招商证券：面向合格投资者公开发行2018年公司债券（第三期）信用评级报告.PDF

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1、 3 招商证券股份有限公司 面向合格投资者公开发行 2018 年公司债券（第三期）信用评级报告 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用

2、评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分

3、析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、 本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效； 同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。 4 招商证券股份有限公司 面向合格投资者公开发行 2018 年公司债券（第三期）信用评级报告 概概 况况 公司概况 招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”或“公司”）前身为招商银行股份有限公司证券业务部，于 1993 年 8 月 1 日登记为企业法人，初

4、始注册资本为 2,500 万元。 后于 1994 年增资组建为深圳招银证券公司，于 1998 年增资改制并更名为国通证券有限责任公司，于 2001 年整体改制为国通证券股份有限公司，于 2002 年更名为招商证券股份有限公司。2009 年 11 月，公司在上海证券交易所正式挂牌上市，并首次公开发行股票，注册资本增至 35.85 亿元。此后，公司经过一次资本公积转增股本、以及一次向特定对象非公开发行人民币普通股（A 股） ，注册资本达到 58.08 亿元。2016 年 10月 7 日，公司在香港联合交易所主板挂牌并上市交易，同时发行 H 股 891,273,800 股，其中香港公开发售 44,5

5、64,000 股，国际发售 846,709,800 股。截至 2018 年 3 月末，公司注册资本为 66.99 亿元，前十大股东合计持股 77.94%1，其中招商局集团通过下属子公司间接持有公司股份 44.09%， 为公司实际控制人。 截至 2018 年 3 月末，公司在全国设立了 12 家区域分公司和 243 家证券营业部。此外，公司全资控股 4 家境内子公司和 1 家境外子公司，分别为：招商证券国际有限公司 （以下简称“招证国际”） 、 招商期货有限公司 （以下简称“招商期货”） 、 招商致远资本投资有限公司 （以下简称“招商致远”） 、 招商证券投资有限公司（以下简称“招商投资”）以及

6、招商证券资产管理有限公司 （以下简称“招商资管”） ； 主要参股了博时基金管理有限公司（以下简称“博时基金”） 、 招商基金管理有限公司 （以下简称“招商基金”）以及广东金融高新区股权交易中心有限公司。 截至2017年12月31日， 公司资产总额2,856.44亿元，所有者权益 793.34 亿元；剔除代理买卖证券款和信用交易代理买卖证券款后，公司总资产2,345.48 亿元，资产负债率为 66.18%。2017 年，公司实现营业收入 133.53 亿元，净利润 58.05 亿元， 1 其中香港中央结算 （代理人） 有限公司为公司 H 股非登记股东所持股份的名义持有人。 经营活动产生的现金流量

7、净额-425.54 亿元。 截至 2018 年 3 月末， 公司资产总额为 2,906.80亿元，所有者权益 801.69 亿元；剔除代理买卖证券款和信用交易代理买卖证券款后，公司总资产为2,304.65 亿元，资产负债率为 65.21%。2018 年 13月，公司实现营业收入 26.22 亿元，净利润 10.82亿元，经营活动产生的现金流量净额 153.99 亿元。 本期债券概况 表表 1：本期本期债券债券基本条款基本条款 基本条款基本条款 发行主体 招商证券股份有限公司 债券名称 招商证券股份有限公司面向合格投资者公开发行 2018 年公司债券（第三期） 发行规模 本次债券发行总规模不超过

8、人民币 118 亿元 （含118 亿元） ，分期发行，本期债券基础发行规模为 10 亿元，可超额配售不超过 50 亿元（含 50亿元） 。本期债券分为两个品种，其中，品种一期限为 2 年， 基础发行规模为 5 亿元， 可超额配售不超过 25 亿元（含 25 亿元） ；品种二期限为3 年，基础发行规模为 5 亿元，可超额配售不超过 25 亿元（含 25 亿元） 。本期债券引入品种间回拨选择权， 回拨比例不受限制， 发行人和主承销商将根据本期债券申购情况， 在总发行规模内（含超额配售部分） ，由发行人和主承销商协商一致， 决定是否行使品种间回拨选择权， 并确定最终发行规模。 债券期限 品种一期限为

