申万宏源_20160516_心平气和，寻找价值成长——金融工程成都论坛策略观点.pptx

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1、心平气和，寻找价值成长,申万宏源证券研究所董事总经理王胜A02305110600012016.5.16,金融工程程度论坛策略观点,2,“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏！”,3,主要内容,申万宏源全球资产配置“五星模型”超发流动性：“资产荒”与约束”熊市将于2017年6月前结束精选价值型成长,4,利率：全球“守夜人”创造历史的尝试,利率：全球收益率曲线扁平化趋势仍在继续2009年以来，引导无风险利率下行是各国央行的一致行动除美国之外，中国、日本和欧元区的期限利差均处于历史低位实体经济回报率不足，全球仍面临“资产荒

2、”,资料来源：Wind，申万宏源研究,2009年以来全球期限利差处于下降通道,资料来源：Bloomberg，申万宏源研究,中国、日本和欧元区期限利差处于历史低位,5,信用：风险溢价上行已经一年半,资料来源：Wind，申万宏源研究,中国信用利差从低信用向高信用传导,资料来源：Wind，申万宏源研究,全球信用风险溢价明显上升,美国各信用利差总体处于历史高位,资料来源：Bloomberg，申万宏源研究,信用： 信用风险的突袭石油价格下跌，经济复苏缓慢，2014年下半年以来，全球信用风险溢价逐步上升油价驱动，美国信用利差总体处高位经济增速放缓+资产荒驱动，中国低等级信用债逐渐失去交易价值，信用利差由低

3、等级向高等级传导,6,商品：漫漫熊途迎转机?,商品市场熊市已近5年，目前已处于底部区域截至2016-02-29，标普GSCI综合指数从高点已下跌65.9%，能源下跌最多76.2%，工业金属、农业、贵金属和畜牧业分别下跌51.9%，51.5%，39.9%和27.1%申万宏源策略和有色、石化等周期行业于2015年11月明确提出一季度末大宗反弹能源价格是全球风险资产的锚，油价的温和上涨有利于全球风险偏好的修复；但油价大幅上涨对于全球风险资产和经济基本面展望却未必是好事,资料来源：Bloomberg，申万宏源研究,大宗商品漫漫熊途将迎来转机？,资料来源：Bloomberg，申万宏源研究,7,权益：高估

4、值是全球股票市场的共同特征,由于资产荒，全球股票高估值，但可能都得“正视现实，牛熊转换”中国：权重股估值已调整至历史平均水平，创业板估值仅合理水平的上限美国&欧洲：估值偏贵，明显存在消化估值的要求日本：估值相对合理，但也有隐忧,资料来源：Datastream，申万宏源研究,喧嚣之后A股估值重新回归中性，欧美估值偏贵,资料来源：Datastream，申万宏源研究,8,权益：也许都是“正视现实，牛熊转换”,全球股票市场也许都需要“正视现实，牛熊转换”看全球，MSCI全球指数可能已经结束5年牛市看A股，相比上证综指和创业板指，万得全A指数能够更清晰告诉我们需要“正视现实，牛熊转换”,资料来源：Dat

5、astream，申万宏源研究,MSCI全球指数已呈现出明显的“牛熊转换”特征,资料来源：Datastream，申万宏源研究,万得全A指数能够更清晰地反映 “牛熊转换”的格局,9,股票市场高波动，孕育变数,全球股票市场波动率皆居于历史高位,A股市场拐点与高波动相伴，海外高波动是好事？,资料来源：Datastream，申万宏源研究,资料来源：Datastream，申万宏源研究,资料来源：Datastream，申万宏源研究,全球股票市场波动率皆处于历史高位A股市场拐点往往与高波动相伴海外高波动是好事？海外市场向上拐点波动率往往更高，向下拐点波动率则处于均值附近这一次也是这样吗？我们认为未必,10,股

