私慕股权投资基金退出机制的法律问题及其解决.docx

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1、 The legal Issues of Chinafs private equity fund exit mechanism A Thesis Submitted in Partial Fulfillment of the Requirement For the Masters Degree in Law By Wang zhihua Supervisor:Li jianhua Vice Supervisor:Hu shuguang Major: Juris Master Submitted time : May,2017 Hainan University, Haikou,Hainan,P

2、.R.China 海南大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 宄 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人 或集 体已经发表或撰写过的作品或成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均 己在文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 论文作者签名： 1 曰期 :ui)年 6 月 ,日 学位论文版权使用授权说明 本人完全了解海南大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即：学校有 权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借 阅 。学校可以为存在馆际合作

3、关系兄弟髙校用户提供文献传递服务和交换服 务。 本人授权海南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密论文在解密后遵守此规定。 论文作者签名 : 日期 : j 年 月 | 日 丨 y 年 月 ” 曰 导师签名 日期 本人己经认真阅读 “CALIS 高校学位论文全文数据库发布章程 ” ，同意将 本人 的学位论文提交 “CALIS 高校学位论文全文数据库 ” 中全文发布，并可按 “ 章程 ” 中规定享受相关权益。 同意论文提交后滞后： 半年：年： 二年 发布。 论文作者签名： 曰 期 ：年 月 1 日 导师签名：

4、日 期 ： 17n9/I7J 年 沉 月 曰 随着我国金融市场的快速发展，私募股权投资基金对于帮助中小企业发展壮 大、增强整个资本市场的活力，对资源的优化配置起到了重要的作用。但在股权 交 易的实务里，私募股权投资的存在很多存在改善的地方。此文运用实证分析和 比较 分析的论证方法，对我国私募股权投资基金的退出面临的法律障碍进行系统 梳理。 在此基础上借鉴域外私募股权投资的先进经验，为中国的私募股权投资基 金的退出 完善提供些许建议。 本文基本的思路是根据所确定的研宄方向，运用法与金融的理论和法经济学 的 分析方法，按照由宏观到微观的逻辑分析方法和从一般到特殊的理论研宄顺 序，探 讨中国大环境下

5、的私募股权投资基金退出机制 的法律问题。第一部分系统 的提出私 募股权投资基金退出机制的内涵和外延，并引出私募股权投资基金的主 要退出方式， 即首次公开上市退出、并购退出、股权回购退出、清算退出等四种 主要的方式。 第二部分指出了我国私募股权投资基金退出方式存在的法律问题。在公司首 次 公开上市退出方面，公司上市成本较高，存在着高风险、上市之后的禁售期期 限长、 上市退出信息披露不完整；在企业并购退出的方面，我国产权交易场所和 产权交易 的有关法律不完善、平台不统一，反垄断的审查十分严格、企业并购税 收存在问题； 在公司回购退出方面，公司股权回购的范围和数量都有限制性要 求，不利于私募股 权投

6、资基金的顺利退出；在清算退出的方面，公司破产申请条 件要求较高、公司制 度适用范围较窄、破产法中私募股权投资基金的优先清算权 的缺失等问题。 第三部分介绍了美国、英国、德国私募股权投资基金退出方式的不同法律规 定， 探讨了不同的法律体系背景下的域外国家，对私募股权投资基金的退出方式 的些许 不同的规定。 第四部分是本文研究的重点，主要针对前文提出的私募股权投资基金退出机 制 的法律问题，在基于我国金融市场的发展现状之下，强调完善相关法律法规、 完善 产权交易法规、放宽市场相应的标准、股权回购数量限制、建立多层次资本 市场体 系等对策。 私募股权投资基金退出机制涉及的法律规定非常广泛，相应的法学

7、研宄可以 有 不同的切入点。正是基于对上述问题的整体性和系统性思考，本文选择了私募 股权 投资基金退出机制的法律问题作为研宄对象，并力图回应上述的问题，以此 更好的 推进中国私募市场的法学研究和司法实践改革。 关键词：私募股权投资基金；首次公开上市；并购；回购；清算 Abstract With the rapid development of Chinese private equity market, private equity funds as an financial investor become more and more popular financing tools, and