9、 2 年，品种二期限为 3 年。 债券利率 本期债券采用固定利率计息， 票面年利率由发行人与主承销商通过网下询价确定。 偿还方式 每年付息一次， 到期一次还本， 最后一期利息随本金的兑付一起支付。 采用单利按年计息， 不计复利。 募集资金用途 补充公司流动资金。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 行业分析行业分析 证券市场概况 证券行业与宏观经济环境高度相关。 2015 年上半年，中国资本市场在改革红利不断释放、货币政策定向宽松的宏观背景下，延续了 2014 年第四季度以来的上涨势头，主要股指屡创新高，上证综指从 3,234.68 点上升至 5,178.19 点。但进入六月中旬后，市场在融资

10、盘去杠杆、获利回吐等因素的影响下急促回调，股市出现巨幅震荡。监管层密集出台多项措施来稳定市场，取得初步成效，年末上证综指有所上升。截至 2015 年 12 月 31 日，上证综指 5 招商证券股份有限公司 面向合格投资者公开发行 2018 年公司债券（第三期）信用评级报告 为 3,539.18 点。 进入 2016 年以来，宏观经济下行压力加大，股票市场继续进入震荡下行， 从 2016 年前三季度 A股表现来看，各大指数整体均表现为下跌。但进入10 月份以后， 随着国内各金融机构资产配置压力加大以及国家对于房地产市场的连续政策调控，造成国内无风险收益率持续下滑，导致大量机构资金进入股票市场寻求

11、高收益资产。推动股票市场指数持续上升。 截至2016年末， 上证综指收盘收于3,103.64点， 较年内最低点 2,638.30 点上涨 17.64%，年初因熔断造成的大幅下跌的影响有所修复。 2016 年底，中央经济工作会议定调，要稳中求进、去杠杆，大力发展实体经济。2017 年以来，金融监管力度持续走强，针对资产管理、银行、保险等的监管政策密集出台，实质性去杠杆逐渐展开，表现为资管通道业务规模收缩，银行资产增速下落等。在供给侧改革深化过程中，2017 年股市呈现出结构性行情，2017 年全年，上证指数全年振幅13.98%，截至 2017 年末，上证综指收盘收于3,307.17 点，较年初上

12、涨 6.56%。中诚信证评认为，未来在经济转型升级不断加快以及城镇化建设不断深入，外围经济企稳回升等因素的带动下，国内经济有望平稳发展，从而推动证券市场的景气度向上提升。 图图 1：20152017 年上证综合指数变化趋势图年上证综合指数变化趋势图 资料来源：东方财富 Choice，中诚信证评整理 多层次资本市场体系建设方面，近年来，在大力发展资本市场的政策导向下，针对证券市场和证券公司的深层次改革陆续展开，多层次的资本市场体系逐步壮大和完善。截至 2015 年末，我国境内上市公司数 （A、 B 股） 为 2,827 家， 总市值达 53.13万亿元。2016 年以来，IPO 审核提速，截至

13、2016年末，我国境内上市公司数（A、B 股）增至 3,052家， 总市值下降至 50.82 万亿元。 2017 年前三季度，IPO 审核提速，2017 年 10 月新一届发审委履职以来，IPO 审核通过率大幅降低，2017 年 IPO 企业数量创下历史记录。截至 2017 年末，我国境内上市公司数（A、B 股）增至 3,485 家，总市值上升至56.71 万亿元。与此同时，随着证券市场的发展，证券投资品种日趋多元化，基金、债券、期货等证券品种均得到了较大发展，多层次资本市场体系建设逐步深入。 表表 2：20152017 年股票市场主要指标年股票市场主要指标 单位：家、万亿元单位：家、万亿元

14、指标指标 2015 2016 2017 上市公司总数 2,827 3,052 3,485 总市值 53.13 50.82 56.71 总成交额 255.05 127.38 112.46 资料来源：中国证监会，东方财富 choice，中诚信证评整理 交易量方面，伴随着近几年证券市场的发展，市场交易量呈现一定的波动。2015 年以来，尤其是上半年股指大幅上涨情况下，市场交易量显著增长，全年成交总额 255.05 万亿元，同比增长242.86%。2016 年，证券市场整体较为低迷，两市成交额为 127.38 万亿元，较上年同期显著下滑。2017 年市场交易仍未改善，两市成交额 112.46 万亿元，

