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1、2018 年度中国债券市场评级表现和评级质量研究报告 2019 年 2 月 18 日 联合资信评估有限公司联合资信评估有限公司 联合信用评级有限公司联合信用评级有限公司 电话：010-85679696 传真：010-85679228 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2号 PICC 大厦 17 层 邮箱： 网址： 电话：010-85172818 传真：010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2号 PICC 大厦 10 层 邮箱： 网址： 第 01 页 2018 年度中国债券市场评级年度中国债券市场评级表现和表现和评级评级质量质量研究研究报告报告 2018 年度中国债券市场评级年
2、度中国债券市场评级表现和表现和评级评级质量质量研究研究报告报告 作者：王自迪作者：王自迪 郝郝 帅帅 本文从违约率、信用等级迁移和利差三个方面对 2018 年我国债券市场评级表现进行分析，对评级质量进行检验。研究结果显示，违约率方面，2018年，我国债券市场违约风险持续释放，公募和私募债券市场新增违约发行人家数、涉及违约债券期数和违约金额1以及主体违约率较 2017 年均显著上升；信用等级迁移方面，2018 年公募债券市场发行人主体信用等级和评级展望调升趋势均有所减弱，评级稳定性有所上升；利差方面，各主要券种利差较 2017 年基本均有所上升，利差波动水平变化不大，各主要券种信用等级对利差体现
3、出较好的区分度。 一、违约情况统计分析一、违约情况统计分析23 （一）（一）新增新增违约主体数量明显违约主体数量明显增多增多，违约风险，违约风险持续释放持续释放 2018 年，我国债券市场新增 40 家违约发行人，共涉及 106 期违约债券4，违约金额合计约 864.86 亿元，新增违约发行人家数、涉及违约债券期数和违约金额较 2017 年（10 家、11 期和 42.41 亿元）均明显上升；债券市场发行人主体违约率为 0.90%，较 2017 年（0.23%）显著上升。另有 8 家 2018 年之前已发生违约的发行人继续未能按时偿付其存续债券利息或本金，涉及违约债券 21期，违约金额合计约
4、147.27 亿元，其中 16 期债券为首次发生利息或本金到期违约。 1 债券未偿付本金和利息之和，以下同。 2 根据最新信息披露情况，2018 年报告对 2017年和 2016 年数据进行了追溯调整。 3 联合资信认为当出现下述一个或多个事件时，即可判定主体和债券为违约：一是债务人未能按照合同约定及时支付债券本金和/或利息；二是债务人被法院受理破产申请，或进入破产清算程序、被接管、被停 业、关闭；三是债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券 违约的意图（例如和解或重整中的债务重组），债权人做出让步的情形包括债权人减免部分债务本金或 利息、降低债务利率、延长
5、债务期限、债转股（根据转换协议将可转换债券转为资本的情况除外）等情 况；但在以下两种情况发生时，不视作债券/主体违约：一是如果债券具有担保，在债务人发生上述第二 种情况时，担保人履行担保协议对债务进行如期偿还，则债券视为未违约；二是单纯由技术原因或管理 失误而导致长期债务未能及时兑付的情况，只要不影响债务人偿还债务的能力和意愿，并能在 12 个工 作日得以解决，不包含在违约定义中。 4 违约债券具体信息参见附表。 第 02 页 2018 年度中国债券市场评级年度中国债券市场评级表现和表现和评级评级质量质量研究研究报告报告 1. 公募市场主体违约与债券违约统计 2018 年，我国公募债券市场新增
6、 26 家违约发行人（详见表 1），共涉及74 期违约债券，违约金额合计约 724.55 亿元；新增违约主体数量与 2016 年（28 家）相当，较 2017 年（7 家）显著上升，涉及违约债券期数和违约金额远超 2017年（8 期，39.64亿元）和 2016年（26期，181.52亿元）。 新增违约发行人中，公司治理存在缺陷、经营管理不善是发生违约的重要原因，上海华信国际集团有限公司大举扩张、负债高企，在控股股东中国华信能源有限公司董事会主席涉嫌经济犯罪接受调查等负面事件冲击下爆发流动性危机，11 期债券发生违约，违约金额达 246.52 亿元；中弘控股股份有限公司内控制度存在重大缺陷，实