8、enhance the vitality of capital markets, and promote the optimal allocation of financial capital, has important significance to promote economic development Private equity funds depend on the norms and constraints of the external legal environment, there are many legal problems in the actual operati

9、on process. Therefore, this article uses the method of empirical analysis and comparative analysis to analyze the legal issues of Chinafs private equity fund exit mode. On the basis of the model of private equity investment fund, the author gives some advice and suggestions on the development of pri

10、vate equity funds. This paper is based on the basic idea and main contents of topics identified by the use of nlaw and finance theory and method of economic analysis, legal regulation to study the problem of exit mechanism of private equity funds: from big to small according to the method of logical

11、 analysis, from the general to the special law of order in theory the first part of this paper puts forward the comprehensive private equity fund exit mechanism, and leads to Chinas main exit concept and the status in quo, namely the IPO company exit, exit through mergers and acquisitions， managemen

12、t equity repurchase exit bankruptcy liquidation exit in four different ways. The second part of this paper analyzes the current situation of the development of Chinas private equity fund exit, and the legal problems in the actual application process. In the listed companies listed on the exit, the h

13、igh cost and risks, lock up period of long term, the listing from the imperfect information disclosure; mergers and acquisitions exit, Chinas relevant laws and transactions of property rights and property rights trading places is not perfect, the anti-monopoly review of mergers and acquisitions, str

14、ict tax problems; in the repurchase exit, the scope and quantity of equity have a repurchase restriction, is not conducive to private equity investment fund exit successfully; in liquidation, the company filed for bankruptcy requirements lack of problems such as high, narrow scope of application sys

15、tem in the bankruptcy law, liquidation preference. The third part on the basis of the concept, introduced the law from the foreign private equity investment fund， including the common law countries and civil law countries, explore the background under different legal systems, private equity investme

16、nt funds on different out of the relevant provisions. The fourth part is the focus of the article, this paper proposed the legal exit mechanism of private equity funds, focus on the development status of Chinas financial market, the main emphasis on the improvement of relevant laws and regulations,

17、broaden the market standard, the establishment of a multi-level capital market system and other means. Private equity funds involve a wide range of laws, there are different research areas of the corresponding legal research. In this paper, private equity funds are legal problems as the object of st

18、udy, comprehensive and systematic thinking based on these problems, and try to answer these questions, in order to better promote the reform of the judicial practice and legal research China private market. Key words： Private equity fund; initial public offering; merger;acquisition 目录 引 5 . 1 一、 私募股

19、权投资基金退出机制的概念及退出方式 . 2 (一） 私募股权投资基金的概念 . 2 (二） 私募股权投资基金的退出方式 . 2 1 首次公开上市退出 . 3 2 并购退出 . 4 3. 股权回购退出 . 4 4. 清算退出 . 4 二、 我国私募股权投资基金退出方式的法律问题 . 5 (一）首次公开上市退出的法律问题 . 5 1. 首次公开上市的成本和风险较高 . 5 2. 首次公开上市受禁售期制度的限制 . 5 3. 首次公开上市的信息披露不完全 . 6 (二） 并购退出的法律问题 . 6 1. 产权交易统一立法缺失 . 6 2. 反垄断审查的限制 . 7 3. 并购退出的税收问题 ., .