15、较 2016 年继续下降 11.71%。 从券商业务结构来看，目前国内券商已逐步确立了经纪业务、投行业务、自营业务、信用业务和资产管理业务五大业务板块。从中国证券行业的收入结构来看，虽然经纪业务占比呈现震荡下降态势，收入结构得到优化，但从绝对占比看，仍较大程度的依赖于传统的经纪业务，因而整体的经营状况与宏观经济及证券市场景气度息息相关。2017年，全行业证券投资收益（含公允价值变动）超过代理买卖证券业务净收入成为第一大收入来源，经纪业务、自营业务和投行业务是证券公司最重要的收入来源。 20132015 年随着市场景气度的提升，全行业证券公司实现净利润 440.21 亿元、965.54 亿元和2

16、,447.63 亿元，总体呈现上升态势。进入 2016 年以来，证券公司整体经营情况受二级市场行情下滑影 6 招商证券股份有限公司 面向合格投资者公开发行 2018 年公司债券（第三期）信用评级报告 响显著，全行业证券公司 2016 年和 2017 年分别实现净利润 1,234.45 亿元和 1,129.95 亿元。 图图 2：20082017 年证券公司营业收入和利润情况年证券公司营业收入和利润情况 资料来源：证券业协会，中诚信证评整理 图图 3：20152017 年证券公司营业收入结构年证券公司营业收入结构 单位：亿元单位：亿元 资料来源：证券业协会，中诚信证评整理 从行业风险管理能力看，

17、随着中国证券市场的发展，国内证券公司经历了从松散到规范的发展历程。为进一步提高证券公司的风险管理能力和合规管理水平，证监会出台证券公司分类监管规定 ，将证券公司分为 A（AAA、AA、A） 、B（BBB、BB、B） 、C（CCC、CC、C） 、D、E 等 5 大类 11个级别。其中，A、B、C 三大类中各级别公司均为正常经营公司，D 类、E 类公司分别为潜在风险可能超过公司可承受范围及被依法采取风险处置措施的公司。自 2010 年起，证监会每年对证券公司进行分类评价，以确定其风险管理能力和合规管理水平。据 2015 年 7 月证监会披露的分类结果显示，在全行业 119 家证券公司中，剔除 24

18、 家与母公司合并评价的公司外，共有 95 家证券公司参与分类评价，其中 AA 类公司 27 家，A 类公司 37 家，B类公司 30 家，C 类公司 1 家，无 D 类及 E 类公司，全行业证券公司各项风险控制指标均已达到规定标准， 且获得 AA 级和 A 级的券商数量较上年分别增加 7 家和 19 家。但伴随着 2015 年证券行业的快速发展，行业中亦出现了场外配资信息系统违规接入、两融违规操作招来的罚单，以及新三板业务中的违规行为等。为加强行业监管，证监会对多家券商进行立案调查，根据 2016 年度公布的证券公司分类结果，95 家参评券商中，58 家评级下滑、30家评级持平、仅 7 家评级

19、上升。2017 年 7 月，证监会发布修订后的证券公司分类监管规定 ，提出全面风险管理；新增年度营业收入、机构客户投研服务收入占经纪业务收入比例、境外子公司收入海外业务收入、新业务市场竞争力或者信息系统建设投入等评级加分项；提高净资本加分门槛等。在2017 年分类评价中，有 97 家券商参评，其中 A 类有 40 家、B 类有 48 家、C 类有 9 家，评级最高的AA 级有 11 家。 变化趋势上看， 97 家参与评级的证券公司中，29 家成功升级，37 家维持去年评级，29 家降级， 另有两家新设证券公司分别获得 B 级和BBB 级。 中诚信证评认为，证券公司分类评价体系的进一步完善有望促

20、进证券市场健康稳定发展。同时，2017 年公布的证券公司分类评级结果较 2016 年有所改善，反映了在监管转型和行业发展的双重驱动下，证券公司风险管理能力不断提升。 经纪业务 经纪业务作为证券公司的传统业务，一直以来，在证券公司收入中的占比很高。随着 2008 年 5月券商新设营业部重新开闸，营业部网点扩展限制的放开，证券公司争相新设营业部并升级服务部，抢占经纪业务市场份额。截至 2015 年底，我国共有证券公司营业部 8,170 家，较 2014 年增加13.49%。轻型营业部的扩张态势持续，但增速略有放缓。2016 年新增加 1,215 家证券营业部，较上年增加 14.87%，新增营业部绝