7、际控制人违规操作并购项目，致使公司资金链高度紧张，同时公司涉及多起诉讼事件，股份悉数被冻结，且存在信息披露违规等问题，外部融资环境逐渐恶化，4 期存续债券均发生违约；凯迪生态环境科技股份有限公司、洛娃科技实业集团有限公司、雏鹰农牧集团有限公司、大连金玛商城企业集团有限公司、金鸿控股集团股份有限公司、中融双创（北京）科技集团有限公司等发行人因激进投资导致债务规模大幅增加、流动性持续紧张，再融资环境收紧背景下信用风险加速暴露进而触发违约，其中凯迪生态环境科技股份有限公司控股股东阳光凯迪新能源集团有限公司亦发生债券利息违约；永泰能源股份有限公司、江苏宏图高科技股份有限公司和银亿股份有限公司均存在过度
8、扩张和商誉较高的特点，同时控股股东股权质押比例过高，导致其融资弹性下降，最终陷入流动性危机并发生违约，其中永泰能源股份有限公司的控股股东永泰集团有限公司亦未能按时兑付所发超短期融资券到期本息；新光控股集团有限公司近年来大量举债进行并购或投资，主营业务盈利水平下滑，同时过于依赖非标等表外融资渠道，且所持有的上市子公司的股份几乎全部被质押，融资渠道严重受限，2018 年公司存续债券集中到期，因流动性严重不足发生违约；富贵鸟股份有限公司存在大额对外担保和资金拆借的情况，严重影响自身信用水平，2017 年下半年以来公司发生多起担保代偿事项，偿债能力严重恶化，最终发生违约。 第 03 页 2018 年度
9、中国债券市场评级年度中国债券市场评级表现和表现和评级评级质量质量研究研究报告报告 同时，公募市场有 7 家 2018 年之前已发生违约的发行人继续未能按时偿付其存续债券利息或本金，共涉及违约债券 13 期，违约金额合计约 103.87 亿元，其中 9期债券为首次发生利息或本金到期违约。 表 1 2018 年我国公募市场违约发行人主体信息表 序号序号 发行人名称发行人名称 企业企业 性质性质 所属行业所属行业 地区地区 是否是否 上市上市 期初主体期初主体 级别级别/展望展望 期末主体期末主体 级别级别/展望展望 主体首次主体首次 违约时间违约时间 是否是否为新为新 增违约发增违约发 行人行人
10、1 上海华信国际集团有限公司 民营 石油、天然气与 供消费用燃料 上海 否 AAA/稳定 C 2018-05-21 是 2 永泰能源股份有限公司 民营 石油、天然气与 供消费用燃料 山西 是 AA+/稳定 C 2018-07-05 是 3 永泰集团有限公司 民营 石油、天然气与 供消费用燃料 北京 否 AA+/稳定 * 2018-12-10 是 4 凯迪生态环境科技股份有限公司 公众 企业 独立电力生产商 与能源贸易商 湖北 是 AA/稳定 AA/稳定 C C/稳定 2018-05-07 是 5 阳光凯迪新能源集团有限公司 中外 合资 建筑与工程 湖北 否 AA/稳定 AA/负面 C C/稳定
11、 2018-06-04 是 6 中融双创（北京）科技集团有限公司 民营 金属、非金属与 采矿 北京 否 AA/稳定 C 2018-06-13 是 7 金鸿控股集团股份有限公司 民营 燃气 吉林 是 AA/稳定 C 2018-08-27 是 8 新光控股集团有限公司 民营 多元金融服务 浙江 否 AA/稳定 C 2018-09-25 是 9 吉林利源精制股份有限公司 民营 金属、非金属与 采矿 吉林 是 AA/稳定 C 2018-09-25 是 10 印纪娱乐传媒股份有限公司 民营 媒体 四川 是 AA/稳定 C 2018-09-10 是 11 刚泰集团有限公司 民营 金属、非金属与 采矿 上海
12、 否 AA/稳定 C 2018-09-26 是 12 安徽盛运环保（集团）股份有限公司 民营 商业服务与用品 安徽 是 AA/稳定 C 2018-10-09 是 13 大连金玛商城企业集团有限公司 民营 多元化零售 辽宁 否 AA/稳定 CC/- 2018-10-12 是 14 北京华业资本控股股份有限公司 外资 房地产 管理和开发 北京 是 AA/稳定 AA/稳定 CC/- C 2018-10-15 是 15 雏鹰农牧集团股份有限公司 民营 食品 河南 是 AA/稳定 C 2018-11-05 是 16 山东金茂纺织化工集团有限公司 民营 化工 山东 否 AA/稳定 AA-/稳定 C C 2
13、018-11-26 是 17 山东大海集团有限公司 民营 多元金融服务 山东 否 AA/稳定 CC/负面 2018-11-26 是 18 江苏宏图高科技股份有限公司 民营 专营零售 江苏 是 AA/稳定 C 2018-11-26 是 19 洛娃科技实业集团有限公司 民营 食品 北京 否 AA/稳定 C 2018-12-06 是 20 中国华阳经贸集团有限公司 中央 国有 互联网与售货目 录零售 北京 否 AA/稳定 C 2018-12-10 是 第 04 页 2018 年度中国债券市场评级年度中国债券市场评级表现和表现和评级评级质量质量研究研究报告报告 21 银亿股份有限公司 外资 汽车零配件
