新兴产业成长性对债务融资及其结构的影响研究王艳萍.docx

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1、 Research on the Impact of Corporate Growth to the Enterprise Debt Financing and its Structure - Based on the Solar Photovoltaic listed Companies A Dissertation Submitted to Nanjing University of Finance and Economics For the Academic Degree of Master of Management BYWang Yanping Supervised by Profe

2、ssor zhou Yomei School of Accounting Nanjing Uni versity of Finance and Economics December 2014 学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研宄工作及取得的研宄成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研宄成果。其他同志对本研宄的启发和所做的贡献均己在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 日期： 4, / 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定， SP:学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅

3、和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名 : 辑 导师签名 : 日期： 摘要 2010年 9月国务院审议并通过国务院关于加 t夹和培育战略性新兴产业的 决定，明确了发展新能源产业是目前战略性新兴产业的重要方向，光伏产业作 为新能源产业中的主力军，是国家重点扶持的朝阳产业，它的成长一直受到社会 和政府的关注。而产业的快速成长与资金的支持密不可分，产业资本只有和金融 资本之间形成良性互动才能真正做大做强。在国家大力支持新兴产业成长的今天， 产业融资已成为一个极具意义的研宄课题，而债务融资始终是光伏产业的重要融

4、资渠道。 国内外理论及实证研宄都己表明成长性对企业债务融资方式的选择产生重 要影响，目前光伏上市公司总体债务融资规模并不高，而在债务融资中又倾向于 短期债务融资，在短期债务融资中又倾向于商业信用融资，基于此，本文拟探讨 成 长性在光伏上市公司融资方式以及融资结构的选择中所起的作用。 本文以沪深两市光伏上市公司 2008-2013年年报作为研宄样本，采用逐层递 进的研宄方式，分三步进行考察：第一步，考察光伏上市公司成长性对其债务总 体水平的影响；第二部，考察成长性对其债务期限结构的影响；第三步，考察成 长性对其债务来源的影响。分别以资产负债率、长期负债率以及商业信用使用率 为被解释变量，以公司成

5、长性为解释变量。实证结果显示，成长性对光伏上市公 司的资产负债率有着显著的负向影响，即公司成长性越高，其债务融资规模越低。 此外，成长性对 光伏上市公司的债务期限结构由显著的负向影响，即公司成长性 越高，其更倾向于使用短期债务融资，而在短期债务融资中又显著倾向于商业信 用融资。在稳健性检验中，本文将成长性按中位数对样本进行分组测试，得出的 结果与主测试结果一致。 本文的研宄结果表明，在新兴产业的融资过程中，存在着债务人与债权人的 代理问题，由于在债务融资过程中存在更多的代理成本，高成长性公司一般较少 依赖债务融资，并在债务融资中更倾向于使用短期债务融资。可见，代理问题制 约了光伏等新兴产业的债

6、务融资总体规模以及长期债务融资，新兴产业的融资创 新 迫在眉睫。本文从代理问题的视角论证了新兴产业进行融资创新的必要性，同 时对政府如何完善产业融资渠道，以及资本市场支持新兴产业成长的方式也具有 一定的借鉴意义。 关键词：新兴产业成长性光伏上市公司债务融资债务融资结构 ABSTRACT In September 2010, the State Council adopted the Decision of the State Council on Accelerating the development of strategic and emerging industries,M clearl

7、y stated that the development of new energy industry is an important direction for strategic emerging industries, as the main force of the new energy industiy, solar photovoltaic industry is supported by the state sunrise industry, it*s growing is concerned by society and government- Industry financ

8、ing has become a research topic of great significance, and debt financing is always an important financing channel for photovoltaic industry. Theory of corporate finances stated that the corporate growth and corporate finance are inseparable. Compared to debt financing, the solar photovoltaic indust

9、ry leading listed companies prefer equity financing, and tend to select short-term debt financing 5in the short-term debt financing ,companies tend to select commercial credit financing, based on this, this paper intends to explore how the growth of listed companies in the choice of solar PV affects