21、大多数为轻型营业部，沿海区域分布较为密集。2017 年二季度开始，监管部门收紧对证券营业部新设申请的管理， 截至 2017年末，证券公司营业部合计 10,089 家。 受营业部数量不断增加的影响，证券经纪业务竞争日趋激烈，市场集中度呈现下降趋势。尽管证 7 招商证券股份有限公司 面向合格投资者公开发行 2018 年公司债券（第三期）信用评级报告 券业协会于 2010 年 10 月下发了关于进一步加强证券公司客户服务和证券交易佣金管理工作的通知 ，规范行业佣金的收取，避免恶意拉低佣金率的不正当竞争，但随着证券公司经纪业务的竞争加剧，全国范围内的经纪业务佣金率持续下滑。2014年佣金率降为 0.0

22、707%，下降接近万分之一。2015年，受互联网冲击和一人多户政策的放开，佣金率进一步降至 0.050%。2016 年，行业平均佣金率进一步下降至 0.038%。2017 年佣金率下行趋势依旧，行业平均佣金率进一步下降至约 0.034%。 2015年A股市场日均成交金额为 11,079 亿元，同比增长 243.7%，其中第二季度日均成交金额为16,681 亿元，较 2014 年日均成交额多了 4 倍。由于上半年牛市效应，市场活跃，成交金额的放量式增长对冲了佣金率的下降，所以总体来看，2015 年经纪业务收入仍实现了 156%的增长。2016 年，证券市场行情在经历年初的急剧下跌后企稳回升，但整

23、体较为低迷，市场交易规模显著收缩，A 股市场日均成交金额为 5,215亿元， 同比减少 52.93%。 2017年 A 股市场绩优蓝筹股表现抢眼， 中小盘股表现低迷，市场结构分化明显，全年 A 股市场日均成交额为 4,582.08 亿元，同比减少 11.63%。 图图 4：2007 年以来市场日均成交额情况年以来市场日均成交额情况 单位：亿元单位：亿元 资料来源：东方财富 Choice，中诚信证评整理 经纪业务发展趋势方面，为提升服务附加价值，开拓盈利增长点，未来国内券商经纪业务的发展趋势是提供投资顾问服务、财富管理服务等增值服务。2011 年证券投资顾问业务暂行规定以及2012 年证券公司证

24、券营业部信息技术指引的颁布实施，标志着政策正加速推进证券经纪业务向财富管理职能方向转变。 中诚信证评认为，券商经纪业务目前激烈的竞争态势必然推动该业务的升级，未来新型证券营业部的设立以及经纪业务向财富管理职能的转变是必然趋势。随着券商收入的多元化，经纪业务收入贡献度将会下降，但仍然是重要的收入来源之一。 投行业务 2009年3月，随着首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法 的颁布， 创业板正式开启，作为A股主板和中小板市场的重要补充，创业板的开启一度为证券公司投行业务的发展打开了新的市场空间。2015年，IPO因受二级市场异常波动影响而暂停近4个月，全年A股市场一共发行了1,082个股权融

25、资项目，同比增加72.57%；融资金额为15,350.36亿元，同比大幅增长101.02%；其中，IPO发行224家，融资金额1,578.29亿元，分别增长79.20%和135.96%。2016年，A股共计227家上市公司取得批文并成功发行上市，累计募集资金1,496亿元，同比略有减少。2017年全年，沪深两市IPO首发家数合计421家，为历史最高水平，首发募集资金2,186.10亿元， 同比分别增长69.76%和33.82%。2017年第十七届发审委上任后，IPO审核标准有所提高，通过率大幅下降，低通过率或成常态。 图图 5：2007 年以来年以来 IPO 募集资金情况募集资金情况 单位：亿

26、元单位：亿元 资料来源：东方财富 Choice，中诚信证评整理 同时，国内资本市场融资品种逐步多元化，有效地平滑了证券公司投行业务的波动。近年来随着A 股市场融资功能的逐步完善和债券市场的快速发展，上市公司对增发、配股、债务融资需求不断增加，券商投行业务已不再单纯依赖 IPO 业务。2015年债券融资规模达到 22.73 万亿元，同比增长近一倍。二者的大幅增长为券商贡献了 394 亿元的承销 8 招商证券股份有限公司 面向合格投资者公开发行 2018 年公司债券（第三期）信用评级报告 保荐收入，增长了 64%。2016 年我国债券融资规模继续大幅增长， 全年债券融资金额达 36.22 万亿元，