6、票市场的高波动并不孤独,资料来源：Bloomberg，申万宏源研究,高收益债的高波动值得警惕,资料来源：Bloomberg，申万宏源研究,能源带动大宗商品整体高波动,资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究,全球大类资产都处于高波动区间,为什么？货币超发，资金在各类资产之间快速迁移，高波动是大类资产的共同特征不仅仅是股票市场，利率、信用、货币和商品均处于高波动区间垃圾级高波动，投资级总体平稳能源的高波动是大宗商品高波动的主要来源,11,行为金融看全球资产配置：抽象关联,启发法(heuristics)的偏误使得全球风险资产抽象关联代表性启发法(representativeness h

7、euristic)：在使用启发法时，首先会考虑到借鉴要判断事件本身或事件的同类事件以往的经验即以往出现的结果以全球各国皆面临不确定性为前提，任意风险资产出现大幅波动，都会被投资者认为是全球风险资产的同类事件(即代表性启发)。虽然没有直接传导机制，但单一资产的大幅波动会向其他风险资产传导。所以，近期大类资产总有锚！,资料来源：Datastream，申万宏源研究,股灾期间全球风险资产与中国股市抽象关联,资料来源：Bloomberg，Wind，申万宏源研究,当前全球风险资产的锚转变为商品价格,12,全球风险资产的抽象关联,抽象关联反应出全球风险资产的脆弱性：全球风险资产的锚总是存在，缺乏分化，从中国

8、 商品 欧洲和日本 商品，任何一类资产的异常波动都有可能触发全球风险资产的一致行动,资料来源：Bloomberg，Datastream，申万宏源研究注：红色部分代表中国股市为全球风险资产的锚的阶段；绿色部分代表商品价格(主要是石油)为锚的阶段；蓝色代表欧洲和日本股市为锚的阶段,Who pull the trigger？全球风险资产的锚反复切换,13,风险资产“蜜月期”，全球风险资产脱“锚”？,资料来源：Wind，申万宏源研究,全球股市与前期主要的“锚”资产(A股 & 石油)脱钩,资料来源：Wind，申万宏源研究,资料来源：Wind，申万宏源研究,全球股市进入低波动区间,但目前全球风险资产呈现出

9、低波动+低相关性的特征风险资产看似摆脱了“锚”的拖累彻底脱“锚”要以基本面的持续分化为基础但目前全球的普遍现象是弱复苏，未出现个别国家基本面特别突出的情况“风和日丽”也许并非常态,14,“五星模型”：申万宏源全球资产配置分析框架,资料来源：申万宏源研究,全球资产配置框架：各国的商业、信贷、货币政策和政治周期，各国各资产的估值周期五周期嵌套,15,商业周期：美国没有那么好，欧洲没有那么差,维持春季会对于商业周期的观点：美国没有那么好，欧洲没有那么差，中国只是中规中矩美国：销售净利率(6.36%6.40%)和销售增速(-2.92%-2.19%)均为微复苏欧洲：销售净利率弱复苏(3.31%3.35%

10、)；销售收入增长强复苏(-9.354.09%)中国：销售净利率低位徘徊(4.41%4.41%)和销售增速微复苏(-5.00% -4.14%),资料来源：Datastream，申万宏源研究,销售净利率：日本复苏，中国维持稳定，欧美回落,资料来源：Datastream，申万宏源研究,销售增速：欧洲和新兴市场现复苏迹象，中美日回落,16,信用周期：债务驱动的经济增长还有多少空间？,经济整体乏善可陈的环境下，加杠杆的空间还有多大？警惕信用风险：经济增速与债务增速的差距在收窄,资料来源：BIS，中国国家资产负债表2015，申万宏源研究,美国GDP增速与债务增速的差距在收窄,17,从企业层面看，微观杠杆水

