（本科）财务管理学第四章教案.docx

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1、第四章财务估价教学要求 理解货币时间价值的含义； 掌握货币时间价值的计算； 理解单项资产投资风险和报酬的衡量； 掌握债券与股票的主要估值模型。教学重点货币时间价值的计算、风险报酬的度量和债券和股票估价的原理 以及计算。教学难点债券和股票估价的原理以及计算。课时安排本章安排3课时。教学大纲第一节货币时间价值一、货币时间价值概述货币时间价值是指资金在周转使用中由于时间因素而形成的差 额价值，即同一数量的货币或资金在不同时点上的价值量差额。1.货币报酬论货币报酬论中比拟典型的是配第的地租派生理论和洛克的货币分 这种分类方式对于研究证券投资具有重要意义。系统风险又称市场风险、不可分散风险，是指由于政治

2、、经济及 社会环境等企业外部因素的不确定性而产生的风险，它存在于所有企 业中，无法由个别企业控制，同时无法通过多样化投资予以分散。系 统风险的特点是由共同因素导致的，如通货膨胀、利率和汇率波动、 国家宏观经济政策变化、战争冲突、政权更迭等，会对市场上所有企 业产生影响，只是对不同企业的影响程度可能不同。非系统风险又称企业特有风险、可分散风险，是指由于经营失误、 消费者偏好改变、劳资纠纷、员工罢工、新产品试制失败等因素影响 而产生的个别企业风险。其特点是只发生在个别企业中，由单个特殊 因素引起，由于这些因素的发生是随机的，因此可以通过多样化分散 投资来分散，也即发生于某一企业的不利因素可以被其他

3、企业的有利 因素所抵消。二、风险报酬的概念任何投资者总是希望有一个确定的报酬率，而不希望有风险，但 是，由于客观理财环境的复杂多变性和人们主观认识的局限性，从而 导致人们对事物开展及其结果认识的不确定性，因此，风险总是客观 存在的。在有风险的情况下，为什么还会有许多投资者进行投资呢？ 这是因为风险既可能会给投资者造成损失，也可能使投资者获得额外 的报酬，即投资者冒风险投资比不冒风险投资所获得的、超过货币时 间价值的报酬，这种额外的报酬通常称为投资的风险报酬或投资的风 险价值。三、单项资产的风险和报酬(-)风险程度的衡量风险程度的衡量一般应按照以下步骤进行:1 .确定预期报酬率2 .计算投资工程

4、的标准差3 .计算投资工程的标准离差率(-)风险报酬的衡量风险报酬率=风险报酬系数X标准离差率K,=bxQ(三)预期投资报酬率的计量确定了风险报酬率之后就可以对投资报酬率进行计量了，因为投 资报酬率是无风险投资报酬率和风险投资报酬率之和。其计算公式如 下：K = Ke + Kr= 3+6x0式中，片表示预期的投资报酬率；/表示无风险报酬率；人表示风 险报酬率；6表示风险报酬系数。第三节债券估价一、债券的基本要素1 .债券面值债券的票面价值是券面注明的以某种货币表示的票面金额，它是 到期归还本金和计算利息的基本依据，也就是说面值是指债券到期时 发债人归还给投资人的本金。我国企业债券每张面值100

5、元人民币。2 .债券期限债券从发行日起至到期日之间的时间称为债券的期限。债券在发 行之初就规定了到期日，债券到期时必须归还本金。债券期限一般有 三类：期限在1年以内的为短期债券；在110年的为中期债券；期 限在10年以上的为长期债券。3 .票面利率债券的票面利率是指债券的标定利率，是年利息额与债券票面价 值的比率，一般是年利率或固定利率，近年来也有浮动利率，此外， 也有的债券票面利率为零，如我国1996年推出贴现国债品种。4 .利息的支付方式债券利息的支付方式有一次还本付息的，有利息预付的（如贴现 债券低于面值发行，可以看做是利息预付），还有凭剪息票每年（半 年或季）付息的。二、债券的价值债券