27、同比增长 59.33%。2017 年在稳健中性的货币政策、金融监管持续趋严背景下， 2017 年债券市场扩容放缓。2017 年全年，新发行债券规模 40.52 万亿元，同比增加 11.87%。 图图 6：2007 年以来债券融资规模年以来债券融资规模 单位：万亿元单位：万亿元 资料来源：东方财富 Choice，中诚信证评整理 从市场集中度来看，虽然目前证券公司投行业务仍处于高度集中的状态，但以中小项目见长的中小券商的投行业务快速发展，大券商主导的市场格局有所弱化。短期内，受 IPO 市场景气度回升及债市扩容影响，投行业务的竞争将更为激烈，但总体来看，历史业绩相对稳定和承销能力相对更强的大中型券

28、商主导的竞争格局短期内难有大的变动。 中诚信证评认为，在资本市场的不断深化过程中，长期来看直接融资仍为企业的重要需求，因而证券公司的投行业务仍具有一定发展空间。 而 2017年以来的金融强监管将对投行人员的业务水平和风险意识提出更高要求。 自营业务 作为证券公司的传统业务之一，近年来直至2015 年末我国证券公司自营规模持续增长，2015年 125 家证券公司实现证券投资收益（含公允价值变动）1,413.54 亿元，同比大幅增长 99.01%。从自营业务投资结构来看，由于前几年股票市场表现不佳，因而券商将资金配置重心逐渐由权益类转向债券类投资，2014 年以来随着证券市场景气度的提升，证券公司

29、自营业务收入规模显著提升。2016 年受资本市场震荡、监管趋严影响，证券公司自营业务规模及收益率显著回落，截至 2016 年末，证券公司进行金融产品投资的资金规模达到 1.70 万亿元， 同比减少 1.37%； 在 2016 年年初权益市场和年末债市波动的影响下，证券公司投资收入同比减少59.78%至 568.47 亿元。投资结构方面，2016 年证券公司增加了债券的投资规模，基金投资规模有所下降。 为进一步扩大证券公司证券自营业务的投资品种范围，2012 年 11 月，证监会公布关于修改关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定的决定 ，规定券商自营业务投资范围扩大至全国中小企业股份转

30、让系统挂牌转让的证券、在境内银行间市场交易的证券（由部分扩大到全部） 。此外，新三板、区域性股权交易市场挂牌转让的股票等产品纳入券商自营业务投资范围。 中诚信证评认为，随着券商自营投资范围的扩大以及金融强监管下行业整体风控力度加强，同时市场风险的逐步消化，券商自营业务有望稳健发展。 资产管理 2012 年以来，在鼓励金融创新的大背景下，资管规模实现爆发式增长，同时也暴露出同多层嵌套、杠杆不清、套利频繁、名股实债、刚性兑付和交易复杂等问题，对金融稳定构成挑战。2016 年开始，监管部门试图约束通道业务，鼓励发展主动管理业务；进入 2017 年以来，更是以密集下发监管政策的手段限制通道业务，要求资

31、管行业回归主动管理的本源。 目前，证券公司资产管理业务已形成了涵盖集合资管计划、专项资管计划、定向资管计划为主的产品线。集合资管计划的发行始于 2005 年，作为资产管理的主要产品，其产品线也扩展到股票型、债券型、 货币市场型、混合型以及 FOF 型等多种系列。随着人们财富的积累，对于理财的需求也不断增长，2009 年以后券商集合资管计划规模逐年上升。资管业务主动管理能力为集合产品最重要的竞争力来源，而截至 2017 年末，资管产品仍以被动管理的定向资管计划为主，多数为通道业务。近年来通道业务的扩张成为资管规模上升的主要动力。2015 年券商受托管理资本金总额为 11.88 万亿元， 9 招商

32、证券股份有限公司 面向合格投资者公开发行 2018 年公司债券（第三期）信用评级报告 同比增长 49.06%， 增速与去年基本持平，保持较快增长。从收入占比来看，2015 年券商资管业务收入占行业总收入的 4.78%， 与 2014 年保持一致，占比仍然较低。截至 2016 年末，129 家证券公司托管证券市值 33.77 万亿元， 受托管理资金本金总额 17.82万亿元，受托规模较 2015 年末继续大幅增长；同期券商资管业务收入占行业总收入的 9.04%，同比亦有较大提高。2017 年，监管部门针对资管业务中存在的多层嵌套等问题密集出台监管政策，在降杠杆、去通道、严控资金池的监管下，截至