11、平也在持续上升,从企业层面看，除了日本在2014年杠杆率有所下降之外，其他公司净负债与税前利率的比率均持续走高,资料来源：BIS，中国国家资产负债表2015，申万宏源研究,全球企业微观层面杠杆水平去化也不明显,18,估值周期：当前关注欧洲与日本,资料来源：Datastream，申万宏源研究,日本：消化估值的矛盾相对缓和,资料来源：Datastream，申万宏源研究,商业周期正大幅改善，货币政策仍有宽松空间，估值周期矛盾尚可接受的欧洲信用周期改善，估值矛盾较小的日本新兴市场短期反弹较多，面临调整压力,法国和德国为代表的欧洲也可能孕育机会,美国仍有估值消化压力,19,静态地与危机前的估值水平相比：

12、货币、利率债不便宜，信用债相对有吸引力，股市估值目前相对合理,资料来源：Wind，申万宏源研究,大类资产内在回报率横向比较,20,货币政策周期：美联储加息仍是全球扰动因素,资料来源：Wind，申万宏源研究,央行资产负债表扩张：美国率先退出QE,资料来源：Wind，申万宏源研究,日本M2增速下降值得警惕,资料来源：Wind，申万宏源研究,基准利率：先降息的先加息,货币政策周期部分外生(人为决定)，但要受到约束(汇率、房价、通胀)全球货币政策呈现“先宽松，先受益，先紧缩”的状态美国2008年11月开始QE1，到2014年下半年央行资产负债表的扩张已经结束，2015年12月美国领先全球加息中国09年

13、以来的宽松周期中间有反复,21,全球主要国家中只有中国利率还有下降空间,全球货币政策利用价格政策的空间都已相对有限，主要国家中只有中国的风险利率还有下行空间降准降息尚余空间，但目前并非货币政策的首选项无风险利率尚存下行空间的两个结论：人民币有序贬值的条件客观存在；长期A股市场没必要太悲观,资料来源：Wind，申万宏源研究,降息周期暂告一段落，但长期降息仍存空间,资料来源：Wind，申万宏源研究,中国无风险利率仍处于中长期的下降通道中,全球经济复苏不达标背后可能是人口结构问题,长周期来看：人口红利驱动的高增长时代正在过去，特别是中国作为全球增长引擎的动力人口结构的调整可能是全球经济增长复苏系统性

14、放缓，商业周期复苏变慢背后的根本原因下一个希望，印度？,22,拐点已现，未来50年是老龄化加速期,资料来源：Wind，申万宏源研究,资料来源：Wind，申万宏源研究,未来中国大城市人口增速放缓,1990-2014年，全球增长2倍的99个城市(30万人以上)，51个在中国，未来增速放缓；2014-2030年，广州、北京、成都人口增速保持2%以上,23,资料来源：联合国全球城市化展望，申万宏源研究注：图中的数字是2014年前十大城市，表中括号的数字是2030年相比2014年的变化,2014年全球特大城市圈,改革提升TFP才是关键,24,资料来源: Wind，IMF，申万宏源研究,全球老龄化导致需求

15、下行，关键还在于在改革的过程中提高全要素生产率(科技创新、制度变革等)。根据IMF，08年危机后，各国相对美国TFP都有所下行，只有印度是例外。中国TFP相比其他各国仍然较低供给侧改革：不仅仅是去产能，去库存，更重要的是减税、国企制度改革、鼓励创新等提升潜在经济增长里的结构性改革,危机后，各国相对美国TFP整体下降，中国也不例外,中国的劳动参与率远超大多数国家,资料来源: Wind，IMF，申万宏源研究,25,主要内容,申万宏源全球资产配置“五星模型”超发流动性：“资产荒”与约束熊市将于2017年6月前结束精选价值型成长,26,超发的货币总要有“蓄水池”,2015Q4以来，M1增速脱离M0和M

16、2，出现加速上行的态势，但超发的货币总要有“蓄水池”通胀和房价是M1增速提升的主要“蓄水池”，我们看到CPI：同比和房价同比已经能够较好的拟合M1增速CPI + 房价 + 股 + 债 +大宗，是货币超发主要的蓄水池，这5个变量基本能够较高的拟合M1的同比增速,资料来源：Wind，申万宏源研究注：“M1”为M1：同比；“房地产”为70个大中城市新建住宅价格指数:当月同比；“股”“债”和“大宗”分别为上涨综指、中证全债和南华商品指数的同比数据,CPI同比和房价同比已经能拟合M1同比大部分趋势,资料来源：Wind，申万宏源研究,CPI+房价+股+债+大宗：能够更好地拟合M1,27,房价的天花板究竟在