6、估价就是确定债券的内在价值，债券的内在价值就是该债券 在未来期限现金流量的现值，可以通过折现率采用现值模型计算得 出。对新发行的债券而言，估价模型的计算结果反映了债券的发行价 格。选择不同发行价格的主要考虑因素是使投资者得到的实际收益率 与市场收益率相同或相近，因此，折现率往往是投资者对该债券的预 期收益率，它取决于当时的市场利率和现金流量的风险水平。（-）债券的现值估计模型1 .债券现值估价的基本模型典型的债券是固定利率、每年末按单利计算并支付利息、到期归Mxi MMxi MMxi MxiPV =还本金。这种情况下新发行债券的价值计算基本模型是:HT +H1(1 + /C) (1 + K)2

7、(1 + K) (1 + K)”式中，/v是债券的内在价值，/X/是每年的固定利息，是债券 的面值或到期的本金；/是票面利率，是债券现在至债券到期的年 限，是投资者要求的必要报酬率或当时的市场利率。2 .到期一次还本付息的债券估价模型我国多数债券属于这种类型，用单利计算利息且利率固定，其计 算公式是：PV =M x(l+ i)(1 + K)“式中字母含义与基本模型相同。3 .零票面利率债券的估价模型零票面利率债券也称为贴现债券，是指在到期期限内不支付利息、 在到期时仅归还面值的债券，在持有期间没有任何利息收入金额，故 又被称为“零息债券”或“纯贴现债券”。估价模型如下：MPV = Mx PV1

8、Fk ”（1 + K）K式中字母含义与基本模型相同。（-）债券价值的影响因素债券的付息频率、折现率、利率和到期时间对债券的价值都会产 生影响。当折现率等于债券票面利率时，债券的价值与面值相等；当折现 率高于票面利率时，债券的价值就低于面值；当折现率低于债券票面 利率时，债券的价值就高于面值。债券价值与投资者要求的报酬率（当前市场利率）的变动呈现相 反方向，且长期债券的利率风险大于短期债券。当债券接近到期日时，债券市场价格向面值回归。到期日，债券 市场价格等于债券面值。三、债券的收益率债券价值的评估一般有两种方法。一种是通过确定的折现率（即 必要报酬率）对债券未来的现金流进行折现，以绝对值来评估

9、其价值; 还有一种是用债券当前的市场价格来测算折现率，即计算按现行价格 进行投资后的实际投资报酬率，并将它与投资者要求的必要报酬率进 行比拟从而作出决策。第四节股票估价我国上市公司中没有优先股，所以本节所讲的股票估价均以普通 股为对象。普通股的价值与债券以及其他所有资产的价值一样，都是 由其未来的现金流量的现值决定的。因此，对普通股的估值就是对其 未来的现金流量和折现率进行估计。一、普通股的现金流量和折现率股票投资后投资者可以得到的现金流分成两类：一是持有期间可 能定期得到的现金股利；二是将持有的股票出售时得到的货币收入。 与债券相比，普通股股票没有固定的现金股利，也没有到期价值。对于普通股估

10、值中的折现率，应当理解为股东投资要求的回报率, 也叫必要报酬率；同时，对于股票发行企业来说，折现率也是其股权 融资的资本本钱，即权益资本本钱。权益资金的本钱可以通过资本资 产定价模型加以确定。二、普通股的基本估值模型该式也是确定普通股价值的基本模型。此式中，现金股利趋于无 穷，投资者必须预测出未来的无穷个现金股利才能对股票价值进行估 计，但这实际上不可能做到，所以，现实的做法是对企业未来现金股 利的模式做出一些假设，进而得出假设干股票价值估值模型。三、普通股估价模型(-)未来出售的股票估价模型对于准备未来出售的股票投资，投资者不仅能够在持有期间获取 股利收入，而且还能在股票出售时获得股价收入，

11、其基本估价模型为: PV主+上金(1 + 村(1 + K)”式中：5表示第t期的预期股利；K为市场利率或投资者的必要报 酬率；匕表示第n期末出售股票的预期股价；n为持有股票的期数。()永久持有、股利固定的股票估价模型如果被投资单位采用固定股利政策，那么投资者每期都有相同的股 利收入。在企业永久性持有股票情况下，该股票的投资价值即为股利 的永续年金的现值，股票价值估价模型为：PV =- K式中，D是每期现金股利；K是投资报酬率。一般情况下，该估价模型比拟适合于优先股股票的投资决策，因 为优先股的股息率通常是固定不变的，且投资者持有时间很长，甚至 是永久性地持有。(三)永久持有、股利固定增长的股票

