2022年华安证券研究报告.docx

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1、2022年华安证券研究报告证券行业分析：革故鼎新，商业模式重定位传统证券业务从成长期进入饱和期经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面， 释放增长潜力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20624 万 户，增长 209%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成 长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研的数据我们测算，2015 年至 2022 年 6 月末，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0% 降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比

2、例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交 易所联合会数据，2021 年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%， 上交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股 权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度 股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投 行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制 下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找

3、融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2022 年 6 月 末，A 股市场两融余额为 16033 亿元，占比流通市值比例为 2.27%，未来随着散户机构化 和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押 风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务 实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。高质量发展，证券业亟待突破证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%， 净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资 产回报率

4、出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是 传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%， 同比下滑 0.68 个百分点。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比 例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩证券市场开放经验，外 资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而 本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域未来将面临较大压 力。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样

5、 的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶 上。创新驱动的新周期已然开启未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当 下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改 革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划， 再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以 来出台的证券行业监管政策从放松相关政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行 业监管政策已经回到放松

6、约束和鼓励创新的轨道。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投 资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿将至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场 有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和 场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场， 50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证

7、1000 股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持稳步提升增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。 科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的 券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。头部集中的行业格局成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日 本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40-60%。而中国证券行业受商业模式同质 化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券

8、行业的集中， 主要由以下三项因素促成：1. 牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2. 头部公司 借助资本扩张，扩大领先优势；3. 并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外 证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供 给侧改革阶段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应， 将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成和美国、日本一样的龙头格局。公司概况：安徽国资背景深厚，上半年利润逆势增长发展历程：安徽国资背景深厚，肩负区域发展战略使命安徽国资背景深厚，肩负区域发展战略使命。2001

9、年，华安证券在安徽省证券公司 和安徽证券交易中心合并的基础上成立。2016 年，“华安证券”股票在上海交易所上市（股 票代码：600909.SH）。2021 年，华安证券完成配股，募集 39.62 亿元。华安证券有着深 厚的安徽省国资背景，安徽省国资委是公司实控人；截至 2022H1 末，前十大股东中 6 位 是安徽省国有企业，合计持股 50.14%。作为安徽省国有重要骨干企业，华安证券在“上 市公司倍增和基金规模倍增计划”及一系列省委省政府的战略部署中担当重要使命。业务版图逐步完善，阶段性融资补充资本金。业务范围方面，除了以母公司为主体开 展经纪、投行、信用等业务外，华安证券还通过子公司拓展

10、业务：公司通过华安期货（与 华安证券前身安徽省证券同期成立）开展期货业务；2004 年参股设立华富基金，开展公 募基金业务；2012 年设立华安嘉业开展私募基金管理业务；2017 年设立华富瑞兴开展另 类投资业务；2020 年设立华安金控开展境外业务。净资本方面，华安证券经过 2006-2012 年三次增资扩股、2016 年的 IPO 发行以及 2021 年配股融资，净资本从 2006 年的 4.26 亿元增加至 2022H1 的 127.58 亿元（排名行业第 43 位）。股权架构&管理团队：安徽省国资委为实控人，多数高管由公司自主培养安徽省国资委为实际控制人。截至 2022H1，安徽国控集

11、团是华安证券第一大股东， 持股 24.09%；安徽出版集团为公司第二大股东，持股 12.34%；东方创业为公司第三大股 东，持股 5.01%；其余股东的持股比例均低于 5%。安徽省国资委为华安证券实际控制人， 通过安徽国控集团、安徽省能源集团、安徽省交通控股集团间接持有公司 33.07%的股权。 董事会层面，7 位非独立董事中，董事长章宏韬、董事王守琦来自公司内部，董事陈蓓来 自安徽省纪委，董事李仕兵来自股东安徽出版集团，董事徐义明来自股东安徽交控资本， 董事舒根荣来自股东安徽省能源集团，董事李捷来自股东东方创业。多数高管由公司自主培养。公司主要高管团队共 13 人，其中 11 位来自华安证券

12、内部。 董事长兼代总经理章宏韬 2017 年起担任董事长一职；2022 年 3 月原总经理杨爱民辞职， 董事长章宏韬在总经理空缺期间代为履行总经理职责。五位副总裁中，副总裁方立彬、副 总裁兼首席信息官徐峰、副总裁兼财务总监龚胜昔、副总裁赵万利由公司自主培养，负责 私募基金管理、信息技术、财务和协助公司管理；副总裁张建群来自安徽证监局，分管期 货业务。其余高管中，首席风险官丁峰、董秘汲杨、总裁助理唐泳、总经理助理余海春、 总经理助理王孝佳来自公司内部，总经理助理陆锋来自同业机构，合规总监刘晓东来自证 监会安徽监管局。盈利能力：2022H1 营收及净利润同比增长，轻重资产业务波动均衡2022H1