14、 甘肃 是 AA/稳定 C 2018-12-24 是 22 宁夏上陵实业（集团）有限公司 民营 综合类 宁夏 否 AA-/稳定 C/稳定 2018-10-16 是 23 中弘控股股份有限公司 民营 房地产 管理和开发 安徽 是 A+/负面 C 2018-07-04 是 24 富贵鸟股份有限公司 民营 纺织品、服装与 奢侈品 福建 是 A/负面 C 2018-04-23 是 25 柳州化工股份有限公司 地方 国有 化工 广西 是 B/负面 B/负面 2018-01-31 是 26 新疆金特钢铁股份有限公司 中央 国有 金属、非金属与 采矿 新疆 否 B-/负面 CC/负面 2018-05-23
15、是 27 亿阳集团股份有限公司 民营 综合类 黑龙江 否 CC/负面 C 2017-11-16 否 28 春和集团有限公司 民营 机械 浙江 否 C/稳定 * 2016-05-15 否 29 四川省煤炭产业集团有限责任公司 地方 国有 石油、天然气与 供消费用燃料 四川 否 C * 2016-06-15 否 30 中国城市建设控股集团有限公司 民营 建筑与工程 北京 否 C C 2016-11-28 否 31 内蒙古博源控股集团有限公司 民营 化工 内蒙古 否 C * 2016-12-03 否 32 五洋建设集团股份有限公司 民营 建筑与工程 浙江 否 C * 2017-08-14 否 33
16、丹东港集团有限公司 中外 合资 交通基础设施 辽宁 否 C * 2017-10-30 否 注：行业分类采取 Wind 三级行业分类标准；除鹏元外，其他评级机构出具的 C 级主体级别无展 望；主体等级不为 C 级、评级展望为空的发行人均被列入评级观察名单；*表示发行人存续债券期末全部 到期，主体级别失效，下同。 资料来源：联合资信 COS 系统 通过对主体违约进行统计，2018 年我国公募债券市场发行人主体违约率（0.69%）较 2017 年（0.19%）显著上升，违约级别范围有所扩大，投资级5中A 级（含）以上级别均出现违约，且首次出现 AAA 级违约发行人，投机级中B 级和 B-级出现违约；
17、除 AA 级违约率（0.98%）和 AA-级违约率（0.60%）出现倒挂外，其他各级别违约率基本均随级别降低而递增（详见表 2）。 表 2 20162018年我国公募市场债券发行人主体违约率统计表（%） 主体主体 级别级别 2016 年年 2017 年年 2018 年年 样本样本数量数量 违约数量违约数量 违约违约率率 样本样本数量数量 违约数量违约数量 违约率违约率 样本样本数量数量 违约数量违约数量 违约率违约率 AAA 473 0 0.00 575 0 0.00 688 1 0.15 AA+ 665 2 0.30 771.5 0 0.00 850 2 0.24 AA 1691.5 5 0
18、.30 1937.5 3 0.15 1844.5 18 0.98 5 BBB-级及以上为投资级，BB+级及以下为投机级。 第 05 页 2018 年度中国债券市场评级年度中国债券市场评级表现和表现和评级评级质量质量研究研究报告报告 AA- 402 3 0.75 369 0 0.00 336 2 0.60 A+ 42 1 2.38 52.5 0 0.00 69 1 1.45 A 17 3 17.65 18.5 0 0.00 14.5 1 6.90 A- 10.5 0 0.00 8.5 0 0.00 6.5 0 0.00 BBB+ 11 0 0.00 9 1 11.11 4 0 0.00 BBB
19、17.5 1 5.71 10.5 0 0.00 4 0 0.00 BBB- 11 2 18.18 4 1 25.00 1.5 0 0.00 BB+ 10.5 1 9.52 5 0 0.00 4 0 0.00 BB 15 3 20.00 6 2 33.33 1.5 0 0.00 BB- 3.5 1 28.57 2.5 0 0.00 0.5 0 0.00 B+ 0 0 0.00 0 0 0.00 0 0 0.00 B 3.5 1 28.57 1 0 0.00 1.5 1 66.67 B- 1 1 100.00 1.5 0 0.00 1.5 1 66.67 CCC 2.5 0 0.00 1 0 0.