12、估价模型如果被投资企业采用增长率固定为g (gk)的股利政策，那么上 述股票估价基本模型可简化为：pv= + g)=.式中：D。是基期的现金股利；)是第1期的预期现金股利；其他 字母含义与前相同。四、股票投资报酬率的计算计算股票的投资报酬率也就是采用股票的当前市场价格来测算投 资后的实际投资报酬率，也是股票投资净现值为零时的折现率。0 (1 + Ky (1 + K)”式中：P。为股票的购入价格；Dt是股票第t年的股利；Pl是股票的 售价；f。表示股票购入的税费率；F表示股票售出的税费率；n为股 票的投资期限。对于股利固定不变、永久持有的股票投资，其投资收益率的计算 是在估值模型基础上经过公式变

13、换而来：K =-1)X(1 + 4)式中：K为股票投资收益率；D为各年的现金股利，其他字母符号 含义同前。对于股利永续增长、永久持有的股票投资，其收益率的计算公式 也是经过公式移项转换而来：K =4+ gi + Q字母含义同前。股票不像债券未来现金流量可以确定，其现金股利需要预测，因 此，股票投资收益率具有较大不确定性。对于现金流量不确定的股票 投资，其投资要求的必要报酬率可以根据资本资产定价模型等方法估 测，详见本书第七章。主要概念1 .货币时间价值2 .单利3 .复利4 .单利终值5 .单利现值6 .复利终值7 .复利现值8 .年金终值9 .年金现值10 .名义年利率11 .有效年利率12

14、 .静态风险13 .动态风险14 .风险投资报酬率15 .标准差16 .标准离差率17 .风险报酬系数18 .债券面值19 .票面利率.股票投资报酬率感谢您的支持与使用如果内容侵权请联系删除仅供教学交流使用布不均理论。2 .资本租金论资本租金论是对货币报酬论的一个重大开展。巴本、诺思和马西 等人都持这种观点，这种观点也深刻地影响了其后几乎所有经济学家 的利息观点。3 .风险补偿论英国商人与经济学者理查德坎蒂隆在1734年出版的著作商业 性质概论中，提出了利息源于货币贷出者所要承当的风险的观点。 风险来自于借入者的诚信、生产经营状况、利润的高低及生活费用等, 因而利息的高低就在很大程度上取决于借

15、入者的迫切程度与贪婪之 心。现代新古典综合学派的代表人物托宾也持这种观点，并将风险概 念运用到货币需求理论中，形成了有效资产组合理论。4 .产业利润学说斯密的利息产业利润学说不仅为后来西方经济学体系的形成奠定 了基础，也为马克思主义经济理论提供了素材。5 .资本生产力论萨伊在1803年出版的政治经济学概论中首次提出了资本生产 力利息理论。他认为利息来源于资本所具有的像自然力一样的生产 力。6 .节欲论在1836年出版的政治经济学大纲中，西尼尔提出了利息节欲 论。他认为，商品的价值由生产本钱决定，而生产本钱是由生产所必 需的劳动和资本构成。“资本家在获得生产资料和流动资料时，要牺 牲个人的消费，

16、更确切地说，要牺牲这种消费所给予他的享乐和满 足，因此，“利润的定义是节制的报酬，资本来源于储蓄，储蓄来 源于节欲，因此利息的本质是给予节欲者的报酬。7 .时差论在1889年出版的资本实证论中，庞巴维克提出了利息时差论。 庞巴维克认为，利息产生于现在物品与未来物品的时差价值。在他看 来，现在物品的价值通常要高于同种同量的将来物品的价值，因此， 人们都愿意以较多的将来物品来换取较少的现在物品。其间的差额就 是利息。也就是说，利息产生于人们对现在物品的评价大于对同类同 量的将来物品的评价，也即产生于人们因“时差”而发生的主观评价 上的差异。8 .等待与资本收益说马歇尔在1890年出版的经济学原理也

17、是一本划时代的巨著， 标志着新古典经济学到达巅峰。在这本著作中，马歇尔把利息作为一 种生产要素的价格来加以研究。在新古典经济学中，资本被认为是一 种基本的生产要素，利息是借用资本这一生产要素所应支付的报酬， 也就是资本的价格。至于利息的多少或利率的高低，那么是由资本供求 关系所决定的，也就是由等待所支配的资本供给与由投资收益所支配 的资本需求两者之间的均衡关系所决定的。9 .人性不耐理论维克塞尔在1893年出版的价值、资本与地租和1898年出版 的利息与价格中，都提出了利息是对人性不耐的报酬的观点，但 深入阐述此观点的是美国经济学家费雪。10 .灵活性偏好理论凯恩斯的就业、利息与货币通论、亚当