17、哪里？,中国百姓对房价的购买力极限？最富边际1%+金融现象将各国家地区的高点房价和当前房价均折算成“保值货币”黄金日本、韩国和台湾地区的高点房价均在17盎司黄金以上，但上海目前仅9.64盎司,资料来源：申万宏源研究,中国当前房价似乎还未触及百姓购买力极限,28,大宗商品版本的“资产荒”,资料来源：Wind，申万宏源研究,国债期货是股指期货被限制的第一个受益者,资料来源：Wind，申万宏源研究,杠杆+赚钱效应，大宗商品期货其实是同一个故事,资料来源：Wind，申万宏源研究,房价的上涨也是货币超发问题的一部分,房价其实也是货币超发问题的一部分大宗品同样是货币超发的受益者超跌反弹+货币超发=赚钱效应

18、放大股市去杠杆之后，国内能加杠杆的投资方向已然不多，大宗商品期货受益于赚钱效应 + 杠杆 + 小市场期货 现货 股票，这一路径远比驱动力+信号验证 更博弈,29,宽松与否应该看基础货币投放力度,资料来源：Wind，申万宏源研究,央行基础货币投放方式面临调整,资料来源：Wind，申万宏源研究,货币乘数很难长期维持高位,基础货币投放方式面临调整，从被动对冲外汇占款，转变为主动投放央行基础货币投放方式面临调整：逆回购、MLF和PSL成为新的主力短期货币乘数上行主要由基础货币下行导致，长期很难维持高位,绕不开的约束：宽松的约束远远多于2011年,30,资料来源: Wind，申万宏源研究,蒙代尔不可能三

19、角通胀、房价、汇率的三大约束或将导致货币宽松空间受到限制宏观对冲角度看，当美联储再次加息时，国内资产价格（特别是一线城市房价）若在高位,汇率问题成为本轮资本市场波动的核心因素,31,主要内容,申万宏源全球资产配置“五星模型”超发流动性：“资产荒”与约束熊市将于2017年6月前结束精选价值型成长,32,当前市场像长期重要底部吗?,我们总结了市场底部13特征，勿忘初心：估值处于历史较低位置M1增速见底回升，M1增速上穿M2增速降准降息周期开启没有什么实质利空就能跌，部分个人投资者痛恨股市、远离股市、忘记股市总成交量(换手率)持续萎缩，且处于历史低位看好债市成为一致预期，风险偏好大幅下降社保汇金入市

20、，调降印花税大股东高管增持机构仓位在历史低点周K线和月K线处于低位区域，且已触及长期上升通道的下轨远离年线的位置出现横盘和V型反转可能意味着阶段性底部全市场涨跌停的公司数量同时显著减少买卖价差明显扩大,33,换手率数据尚未出现熊市底部特征,当前市场的换手率足够低吗？历史经验来看的确处于相对低位，但不极端，确认熊市底部还需要更长时间的低换手熊市筑底过程中会出现连续的低换手率，但现在低换手率的累计才刚刚开始3月10日和11日的换手率分别为0.82%和0.68%，分别处于30%分位数和20%分位数以下，均处于换手率分布的众数附近，的确处于低换手率，但不够极端,资料来源：Wind，申万宏源研究注：单日