10、 the companies9 financing structure. This paper studies the relationship between corporate growth and debt financing structure. We use sample of the Annual Financial Report from year 2008-2013 of the listed solar photovoltaic companies in the Shanghai & Shenzhen Stock Exchange. We tested the relatio

11、nship between the explanatory variable corporate growth, and the explained variables asset-liability ratio, long-term debt ratio and commercial credit ratio, by using the multiple linear regression model. The purpose of the paper is to find whether there is a significant correlation between corporat

12、e growth with the selection of debt and its internal structure. The empirical results shows that the growth of the solar PV listed companies has a significant negative impact on its asset-liability ratio ,the higher the growth is, the lower the size of its debt financing .Growth of the solar PV list

13、ed companies also has a significant negative impact its debt maturity, that is5 the higher the growth is ,the shorter the debt maturity, our study also find that the growth of the solar PV listed companies has a significant positive impact on the using of commercial credit. The results of this study

14、 show that, in the course of financing to emerging industries, the existence of agency problem of debtor and creditor, due to the existence of agency cost more in debt financing, high growth firms generally rely less n on debt financing， and use more short-term debt financing. Visibly， the agency pr

15、oblems of debt financing constraints the overall scale of debt financing of photovoltaic and other emerging industries .This article proves the necessity of photovoltaic and other emerging industries from a growth perspective of finance innovation， and has certain reference significance for the capi

16、tal market to support emerging industry growth mode . Key Words： emerging industry； Growth opportunity ； Photovoltaic listed Companies； debt financing； the debt financing structure m 目录 m n . i ABSTRACT . II e . iv m. i 1.1选题背景及意义 . i 1. L 1选题背景 . 1 1. 1. 2选题的理论意义和现实意义 . 1 1.2研究思路和主要内容 . 2 1. 3研宄方法

17、. 4 1.4本文可能的创新 . 4 第二章文隱述 . 5 2. 1相关概念界定 . 5 2. 1. 1成长性 . 5 2. 1. 2债务融资及其结构 . 5 2. 2成长性对偾务融资影响的研宄 . 6 2. 2. 1理论研究方面的综述 . 6 2. 2. 2实证研宂方面的综述 . 7 2. 3成长性对债务期限结构影响的研宄 . 9 2. 3. 1理论研宄方面的综述 . 9 2. 3. 2实证研究方面的综述 . 9 2.4成长性对债务来源影响的研宄 . 10 2.5新兴产业研宄现状 . 11 2. 5. 1新兴产业定义方面的研究 . 11 2. 5. 2新兴产业成长性方面研究 . 12 2.

18、5. 3光伏产业方面的研究 . 12 2. 6文献述评 . . . 13 第三章光伏产财其成长性 . 15 3. 1我国光伏产业现状分析 . 15 3.1. 1光伏产业链现状 . 15 3. 1. 2我国光伏产业聚集特征 . 15 3. 2我国光伏产业发展历程 . 16 3. 3光伏产业的成长性 . 17 3. 4光伏上市公司概况 . 19 3.4. 1光伏上市公司板块分布 . 19 3. 4. 2光伏上市公司区域分布 . 20 3. 4. 3以财务指标衡量的光伏上市公司成长概况 . 20 3. 4. 4光伏上市公司负债结构分析 . 22 第四章实宄 . 23 4.1理论分析与假设提出 . 2

19、3 IV 4. 1.1成长性与债务总体水平 . 23 4. 1.2成长性与债务期限结构 . 24 4. 1. 3成长性与债务来源 . 24 4.2变量选择 . 25 4. 2. 1被解释变量 . 25 4. 2. 2解释变量一成长性 . 26 4. 2. 3控制变量 . 27 4. 3样本选择和数据来源 . 29 4. 4模型设计 . 29 4.4描述性统计 . 31 4.5独立样本 T检验 . 31 4.6相关性检验 . 33 4.7多元线性回归分析 . 34 4.7. 1假设一实证结果 . 34 4.7. 2假设二实证结果 . 36 4.7. 3假设三实证结果 . 37 4.8稳健性检验

