申万宏源_20160614_期权市场回顾与策略展望.pptx

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1、期权市场回顾与策略展望,证券分析师丁 一 A02305140700062016.6.14,2,主要内容,期权市场回顾期权市场情绪指标是否有效？期权策略回顾与展望,3,1.1 上证50ETF期权市场继续稳步前行,日成交量稳定在20万张左右，其中5月31日成交量接近50万张持仓量稳步增长，最高持仓量达到90万张5月底期权保证金余额35亿元,资料来源：申万宏源研究,上证50ETF期权成交量与持仓量,资料来源：中国证券投资者保护网，申万宏源研究注：不包括证券公司自营及做市业务、QFII及采用托管人结算模式的证券公司资产管理计划和公开募集证券投资基金等机构保证金,股票期权保证金余额（亿元）,4,1.2

2、期权市场投资者结构及交易统计,个人投资者成交量占比接近一半个人投资者以买入开仓，方向性交易为主增强收益和套利是机构投资者的主要交易目的,资料来源：上海证券交易所网站：上海证券交易所股票期权市场发展报告（2015），申万宏源研究,2015年不同类型投资者交易偏好,2015年股票期权成交量投资者结构分布,注：专业机构不包含做市商,2015年不同交易类型成交量分布情况,5,1.3.1 历史波动率大幅震荡,50ETF波动率从历史高点降到历史低点去年7月9日，50ETF历史波动率达到年内高点，短期历史波动率（10D：88%、20D：68%）接近历史高点（2008年10月份，10D：95%、20D：76%

3、 ）今年5月23日，50ETF历史波动率达到近两年低点，其中短期历史波动率（10D：4.02%）创历史新低，一个月波动率也降至10%附近,50ETF历史波动率走势,50ETF的历史波动率锥,注：黑色星星为5月30日数据,资料来源:申万宏源研究,1.3.2 隐含波动率创新低,6,资料来源:Bloomberg，申万宏源研究,上证50ETF期权一个月隐含波动率一度超越香港50类ETF期权高点后降至历史低点上证50ETF期权隐含波动率近期处于约15%的水平上证50ETF期权的隐含波动率与香港A50类ETF期权走势基本一致，但存在差异，其中去年6、7月份之前小幅高于后者，之后明显低于后者，近期后者维持在

4、20%以上隐含波动率和历史波动率的相对关系充分反映均值回复预期,三只ETF期权1M (100%)隐含波动率比较（单位：%）,%,上证50ETF期权一个月IV-RV及一个月RV走势图,7,1.3.3 波动率出现双边微笑，期限结构远高近低,上证50ETF期权波动率微笑曲线由单边变为双边上证50ETF期权长期波动率较为稳定，期限结构的变化同样反映出投资者对均值回复的预期目前长期波动率高于短期，投资者预期波动率将上行,上证50ETF期权波动率倾斜（单位：%）,上证50ETF期权期限结构（单位：%）,资料来源：BLOOMBERG，申万宏源研究,8,1.3.4 PC Skew长期为正,2015年市场大幅下

5、跌以来，PC Skew逐步缩窄，但依然长期维持大于零的状态基于期权平价公式合成的期货与真实期货两者溢价率走势及大小高度一致,上证50ETF期权PC Skew与现货价格,期权合成期货的溢价率与期货真实溢价率对比图,资料来源：申万宏源研究注：PC Skew=put IV-call IV,资料来源：申万宏源研究。注：选择当月平价认购和认沽期权合成期货，到期前5天转到下月合约,9,主要内容,期权市场回顾期权市场情绪指标是否有效？期权策略回顾与展望,10,2.1 50ETF期权隐含波动率与现货相关性不稳定,iVIX和现货价格相关性不稳定，近几个月呈现负相关市场快速下跌时，50ETF期权隐含波动率起到恐慌