21、换手率低于0.7%定义为低换手率,熊市筑底过程中会出现连续的低换手率,资料来源：Wind，申万宏源研究,当前换手率水平确实处于历史相对低位，但不极端,34,当前似乎还不具备明显的底部特征,资料来源：Wind，申万宏源研究,自发的产业资本净增持仍有待确认,资料来源：Wind，申万宏源研究,股票型基金仓位仅回落到中位数附近,资料来源：Wind，申万宏源研究,成长板块估值仅回到中位数附近，仍不便宜,资料来源：Wind，申万宏源研究,35,最缺的是耐心，是对格局的认识和坚持,牛熊转化根本上是估值体系的切换基本面的趋势投资，蓝标为代表的商誉开启负循环混业经营估值折价高风险偏好投资者被消灭，人口结构变化需

22、要等待如果新经济到30倍PE以下，周期的PB也将创出历史新低，比2008年要低,资料来源：Wind，申万宏源研究,关注新经济估值下行带动A股估值体系系统性下修的可能性,资料来源：Wind，申万宏源研究,36,寻找估值底,A股震荡向下寻找估值底，那么有哪些估值底可以参考？牛市之始(2014-10-27)；上一轮熊市上证综指底部(2013-06-25)；上轮熊市创业板底部(2012-12-04)；以及各指数2006以来的新低 仍具备一定成长性的创业板，还需要关注动态市盈率30倍的估值底,资料来源：Wind，申万宏源研究,寻找估值底：历史的估值底部是可选的参考,37,水涨船高：基于无风险利率变化上调

23、历史“底部估值”,无风险利率仍处于下行趋势当中，我们需要对于历史底部估值进行调整无风险利率以10年期国债收益率为基准；股权风险溢价(ERP)以20122014年申万宏源研究所每季度测算的均值为基准,资料来源：Wind，申万宏源研究,我们基于无风险利率变化对于历史底部估值进行调整,38,A股市场可能将经历震荡向下寻底的过程,每个“底部”都可能有反复，A股市场将经历震荡向下寻底的过程蓝筹股指数(上证综指，沪深300和上证50)仍有回调空间，重点参考以“牛市之始”和“上证综指底部”为基准的底部预测创业板和中证500寻底的过程可能更深更漫长,资料来源：Wind，申万宏源研究,当前蓝筹股指数估值并不便宜

24、，创业板寻底的过程可能更深更漫长,39,A股熊市可能在2017年6月前结束,以上证指数为例，历次牛熊上涨和下跌的累积换手率都是对称的397+444+749=1591,资料来源：Wind，申万宏源研究,40,A股熊市可能在2017年6月前结束,算术平均指数Wind全A剔除了市值影响，结论相似，历次牛熊上涨和下跌的累积换手率都是对称的,资料来源：Wind，申万宏源研究,41,跌多了就想想资产荒,42,期待地方政府活力唤醒,中央对于地方“庸政懒政”的关注有望提升，地方政府的活力有望被唤醒地方政府的活力有望被唤醒民间固定资产投资的失速值得警惕，期待简政放权之后，民间投资率先出清，率先反弹,资料来源：W

25、ind，申万宏源研究,民间固定资产投资的失速值得警惕,被处理案例数量,资料来源：Wind，申万宏源研究,43,上行催化：供给侧改革优化配置资源，减税其实更有效,2016年两会李克强答记者问：我们正在推进的简政、减税，这些供给侧结构性改革都会释放市场的活力赤字率目标相应上调至3%，新增的赤字将主要用来支持减税降费供给侧结构性改革不应局限于“去产能”，如何实现资源优化配置才是核心问题通过减税更大程度上激发市场潜能其实更有效,资料来源：Wind，申万宏源研究,2016年赤字率提高到3%,资料来源：Wind，申万宏源研究,2015年实际财政赤字率3.48%，远高于2.3%的目标,44,上行因素：美联储

26、 + 经济 + MSCI,当前A股市场的上行因素主要来自于温暖的宏观对冲环境的持续时间超预期美联储6月不加息，汇率约束的蜜月期持续时间超预期经济阶段性复苏的持续时间超预期A股纳入MSCI催化与温暖的宏观对冲格局共振，同样构成上行催化增量资金：(初步纳入) 9901100亿元；(最终) 1665018560亿元,资料来源：MSCI，申万宏源研究,A股纳入初步纳入MSCI占比1.1%，最终占比可能高达18.2%,资料来源：MSCI，申万宏源研究,45,主要内容,申万宏源全球资产配置“五星模型”超发流动性：“资产荒”与约束水涨船高 or 耐心寻底？精选价值型成长,46,A股其实很价值,GDP增长率和