13、营收及净利润同比增长，ROE 逆势上升使排名大幅提升。2022H1 华安证券 实现营收 16.48 亿元，同比增长 9.89%；实现归母净利润 7.24 亿元，同比增长 17.87%。 2022Q2 公司单季度业绩环比大幅改善：Q2 营收 11.25 亿元，环比增长 115.03%；Q2 归 母净利润 6.17 亿元，环比增长 480.22%。股东回报层面，2022H1 华安证券摊薄 ROE 为 3.67%，较上年同期提升了 0.38 个百分点；根据 Wind 统计，2022H1 华安证券 ROE 排 名行业第 13 位，上年同期为第 39 位，ROE 逆势上升使排名大幅提升；2017-202

14、1 年 ROE 行业排名分别为 27、33、9、20、29 名，稳居行业前 1/3。证券经纪业务为营收核心。华安证券及旗下子公司主要开展证券经纪、期货经纪、证 券自营、投资银行、资产管理、信用交易六大业务。其中，证券经纪业务是华安证券第一 大收入来源，主要包括代理买卖证券、代销金融产品等细分业务。2022H1，证券经纪业 务板块贡献营业收入 5.11 亿元，占营业总收入的 31.0%；贡献营业利润 1.94 亿元，占总 营业利润的 23.0%。其他业务板块中，期货经纪业务包括期货交易、期货投资咨询等业务；证券自营业务 主要包括权益与固定收益自营投资业务；投资银行业务包括股权融资、债券融资及财务

15、顾 问业务；资产管理业务包括集合资产管理、单一资产管理、资产支持证券等服务；信用交 易业务包括融资融券、股票质押式回购等业务。以上各板块 2022H1 分别实现营业收入 2.96 亿元、2.81 亿元、0.88 亿元、2.65 亿元和 3.25 亿元，实现营业利润 0.83 亿元、2.80 亿 元、0.40 亿元、2.41 亿元和 3.26 亿元。轻重资产业务波动均衡。业务结构方面，2022H1 华安证券实现手续费净收入 8.84 亿 元（其中经纪业务 5.27 亿、投行业务 0.87 亿、资管业务 2.33 亿元），利息净收入 2.31 亿 元，投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益

16、3.63 亿元。如其他业务收入按净额 计算，2022H1 轻资产业务收入占比为 60%。近五年轻重资产业务呈波动均衡趋势， 2017-2021 年轻资产收入比重分别为 51%、45%、34%、48%、59%。行业地位：位列行业第 35 名左右，扎根安徽区域市场打造核心竞争力整体位列行业第 35 名左右，2022H1 净利润排名较上年末上升 10 名。根据 Wind 统 计，2022H1 末华安证券净资产 199.41 亿元，排名行业第 34 位；净利润 7.03 亿元，排名 行业第 23 位。根据证券业协会统计，2021 年末华安证券净资产 186.34 亿元，排名行业 第 34 位；净利润

17、14.24 亿元，排名行业第 33 位。从总资产、净资产、营业收入、净利润 等指标看，近三年指标排名在行业 23-42 名之间，整体位列行业第 35 名左右。行业集中格局下，扎根安徽区域市场打造核心竞争力。2021 年，23 家券商归母净利 润突破 20 亿，归母净资产突破 200 亿元。头部及中上游券商占据行业 21.6%的券商数量， 但贡献证券行业 80.8%的净利润。在明显的头部集中格局下，中型券商需充分利用自身业务特点与资源禀赋，在激烈的行业竞争中寻找核心优势。安徽是长三角一体化发展、“一 带一路”等多个国家战略叠加的省份，区域创新能力稳居全国第一方阵。华安证券扎根安 徽，具有深厚的本

18、土国资背景，且在安徽省“上市公司倍增和基金规模倍增计划”等战略 中担当重要使命，公司有望在服务区域资本市场高质量发展中打造独有的竞争优势。经营分析：经纪业务为核心，资管业务持续高增速经纪业务：经纪业务收入占比稳定在 30%左右，席位租赁收入大幅增长经纪业务收入占比稳定在 30%左右，渠道布局扎根安徽区域市场。整体营收方面， 2022H1 经纪业务手续费净收入为 5.27 亿元，同比增长 7.0%；2020-2022H1 经纪业务手 续费收入占比基本稳定在 30%左右。渠道布局方面，公司坚持“扎根安徽、深耕长三角、 面向全国”的区域布局。截至 2022H1 末，公司在全国共设立 26 家分公司及

