投资者心理偏差与价值投资策略研究-纪宝林.docx

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1、投资者心理偏差与价值投资策略研究 A study of investors Psychological bias and value investment strategy 学位申请人： 纪宝林 _ 年 级： 2007级 _ 学科专业： 金融学 研究方向： 证券投资 指导教师： 邓乐平教授 定稿时间： 2009年 11月 中文摘 要 1952年，马科维茨提出了具有里程碑意义的 现代投资组合理论 ，在 其后的二十多年中，传统主流金融理 i仑得到快速发展，产生了 预期效用理 论 ，在此基础上发展出了一系列经典的金融理论模型，如资产定价模型、套 利定价模型和期权定价模型。随后，法马在上世纪七十年代提

2、出了有效市场 假说。有效市场是指这样的市场，其中的证券价格总是可以充分体现可获信 息变化的影响。从而，在上个世纪七十年代形成了以投资者理性假设和有效 市场假说为基础，以资产定价模型和套利定价模型为支柱的传统主流金融理 论体系。 ， 然而，自上个世纪八十年代之后随着金融市场上各种异象的发现，投资 者理性假设和有效市场假说开始受到一些质疑和指责，如实证中发现股市存 在 股票溢价之谜 、 动量效应 、 反转效应 、 日历效应 等异常现象， 传统主流金融学并不能很好的解释这些异常现象，于是随着认知心理学和行 为科学等相关学科的发展，越来越多的研究者开始尝试从实验心理的角度来 研究经济行为问题，试图以此

3、来修正传统理论的假设。在这种情况下，行为 金融理论幵始兴起。 理论的发展应当为实践服务。目前行为金融理论已经成为金融研究的前 沿领域，那么行为金 融的研究成果应当可以为投资者提供投资建议，指导投 资者的投资活动。著名的行为金融学家卡尼曼通过引述决策理论专家哈沃 德 “ 瑞法 （ 1968)的观念指出投资研究应该分为以下三类： 规范性分析， * 它关注的是决策问题的理性解决，它详细的说明了实际的决策行为应当追求 的近似理想值； . 描述性分析，它关注的是人们在进行决策时的实际行为方 式； 指示性分析，它关注的是人们可用来更有效的进行决策的实用建议， 它类似于 案例教学 ， 一般而言并没有系统的理

4、论可以依据，而大多是一 些给人以启迪的经验之谈 。由于在传统 金融学的理性分析框架下，作为决策 标准和决策目标的 预期效用最大化 准则其本身就是 理性决策的实用建 议 ，为此它将会自动实现 规范性 分析所希望的 社会福利最大化 的近 似理想值，这意味着传统金融分析框架下，规范性分析和指示性分析并无区 别，卡尼曼在此却对两者进行了刻意的区分，他认为 没有一种理论是既在 规范上合适又在描述上合适的 ，行为金融学的理论更接近描述性与指示性分 析。而本文的研究范式正是 描述性 和 指示性 的。 .本文的研究目的在 于通过对行为金融关于心理偏差的研究成果进行总结梳理，将其与投资者的 投资实践相结合，从而

5、来对中国股市的投资者提出投资建议，在此过程中应 用行为金融关于心理偏差的研究成果对价值投资策略的代表人物沃伦 “ 巴菲 特的投资行为进行了分析，以期望给 中国股市的价值投资策略应用者以启示， 对投资者心理偏差的总结和梳理是描述性的，而对于巴菲特的分析和对中国 股市投资者的投资建议则是指示性的。 _ 总体上，本文可以分为四个部分： 第一部分为理论总结部分，在综合国内外行为金融领域研究成果的基础 上，重点对投资者心态与行为研究的成果进行总结及梳理。从心理学的角度 来看，投资者的投资决策会受到认知过程、情绪过程以及意志过程的影响， 因此，在本部分作者从认知、情绪和意志三个方面来对投资者的心理偏差进