20、. .38 第五章研究结论与启示 . 40 5. 1研究结论 . 40 5. 2启示与建议 . 40 5. 3研究局限与展望 . 42 参考文献 . 44 mm . 49 W胜期 _术成果 . 52 B iS . 53 v 南京财经大学硕士学位论文 第一章绪论 1.1选题背景及意义 1.1.1选題背景 2010年 9月国务院审议并通过国务院关于加快和培育战略性新兴产业的 决定，将新兴产业界定为 “ 节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、 新能源、新材料、新能源汽车 ” 七个产业。 “ 十二五 ” 规划也明确提出了把上述 七大战略性新兴产业培养成支柱性和先导性产业，并把它作为提高我国产业

21、核心 竞争力的关键措施。到 2015年，新兴产业增加值占 GDP的比重力争达到 8%， 到 2020年新兴产业增加值占 GDP的比重力争达到 15%左右。决定 #确了发 展新能源产业是目前战略性新兴产业的重要方向，光伏产业作为新能产业中的 主力军，是国家重点扶持的朝阳产业，它的成长越来越受到社会和政府的关注。 根据 2013年出台的国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见要求，到 2015年，我国光伏电站建设目标为 35GW， 根据目前的建设成本，实现这一目 标的资金总需求为 3500亿元人民币，根据国家对光伏产业长期发展规划，到 2020 年，我国光伏电站建设目标为 50GW， 则资金总需求

22、为 5000亿元人民币。 产业的快速成长与资金的支持密不可分，产业资本只有和金融资本之间形成 良性互动才能真正做大做强。我国目前处于经济转型中，新兴产业的高成长性更 需要大量的资金支持，这为产业融资带来了挑战，而鉴于我国资本市场的非完 善 性，企业在资本市场寻求直接融资额偏低，因此债务融资始终是新兴产业融资的 重要渠道。国内外理论及实证研宄都己表明成长性对企业偾务融资及其结构产生 重要影响。目前，光伏上市公司的业务大多涉及前景较好的光伏电站建设与开发， 其总体债务融资规模较低，而在债务融资中又倾向于短期债务融资，在短期债务 融资中又倾向于商业信用融资，那么，成长性在光伏上市公司融资方式以及融资

23、 结构的选择中起着什么样的作用？ 1.1.2选题的理论意义和现实意义 1. 理论意义 Myers (1977)以及 Jensen (1986)最早结合公司成长性因素考察了偾务融 1 南京财经大学硕士学位论文 资的公司治理效应：对于拥有大量投资机会的高成长企业，过多负偾的引入又会 引发债权代理冲突，具体表现为资产替代以及投资不足，从而有损于公司价值。 因此，以 Myers和 Jensen为代表的代理成本理论认为高成长性企业应较少地选 择债务融资。除了融资方式以外，公司成长性还会影响债务期限结构的选择，诸 多研究表明，企业的成长机会与债务期限结构负相关。 另一方面，以 Ross为代表的信号传递理论

24、认为外部投资者将 较高的债务水 平作为高成长公司的信号，因此，成长性高的公司应该更多地选择债务融资，从 而向市场传递公司价值被低估的信号。可见，在理论上，公司成长性与负债水平 的选择还没有一致的结论。 哪种经典理论对我国光伏上市公司的融资行为更有解释力？本文以我国光 伏产业的财务数据，在不同于西方成熟资本市场的环境下研究公司成长性对债务 融资及其结构的影响，以验证该方面的理论在我国具体环境以及行业下的应用。 2. 现实意义 我国目前正处于经济转型期，新兴产业得到了国家的大力支持，产业成长性 以及产业融资已成为一个极具意义的研究课题，而债务融资始终是新兴产业的重 要融资渠道。 2008-2013