20、00 0 0 0.00 CC 1 0 0.00 1 0 0.00 0.5 0 0.00 C 2 2 100.00 0 0 0.00 0 0 0.00 注：1. 发行人样本为当年年初存续且具有主体信用级别的短期融资券、超短期融资券、中期票据、 企业债券、公司债券（不含私募债）、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据的发行人主 体；发行人主体信用等级的有效期限我们视为等同于其所发债券的有效期限，对于所有债券均到期的发 行人，我们认为其主体信用等级失效；年末主体信用等级有效的发行人在样本数量统计时计为 1 个样 本，年末主体信用等级失效的发行人计为 0.5 个样本；表中发行人主体级别为当年年初
21、级别；发行人具 有不同信用等级的双评级或多评级，则按不同主体信用等级分别纳入统计，即同一主体可被计数多次。 2. 发行人主体违约率 = 当年发生违约的发行人家数 / 经调整的发行人样本家数。 3. 当年违约数量不包括之前已发生违约并在当年再度发生违约的发行人。 4. 2016年新增 28家违约发行人，其中 1家发行人具有不同级别双评级（四川省煤炭产业集团有限责 任公司）；3 家发行人在 2016 年年初无有效级别，分别为福建鑫久铝合金压铸有限公司、福建省福安市 万利漆包线有限公司和安徽省福文新能源有限公司，3 家发行人均在 2015年被终止评级。 5. 2018 年新增 26 家违约发行人，其
22、中 1家发行人具有不同级别双评级。 资料来源：联合资信 COS 系统 2. 私募市场主体违约与债券违约统计 2018 年，我国私募债券市场新增 20 家违约发行人6（详见表 3），共涉及32 期违约债券，违约金额合计约 140.31 亿元；新增违约主体数量较 2017 年（3 家）和 2016 年（9 家）均显著增加，涉及违约债券期数和违约金额较 2017年（3 期，2.77 亿元）和 2016 年（16 期，71.13 亿元）均有显著增加。私募债6 其中包括 6 家发行人同时为公募和私募债券市场新增违约主体，分别为富贵鸟股份有限公司、刚泰集团有限公司、永泰能源股份有限公司、安徽盛运环保（集团
23、）股份有限公司、新光控股集团有限公司以及 中弘控股股份有限公司。 第 06 页 2018 年度中国债券市场评级年度中国债券市场评级表现和表现和评级评级质量质量研究研究报告报告 券市场发行人主体违约率7（1.15%）较 2017 年（0.17%）明显上升。另有 5 家2018 年之前已发生违约的发行人继续未能按时偿付其存续债券利息或本金，涉及违约债券 8 期，违约金额合计约 43.40 亿元，其中 7 期债券为首次发生利息或本金到期违约。 表 3 2018 年我国私募债券市场违约发行人主体信息表 序号序号 发行人名称发行人名称 企业企业 性质性质 所属行业所属行业 地区地区 是否是否 上市上市
24、期初主体期初主体 级别级别/展望展望 期末主体期末主体 级别级别/展望展望 主体首次主体首次 违约时间违约时间 是否是否为新为新 增违约发增违约发 行人行人 1 永泰能源股份有限公司 民营 石油、天然气与 供消费用燃料 山西 是 AA+/稳定 C 2018-07-05 是 2 神雾环保技术股份有限公司 民营 机械 北京 是 AA/稳定 BBB+/- 2018-03-14 是 3 新光控股集团有限公司 民营 多元金融服务 浙江 否 AA/稳定 C 2018-09-25 是 4 刚泰集团有限公司 民营 金属、非金属与 采矿 上海 否 AA/稳定 C 2018-09-26 是 5 安徽盛运环保（集团
25、）股份有限公司 民营 商业服务与用品 安徽 是 AA/稳定 C 2018-10-09 是 6 同益实业集团有限公司 民营 石油、天然气与 供消费用燃料 辽宁 否 AA/稳定 C 2018-10-19 是 7 深圳市金立通信设备有限公司 民营 通信设备 广东 否 AA/稳定 C 2018-10-29 是 8 龙跃实业集团有限公司 民营 专业服务 山西 否 AA/稳定 C 2018-12-06 是 9 神雾科技集团股份有限公司 中外 合资 商业服务与用品 北京 否 AA-/稳定 C 2018-12-17 是 10 中弘控股股份有限公司 民营 房地产管理和开 发 安徽 是 A+/负面 C 2018-