18、斯密的国富论和 马歇尔的经济学原理一起被认为是经济学史上三大划时代著作。 在这本1936年出版的就业、利息与货币通论中，凯恩斯提出了 其灵活性偏好利息理论。灵活性偏好也叫流动性偏好，是时间偏好的 具体表现之一，是指人们出于交易动机、预防动机和投机动机而愿意 保存流动性资产尤其是货币的偏好，这种偏好随着收入的不断上升而 有历史性的增强，那么当人们将货币贷放出去时，利息就是“在一特 定时期内，人们放弃货币周转灵活性的报酬”。二、货币时间价值的意义货币时间价值是现代财务管理的重要价值基础。它不仅要求必须 合理节约使用资金，不断加速资金周转，实现更多的资金增值，而且 在进行财务决策时，只有将货币时间价

19、值作为决策的一项重要因素加 以考虑，才有可能选择出最优方案。比方，以100万元进行投资，有 甲、乙两个方案可供选择。两方案的寿命周期和收益总额均相同，但 甲方案前期收益多，后期收益递减；而乙方案前期收益少，后期收益 递增。如果不考虑货币时间价值，两方案无优劣可言。但在考虑货币 时间价值的情况下，那么甲方案优于乙方案。这是因为甲方案前期收益 多，可以再进行投资取得收益的机会多，故甲方案比乙方案具有更大 的价值。财务人员必须树立货币时间价值观念，将其贯穿于企业筹资、投 资、经营等各项决策过程中，以提高企业经济效益，实现企业财务管 理的最优目标。三、货币时间价值的计算（-）单利和复利货币时间价值可以

20、按照单利计算，也可以按照复利计算。如果不 计量利息本身的时间价值，每期都按初始本金来计量利息，就是单利; 如果计量利息本身的时间价值，即上一期利息自动滚入下一期成为本 金（俗称利滚利），那么为复利。（二）一次性收付款终值和现值的计算一次性收付款是指在某一特定时点上一次性支付（或收取），经过 一段时间后再相应地一次性收取（或支付）的款项，特点是资金的收 入或付出都是一次性发生的，如定期存款等。1 .复利终值在复利情况下，本金能孳生利息，利息在下期那么转为本金与原来 的本金一起计息，所以，复利的终值也是本利和，即复利终值是指一 定量的资金（本金）按照复利计算的假设干期后的本利和。2 .复利现值复利

21、现值是指假设干年后收入或付出资金的现在价值。（三）屡次收付款终值和现值的计算1 .收付款发生屡次且不等额（1）复利终值的计算。当收付款项发生屡次且金额不相等时，其 复利终值的计算实际上就是屡次重复一次性复利终值的计算，然后进 行加总得出。2 .年金终值和现值年金是指连续期限内发生的一系列等额收付款项。年金的特点是 资金的收入或付出不是一次性发生的，而是分次等额发生的，而且每 次发生的间隔期都是相等的。例如，企业债券的投资收益、借款利息 支出、采用年限法计提固定资产折旧、分期支付的租金、大学生每年 支付的学费等，都是年金形式。按照每次收付款发生的具体时点不同，又可以把年金分为普通年 金、即付年金

22、、递延年金和永续年金。其中，普通年金是年金的最基 本类型，其他年金都是普通年金的不同变化形式；而且，各种年金时 间价值的计算都是以普通年金时间价值计算为基础。(1)普通年金终值和现值。普通年金又称为后付年金，是指从第 一期开始，在一定时期内每期期末等额收付的系列款项。普通年金终值。普通年金终值类似零存整取的本利和，是发生 在每期期末等额收付款项的复利终值之和。偿债基金。普通年金终值的等式中有四个变量，知道了其中任 意三个变量就可以求出剩余的一个变量。普通年金现值。普通年金现值是指一时期内每期期末等额收付 款项的复利现值之和。年均投资回收额的计算。年均投资回收额是指在约定年限内等 额回收初始投资

