统。提效：CDDS模式全国推广。在“业务增长、转型升级、创新发展”三大管理主题指引下，2014年润啤在四川试点CDDS模式，2018年全国范围内推广。具体来说，CDDS模式是从渠道模式（C）、分销管理模式（D）、经销商经营模式

38、（D）、业务员工工作模式（S）四个维度来对渠道精细化管理，分别对渠道结构设计、分工协作、经销商业务行为规范和能力提升、销售业务员行为规范和能力提升提出了不同的解决方案。在二次改造中，CDDS模式旨在1）形成快消品里面能力最强的渠道队伍；2）打造竞争能力最强的分销渠道模式；3）建立效率最高、竞争性最强、最有控制性的、规范性的从厂家到终端的分销服务控制管理系统。此次改造从2018年开始，目前基本实现全国覆盖，改造完成后，经销商在销量、盈利能力、产品结构方面都有了明显的改善。赋能：培育大商，以大带小。在啤酒消费升级下，90后、00后消费者所体现出来的需求是个性化、品质化的，与此相对应的是要求经销商能

39、够将不同类型的好产品触达给消费者，而具备此能力的往往是大商、这些客户通常在当地市场具有丰富的资金、人力和社会资源，对AB类餐饮和夜场渠道尤为重要。润啤此前采取深度分销模式，经销商普遍体量小、管理能力低，面对的客户主要是CD类等非高端餐饮、农村县级市场和小型区域商超，缺乏高端酒运作能力。为了适配高端酒的市场推广，2021年7月公司建立高端大客户平台，1）开展铸剑行动吸引快消业内TOP客户，培养高品质的大经销商：设计华鼎会、华樽会、华爵会三层架构，分别对应全国、省级、市级三个层面的优秀客户，其中华鼎会的要求是高端销量100万件、6000吨左右，经销商在完成相应的雪花啤酒高端产品销售目标后方可获得入

40、会资格。2）以大带小，体系化赋能小商，针对能力较弱的小商整合到大商旗下，直接缓解其资金压力；2020年4月，润啤成立渠道发展部，从运营能力、管理能力、信息化三大方面赋能，解决其招工困难、融资成本高、营销能力低的问题，帮助其快速成长。回顾2021年，润啤高端大商培育初现成效。根据2021年华润雪花渠道伙伴大会，前20%的大客户贡献了公司销量近60%的比例，夜场专业客户贡献了夜场50%的销量。铸剑客户达到190家的规模，虽然仅占雪花经销商数量1.4%，但是贡献大高档6.7%的销量和11%的增量，超级勇闯17%的销量和11%的增量，马尔斯绿21%的销量和24%的增量，纯生27%的销量和48%的增量，

41、喜力49%的销量和52%的增量，可见雪花高端大客户对高端化的贡献已然成势。营销数字化：S&OPONE产销计划决策智慧化管理系统上线。在全国供需优化、销售计划和供应计划陆续上线后，2021年该平台继续向销售端延伸、上线经销商预测与补货解决方案。目前，S&OPONE平台已经覆盖总部、16家区域公司、70余家工厂、3000余个销售区县以及20,000多个经销商。我们认为，随着S&OPONE系统在全国陆续上线、通过人工智能预测终端需求和变化，四项功能模块能够更好地实现酒厂与渠道的协同、更好地服务终端客户。城市和乡镇市场采取差异化策略。在2017年渠道二次改革下，公司针对城市市场和乡镇市场采取了差异化渠

42、道策略，1）城市市场：扁平化分销网络管理维持在其他现饮渠道和传统零售渠道的优势地位，而专门的销售团队开拓高端现饮渠道，其中雪花品牌借助喜力切入浙江、福建、广东的夜场渠道；2）乡镇市场：利用有长期合作关系的县级分销商拓宽业务覆盖和渗透，实现扁平化销售；另一方面，利用二级分销来供应乡村市场。3.5.2区域市场：攻守兼备五大群雄割据，各霸一方。长期的竞争拉锯形成目前区域性平衡的状态，70%以上的省份已经基本分出胜负，五大巨头割据一方。润啤是行业龙头，销量市占率24%，拥有6个绝对优势市场，分别是吉林、辽宁、四川、贵州、安徽、江苏，从东到西皆有覆盖。青啤仅次于润啤，销量市占率为18%，拥有5个绝对优势

43、市场，分别是山东、陕西、山西、上海、海南，在沿黄河流域省份优势明显。百威销量市占率为16%，拥有3个绝对优势市场，分别是福建、江西、湖北，在沿海、华南地区市场份额较高。“西部王”嘉士伯和重庆啤酒销量市占率为7.1%，以西南为据点外扩，拥有4个绝对优势市场，分别是重庆、宁夏、新疆、西藏。燕啤销量市占率为6.9%，拥有3个绝对优势市场，分别是北京、内蒙古、广西。润啤业务单元包括东区、南区和中区。具体来看：东区贡献营收超半，是公司主要利润池。东区包括东三省和东部沿海地区，覆盖范围较广。2021年，东区对外销售收入166亿元，同比+1.4%，贡献50%的营收。2018-2021年，润啤在东区的收入增长