20、 8 (三） 股权回购退出的法律问题 . 7 1. 股权回购退出的范围限制 . 8 2. 股权回购退出的数量限制 . 9 (四） 清算退出的法律问题 . 9 1. 清算退出的适用范围较窄 . 9 2. 清算退出中优先清算权的缺失 . 9 三、 域外私募股权投资基金退出机制及启示 . 9 () 美国私募股权投资基金退出机制 . 10 1. 上市退出的法律规定 . 10 2. 并购退出的法律规定 . 10 3. 回购退出的法律规定 . 11 (二） 英国私募股权投资基金退出机制 . 11 (三） 德国私募股权投资基金退出机制 . 11 (四） 域外私募股权投资基金退出机制的启示 . 11 四、我国

21、私募股权投资基金退出机制的法律建议 . 12 () 首次公开上市退出的法律建议 . 13 1. 构建多层次资本市场体系 . 13 2. 放宽上市禁售期限制 . 13 3. 建立企业的信息披露法律机制 . 13 (二） 并购退出的法律建议 . 13 1. 加快产权交易统一立法工作 . 14 2. 明确并购规制的执法标准和分析框架 . 14 3. 建立高效的企业并购税收问题内控机制 . 14 (三） 股权回购退出的法律建议 . 15 1. 放宽股权回购申请范围 . 15 2. 放宽股权回购数量的限制 . 15 (四） 清算退出的法律建议 . 15 1. 降低企业破产条件 . 15 2. 适当优化私

22、募股权基金的受偿机制 . 15 街吾 . 17 参考文献 . 17 作者在读研期间科研成果简介 . 19 賴 . 21 II 海 南 大学 硕 士学 位 论文 引言 近年来，随着我国金融行业呈现欣欣向荣的发展态势，资本市场发展取得显 著 成效。作为金融创新发展的重要手段，私募股权投资基金有利于引导资金流向、 优 化融资结构。从法学研究的角度看，法律需要回应来自社会和市场的需求。私 募股 权投资退出的本质可视为一种资本收益，相对于公募发行融资或银行信贷融 资，其 成本低、程序简洁灵活，特别是对广大中小企业来说，其存在有客观必然 性。私募 股权投资基金退出方式的变革在潜移默化地影响法学研宄，也带来

23、了相 应的亟待解 决的法律问题。本文在法与经济的框架上，分析私募股权投资基金退 出方式的法律 问题，并提出相关的完善对策。 在研究方法方面，本文在写作中主要运用了规范分析方法、比较分析方法、实 证分析方法等等，此外结合了数据资料和充分调研的基础之上，综合分析得出 结论。 私募本文的创新之处与此前的研宄相比，主要表现在如下几个方面：一是 基于 “ 法 律与金融的理论 ” 来探讨我国私募发展退出方式面临的法律问题，不适 合实践经历 的法律障碍，然后对比分析得出结论 ;二是归纳域外的私募股权投资 基金退出机制 立法模式，综合运用法律、经济、金融理论和法律经济分析方法， 完成整个选题的 研宄方向。 在

24、文献综述上面，作者通过搜集资料，李政辉学者在析私募股权基金退出 的 制度问题一文中，系统的提出了私募股权投资退出方式存在的法律问题，比 如对 于首次公开上市退出存在着证监会审批不确定性，并购退出引发反垄断审查 的问 题，回购退出存在资本维持原则的限制以及破产退出存在 的破产法上的 问题。 任熹真、孙逊在我国私募股权基金发展中的问题与对策分析一文中， 指出目 前我国缺乏针对性的私募股权基金法律规范，因此作者提出私募股权基 金法出 台的重要性。同时，其还应注意与证券法、公司法等法律协调 与配合。 罗玉中在关于私募股权基金退出机制的研究一文中指出须完善多 层次资本市场， 这样使得私募股权投资基金退出

25、时有更多选择；完善场外市场的 发展，如构建全国 性的综合产权交易平台等措施。 W 李政辉：析私募股权基金退出的制度问题，载中国商法年刊（ 2008):金融法制的现 代化， 2008 年第 5 期，第 4 页。 任熹 真 、 孙 逊 ： 我国 私 募股权基金 发 展中的问 题 与对策分 析 ，载 中国 流 通经 济 ， 2010 年第 6 期，第 9 页 罗玉中、李程富、徐娜：关于私募股权基金退出机制的研究，载经济视角， 2011 年第 5 期，第 10 页 私 募 股权 投 资基 金 退出 机 制的 法 律问 题 及其 解 决 、私募股权投资基金退出机制的概念及退出方式 明确私募股权基金概念是