6、行了总结 和梳理，在此过程中应用了行为金融学以及心理学的相关理论和研 究成果。在投资过程中，投资者的认知偏差主要包括代表性启发造成的认知 偏差、可得性启发法造成的认知偏差以及锚定效应和框定效应；投资者的情 绪偏差主要包括心理户、损失厌恶以及后悔厌恶；投资者意志偏差则主要 包括过度自信、事后聪明以及羊群效应。在该部分，笔者对这些心理偏差产 生的原因、各种心理偏差的表现及特征做了详细的分析。 第二部分根据前文总结的行为金融理论成果对投资大师沃伦 “ 巴菲特的 投资行为及思想进行了分析，分析的要点有两点，一是巴菲特如何在股票投 资中坚持自己的理性原则并克服自己的心理偏差；二是巴菲特是如何利用他 人的

7、心理偏差来买入便宜的股票，从而获得投资成功的。最后作者分析了巴 菲特的价值投资理念与理性投资行为对投资者的启示，指出在应用价值投资 策略进行投资的过程中，投资者应注意对自己的认知、情绪及意志偏差进行 克服，以理性的对股票进行估值和判断买入卖出时机。 第三部分对我国的股票市场的一些非理性现象进行了分析。在中国股市 上，我国证券市场投资者非理性行为的宏观表现包括：我国股票市场的波动 性非常大而且 非常频繁，中国股票市场的换手率非常高，反映出中国股民的 过度交易倾向，中国股票市场的市盈率远远高于发达国家较成熟的股票市场 的市盈率 “ ，我国证券市场投资者非理性行为的微观表现包括：中国股市投资 者存在

8、过于重视股票的差价及送股，而轻视股票分红的心理偏差，赌博心理 偏差，暴富心理偏差，过度恐惧的心理偏差以及政策依赖情结。针对这些中 国股市的非理性特点，作者指出投资者要坚持价值投资理念就必须深刻认识 这些非理性现象并努力克服自己的心理偏差。 第四部分为具体投资建议部分，根据前面几章的研究内容并结合股票投 资的一些 典型的投资策略对中国股市的个体投资者提出了投资建议。在此部 分，作者首先分析了在应用价值投资策略进行投资的投资决策过程中时，投 资者容易出现的一些心理偏差， .并对如何克服这些心理偏差给出了一些建议 ; 其次对行为金融指导下的一些具体投资策略进行了简要的介绍，主要包括反 向投资策略和动

9、量投资策略，小盘股投资策略，成本平均策略和时间分散策 略以及集中投资策略，这些投资策略已经在投资实践中得到了较广泛的应用 ; 最后作者指出投资者应当应用行为金融对心理偏差的研究成果以及价值投资 理念对整个投资过程进行管理，笔者将整个 投资过程分为投资的准备阶段， 资产组合管理阶段，以及业绩评估及投资者休整阶段三个阶段，并对在这三 个阶段中投资者容易出现的一些心理及行为偏差进行了分析，并给出了一些 具体建议。 关键词：行为金融、心理偏差、价值投资、沃伦 “ 巴菲特 Abstract When studying investor investment-behavior, the classical

10、 and mainstream finance theories taking effective marketplace theory as the basis of the finance theories, it suppose that the market is fully effective and the investors are rational ?then analyze that what investors should do to make themselves get maximum benefits. But many empirical studies show

11、 that, because of investors, psychological biases, people are not always fully rational. The real Investment decision-making process and decision-making result are very different from the optimal decision models in the mainstream finance theories; this is showed by various financial anomalies. And b

12、ehavioral finance theories break the limitation of the mainstream finance theories, taken the psychological research into the analysis of securities investors behavior and pointed out that the investors are bounded rational. On this basis, the study to investors investment decision-making is develop

13、ed. The well-known scientist of Behavioral Finance Kahneman argue that by quoting the decision-making theorist-Howard Raiffas concept, investment researches should be divided into the following three categories:!.Normative analysis, it is concerned with the rational solution to the decision problem.