33、2017 年末， 证券公司受托管理资金本金规模 17.26 万亿元，较 2016 年末减少 0.56 万亿元，规模首次下降。 图图 7：2008 年以来受托管理资本金规模年以来受托管理资本金规模 单位：万亿元单位：万亿元 资料来源：东方财富 Choice，中诚信证评整理 中诚信证评认为，随着监管政策的逐步落实，资管通道业务不再会是发展重心，能够积极调整经营策略，提高主动管理能力的券商，将能够形成核心竞争力。主动管理策略上，将延续现有的以固定收益类投资为主策略。 信用业务 信用业务主要包括融资融券业务和回购业务，以赚取利息收入为盈利方式，其中回购业务包括约定式回购和股票质押式回购。信用业务是券商

34、较新的业务种类，推出后发展迅速，近年来其全行业收入贡献度达到了 10%以上。 融资融券业务于2010年正式推出后发展迅速。据中国证券金融股份有限公司统计数据显示，自2010年3月中国证监会批准国泰君安、国信证券、中信证券、光大证券、海通证券和广发证券六家证券公司作为融资融券业务首批试点证券公司以来，融资买入额占两市成交额的比例不断攀升，目前达到15%左右的规模。融资融券业务在2014年表现抢眼，全年共实现收入446.24亿元，占券商总收入的比例为17%， 收入增速高达141.71%。 自2014年末融资融券余额迈上1万亿元的台阶后，2015年上半年该项业务继续维持高速增长，两融规模最高突破2.

35、27万亿元，其中第二季度单季融资融券日均余额达到了1.95万亿元。之后受市场大幅调整影响，两融规模回落至9,000亿元，随着市场企稳，年末两融余额达到了1.17万亿元，较2014年增长了14.5%。2016年以来A股市场成交量萎缩，沪深两市两融余额有所缩减，年末融资融券余额为9,392亿元，同比减少20.02%。2017年下半年A股市场成交量有所上升，沪深两市两融余额有所增加，截至2017年末融资融券余额为1.03万亿元，同比增加9.26%。 图图 8：近年来证券行业融资融券额：近年来证券行业融资融券额 单位：亿元单位：亿元 资料来源：东方财富 Choice，中诚信证评整理 2011 年 10

36、 月上交所正式推出股票约定式购回业务，银河、中信和海通证券首批试点，而后约定购回业务逐步进入常规化运作。2013 年，上海证券交易所、深圳证券交易所与中国证券登记结算有限责任公司共同制定股票质押式回购交易及登记结算业务办法（实行） ，标志着这一创新业务的正式推出已具备制度基础。股票质押式回购推出后发展迅速，交易规模逐步提高，并逐渐取代约定式购回业务。 2017 年末的沪深两市股票质押式回购业务待回购金额较年初新增 3,419 亿元，达 1.62 万亿元。2017 年以来，股票质押业务风险频发，中国证券业协会发布修订后的证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引 ，强调服务实体经济的业务定位，防

37、控交易风险和规范业务运作。 中诚信证评认为，信用业务作为券商创新业 10 招商证券股份有限公司 面向合格投资者公开发行 2018 年公司债券（第三期）信用评级报告 务， 较券商其他业务具有起步晚， 发展迅速的特点，成为券商收入的有力补充。信用业务作为券商的资金业务，实力雄厚、分类评价较优的大券商更具竞争优势。 同时也许关注， 市场个股存在质押率过高，在股价大幅调整时，将给股票质押回购业务带来风险。 证券行业关注 传统业务竞争加剧，收入结构仍需改善 目前，虽然证券行业经纪业务占比有所下降，收入结构得到一定优化，但行业的盈利模式仍对经纪业务和自营业务具有很高的依赖性，其业绩的增长高度依赖于市场变化

38、，各证券公司之间盈利模式的同质化显著。与此同时，投行业务的竞争日趋激烈。尽管银行间市场交易商协会于 2012 年 11 月公告新增中信证券、招商证券、广发证券等 10 家券商获得参与短融、中票等非金融企业债务融资工具的主承销业务资格，但短期内来看，银行间债券市场的承销业务仍由银行把控，券商进入存在一定障碍，对证券公司投行业务的推动难以快速显现。 2012 年 10 月，证监会发布修订后的外资参股证券公司设立规则和证券公司设立子公司试行规定 ，将合资券商外资持股比例上限由此前的1/3 升至 49%； 2017 年 11 月，财政部副部长在新闻发布会上称，为落实中国共产党第十九次全国代表大会关于进