26、私募基金退出机制法律机制的逻辑前提。我国大多 数 关于法律问题的争论都源于我们对法律概念认识的差异，法律概念对法律问题 分析 的重要性是显而易见的。美国法学家博登海默曾说，概念是理解的前提条件 的基本 法律问题，严格的法律概念的缺失，难以清晰地思考和合理。 (一） 私募股权投资基金的概念 私募股权基金是一种投资方式，为目标公司进行资本投资，最后通过上市公 司 的初始公共投资、并购、股权回购、清算等方式进行投资。基于原思路，私募 股权 基金融资模式具有高风险、高收益的特殊性。私募股权基金的发展有利于促 进经济 结构调整和资产重组，优化融资结构，促进中国金融市场的稳定发展。 我国现有法律框架下的私

27、募股权基金主要有三种表现形式：一是通过信托形 成 的信托型私募股权投资基金，主要以信托法、信托公司管理办法、信 托 公司集合资金信托计划管理办法等法律规范调整 ;二是国家发改委特批的公 司型 私募股权投资基金，主要以公司法、外商投资创业投资企业管理规定、创 业投资企业管理暂行办法等法律规范调整 ;三是各类以投资公司名义出现 的，与 私募股权基金运作方式相同的投资机构，而这种私募股权基金却处于监管 法律缺失 的状态。证券投资基金法将非公开发行的基金纳入法律规范范围， 但是范围仅 限于公开发行的股票、债券、基金等类型的交易。 I 可以看出，中国的私募股权投资基金尚未制定专业的法律规范，私募行业的

28、人 士仍然需提供具体法规来规范整个行业的操作。 (二）私募股权投资基金的退出方式 私募股权投资退出模式是指在目标公司发展之后，法律上的合格投资者将股 权 投资资本转化为资本形式的方式。私募股权基金的退出是整个基金投资过程的 核心 和关键环节，其中最重要的是资本回报率。通常，投资者会根据收益最大化 的方法 寻找合适的退出渠道，以获得资本收益或减少损失。私募基金完善的退出 渠道有利 于投资者收回成本，也可以从源头上降低私募基金的风险，促进金融业 健康发展。 私募股权投资基金的股东之间的潜在的利益冲突，使得在处于公司初创时期 的 的股利分配 ,成为公司股东、管理人和债权人等相关者之间对抗和博弈的 目

29、标。 各 国公司法对私募股权投资基金的退出方式都持谨慎态度，私募投资者可以根据 博登海駄：法理学一法律哲学与法学方法，邓正来译，中国政法大学出版社 1999 年 版，第 486 页。 2 海 南 大学 硕 士学 位 论文 经营状况、未来发展来决定釆取何种退出方式。中国资本市场的完善发展，各种 退 出方式各有利弊，图为 2016 年中国私募股权投资市场退出方式占比。 1.首次公开上市退出 首次公开上市（ Initial Public Offerings，简称 “IP0” ），是指公司通过 证 券交易所首次向投资者公开发行股票募集资金，用于公司发展的方式。上市退 出 是回报收益率最高的一种退出方式

30、，投资者可以获得相对于投资时成倍的高收 益， 对私募股权投资基金本身知名度的提高也有很大的帮助作用。但是上市退出 也有 诸多的法律问题。例如我国法律规定，公司上市需要经过严格的资格审查和 企业 背景调查。比如说尽职调查，需要调查目标公司的资产状况，偾权债务情况 等等。 以我国上海证券交易所为例，公司首次公开上市需要达到非常严格的标准。 例如， 上市的法人主体资格要适格 ,经营年限要达到要求，是否具有持续的盈利能 力，公 司的资本是否达到上市的标准，信息披露是否严格等方面的条件。正是因为 这些 严格而苛刻的上市条件，使得绝大多数想上市的企业望而却步，从而延缓了 一些 公司上市的步骤。 在上市过程