23、或清偿所欠债务的金额。(2)即付年金终值和现值。即付年金是指从第一期开始，在一定 时期内每期期初等额收付的系列款项，又称为先付年金。(3)递延年金。递延年金是指第一次收付发生在第二期或第二期 以后的年金。(4)永续年金。永续年金是指从第一期开始，无限期每期期末等 额收付的系列款项。如优先股票有固定的股息而无到期日，其股息可 视为永续年金；未规定归还期的企业债券利息以及资产评估中商誉的 超额收益，也可以视为永续年金。由于永续年金无终止时间，永续年 金只有现值而无终值。(四)货币时间价值计算的特殊形式与应用1 .计息期短于一年的货币时间价值的计算现实生活中往往会出现计息期短于一年的情况，如债券利息

24、支付、 贷款利息归还等会按季度支付，股利可能半年获得一次，信用卡透支 按天结算利息等。为了与名义年利率(nominal annual rate, NOM) 相比拟，此处引出有效年利率(effective annual rate, EAR)的概念。 有效年利率是指用复利按年计算得到的利率。现实生活中，长短期利 率的转换往往比拟简单，如年利率除以12即是月利率，或者，季利 率乘以4即是年利率等。这种计算方法简单容易操作但忽略了付息次 数对时间价值的影响。2 .贷款的分期等额归还现实生活中，汽车贷款、个人住房抵押贷款、融资租赁租金等，都是按照每期相同的金额归还，每月等额归还贷款本息是最常见的一 种还

25、款方式。这种归还方式表达了复利计息条件下货币时间价值的典 型计算方式。等额本息还款可以通过下面的公式来进行计算，这实际上是依据 财务管理中的普通年金求现值的原理。第二节投资风险报酬货币时间价值是没有风险和通货膨胀下的社会平均利润率。但企 业财务活动通常是在风险中进行的，因此，需要研究风险和报酬的 关系，为证券的评估确定折现率。折现率是由投资者要求的必要报 酬率决定的，必要报酬率的高低取决于投资者冒的风险，风险越大 要求获得的补偿就越高，必要报酬率也就越高。于是，这就引出以 下问题：投资的风险如何计量？报酬与风险的关系如何？这些问题 的解决成为折现率计算的关键。一、风险的含义和分类1 .静态风险

26、和动态风险静态风险是指在社会经济正常运行的情况下，由于自然力的不规 那么作用或人为的错误判断、失误行为而导致的风险。企业即使处于内、 外稳定的经济环境中，也仍然难免遇到不可预料的风险，将导致企业 损失。具体表现为财产风险、人身风险、责任风险、违约风险等。动态风险是指社会经济变动为直接原因的风险，它广泛存在于企 业生产经营过程中，涉及企业的决策、市场、财务、生产、技术等诸 多方面，引起的后果包括收益、损失和不盈不亏三种可能。动态风险 具体表现为经营风险和财务风险。2 .纯粹风险和投机风险按照损失的性质，即是否有获利机会，可将企业风险划分为纯粹 风险和投机风险。纯粹风险是一种只有损失没有获利可能的

27、风险。例如，地震、火 灾、水灾、盗窃等给企业带来的损失。投机风险是一种既有损失可能性又有获利机会的风险。例如，企 业进行的证券投资、期权期货投资等，既可能为企业带来丰厚的利润, 也可能使企业遭受重大损失。投机风险是企业内部经营过程中，为获 得高额利润而承当高风险、主动选择冒险投机行为而产生的风险，与 由于社会经济等外部因素变动引起的动态风险不尽相同。3 .经营风险和财务风险经营风险是指因生产经营上的原因给企业未来经营利润带来的 不确定性。引发企业经营风险的因素很多，有外部市场原因，也有企 业内部因素。财务风险有广义与狭义之分，广义上的财务风险往往涵盖企业资 金运动过程中相关的风险，如资金的融资风险、投资风险、营运风险 等环节；而狭义上的财务风险往往仅指资金的筹资风险，特别是对负 债利用的风险，具体来说是指因企业举债经营给股东未来收益带来的 不确定性，其结果可能导致企业的破产清算，或导致权益资本收益率 下降的风险。4 .系统风险和非系统风险按照风险是否能够分散，可将其划分为系统风险和非系统风险。