26、07-04 是 11 富贵鸟股份有限公司 民营 纺织品、服装与 奢侈品 福建 是 A/负面 B/- C C 2018-04-23 是 12 中安科股份有限公司 民营 信息技术服务 上海 是 A/- C 2018-05-07 是 13 中科建设开发总公司 地方 国有 建筑与工程 北京 否 AA+/稳定 * 2018-11-19 是 14 深圳市一体投资控股集团有限公司 民营 多元金融服务 广东 否 AA-/稳定 * 2018-11-27 是 15 无锡五洲国际装饰城有限公司 外商 独资 建筑产品 江苏 否 - - 2018-07-04 是 16 中城投集团第六工程局有限公司 中央 国有 综合类
27、安徽 否 - - 2018-08-13 是 17 乐视网信息技术（北京）股份有限公司 民营 互联网 软件与服务 北京 是 - - 2018-08-03 是 7 私募债券主体违约率计算中，发行人样本为当年年初存续的银行间定向债务融资工具和交易所私募公司债的发行人主体；年末尚有上述两类债券存续的发行人在样本数量统计时计为 1 个样本，年末上述两类 债券均到期的发行人在样本数量统计时计为 0.5 个样本，2018年发行人主体样本数量为 1742.5家。 第 07 页 2018 年度中国债券市场评级年度中国债券市场评级表现和表现和评级评级质量质量研究研究报告报告 18 云南省房地产开发经营（集团）有限
28、公司 地方 国有 房地产管理和开 发 云南 否 - - 2018-06-11 是 19 飞马投资控股有限公司 民营 多元金融服务 广东 否 - - 2018-09-28 是 20 佛山市中基投资有限公司 民营 资本市场 广东 否 - - 2018-11-28 是 21 亿阳集团股份有限公司 民营 综合类 黑龙江 否 CC/负面 C 2017-11-16 否 22 江苏保千里视像科技集团股份有限公司 民营 电子设备、仪器 和元件 江苏 是 C C 2017-11-30 否 23 四川省煤炭产业集团有限责任公司 地方 国有 石油、天然气与 供消费用燃料 四川 否 C * 2016-06-15 否
29、24 五洋建设集团股份有限公司 民营 建筑与工程 浙江 否 C * 2017-08-14 否 25 丹东港集团有限公司 中外 合资 交通基础设施 辽宁 否 C * 2017-10-30 否 注：1、下划线标注的发行人同时为公募和私募债券市场新增违约主体；2、*表示评级机构统计期 内未对违约发行人进行跟踪评级；无锡五洲国际装饰城有限公司、中城投集团第六工程局有限公司和乐 视网信息技术（北京）股份有限公司最近一次的主体信用等级出具时间均在 2016 年以前，期初无有效级 别且统计期内评级机构未进行跟踪评级。 资料来源：联合资信 COS 系统 整体来看，2018 年我国债券市场新增违约发行人明显增多
30、，公募债券市场新增违约发行人期初级别中枢整体上移，违约级别范围有所扩大，且出现首例AAA 级发行人违约事件；违约券种涉及超短期融资券、中期票据、企业债、公司债（含私募债）、定向债务融资工具和可交换债，2018 年我国债券市场首次出现可交换债违约8，违约债券品种进一步增加；从违约发行人企业性质来看，新增违约发行人以民营企业为主，且近半数违约发行人为上市公司，主要是受到 2018 年上半年金融严监管政策持续落地、融资环境整体趋紧等外部因素影响，部分民营企业面临较大的流动性压力，同时部分发行人还存在经营状况不佳、治理结构不完善、股票质押比例过高等问题，导致信用风险加速暴露；从行业和地域分布来看，违约
31、发行人主要分布在经济发达、债券市场规模较大的北京、广东、上海等地，而违约发行人的行业分布较为分散，其中金属、非金属与采矿、石油、天然气与供消费用燃料、房地产、食品、多元金融服务以及化工行业的违约发行人数量相对较多。 8 飞马投资控股有限公司未能兑付“16 飞投 01”、“16飞投 02”回售本金及利息，为我国债券市场首例可交换债违约事件。 第 08 页 2018 年度中国债券市场评级年度中国债券市场评级表现和表现和评级评级质量质量研究研究报告报告 二、信用等级迁移分析二、信用等级迁移分析9 （一）公募债券市场信用等级调整情况（一）公募债券市场信用等级调整情况 1发行主体信用等级调升趋势有所减弱