39、一步扩大对外开放的相关部署，决定将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至 51%，上述措施实施三年后，投资比例不受限制。进一步放开外资对证券公司的持股比例有利于提高外资参股券商的积极性，加快券商与国际市场接轨的节奏，但同时，国内证券公司直接面对拥有雄厚实力的国际证券公司的正面竞争，对国内证券公司尤其是抢占高端客户和投资银行业务方面形成冲击。 通道业务受限，券商资管业务面临转型压力 受益于过去监管层对金融创新的大力支持，通道型业务迎来最佳发展机遇，券商资管业务规模迅速增长。近期，监管机构强调不得从事让渡管理责任的通道业务，2017 年 11 月，一行三会共

40、同参与制定关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿） ，提出消除多层嵌套、强化资本约束和风险准备金计提等要求。未来，通道业务的发展受到限制，券商资管业务规模收缩短期阵痛不可避免，中长期将倒逼通道业务向主动管理转型，对券商的投资能力、产品设计能力等带来较大的挑战。 合规经营压力持续增加 2017 年证券行业延续全面监管、从严监管，重罚各种违法违规行为，强化证券期货基金经营机构合规风控和流动性管理，发布投行、股权质押和资管新规等监管政策。预计对券商监管仍将全面从严，资质较差的券商将面临更大的经营压力。 2017年7月， 国务院金融稳定发展委员会成立，统筹和协调金融改革发展与监管，一行三会

41、保持高压监管态势，证监会、银监会相继开出史上最大罚单，2017 年证监会作出行政处罚决定超 200 件，罚没款金额超 70 亿元。监管部门预计将保持高压监管态势。 2017 年，IPO 发行常态化，新一届发审委履职以来，审核更加严格，IPO 过会率大幅降低。同时，在金融强监管的背景下，近期针对资管行业、股票质押业务、委贷业务的新政也密集出台，主要在于抑制多层嵌套和通道业务，限制委贷业务，提高股票质押业务要求。 总体看来，在防控金融风险和守住不发生系统性金融风险的监管要求下，券商的合规经营压力将持续增加。 金融牌照收紧，券商控股股东门槛提升 2018 年 3 月，证监会发布了证券公司股权管理规定

42、（征求意见稿） （下称“规定”） ，主要强调了两方面内容，第一要引入优质股东给予券商支持能力；另一方面穿透核查资金来源，禁止以委托资金、负债资金等非自有资金入股。其中针对控股股东， 规定提出了净资产不低于人民币 1,000 亿元与最近 5 年原则上连续盈利，最近 3 年主营业务收入累计不低于人民币 1,000 亿元，主业净利润占净利润比例不低于 50%的要求。 中诚信证评认为，虽然正式规定尚未公布，但加强对金融牌照的管理，注重控股股东对券商的支 11 招商证券股份有限公司 面向合格投资者公开发行 2018 年公司债券（第三期）信用评级报告 持能力将成为监管的新方向，此举有利于提升股东质量，促使

43、券商审慎经营，提升竞争力。表表 3：近年来证券业主要行业政策：近年来证券业主要行业政策 时间时间 文件文件 说明说明 2015 年 1 月 公司债券发行与交易管理办法 扩大发行主体范围至所有公司制法人，同时全面建立非公开发行制度，增加债权交易场所，简化发行审核流程，加强市场监管等。 2015 年 5 月 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引 规范证券公司、基金管理公司子公司等相关主体开展资产证券化业务，保障投资者的合法权益。 2015 年 5 月 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引 规范和指导资产证券化业务的尽职调查工作，提高尽职调查工作质量。 201

44、5 年 7 月 香港互认基金管理暂行规定 规范香港互认基金在内地（指中华人民共和国的全部关税领土）的注册、销售、信息披露等活动。 2016 年 10 月 证券公司风险控制指标管理办法 建立以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系。 2017 年 6 月（2017 年 10月执行） 证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法 明晰董事会、监事会、高级管理人员、合规负责人等各方职责，提高合规履职保障，加大违法违规追责力度等措施，切实提升公司合规管理有效性，不断增强公司自我约束能力，促进行业持续健康发展。 2017 年 7 月 关于修改证券公司分类监管规定 促进证券公司提升全面风险管理能力，鼓励证券