31、中，需要花费大量资金聘请中介部门与上市公司合作，如律师事 务所、会计师事务所、财务顾问等。此外，公司申请首次公开上市过程中还需要 处理诸多繁琐的手续，这也产生了大量的财务成本。而一旦上市不成功，这些成 本也就以资本的形式收回。最后，对于公司首次公开上市管理层的 禁售期的规定， 就大大增加了私募股权投资者的资本风险，使得投资者在公司上市后不能立即撤 3 私 募 股权 投 资基 金 退出 机 制的 法 律问 题 及其 解 决 出资金。在资本市场上，效率时间也就代表着收益的多寡。如果资本不能在合适 的 时间退出来，就缓慢了整个股权市场的良性发展。 2. 并喊退出 并购是指兼并（ Merger) 和

32、收 购 （ Acquisition)这两种形式。在并购过程 中， 公司股东通过出售公司股票获得资本。对资本和获得感兴趣的目标公司股权 收购的 主要形式为一个法人实体，公司一直表示其意图与特定的自然人经营或控 制的公司， 并由股东大会确定的合并计划肯定是公司的整体意志的体现。股权结 构的变化实际 上是并购的本质。 并购退出相对于上市退出来说，问题较小、无禁售期限制、能快速收回资金 , 有 利于尽快进入下一轮投资当中。然而，并购退出也有自己的缺点：收益明显低 于 IP0; 很难找到合适的买家，价值往往被低估；在并购退出过程容易受到竞争 对手的恶意 并购，通过资产和知识产权的流失引起泄漏。 3. 股

33、权回购退出 回购是指公司作为法人购买公司股份，从而改变公司的所有制结构和控制结 构。 回购通常适用于稳定但未上市的公司。根据双方签订的投资合同，公司投资 的公司 转让由私募股权投资公司负责人持有的公司股份。回购可分为股东回购和 管理层回 购（ MB0)。在企业中，可以加强公司的回购退出独立性，避免股权结 构造成企业资 本的出口风险的变化，从而获得绝对所有权的企业管理和决策的集 中公司。通过回 购管理，市盈率远低于 IP0,要求管理层利用杠杆提供足够的资 金回购。 4. 清算退出 清算是指公司破产、经营资金负增长时，公司债务、资产的清算、处置和分 配。 公司的所有剩余财产应首先用于清偿公司的外债

34、 ，然后将剩余资产分配给股 东。在 法律条件下，私募股权基金投资者可以按照股东的法律地位依照法定程序 申请解散 公司，以在一定程度上控制损失。清算也有其自身的优势，可以减少公 司投资者的 连续经营损失，使投资基金及时退出，并利用资本进行下一轮的更好 循环。 就退出方式而言，破产清算意味着私募股权基金可能会失去部分或全部投 资。 如果投资公司宣布破产，则表明该企业己处于破产状态。在这种情况下，作 为股东 之一的私募股权投资者，即使他们成功了，也可能会失去本金，因为他们 的分配收 益顺序相对落后。作为股东之一的私募基金投资者很可能损失本金，即 使退出成功 也缺乏盈利。 参见隋平：私募股权投资基金法

35、律实务，法律出版社 2010 版，第 267 页。 4 海 南 大学 硕 士学 位 论文 二、我国私募股权投资基金退出方式的法律问题 中国的资本市场自上世纪 90 年代蓬勃发展。随着上海证券交易所 (上交所 ) 与深圳证券交易所 (深交所 )的建立，主板市场为企业融资建立了良好的平台。 随 着市场经济的快速发展，为了发展资本市场，中小板、创业板和新的三板市场 相继 建立，形成了丰富的资本市场。然而，在过去的二十年中也有了长足进步， 中国私 募股权投资市场仍然存在许多问题，如结构单一、上市公司虚假信息披露、 大股东 猖狂，法人治理结构不规范。私募股权基金退出模式的法律问题表现在以 下几个方 面。 (一）首次公开上市退出的法律问题 1. 首次公开上市的成本和风险较高 在我国，首次公开发行必须遵守法律规定。证券法