32、，评级稳定性有所上升 2018 年，我国公募债券市场上共有 347 家发行主体信用等级发生调整，调整率为 6.50%，较 2017 年（8.59%）有所下降，评级稳定性有所上升。其中信用等级被调升的有 251 家，调升率为 4.70%，较 2017 年（7.33%）和 2016 年（5.64%）分别下降 2.63 个百分点和 0.94 个百分点；信用等级被调降的有 96家，调降率为 1.80%，较 2017 年（1.26%）上升 0.54 个百分点，较 2016 年（2.71%）下降 0.91 个百分点。整体来看，2018 年我国公募债券市场信用等级仍呈调升趋势，但调升趋势较 2017年有所减
33、弱，评级稳定性有所上升。 从等级调整企业类型来看，2018 年主体信用等级被调升的企业中国有企业占比较高（79.68%），较 2017 年（72.85%）有所上升，民营企业占比为14.34%，较 2017 年（18.80%）有所下降；信用等级被调降的企业中民营企业占比为 54.17%，国有企业占比为 33.33%，民营企业调降占比超过国有企业，主要因为 2018 年部分民营企业经营承压、融资受阻，信用风险进一步暴露。从等级调整企业所属行业来看，调升企业主要集中于建筑与工程、商业银行以及多元金融服务等行业，而调降企业主要分布在化工、商业银行以及天然气与供消费用燃料等行业。受金融去杠杆影响，部分城
34、商行和农商行信用状况有所下滑，商业银行信用风险有所分化。从等级调整企业区域分布来看，调升企业主要集中于经济较为发达的江浙、广东和北京等地，调降企业主要分布在处于产业转型期、去产能压力较大的山东、湖北等地。 2评级展望调升趋势有所减弱，调整数量有所减少 2018 年，我国债券市场上信用评级展望被调升的发行人有 26 家（由负面调整为稳定的有 19 家，由稳定调整为正面的有 7 家），信用评级展望被调降9 发行人统计样本涉及短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债（不含私募债）、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据的发行人主体，下同。 第 09 页 2018 年度中国债券市场评
35、级年度中国债券市场评级表现和表现和评级评级质量质量研究研究报告报告 的发行人有 21 家（均为由稳定调整为负面），评级展望调升率和调降率分别为 0.49%和 0.39%，调升率和调降率较 2017 年和 2016 年均有不同程度下降。整体来看，2018 年发行人主体信用评级展望调整仍延续 2017 年的调升趋势，但调升趋势较 2017年有所减弱。 相比主体信用等级调整，2018 年发行人主体信用评级展望的调整数量仍然较少，且较 2017 年和 2016 年进一步下降，信用级别调整仍然是评级机构对受评对象信用状况的变化进行评价和揭示的主要方式。 表 4 20162018年我国公募债券市场发行主体
36、信用等级调整统计表 发行人主体发行人主体 信用等级信用等级 评级展望评级展望 合计合计 2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018 样本样本数量数量（家）（家） 4978 5223 5342 4978 5223 5342 4978 5223 5342 调升数量（家）调升数量（家） 281 383 251 42 73 26 323 456 277 调降数量（家）调降数量（家） 135 66 96 91 37 21 226 103 117 调升率（调升率（%） 5.64 7.33 4.70 0.84 1.40 0.49 6.49 8.73 5.19 调
37、降率（调降率（%） 2.71 1.26 1.80 1.83 0.71 0.39 4.54 1.97 2.19 注：1. 发行人样本数量为统计期初存续和统计期内新发且具有主体信用级别的发行人主体；2. 发行 人主体信用等级的有效期限我们视为等同于其所发债券的有效期限，以下同；3. 评级展望调升和调降统 计不包括信用等级发生调整的评级展望统计；4. 由超过一家评级机构对同一发行人进行主体信用评级 时，则按不同评级机构分别纳入统计，即同一主体可被计数多次，以下同；5. 评级展望由负面调整为稳 定或正面、由稳定调整为正面均视为调升，反之视为调降；6. 调升率或调降率 = 年内发生信用等级（或 评级展望
