全球经济消费、库存、资本开支启动复苏三部曲.docx

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1、1. 导言32. 海外经济复苏三重奏之需求：政府积极有为，居民部门消费动能足4政府部门杠杆率虽有上升，但居民部门杠杆率维持低位42.1. 欧美财政补贴方案弥补居民薪酬下滑，美新一轮财政补贴规模或在 9000亿附近4服务消费受限，居民储蓄大增3. 海外经济复苏三重奏之库存：销售环节补库或持续到2021年2季度，制造业加库持续到2022年4. 海外经济复苏三重奏之制造业投资：补库周期向资本开支周期扩散115.5.海外政治观察建制派拜登及其内阁，将使中美关系重回竞合声夺人，兴旺经济体下半年迎头赶上146.1.补库带来的旺盛生产或带动大宗商品行情146.2.新兴经济体上半年或受益于资源品需求15状态1

2、36.经济三重奏下的资产配置线索：大宗商品与新兴经济体上半年先151663 兴旺经济体下半年或受益于服务业的复苏俟注服务业和资本开支 周期机会7. 风险提不图16 ：美、欧库存已至较低水平图17 ：美国批发商、零售商和制造商的库存均已经触底 回升逼女：号孑但靛承后：再存（）逼女：号孑但靛承后：再存（）数据来源：wind,国泰君安证券研究数据来源：wind,国泰君安证券研究4.海外经济复苏三重奏之制造业投资：补库周期向资本开支周期扩散补库周期的开启奠定了资本开支周期开启的基础。补库周期会带来旺盛的需求, 产能的需求进一步提升，从而推动企业资本开支的开启。回顾2000年以来的库 存周期和私人设备的

3、资本开支周期，二者存在高度的关联性。图18 ：库存周期的开启奠定了资本开支周期开启的基础数据来源：wind,国泰君安证券研究疫情后宽松的融资环境给了企业资本开支的能力。不同于2008年的金融危机， 本次疫情冲击后经济处于被动停滞，同时财政部和美联储联合推出了系列支持企 业的信贷措施。因此，我们看到当前美国公司的贷款规模没有出现类似2008年 的下降，反而出现了大幅度的飙升。根据美联储公布的各部门的资金流量表，公司的融资规模在2020年第一、二季度分别到达了 2.4万亿和1.4万亿，远远高于2019年缺乏万亿的水平。更不同于2008年危机后，金融体系受损，融资规模下 降的情况。图19：公司部门在

4、2020年后融资规模飙升上市公司的财务报表状况也保持良好，融资现金流飙升。标普500的财务数据统 计，成份公司的融资现金流规模大幅度提升，从2019年末的-0.7亿美元每股快速 提升到了 1.42亿美元每股。同时经营现金流保持稳定。而且，从投资现金流观察， 投资的规模已经有所扩大。图20 :标普500成份公司的融资现金流大增，经营现金流保持稳定亿美元/per share数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究而从联储的调查看，企业资本支出的意愿也较强。费城、堪萨斯、达拉斯联储的调查数据均显示，制造业企业的资本开支意愿快速回升，已经接近前轮高点水平。图21 ：多家联储调查显示美国制造业企业

5、资本开支意愿快速提升02040600 T6Z0Z 0I6T0Z0 T8T0Z OTZJOZ0 T9I0Z 。工 IOZ 0I4I0Z 。工 TOZ OTZIOZ0 TITOZ0 ToiOZ 0 T600Z0IOO00Z 0E00Z0 T900Z0 TSOON 0I400Z 。工 ooz0 TA ooz 0 TTOOZ 0T600Z费城联储制造业资本支出预期指数堪萨斯联储制造业资本支出指数达拉斯联储制造业指数资本支出指数数据来源：wind,国泰君安证券研究综合当前美国企业资本开支的条件、能力和意愿，我们认为后疫情时代美国的资 本开支周期将启动，进一步推动美国经济在2021年的复苏进程。从资本开支

6、周 期的持续时间看，一般都要持续2-3年，能够很好地接力补库周期，给后疫情时 代的经济恢复提供动能。图22 ：资本开支周期一般持续23年，为后疫情时代美国经济复苏提供动能3020100-103020100-1085-80-75-706560203060R860,aR60SR60,二月 699TR 6aR60r 60MIR 60ZIR 609R60.60R 60OO0R SKOR 60,90用60S0880R60Mo 8 60Z0860OR 600舄$75, 00040.814.79.64.630.2二月份以来未受劳动力市场冲击38.217.87.43.433.0一月份以来受到万动力市场冲击26

7、.520.09.02.242.3二月份以来收入未下滑37.818.38. 13.432.4二月份以来收入下滑28. 518.36.71.844.2当前讨论的新一轮刺激方案，对居民救助力度远小于第一轮，这也是就业恢复后 的理性选择或可贡献3个点的实物消费规模。根据近期两党讨论的9080亿美 元的计划，其中对失业保险要增加300美元/每周，持续四个月，总体的救助规模 为1800亿美元。这一方案远小远之前的总规模金6000亿元的刺激方案，发放的 金额也有所下降，但是与7月后的600美元到期后的最高275美元的补助基本相 当。因此，我们认为考虑到就业的恢复、留存的储蓄以及新一轮刺激方案的补助 金额的连