44、稳定，CAGR为1.1%，高于整体收入CAGR的0.6%。东区拥有较多的老旧厂房设备，折旧摊销费用较多，且2015-2020年累计确认减值损失23.3亿元。剔除减值损失影响后，2020年东区EBIT为15.5亿元，同比+4.0%，贡献37%，EBITMargin为9.5%，2015-2020年累计提升2pct。其中1）东三省是公司传统优势市场，润啤在辽宁/黑龙江/吉林的市占率分别为67%/49%/51.5%，截止2021H1，分别拥有产能180/110/40万千升，其中辽宁和吉林是润啤的基地市场。东三省的产品结构普遍偏低，未来将是润啤继续高端化的主战场。2）东部沿海地区包括天津、浙江、江苏、上

45、海等经济水平较高的省市，2020年润啤开始单独组建高端团队、招募擅长高端餐饮和夜店的经销商、利用喜力原有的销售网络拓展高端酒市场。南区营收增长迅速，盈利能力突出。南区主要包括西南地区的四川、贵州和东南地区广东等，不包括福建。2021年，南区对外销售收入89亿元，同比+12.5%，贡献27%的营收。2018-2021年，润啤在南区的收入增长迅速，CAGR为4.1%，同期整体/东区/中区CAGR分别为0.6%/1.1%/-3.7%。从盈利能力看，2020-年南区剔除减值损失后EBIT为14.7亿元，同比+41.6%，贡献35%的EBIT，EBITMargin为18.7%，2015-2020年累计提

46、升7.1pct，盈利能力高于其他两个大区。其中四川和贵州是公司基地市场，市占率分别为79%/85%，截止2021H1分别拥有产能220/80万千升。南区所在的大部分市场的主要竞争价格带较高，高端化进程快，润啤凭借其在基地市场的规模优势+品牌认可度以及喜力在广东的品牌溢价有望进一步拓展高端市场份额。中区利润增速居大区首位。中区主要包括东区和南区以外地区、比如湖北和安徽。2021年，中区对外销售收入79亿元，同比-5.3%，贡献24%的营收，2018-2021年CAGR为-3.7%。从盈利能力看，2021年中区剔除减值损失后EBIT为11.5亿元，同比+36.9%，贡献28%的EBIT，EBITM

47、argin为13.7%，2015-2020年累计提升13pct。展望未来，红区市场扩大高端市场份额，白区市场抢占制高点。从区域市场策略来看，润啤根据市占率的大小将区域市场分为红区市场和白区市场，并制定了不同的市场策略。1）红区市场是公司传统优势市场，包括辽宁、四川、贵州、安徽等市占率超过60%的省份，主要通过买店和锁店巩固渠道壁垒。中短期看，红区市场高端酒市场容量较小，但是润啤市场份额高，因此润啤扩大这些市场高端酒市场容量、利用SuperX和雪花纯生渠道下沉、从而获得市场份额。2）白区市场竞争强度较大，2020年润啤规划了两省五市八大高地战略市场，将在第二个三年2020-2022年重点发展。其

48、中两省是福建+浙江，五市为北上广深港，八大高地为大成都+大武汉+大杭州+大南京+大郑州+大西安+大重庆+大天津，主要竞争对手是百威亚太（浙南、福建、广东）、重啤（大重庆、华东和华南）、青啤（陕西）。白区市场高端酒市场容量大，但是润啤份额低，2020年开始重点推广喜力星银、雪花纯生、SuperX等，聚焦高端现饮渠道，通过抢占制高点在现有市场中提升市场地位，获得市场份额。4、华润啤酒股价复盘业绩决定长期走势，估值中短期震荡。2015年华润创业剥离非啤酒业务，更名为华润啤酒，专营啤酒，因此我们选择2015年作为股价复盘的起点。自2015年年初至今，润啤股价累计上涨491%，年化收益率39%；将股价拆

49、分来看，EPS累计上涨403%，而估值累计上涨18%，业绩决定了润啤股价的长期走势。从PE（TTM）的历史波动来看，资本市场对于啤酒行业的改善期待已久、叠加润啤自身行业龙头地位，润啤PE曾经到过136倍的高点，波动幅度较大，估值中枢在20-30倍左右。2015.01-2017年底的上行：聚焦啤酒主业，估值率先启动。该阶段股价从7.5元上涨至27.4元，累计上涨265%，业绩上涨累计上涨21%，估值PE（TTM）从22倍上涨到66倍，累计上涨200%。2015年4月21日，停牌近两个星期的华润创业发布公告称，母公司华润集团提出建议将以280万元港元收购该公司旗下的零售、饮料、食品等非啤酒业务，届时华润创业将专注于啤酒业务。此前华润创业非啤酒业务表现持续疲软，且啤酒业务在业绩披露上透明度欠佳，剥离非啤酒业务这一举措受到市场认可，股价在2015年年内累计上涨96%。在完成非啤酒业务剥离后，2016年3月，润啤与SAMMillerAsia达成