25、年期间，光伏产业发展起伏，陷入危机多为资金链出问 题，其成长历程对于新兴产业中的其他细分行业具有借鉴意义。因此，本文以光 伏产业为例，集中探讨成长性对债务融资及其结构的影响。本文的研宄从理论和 实证方面为新兴产业经营者进行债务融资决策提供了依据，同时对政府如何完善 产业融资渠道，以及资本市场支持新兴产业成长的方式也具有一定的借鉴意义。 1.2研究思路和主要内容 本文以中国光伏产业上市公司作为研宂对象，采用逐层递进的研究方式，将 债务融资及其结构分为债务总体水平、债务期限结构和债务来源三个方面，考察 公司成长性对光伏上市公司融资方式以及融资结构选择的影响。以期认识和分析 光伏企业融资行为背后的主

26、导因素，为优化其融资结构提供理论探讨。具体而言， 本文主要分为三步展开研究： 第一步：考察光伏上市公司的成长性与其债务总体水平之间的关系。 第二步：考察光伏上市公司的成长性与其偾务期限结构之间的关系。 第三步 ： 考察光伏上市公司的成长性与其债务来源之间的关系。 本文设计了以下技 术流程： 2 南京财经大学硕士学位论文 在上述研究思路的基础上，本文的主要内容分为： 第一部分是绪论，主要介绍研宄的背景及意义、研宄内容、文章框架等； 第二部分是文章的主体，包括第二至第四章。首先在文献综述部： !介绍了国 内外在成长性与债务融资及其结构方面的相关研宄成果，为文章后续 I容提供理 论基础；其次对光伏上

27、市公司发展现状的介绍以及其债务融资现状分析，揭示其 负债结构的特点。最后提出假设，建立模型，选择因变量、自变量，考察变量之 间的关系，验证文章的假设 第三部分是文章的结束部分，总结了文章的结论以及启示，指出了文章的局 限性，并对未来的研究做出展望。 具体来说，文章的架构如下： 第一章，绪论。主要介绍研宄的背景及意义、研宄内容和文章框架。 第二章，文 献综述。主要介绍成长性与债务融资及其结构的国内外研究成果， 以及有关新兴产业成长方面的研究，为下文的研究奠定理论基础。 第三章，光伏产业及其成长性。对光伏产业进行界定、现状分析，对光伏上 市公司负债水平及内部债务结构进行描述性统计分析，揭示其偾务融

28、资及结构的 特点。 第四章，实证研宄。包括理论分析与提出研宄假设，建 ：回归模型，进行变 3 南京财经大学硕士学位论文 量说明，选择样本及搜集数据，通过对假设变量进行描述性统计分析、 T检验、 相关性分析以及多元回归。 第五章，研宄结论与启示。主要总结文章的结论与启示，指出研宄的局限性、 并对未来研宄进行展望。 1.3研究方法 本文采用了规范研宄与实证研宄相结合的研宄方法： 规范研宄主要用于梳理国内外关于成长性与债务融资方面的研宂成果，成长 性的计量方法，中国光伏产业发展的现状等，在总结国内外研究的基础上，指出 己有文献可能存在的不足，并在文章中做出改进。 实证研宄主要用于收集样本，建立模型，

29、选取因变量、自变量、控制变量， 并进行一系列实证分析（包括描述性统计、 T检验、相关性分析、多元回归等）， 得出研宄变量间的关系。 1.4本文可能的创新 目前对于新兴产业以及光伏产业的研究，大多只集中在产业层面，从财务视 角以微观经济主体企业自身作为出发点来研宄中国光伏产业至今还寥寥无几，本 文从研宄视角上弥补了这方面研宄的不足。 新兴产业的成长性以及产业融资己成为一个极具意义的研究课题，以往对于 融资结构的研究主要集中的股权与债权比例的研究，而在现阶段我国企业上市融 资较为困难的情况下，债务融资成为了新兴产业的重要融资渠道，因而系统研究 企业债务融资是十分有必要的。 现有文献在选取成长性指标