27、上证指数大趋势吻合2014年7月的偏离部分因为无风险利率的下行,47,A股其实很价值,企业利润增长率和上证指数大趋势吻合2014年7月之后也发生了偏离,48,A股其实很价值,A股的价值不仅仅体现在市场整体趋势上，还体现在行业配置上，几乎就是经济周期和行业变迁的缩影,为了清晰体现A股行业市值变迁规律，我们把股市划分成了4阶段：上世纪90年代短缺经济，轻工快速发展，市值占比一度达到12%20032005年，经济过热，受益于重工业化进程，钢铁和化工占比不断上升。A股进入著名的“五朵金花”时代20052010年，城镇化加速，地产产业链和大众消费表现显著2010年后，新经济的代表军工、休闲服务、环保市值

28、占比持续上升，而传统周期品钢铁、采掘则加速下滑,49,A股其实很价值,A股历年行业市值占比排名,50,2016年上市公司盈利预测：新经济对抗旧经济,资料来源：Wind，申万宏源研究,基于财政刺激稳增长的预期，全部A股、非金融服务2016年净利润增速的中性预测，从此前的A股1%和5%调高至2%和8%,51,“新基建”孕育中长期投资机会,政府计划铁路投资8000亿元以上、公路投资1.65万亿元，再开工20项重大水利工程，建设水电核电、特高压输电、智能电网、油气管网、城市轨交等重大项目，加大农村基础设施建设，这将带来中长期的投资机会,申万宏源“新基建”十大金股,资料来源：申万宏源研究,2.1.1 技

29、术驱动：不同生命周期的划分标准,长期价值型投资：抓经济主要驱动要素,52,资料来源：申万宏源研究,00-03年港口行业涨幅第一,04-12年地产产业链、消费品涨幅居前,除了价值成长；创新类企业和服务业是最值得长期研究的方向,53,五大创新领域值得重点关注,5个市场规模较大、高增长的技术驱动型行业值得重点关注：机器人、虚拟现实、新能源汽车与智能汽车、精准医疗和云计算大数据。,五大细分领域市场规模与增速,资料来源：申万宏源研究,2.1.1 技术驱动：不生命周期的划分标准,BAT全面战略布局服务业：百度,54,2.1.1 技术驱动：不生命周期的划分标准,BAT全面战略布局服务业：阿里巴巴,55,2.

30、1.1 技术驱动：不生命周期的划分标准,BAT全面战略布局服务业：腾讯,56,天天拍车Lyft人人车滴滴出行蔚来汽车易车商城车生活优信拍,汽车出行,龙物流QQ货车帮买卖宝美克国际华彩控股物流QQ货车帮G7货运人刚泰控股最美花开京东人人快递网口袋购物,华南城楚楚街Roseonly专爱花店美丽说买卖宝妈妈网珂兰钻石网好乐买行云买卖宝,电子商务,57,从商业模式的生命周期图筛选现代服务业应该配哪些？,概念期,导入期,成长期,成熟期,本地生活服务,教育,养老服务,线下演绎,财富管理,医美,心理咨询,在线旅游,“脉冲式”震荡,“一枝独秀”,“涅槃重生”,“风平浪静”,“一潭死水”,事件驱动,事件驱动市场

31、空间,业绩估值,资金博弈业绩估值,业绩事件驱动,，,行业跟随者,人力资源管理,技能密集型,流量密集型,资本密集型,内容密集型,体育,行业领先者,行业落后者,母婴服务,不良资产证券化,58,2016年新经济行业配置图谱：SHAREN,注：体育(Sport)、健康(Health)、前卫科技(Avant-tech)、娱乐(Recreation)、教育(Education)、新能源(New energy),资料来源：申万宏源研究,2016年趋势投资者如何生存？,59,资料来源: Wind，申万宏源研究,动量效应稀缺 + 新兴成长存调整诉求2016年完全没趋势？其实机构投资者均衡结构本身就是一种趋势！2