19、 127 家证券营 业部，其中安徽省内有 14 家分公司和 67 家证券营业部，省内分支机构占比达 53%。公 司扎根安徽区域市场，积累了丰富的营销渠道和客户资源。研究业务发展趋势延续，2022H1 席位租赁净收入同比增长 99%。席位租赁 2022H1 实现净收入 0.45亿元，同比增长 98.5%；2021年实现净收入 0.96亿元，同比增长 233.3%， 得益于研究业务的快速发展：2022H1 公募分仓佣金 0.53 亿元（同比+48%），排名第 37； 2021 年公募分仓佣金 1.00 亿元（同比+243%），排名第 38 名（同比上升 13 名）。代理买 卖证券 2022H1 实

20、现净收入 3.59 亿元，与上年同期基本持平。代销金融产品 2022H1 实现 净收入 0.13 亿元，同比下滑 20.4%，主要是佣金率下降所致。期货经纪业务 2022H1 实 现净收入 1.11 亿元，同比增长 35.6%；2022H1 末客户权益 56.88 亿元，同比增长 16.4%。投行&资管：投行收入占比较低，资管净收入近三年 CAGR 达 73%投资银行：投行收入占比在 5%左右波动，股权承销规模同比增长 7 倍。收入层面， 2022H1 投行业务实现净收入 0.87 亿元，同比增长 21.8%；2017-2022H1 投行收入占比 在 5%左右波动。承销金额层面，2022H1

21、股权承销金额为 76.84 亿元，同比增长 7.0 倍， 其中包括安徽省首单科创板 IPO 项目“井松智能”；承销规模排名从 2021H1 的 55 名提升 至 2022H1 的 21 名。相较于投行股权业务向好态势，华安债权承销业务 2022H1 的表现 稍显逊色，2022H1 债券承销金额为 52.95 亿元，同比下滑 45.5%，承销规模排名从 2021H1 的 59 名下滑至 2022H1 的 64 名。资产管理：资管净收入近三年 CAGR 达 73%，主动管理规模显著增长。资管业务方 面，2022H1 实现手续费净收入 2.33 亿元，同比增长 25.7%，延续了过去三年的增长趋势：

22、 2019H1-2022H1 CAGR 达 73.0%，收入占比从 2019 年的 3.5%逐年提升至 2022H1 的 14.1%。资管产品方面，公司大力发展主动管理型产品，主动管理规模从 2019 年的 324 亿元增长至 588 亿元，占总规模的比例从 2019 年的 40%提升至 2021 年的 80%左右。截 至 2022H1 末公司已全部完成大集合公募化改造，资管子公司筹备工作正在有序推进中。重资产业务：自营收益同比显著优于行业，两融及股质规模同比降低自营业务：自营投资规模呈上升趋势，2022H1 投资收益同比显著优于行业整体。收 入层面，2022H1 华安证券实现投资净收益（含联

23、营合营）+公允价值变动净收益 3.63 亿 元，与上年同期持平，显著优于行业整体表现（同比-38.4%）；收入占比呈下降趋势，从 2019 年的高位 49%下滑至 2022H1 的 22%。规模层面，2022H1 自营权益类和自营固收 类占净资本的比例分别为 16.59%和 227.57%，两项指标近五年均呈现上升趋势。细分来 看，交易性金融资产中债券占比稳定在七成左右，股权和股票合计占比仅一成左右，抗波 动性较强。投资策略向交易型、多元化转型，帮助公司实现较高收益率。权益投资方面，公司权 益投资业务巩固多元化资产配置格局，细化投资策略的研究和部署；2022H1 在二级市场 的波动环境中始终保

24、持交易机动性，灵活调整仓位应对市场波动。固定收益投资方面，公 司收益率长期保持业内较高水平。2022H1 公司准确把握信用债市场结构性机会，获得可 观超额收益，并在市场波动加大的关键节点有效进行利率敞口对冲，显著控制盈利回撤。信用业务：两融规模有所回落，质押规模持续压降。融资融券方面，2022H1 末华安 证券两融业务规模为 86.8 亿元，同比下降 10.5%；2022H1 实现两融利息收入 2.9 亿元， 与上年同期持平；维持担保比例为 339.8%，显著高于同期市场平均担保比例（284.3%）。 股质回购方面，业务规模持续压降，2022H 末规模为 17.7 亿元，较上年末下降 5.7 亿元； 2022H1 实现利息收入 0.7 亿元，同比下降 40.4%；股权质押履约保障比例为 333.76%， 较上年末下降 101 个百分点，但是显著高于十大券商均值（297%）,风险相比同业较低。