30、时并未考虑行业特征，笔者认为，不同行业应该 使用不同成长性指标以反映该行业特有的成长特征。因此，本文在衡量新兴产业 成长性时选取了较能反映该行业特征的指标。 4 南京财经大学硕士学位论文 第二章文献综述 2.1相关概念界定 2.1.1成长性 通过梳理现有的文献，对于公司成长性的阐述主要有以下几点：公司成长性 是在经营活动过程中通过改善生产要素活动获取的价值持续增长的能力 (丛佩华， 1997);上市公司的成长性，是其所在的产业受到国家政策扶持、产业前景广阔、 产品竞争力增强、规模效益递增的趋势 (惠恩才， 1998);企业成长性是通过其在 经营活动以及发展前景等多方面展现出来的综合特征 (吴世

31、农、李常青等 ,1999); 企业成长性是企业在利用资源潜力过程中呈现出的发展态势 (朱和平， 2004)。 本文认为，公司的成长性从财务管理视角可以理解为一个公司未来实现价值 增值的实力和潜力，具备高成长特性的公司应有较多的投资机会、具有市场竞争 优势且规模逐年扩大、能够实现经营业绩稳步增长等特征。 2.1.2债务融资及其结构 债务融资结构是指各种债务资金的有机组合及其比例关系，具体来说，是指 企业所采取的债务融资方式及各种债 务融资方式的构成比例。 * 按照债务来源进行划分，一般可以分为银行借款，商业信用和企业债券等。 银行借款是公司重要的资金来源，约束力较强；商业信用一般是短期债务，包括

32、 应付账款、预收账款、应付票据等；企业债券是一种企业按照法律程序发行的债 券，要求在规定的时间内归还本金和利息。现在，我国的债券市场还处在起步阶 段，发展仍不完善，一般情况下，上市公司利用偾券进行融资的情况不多。 根据偿还期限的区别，债务包括长期和短期债务。长期负债的偿还期限大于 一年，并且具有较大的数额，偿还期限往往较长；偿还期限在一年以内的债务叫 作短期负债。企业在举债融资时，短期负债与长期负债之间的比例关系需要保持 适当。 本文在具体的研究过程中，将债务融资及其结构分为债务总体水平、债务期 限结构和债务来源三个方面，分别研宂成长性对其的作用，以期从不同层面上找 到公司成长性与债务融资及其

33、结构的内在关系。 5 南京财经大学硕士学位论文 2.2成长性对债务融资影响的研究 2.2.1理论研究方面的综迷 代理成本理论认为，由于股东与债权人存在 利益冲突，债务融资会引起资产 替代 （ asset substuitioneffect)和投资不足 (under-investment)两类代理问题。资产 替代问题指的是，当公司负债水平较高时，股东就具有将债务融资所得的资金投 资于高风险、高收益项目的强烈动机，当项目成功时，股东可以获得大部分利益， 而当项目失败时，债权人承担大部分成本，由此实现财富从债权人向股东的转移。 投资不足问题指的是，当项目的投资回报大于零但小于给债权人的约定支付额时，

34、 股东便会处于自身利益的考量不进行投资，造成一些无谓损失 (dead weight丨 oss)。 理性的债权人为了维护自己的利益，会通过各种手段如降低债权发行价格、在债 务合同中添加各种约束性条款等提高债务融资的成本，债权人的这种 “ 自卫 ” 行为 又导致了代理成本的增加，从而有损于公司价值。成长性高的企业拥有的投资机 会更多，其资产替代和投资不足问题更加突出，因此，以 Myers为代表的代理成 本理论认为成长性高的公司更倾向于使用较少的债务。 另一方面，以 Ross为代表的信号传递理论则得出了不一致的结论 。 Ross (1977)开创性地使用一个信号传递模型解释了负债的使用，将经理人的激