8、续性，美国的消费仍将保持稳定。根据10月个人收入中新冠相关工程 的转移支付金额的规模约为6500亿美元，假设新一轮刺激后可以维持这个规模， 按照纽约联储的调查的边际消费倾向24%,对应支出约1560亿美元，那么贡献非 服务消费支出（10月耐用品和非耐用品支出合计49240亿美元）规模约3个百分 点。我们认为这一估计将低估对消费的带动作用，随着疫情的缓解，经济环境的 明朗，居民的消费意愿有望继续提升，特别是对服务性消费。表4：新一轮刺激方案对居民的支持力度有所下降，也是就业恢复后的理性选择工程/计划规模（亿美元） 薪资保护计划第二笔贷款和其他小型企业救济2880增加失业保险（+300美元/周，持

9、续四个月）和疫情失业援助拓展1800州和地方援助1600教育救济820航空及其他交通援助450提供者救济金350营养和农业工程260租金援助250疫苗研发及供给和测试追踪基金160CDFI/MDI社会贷款支持120美国邮政服务100儿童照顾100宽带100阿片类药物治疗50学生贷款40 总计9080数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究随着拜登政府的上台，我们认为新一轮的刺激方案将落地，将继续提振美国居民 的收入，增强消费动能。2.3. 服务消费受限，居民储蓄大增由于疫情阻碍服务性消费等，欧美居民储蓄大增。如前文所提及的，居民获得的 补贴并没有完全消费，而是大量进行了存款。由于服务性消

10、费的受限以及一定的 预防性储蓄动机等，当前欧美兴旺经济体的储蓄规模飙升。美国个人储蓄规模高 达2.5万亿美元，较疫情前L2万亿美元左右的储蓄水平高约1倍，为三十年来 的高点；其占可支配收入的比例飙升至2020年9月的14%o欧洲居民储蓄也大 幅增加。图6：疫情以来，美国居民储蓄大幅上升图7：疫情以来，欧洲居民储蓄大幅上升RR二 I RR 二。 61m 冷 o SRR。 91R/60 slR/n L SR/S。 rR/zo nR、60 olR/n SR 二。SRO 10 loa 於 o 9OK/60 sooeni *0R0 EOOE/SO razko 1/60 OOOE/H DaK0 6661*

11、0 866170 9661/60 窗ZH %6lh0 昌常。E661/S0 Z66I/Z0 1661/6。一个人偌善存款一偌蓄存款占可支ae收入比例（右轴）数据来5值？ wind. EH泰拜安iTF养石开究消铉者调查：季节性调整后：EU27E：现阶段存款敏思）一消费者调查：季节性调整后：欧元区19国：现阶段存款欧盟） 和据来源，CFIC.国泰科安证券研究3.海外经济复苏三重奏之库存：销售环节补库或持续到2021年2季度，制造业加库持续到2022年由于收入稳定，欧美的实物消费均保持强劲。10月美国零售和食品服务销售额较 9月继续回升，同比增长6.01%,消费恢复情况较好。欧洲商品零售近期虽有回

12、落，但依旧保持正增长，消费需求仍然不弱。图8 ：美国10月商品零售继续显著回升图9：欧洲总量有所回落,但同比仍上升2.26%2015=100数据来源：wind,国泰君安证券研究数据来源：wind,国泰君安证券研究在低利率的环境下，房地产及汽车市场作为利率敏感的市场，居民买房买车大增。2020年疫情发生后，欧美的房地产和汽车市场恢复较快，市场景气度高。图10 ：美国汽车销售额截至9月已经同比正增长5.8%图11 :欧洲汽车注册量同比也快速恢复到19年水平附近40-40-o o o o3 2 1102030 - - .606Z0Z 696T0Z60OOI0Z 60I0z60,910Z 60USI0

13、Z604I0Z 3EI0Z 60AI0Z69II0Z606I0Z 69600Z60OO00Z 60K00Z6OOOOZ 69S00Z60400Z60rn00z 60，z00z 60，I00z60600Z汽车销售商销售额同比数据来源：wind, 国泰君安证券研究欧洲乘用车注册量同比数据来源：wind,国泰君安证券研究图12 ：在美国历史上美国处于降息周期或利率周期底 图13 ：欧洲房地产市场景气度也不弱，房价上涨5.2% 部时候房地产销售均保持高景气新屋销售（6MMA）联邦基金目标利率（上限,右轴）1020304050 - -苗代龄型 S f * S 杂阴阴阴阴杂9杂杂阴杂欧盟房价指数同比增速数

14、据来源：wind,国泰君安证券研究数据来源：wind,国泰君安证券研究而由于疫情影响，生产难以完全恢复，截至2020年10月产能利用率较正常水平 仍然低4-7个百分点。图14 ：美国工业产出和产能利用率均低于正常水平图15 ：欧洲制造业产能利用率仍低于正常水平4个百分点左右工业生产指数工业产能利用率（右轴）数据来源：wind,国泰君安证券研究制造业产能利用率数据来源：wind,国泰君安证券研究在美欧消费需求强，产能修复弱的背景下，供需差将拉动库存周期，美欧市场开 启补库。当前，美、欧库存已至底部（分别为自2010年以来的6%、8%分位）。 按照当前的补库速度，美国批发商库存最快将于2021年4月见顶（历史上加库 速度最快平均在每月提升4个百分点），零售商随后将于2021年7月见顶（历史 上加库速度最快平均在每月提升2.8个百分点），而当前制造商加库速度最慢，预 计会在2022年下半年方能见顶。以此类推，美国总库存大约会在2021年9月达 到历史高点。