6、指数的作用，2016年以来未出现明显恐慌情绪,资料来源:申万宏源研究,iVIX与现货价格走势,iVIX与现货价格相关系数变化图,资料来源:申万宏源研究,11,2.2.1 成交量PCR极大值反映市场谨慎,震荡行情下，成交量PCR极端值效果减弱，但对于市场大幅下跌依然具有一定指示作用,资料来源:申万宏源研究,成交量PCR与现货价格走势,12,2.2.2 成交量PCR短期择时有效性减弱,基于成交量PCR前期的变化方向和幅度预判后期现货价格走势2015年9月前的趋势行情中，成交量PCR预测短期方向效果显著，之后的盘整行情中有效性减弱，出现大幅回撤,上证50ETF期权成交量PCR短期多空策略净值曲线,上

7、证50ETF期权成交量PCR短期多空策略统计表,资料来源:申万宏源研究,资料来源:申万宏源研究,13,2.3.1 期权综合情绪准确把握市场脉搏,结合成交量PCR、隐含波动率、PC Skew等指标综合判断期权市场情绪，在市场的重要拐点准确率较高,资料来源:申万宏源研究,不同市场阶段上证50ETF期权市场情绪变化图,14,2.3.2 今年以来期权综合情绪周胜率78%,资料来源:申万宏源研究,2016年以来上证50ETF期权周情绪判断及标的周涨跌幅统计表,15,主要内容,期权市场回顾期权市场情绪指标是否有效？期权策略回顾与展望,16,3.1 各类期权策略表现回顾,资料来源: 申万宏源研究，表现最好的

8、三个期权策略用颜色标记，颜色越深表现越好。,17,3.1.1 方向性策略表现回顾,杠杆策略高收益伴随着高风险替代现货策略享受现货上涨收益，极端下跌行情中亏损有限，代价是期权费支出，净值波动幅度小于现货 价差策略在窄幅趋势行情中表现最佳，净值波动最小,资料来源: 申万宏源研究,看涨型期权策略净值曲线,资料来源: 申万宏源研究,看跌型期权策略净值曲线,18,3.1.2 下跌行情期权充分发挥套保功能,保护性看跌和Collar策略在市场大幅下跌行情下均可有效控制现货亏损Collar策略保险成本更低，放弃了大幅上涨的收益，回撤和波动更小,资料来源: 申万宏源研究,期权套保策略净值曲线,资料来源: 申万宏

9、源研究,期权套保策略表现统计,19,3.1.3 卖认沽增加收入策略表现更好,Covered Call和Put Write策略在震荡上行阶段表现最好。由于认沽比认购贵，Put Write表现更好现货价格急剧下跌时，Put Write策略面临Delta、Vega和Gamma三重风险。加入止损条件效果显著改善,增加收入策略净值曲线,带止损条件的Put Write策略统计,带止损条件的Put Write策略净值曲线,资料来源: 申万宏源研究。注：每月滚动卖出当月平价认沽期权，一个卖出周期内现货最大回撤幅度超过阈值止损,20,3.1.4 波动率交易策略统计,近期波动率持续下行，卖出波动率策略表现较佳现货

10、由震荡转入单边行情时，Short Straddle策略面临Delta和Vega双重风险。加入止损条件后，策略效果显著改善,资料来源: 申万宏源研究。注：做多波动率选择下月平价合约，做空波动率选择当月平价合约,做多和做空波动率策略净值曲线,带止损条件的short straddle策略净值曲线,带止损条件的short straddle策略统计,21,3.1.5 比率期权策略表现突出,震荡及下行阶段，比率看涨期权组合表现优异加入止损条件后，最大回撤大幅降低，波动率和夏普比率显著改善,资料来源: 申万宏源研究。注：期权卖出期内现货上涨幅度超过阈值止损,Call ratio策略净值曲线,带止损条件的ca

11、ll ratio策略净值曲线,call ratio策略表现统计,22,3.2.1 期权策略究竟赚的是什么钱？,期权收益来源除了现货价格方向性变化，期权隐含波动率的变化、现货价格实际波动幅度、时间价值损耗等也可带来收益基于这些要素的判断选择合适的期权策略，同时对冲掉不确定的要素,资料来源: 申万宏源研究。注：各要素对期权价格更高阶的影响较小，本报告暂不考虑,23,3.2.2 期权收益分解,标的价格上涨时，认购期权多头收益=Delta收益+Gamma收益-Theta亏损+Vega损益如果期权定价合理（隐含波动率等于实际波动率），Gamma收益应恰好等于时间价值损耗,资料来源: 申万宏源研究。假设无