35、 励函 数引入到信号传递模型中，在 Ross模型中，企业经理人知道企业真实价值的分 布函数，而投资者不知道，越是高质量的企业，其获取高利润的概率越大。模型 假设经理人的效用函数是企业市场价值的增函数，如果企业破产，则经理将遭受 损失，也就是说，经理人有着 “ 破产惩罚机制 ” 的约束。为了使自身的报酬最大， 经理人在选择融资方式时，将在传递给市场的信号价值与激励报酬之间进行权衡。 该模型提出，经理人会用负债比例来传递企业质量的信号：经营状况良好的企业 破产概率较低，经理人更倾向于选择较高的负债水平，因为债务比例提高使得 企 业还本付息的压力增大，这表明经理人对于公司的未来发展有信心，向市场传递

36、 公司当前市价被低估，未来前景良好的信息。而经营状况差的企业破产概率较高， 经理人不会选择高水平的负债一因为信号的传递是有成本的，对于拥有业绩差企 业来说，其破产概率大，由于缺乏充足的未来现金流来偿还债务，债务的强制性 偿付约束对公司而言意味着高破产成本，这使得业绩差的公司不敢冒充业绩好的 公司进行巨额债务融资。而当企业增发新股（债务比例下降）时，投资者会将这 种行为视为企业业绩不好，未来前景不佳的信号一因为如果企业业绩良好，利润 充 足，则经理人不会通过增发行为稀释老股东的权益。所以外部投资者将高的负 债比例作为企业成长性好的一个信号，信号传递理论实质上是通过变化企业的债 南京财经大学硕士学

37、位论文 务比例来传递信息，即认为成长性好的企业应选择较高的负债比率。 Leland and Pyle(1977)也根据信息不对称的假设建立模型，如果企业拥有高 质量项目，管理人员可以通过提高在企业中的持股比例来向市场传递企业未来发 展前景良好的信号。持股比例越高，其传递的信息就是项目价值越高，从而公司 的市 场价值越大。而提高财务杠杆可以提高管理人员的相对持股比例，因此，拥 有高质量项目（即成长性好 ） 的企业，负债比例应该更高。 2.2.2实证研究方面的综述 关于成长性对债务融资的影响的实证研宄，国内外学者得出不大一致的研究 结论，基本可以分为三类： 1. 成长性与债务触资负相关 Gaver

38、 J.J. and Gaver K.M.(1993)分别选取 237家成长公司和 237家非成长公 司，在进行独立样本 T检验后发现成长公司的资产负债率要显著低灌 成长公 司。 RajanandZingales(1995)以西方七个工业国家的资本结构为研宄对象，以资 产负债率作为被解释变量，以市值 -账面价之比 （ market to book ratio)为企业成 长机会的代理变量，研宄发现成长机会与资产负债率在七国均呈负相关关系，具 有高成长机会的公司更倾向于股权融资。 Gul(999a)以日本上市公司为研宄对象 , 对其成长机会、资本结构与股利政策进行分析，通过采用横截面时间序列分析和

39、滞后一期因变量时间序列分析，研究发现企业成长机会与债务融资水看显著负相 关。 Gul(1999b)以中国上交所上市公司为研究对象，实证检验了国有股权、成长 机会与企业财务杠杆之间的关系，研究发现成长机会与企业债务融资水平显著负 相关。 Hovakimian， Opler and Titman(200I)以 Compustat 数据库中 1979-1997 年 39387家非金融公司为研宄对象，以资产负债率作为被解释变量，以总资产市价 与账面价值之比和股票收益率作为衡量公司成长性的指标，研究发现成长性对资 产负债率有着显著地负向影响，成长性髙的公司其负债率低。沈根祥、朱平芳 (1999)选取 1995年 80家 上市公司的财务数据，以资产负债率作为被解释变 量，以净利润增长率、销售增长率来衡量企业成长性，得出成长性与资产负债率 显著负相关的结论。李映