45、公司做优做强主营业务。 2017 年 11 月 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿） 确立资管产品的分类标准，降低影子银行风险，减少流动性风险，打破刚性兑付，控制资管产品的杠杆水平，抑制多层嵌套和通道业务，切实加强监管协调，合理设置过渡期。 2017 年 12 月 规范债券市场参与者债券交易业务的通知（银发2017302 号文） 督促各类市场参与者加强内部控制与风险管理，健全债券交易相关的各项内控制度，规范债券交易行为，并将自身杠杆操作控制在合理水平。 2018 年 1 月 证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引 加强证券公司尽职调查要求；加强对融出资金监控；细化风控指标要

46、求。此规定于 2018 年 3 月 12 日实施。 2018 年 3 月 证券公司股权管理规定（征求意见稿） 第一要引入优质股东给予券商支持能力；另一方面穿透核查资金来源，禁止以委托资金、负债资金等非自有资金入股，股东在股权锁定期内不得质押所持证券公司相关股权。 2018 年 4 月 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 廓清资管行业和资管产品本质，并对刚兑和资金池概念进行界定，为后续资管行业规范设立标准，主要对阻断监管嵌套、打破刚兑、非标处置等方面做出规定，过渡期延长至 2020 年底。 资料来源：公开资料，中诚信证评整理竞争实力竞争实力 突出的行业地位及全产业链优势 作为国内大型综合性券

47、商之一，公司各项业务发展较为均衡，综合实力强，经营业绩良好。在中国证券业协会公布的 2017 年度证券公司业绩排名中，公司总资产、净资产、净资本、营业收入和净利润排名均为第 6 名， 除净资产排名与上年持平外，其他指标排名均有所提升。 公司业务牌照齐全，品牌认可度高，目前业务领域已涵盖证券、基金、期货、直投等各个方面，且国际业务方面亦取得较大的进展，同时公司积极推进各业务条线协同合作，多个业务领域均位于行业前列。具体来看，公司的业务规模优势尤其体现在其庞大的营业部网络体系和客户群上。 截至 2018年 3 月末， 公司在全国设有 12 家区域分公司和 243家批准设立的证券营业部，营业部分布在

48、全国 29个省及直辖市，其中位于珠三角、长三角和环渤海等发达富裕地区的证券营业部数量占比 62.14%， 北京、 上海和深圳的营业部数量合计占比 30.45%。 截至 2017 年末，公司托管外包产品数量合计 16,354只（含资管子公司产品 660 只） ，规模为 20,778.61亿元（含资管子公司产品 7,793.88 亿元） ，分别同比增长 37.72%和 23.58%。此外，公司大力拓展新的业务类型、新的服务主体，2017 年获准成为业内首家为公募基金提供外包服务的公司，以及为首只外商独资企业 WFOE（Wholy Foreigh Owned Enterprise）私募基金提供外包服

49、务的公司。近年来公司股基交易量始终保持在行业前列， 2017 年公司沪深股基交易量市场份额排名第 7，较上年提升 1名，广泛的营业网点布局和持续提升的服务水平巩固了公司传统经纪及财富管理业务的优势地位。与此同时，公司投资银行、投资管理和投资与交易业务在营业收入中的重要性日趋提升， 2017 年占营业 12 招商证券股份有限公司 面向合格投资者公开发行 2018 年公司债券（第三期）信用评级报告 收入的比重分别为 16.26%、11.99%和 6.30%，各项业务呈均衡发展趋势。公司投资银行业务在股权融资、债券承销和新三板业务方面均有良好表现，其收入及市场排名均取得了较大提升。根据 Wind 统

50、计，2017 年，公司股票承销金额排名第 7，较去年提升 4 名；债券主承销金额排名第 2，较去年提升2 名；资产支持证券承销金额排名第 2，较去年下降 1 名，但 2017 年主承销金额达 2,085.40 亿元，同比大幅增长 100.08%。另外，作为国内创新试点券商，公司各项创新业务进展顺利，2017 年末融资融券、股票质押式回购业务余额分别位居行业第 6名和第 5 名，较去年分别提升 1 名和 2 名，未来创新业务的发展将成为公司传统业务的有益补充。 总的来看，作为国内大型综合性券商之一，公司业务牌照齐全， 品牌认可度较高， 经营业绩良好，行业地位突出。 招商局集团实力雄厚，可为公司提