38、）调升或调降的数量与年初样本数量的比。 （二）信用等级迁移矩阵（二）信用等级迁移矩阵10 1一年期迁移矩阵 信用等级分布整体变化不大，AA-级及以上级别稳定性整体有所上升 2018 年，我国公募债券市场发行主体信用等级整体分布变化不大，仍主要集中在投资级，占比达 98.86%，较 2017 年（99.31%）略有下降。其中 AA 级10 信用等级迁移矩阵的计算方法采用 Cohort 法，即只对期初和期末均有效的发行人主体信用等级从期初到期末的变动情况进行统计，不包括统计期内新发和到期债券发行人主体信用等级的变动情况，亦不考 虑期间等级多调和等级回调的情况。 第 10 页 2018 年度中国债券
39、市场评级年度中国债券市场评级表现和表现和评级评级质量质量研究研究报告报告 占比（44.08%）仍然最高，但较 2017 年（48.13%）和 2016 年（50.39%）进一步下降，AAA 级和 AA+级占比均有所上升。 19.41 22.42 48.13 6.96 2.39 0.69 22.40 23.76 44.08 6.15 2.47 1.14 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00050010001500200025002017年末2018年末发行主体家数（左轴）发行主体比例（右轴）（家）（%）资料来源：联合资信 COS 系统 图 1 20172018年我
40、国公募市场债券发行主体信用等级分布图 在样本数量较多的 A+级及以上级别中进行观察，从各级别稳定性来看，除 AA-级和 A+级外的各级别迁移率均在 10%以下，稳定性较好，其中 AAA级迁移率略有上升，AA-级、AA 级和 AA+级迁移率小幅下降，AA-级（含）以上级别稳定性整体有所上升；A+级的迁移率（16.39%）较 2017 年（8.51%）有所上升，稳定性有所下降。从迁移方向看，除 AAA 级和 A+级外，各级别均表现出不同程度的调升趋势。从迁移范围看，各级别均出现发行人级别迁移范围超过 5 个子级的情况，级别迁移幅度较大。此外，2018 年有38 家发行人主体信用等级由投资级被下调至
41、投机级，较 2017 年（9 家）大幅增加，无发行人主体信用等级由投机级上调至投资级。 表 5 2018 年我国公募债券市场发行主体信用等级一年期迁移矩阵（单位：家、%） 期初期初/期末期末 样本样本量量 AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+及及以下以下 AAA 868 99.42 0.23 - - - - - - - - 0.35 AA+ 932 6.65 92.81 - 0.11 - 0.21 - - - - 0.22 AA 1943 - 5.87 91.71 0.62 0.05 0.21 - 0.05 0.05 0.05 1.39 第 11 页
42、 2018 年度中国债券市场评级年度中国债券市场评级表现和表现和评级评级质量质量研究研究报告报告 AA- 292 - - 13.01 81.17 3.08 1.03 0.69 - 0.34 - 0.68 A+ 61 - - - 6.56 83.60 4.92 1.64 - 1.64 - 1.64 A 12 - - - - - 83.33 - - - - 16.67 A- 5 - - - - - - 100.00 - - - - BBB+ 3 - - - - - - - 100.00 - - - BBB 3 - - - - - - - - 100.00 - - BBB- 1 - - - - -
43、- - - - - 100.00 BB+及以下及以下 9 - - - - - - - - - - 100.00 注：1. 统计样本不包含评级机构发生更换的发行人主体，以下同；2. 迁移矩阵反映出评级行业整体 的迁移情况，无法体现各家评级机构的具体迁移情况，以下同。 资料来源：联合资信 COS 系统 大跨度评级调整数量有所增加 2018年，我国公募债券市场共有 44家发行主体信用等级出现大跨度评级调整11（见表 6），较 2017年（18 家）有所上升，且均为大跨度调降。主体信用等级被大跨度调降的发行人以民营企业为主（34 家），主要分布在北京、山东、湖北、浙江、上海、安徽、吉林等地；从行业分布