14、 It defines the ideal that actual decisions should strive to approximate. 2. Descriptive analysis, it is concerned with the manner in which real people actually make decisions.3. Prescriptive analysis it is concerned with practical advice and help that people could use to make more rational decision

15、s. In the framework of rational analysis within traditional finance ， as a decision-making criteria and decision-making objectives, the “expected utility maximization,1 criterion itself is a ” practical recommendations of rational decision-making” ，It will automatically approximate the ideal values

16、of “social welfare maximization” which is desired by normative analysis H.This means that ?In the framework of rational analysis within traditional finance, there is no difference between “normative analysis” and “indicative analysis” ， but Kahneman believe that “There is no theory is both normative

17、ly appropriate and descriptive on the right again?, Behavioral finance theory is closer to the “descriptive analysis” a nd “indicative Analysis”. The paradigm of this article is descriptive55 and “indicative55. The purpose of this article is that, by summarizing and combing behavioral finance resear

18、ch on the psychological bias and making it combines with investment of investors, make / investment advice to investors of Chinas Stock Market. 1 The paper can be divided into four parts: The first part is the conclusion of the theory, based on the results of comprehensive research in the field of b

19、ehavioral finance at home and abroad, the -author summarizes and comb behavioral finance research on the psychological bias. In. the second part, the author analyzes Warren Buffetts investment behavior and thinking according to the foregoing summary of the outcome of behavioral finance theory. In th

20、e third part， the author analyzes some non-rational phenomena in Chinas Stock Market, and makes investment advice to stock investors of Chinafs .Stock Market. In the fourth part, the author makes investment advice to stock investors of Chinas Stock Market according to the research contents of the pr

21、eceding chapters. Keywords: Behavioral finance, psychological bias, value investing, Warren Buffett , 1“ 射仑 . . . . . . “,“ . 1.1选题背景及研究目的 . 1.2文章的结构 . . . 1.3研究方法及主要创新 . 1.4行为金融学的发展状况综述 . 2. 投资决策过程中的认知、情绪及意志偏差 . 2.1投资者投资决策过程中的认知 .偏差 . 2.2投资者投资决策过程中的情绪偏差 . 2.3投资者投资决策过程中的意志偏差 . . 3. 对巴菲特价值投资行为的分析 . .

22、 . . 基于行为金融关于心理偏差研究的理论成果 . 3.1对巴菲特投资成果的分析 . . . .3.2巴菲特投资策略简析 . 3.3对巴菲特如何在投资中避免心理偏差进行理性投资的分析 3.4巴菲特给我们的启示 . . . 4. 中国股票市场投资者非理性行为表现 .： . . . 4.1我国证券市场投资者非理性行为的宏观表现 . 4.2我国证券市场投资者非理性行为的微观表现 . 4.3中国股市投资者的非理性特征对投资者的启示 . 5. 对中国股市个体投资者的投资策略建议 .丨 . . 5.1价值分析投资策略中容易产生的心理偏差分析 . 5.2投资实践中几种典型行为投资策略分析 . 5.3应用行

23、为金融对心理偏差的研究成果对投资过程进行管理 5.3.1投资的准备阶段 . 1 1 .2 3 “4 7 .8 12 13 16 16 17 18 21 23 25 25 27 28 30 30 33 36 5.3.2资产组合管理阶段 . 37 5.3.3 .业绩评估及投资者休整 . 39 6. . 结束语 . . * . . 40 参考文献 . 42 后记 . . 45 致谢 “ “ . . 46 在读期间科研成果目录 . . . . .47 1.导论 1.1选题背景及研究目的 1952年， Markowitz提出了具有里程碑意义的 现代投资组合理论 (Modern Portfolio The