32、012年以来：抛弃周期，偏好“新、小、奇”2016年：后成长泡沫时代的修复；不会回归中性的配置，但向均衡运动还有空间,TMT+休闲服务板块配置比例的下行仍有空间,传统消费重新回归公募基金视野,资料来源: Wind，申万宏源研究,心平气和，精选价值型成长,60,其实，人性极端浮躁后，回归心平气和是一种趋势追逐“走心”的投资故事到了极致，回归资产负债表和现金流量表，回归价值创造的本源也是一种趋势价值型成长恰恰可能是2016年赚钱效应最集中的方向，3方面具体思路：(1) 可以考虑将2012年涨幅居前的公司(2) 一季报高增长，且预告半年报高增长的公司(3) 回归资产负债表和现金流量表，特别重视现金流

33、量表(1) 2011-2015年扣非后归属母公司净利润增速至少有4年超过10%(2) 2015年、2016年净利润增速预测都超过15%(3) PEG小于1.1倍(4) 2011年-2015年Q3的销售商品收到现金除以收入的比例超过90%(5) 2011年-2015年Q3的经营性现金流净额比去净利润超过50%,掘金一季报：寻找景气行业,61,三个维度筛选了一些景气往上走的细分领域：(1) 一季报预告/业绩快报行业整体增速(2) 一季报超/低于申万宏源分析师盈利预测(3) 工业企业分行业利润增速行业景气度持续改善或出现拐点的行业：(1) 受益于涨价逻辑的强周期 (采掘、钢铁、建材、有色、造纸、畜禽

34、养殖、部分化工品)；(2) 受益于地产销售回暖的后端消费“家系列”(定制家具、厨电、装饰)(3) 未来持续高景气的行业 (新能源、服务业)(4) 基本面见底反转：食品饮料,精选价值成长(自上而下)：寻找基本面趋势,62,一季报高增长，且预告半年报高增长的公司(1) 2016年半年报“预增”和“略增”的公司(2) 一季报实际增速不低于15%，半年报预告中枢增速不低于一季报(3) 2016年预测PEG小于1.1倍,资料来源: Wind，申万宏源研究,化工、电气设备和医药生物行业更容易找到基本面趋势,100300亿的中盘蓝筹是我们主要关注的方向,资料来源: Wind，申万宏源研究,精选价值成长(自上

35、而下)：寻找基本面趋势,63,我们筛选出89个符合基本面趋势的标的,精选价值成长(自上而下)：回归财务指标,64,回归资产负债表和现金流量表，特别重视现金流量表(1) 2011-2015年扣非后归属母公司净利润增速至少有4年超过10%(2) 2015年、2016年净利润增速预测都超过15%(3) 2016年预测PEG小于1.1倍(4) 2011年-2015年Q3的销售商品收到现金除以收入的比例超过90%(5) 2011年-2015年Q3的经营性现金流净额比去净利润超过50%,资料来源: Wind，申万宏源研究,财务扎实的公司集中在医药生物、化工、传媒等行业,100300亿的中盘蓝筹依然是我们关

36、注的方向,资料来源: Wind，申万宏源研究,精选价值成长(自上而下)：寻找财务指标坚实的公司,65,我们筛选出110个财务指标坚实的公司,精选价值成长(自下而上)：消费品 + 服务业,66,价值成长精选：消费品 + 服务业,精选价值成长(自下而上)：制造业 + TMT,67,价值成长精选：制造业 + TMT,68,信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收

37、到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。,法律声明,本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的

38、简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到

39、本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公

40、司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。,69,上海申银万国证券研究所有限公司 (隶属于申万宏源证券有限公司)王胜,