44、来看，主体信用等级发生大跨度调降的发行人主要分布在化工和石油、天然气与供消费用燃料等结构性产能过剩行业以及纺织品、服装与奢侈品和金属、非金属与采矿等周期性行业。 表 6 2017年我国公募债券市场发行主体信用等级发生大跨度评级调整情况 序号序号 发行人名称发行人名称 年初级别年初级别 展望展望 年末级别年末级别 展望展望 备注备注 1 上海华信国际集团有限公司 AAA 稳定 C 调降 2 华晨电力股份公司 AA+ 稳定 A 负面 调降 3 山东胜通集团股份有限公司 AA+ 稳定 A 负面 调降 4 永泰能源股份有限公司 AA+ 稳定 C 调降 5 安徽盛运环保（集团）股份有限公司 AA 稳定
45、C 调降 6 宝塔石化集团有限公司 AA 稳定 BB 调降 7 北京华业资本控股股份有限公司 AA 稳定 C 调降 AA 稳定 CC 调降 8 雏鹰农牧集团股份有限公司 AA 稳定 C 调降 11 大跨度评级调整是等级调整的一种特殊情况，指发行人主体信用等级在统计期内调整超过 3 个子级以上（含 3 个子级）。例如，期初等级为 AA，期末等级调整为 A-，等级调整跨越 AA-、A+、A 三个子 级，则视为发生大跨度调整。 第 12 页 2018 年度中国债券市场评级年度中国债券市场评级表现和表现和评级评级质量质量研究研究报告报告 9 大连金玛商城企业集团有限公司 AA 稳定 CC 调降 10
46、大连天神娱乐股份有限公司 AA 稳定 A 负面 调降 11 东方金钰股份有限公司 AA 稳定 BBB+ 调降 12 甘肃刚泰控股（集团）股份有限公司 AA 稳定 A 调降 13 刚泰集团有限公司 AA 稳定 C 调降 14 国购投资有限公司 AA 稳定 BBB 调降 15 吉林利源精制股份有限公司 AA 稳定 C 调降 16 江苏宏图高科技股份有限公司 AA 稳定 C 调降 17 金鸿控股集团股份有限公司 AA 稳定 C 调降 18 凯迪生态环境科技股份有限公司 AA 稳定 C 稳定 调降 AA 稳定 C 调降 19 洛娃科技实业集团有限公司 AA 稳定 C 调降 20 三胞集团有限公司 AA
47、 稳定 BBB- 调降 AA 稳定 BB 负面 调降 21 山东大海集团有限公司 AA 稳定 CC 负面 调降 22 山东金茂纺织化工集团有限公司 AA 稳定 C 调降 AA- 稳定 C 调降 23 同益实业集团有限公司 AA 稳定 C 调降 24 新光控股集团有限公司 AA 稳定 C 稳定 调降 AA 稳定 C 调降 25 新疆生产建设兵团第六师国有资产经 营有限责任公司 AA 稳定 C 调降 26 阳光凯迪新能源集团有限公司 AA 负面 C 稳定 调降 AA 稳定 C 调降 27 银亿股份有限公司 AA 稳定 C 调降 28 印纪娱乐传媒股份有限公司 AA 稳定 C 调降 29 云南路桥股
48、份有限公司 AA 负面 A 负面 调降 30 浙江大东南集团有限公司 AA 负面 BB 负面 调降 31 浙江古纤道新材料股份有限公司 AA 稳定 A 负面 调降 32 中国华阳经贸集团有限公司 AA 稳定 C 调降 33 中融双创（北京）科技集团有限公司 AA 稳定 C 调降 34 湖北宜化化工股份有限公司 AA- A- 稳定 调降 35 华昌达智能装备集团股份有限公司 AA- A- 调降 36 宁夏上陵实业（集团）有限公司 AA- 稳定 C 稳定 调降 37 深圳市飞马国际供应链股份有限公司 AA- 稳定 BBB 调降 38 神雾科技集团股份有限公司 AA- 稳定 C 调降 39 中国吉林森林工业集团有限责任公司 A+ 负面 BBB 调降 40 中弘控股股份有限公司 A+ 负面 C 调降 41 富贵鸟股份有限公司 A 负面 C 调降 42 中安科股份有限公司 A C 调降 43 洪业化工集团股份有限公司 BBB- CC 调降 44 万正投资集团有限公司 BB+ 负面 B+ 负面 调降 注：主体等级不为 C级、评级展望为空的发行人均被列入评级观察名单。 资料来源：联合资信 CO
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