24、ory， MPT)， 在其后的二十多年中，传统主流金融 理论得到快速发展，产生了 预期效用理论 ，在此基础上发展出了一系列 经典的金融理论模型，如资产定价模型 （ Capital Asset Pricing Mode丨， CAPM)、 套利定价模型 （ Arbitrage pricing Theory， APT)和期权定价模 型 （ Option Pricing Theory， OPT)。 随后，法马 （ Fama)在上世纪七十 年代提出了有效市场假说。有效市场是指这样的市场，其中的证券价格总是 可以充分体现可获信息变化的影响。从而，在上个世纪七十年代形成了以投 资者理性假设和有效市场 假说

25、（ EMH)为基础，以 CAPM和 MPT为支柱的 传统主流金融理论体系。 . . . 然而，自上个世纪八十年代之后随着金融市场上各种异象的发现，投资 者理性假设和有效市场假说开始受到一些质疑和指责，如实证中发现股市存 在 股票溢价之谜 、 动量效应 、 反转效应 、 日历效应 等异常现象， 传统主流金融学并不能很好的解释这些异常现象，于是随着认知心理学和行 为科学等相关学科的发展，越来越多的研究者开始尝试从实验心理的角度来 研究经济行为问题，试图以此来修正传统理论的假设。在这种情况下，行为 金融理论 （ Behavioral Rhance Theory)幵始兴起。 以卡尼曼教授和史密斯教授为

26、代表的学者认为，要理解价格行为，就要 研究投资者的实际决策过程，而人的实际决策过程并非如有效市场假说所认 为的那样理性，因此主张从心理学角度来解释这些异常现象。 2002年，卡尼 曼教授和史密斯教授获得了诺贝尔经济学奖 .，这充分肯定了行为金融学。 到目前为止，行为金融理论仍然没有一个公认的体系，但是大部分学者 都承认于个人认知和决策相关的心理学研究的投资者心态与行为分析 和 有限套利及市场非有效性 这两个理论基础构成了行为金融理论的基本 研究体系 理论的发展应当为实践服务。目前行为金融瑝论己经成为金融研究的前 沿领域，那么行为金融的研究成果应当可以为投资者提供投资建议，指导投 资者的投资活动

27、。本论文的选题正是从理论的应用角度出发的。本文将 基 于个人认知和决策相关的心理学研究的投资者心态与行为分析 方面的研究 成果进行总结和梳理，提出了两种改进投资策略的决策思路：一方面投资者 可以通过应用行为金融的相关理论来克服启己的认知和行为偏差，从而减少 决策错误；另一方面投资者可以 基于他人的认知偏差制定相应的投资策略， 从而获得更好的投资收益。并结合投资大师沃伦 “ 巴菲特投资行为及思想， 分析了这两种思路如何应用于价值分析的投资策略。然后对我国的股票市场 的状况和特征进行了分析，指出投资者要坚持价值投资原则就必须深刻的认 识到我国股市上存在的一些非理性因素，井注意主动的去克服自己的一些

28、心 理与行为偏差。最后在论文前面几部分研究内容的基础上对个体投资者提出 投资建议，这是水文的基本研究思路和研究目的。 1.2文章的结构 本文共分为六个部分： 第一部分为导论，主要介绍研究意义、研究方法及论 文结构。 _ 第二部分为理论总结部分，在综合国内外行为金融领域研究成果的基础 上，重点对投资者心态与行为研究的成果进行总结及梳理。 “ 第三部分根据前文总结的行为金融理论成果对投资大师沃伦 “ 巴菲特的 投资行为及思想进行了分析，分析的要点有两点，一是巴菲特如何在股票投 资中坚持自己的理 4原则并克服自己的心理偏差；二是巴菲特如何利用他人 的心理偏差来买入便宜的股票的。 第四部分对我国的股票市场的一些非理性现象进行了分析。并指出投资 者要坚持价值投资理念就必须深刻认识这些非理性现象并努力克服自己的心