12、风险利率不变，不考虑高阶项,认购期权多头收益分解图,24,3.2.3 期权收益分解的一个例子Short Straddle,资料来源: 申万宏源研究。注：模拟时间2015-2-9至2016-5-25每月滚动卖出当月平价认购和认沽期权，假设无风险利率不变，初始净值为100，不考虑交易成本,Short Straddle策略收益分解图,Short Straddle策略收益分解统计表,25,3.3.1 策略推荐1关注短期Gamma交易机会,如果判断因某些原因，例如长假、重大事件（如发布经济数据）、长期盘整寻找突破等，导致市场大幅波动，方向不明时可做多Gamma正Gamma一般伴随着正Vega，盘整突破通

13、常带来Gamma和Vega双丰收,上证50ETF历史价格K线图,资料来源: 申万宏源研究,26,3.3.2 关注短期Gamma交易机会,资料来源: 申万宏源研究。假设无风险利率3%，期权交易费用每张12.5元，双向，融券保证金60%，融券费率8.6%，冲击成本0.1%,做多Gamma策略交易明细及收益统计,横盘等待突破时间点不明朗，建议选择长期限合约,27,3.4.1 策略推荐2赚取时间价值策略长期可行,真实波动和隐含波动率一致时，Theta和Gamma盈亏相抵。Theta与隐含波动率正相关，Gamma与隐含波动率负相关，所以在隐含波动率高于真实波动率的市场中Theta交易策略可行卖期权（或组

14、合）、日历价差是常用的赚时间价值策略,Short Straddle策略Theta+Gamma累积收益,Calendar策略Theta+Gamma累积收益,资料来源: 申万宏源研究。注：未考虑交易成本，调仓时按照期权面值和资产净值相等规则确定期权数量,28,3.4.2 隐藏在Theta交易中的Vega风险,Short Straddle策略Vega累积收益与IV,Vega对冲前后Short Straddle策略Vega累积收益图,资料来源: 申万宏源研究。注：使用下一个月认购合约对冲Vega头寸暴露,资料来源: 申万宏源研究,Theta交易策略存在较大的Vega风险暴露对冲Short Stradd

15、le策略Vega风险效果不佳受波动率倾斜和期限结构的影响，不同期权合约的波动率水平和变化幅度，甚至变化方向不完全一致,29,3.4.3 结合波动率判断选择合适的Theta交易策略,日历价差策略Vega累积收益与IV,资料来源: 申万宏源研究,看空波动率选择卖期权（组合）策略，看多波动率选择日历价差策略日历价差的Vega收益除了受隐含波动率大小的影响，还受波动率期限结构的影响看涨期权远低近高，看跌期权远高近低，因此看涨日历Vega收益高于看跌,资料来源: 申万宏源研究,卖期权策略和日历价差策略净值曲线对比图,30,3.5 策略推荐3逢高卖出波动率,隐含波动率恐慌性上涨后通常会回复到平均水平，可适

16、时卖出波动率开仓：IV高位下穿均值+2倍标准差构建Short Straddle(Delta中性)组合平仓：IV回复均值或期权合约到期止损：IV回穿均值+2倍标准差截至2016年5月25日共发出8次信号，成功6次，最大单次收益率7.3%，平均收益率1.6%,资料来源: 申万宏源研究,逢高卖出波动率策略信号及净值曲线,31,3.6 策略推荐4做多长期波动率,推荐做多长期波动率策略，理由如下：当前短期实现波动率位于历史低位期权1个月和3个月隐含波动率均创下上市以来新低隐含波动率溢价（IV-RV）较低建议选择流动性相对较好的远月合约构建做多波动率策略,上证50ETF实现波动率与期权隐含波动率分布,资料

17、来源: bloomberg，申万宏源研究。注：数据截至5月30日,做多波动率策略损益示意图,32,信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的

18、投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。,法律声明,本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公

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