华西证券：华西证券股份有限公司2019年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告.PDF

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1、 公司债券信用评级报告 华西证券股份有限公司 2 为 A 类，内部管理能力较强。 3公司资本实力雄厚，2018年2月其在深圳交易所首发上市，募集资金净额为48.62亿元，进一步增加了公司资本规模，杠杆水平亦明显下降，处于适中水平。 关注 1经济周期变化、国内证券市场波动及相关监管政策变化等因素可能对公司业务发展和收益水平带来系统性风险。 2公司业务主要以经纪业务为主，单一业务收入占比较大，易受市场波动影响，收入结构有待优化。 3目前，公司债务以短期债务为主，公司债券自营业务产生的经营性负债占比较高，需对其集中兑付情况保持关注。 分析师 张 祎 电 话：010-85172818 邮 箱： 贾一晗

2、 电 话：010-85172818 邮 箱： 传真：010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层（100022） http：/ 公司债券信用评级报告 华西证券股份有限公司 4 一、 主体概况 华西证券股份有限公司（以下简称“公司”或“华西证券”）前身为华西证券有限责任公司，成立于 2000 年 6 月， 是在原四川省证券股份有限公司与四川证券交易中心合并重组的基础上设立而成。历经数次增资扩股，2014 年 7 月，经四川省工商行政管理局核准，华西证券有限责任公司由“有限责任公司”整体变更为“股份有限公司”，本次整体变更后，原“华西证券有限责任公司”

3、的资产、负债、股东权益全部由“华西证券股份有限公司”承继，以截至 2013 年 12 月底经审计的母公司净资产折股，注册资本由 14.13 亿元变更为 21.00 亿元。 2018年 2 月， 公司在深圳证券交易所主板实现上市， 股票简称 “华西证券” ， 股票代码 “002926” ，本次发行募集资金净额为 48.62 亿元。截至 2018 年 9 月末，公司注册资本 26.25 亿元，股权结构如下表所示。公司实际控制人为泸州市国有资产监督管理委员会。 表1 截至2018年9月末公司前五大股东及持股情况（单位：%） 股东股东 持股比例持股比例 泸州老窖集团有限责任公司 18.13 华能资本服

4、务有限公司 11.34 泸州老窖股份有限公司 10.39 都江堰蜀电投资有限责任公司 6.94 四川剑南春（集团）有限责任公司 6.79 合计合计 53.59 资料来源：公司提供 公司经营范围包括： 证券经纪； 证券投资咨询； 与证券交易、 证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；证券资产管理；证券投资基金代销；融资融券；代销金融产品；为期货公司提供中间介绍业务；中国证监会批准的其他业务。 截至 2018 年 9 月末，公司在全国设有 89 家营业部和 10 家分公司，其中四川省及重庆地区设有营业部和分公司合计 64 家，其余分布在北京、上海、武汉、广州、杭州、大连等地；3 家全

5、资子公司：华西期货有限责任公司（以下简称“华西期货”）、华西金智投资有限责任公司（以下简称“华西金智”）、华西银峰投资有限责任公司（以下简称“华西银峰”）。 截至 2017 年末， 公司资产总额 505.17 亿元， 其中客户资金存款 95.25 亿元、 客户备付金 35.07亿元；负债合计 376.97 亿元，其中代理买卖证券款 130.87 亿元；所有者权益合计 128.20 亿元，母公司口径净资本 115.72 亿元；2017 年，公司实现营业收入 26.70 亿元，净利润 10.20 亿元；经营活动现金流净额 1.45 亿元，期末现金及等价物余额 150.19 亿元。 截至 2018

6、年 9 月末，公司资产总额 484.03 亿元，其中客户资金存款 98.47 亿元、客户备付金21.83 亿元；负债合计 300.56 亿元，其中代理买卖证券款 121.70 亿元；所有者权益合计 183.47 亿元，母公司口径净资本 163.75 亿元。2018 年 19 月，公司实现营业收入 20.17 亿元，净利润 8.02亿元；经营活动现金流净额-35.38 亿元，期末现金及现金等价物余额 146.94 亿元。 公司注册地址：四川省成都市高新区天府二街 198 号；法定代表人：杨炯洋。 公司债券信用评级报告 华西证券股份有限公司 5 二、本期债券概况 1本期债券概况 本期债券名称为“华

7、西证券股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）”，本期债券发行规模为不超过 9 亿元（含 9 亿元），期限为 5 年期，附第 3 年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权。发行人有权决定是否在本期债券存续期的第 3 年末调整本期债券后续期限的票面利率。发行人将于本期债券第 3 个计息年度付息日前的第 20 个交易日，在中国证监会指定的信息披露媒体上发布关于是否调整本期债券票面利率以及调整幅度的公告。若发行人未行使利率调整权，则本期债券后续期限票面利率仍维持原有票面利率不变。发行人发出关于是否调整本期债券票面利率及调整幅度的公告后，投资者有权选择在本期债券第 3

8、个计息年度付息日将其持有的本期债券全部或部分按面值回售给发行人。本期债券第 3 个计息年度付息日即为回售支付日，公司将按照深交所和登记公司相关业务规则完成回售支付工作。自发行人发出关于是否调整本期债券票面利率及调整幅度的公告之日起 3 个交易日内，行使回售权的债券持有人可通过指定的方式进行回售申报，债券持有人的回售申报经确认后不能撤销，相应的公司债券份额将被冻结交易；回售申报期不进行申报的，则视为放弃回售选择权，继续持有本期债券并接受上述关于是否调整本期债券票面利率及调整幅度的决定。本期债券采取公开发行方式，债券票面金额 100 元/张，按面值平价发行。本期公司债券票面利率通过簿记建档方式确定

9、，在其存续期的前 3 年内固定不变。如发行人行使调整票面利率选择权，则未被回售部分在其存续期后 2 年票面利率为前 3 年票面利率加上或减去调整基点，在其存续期后 2 年固定不变。如发行人未行使调整票面利率选择权，则未被回售部分在其存续期后 2 年票面利率仍维持原有票面利率不变。本期债券采用单利按年计息，不计复利。每年付息一次、到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。 2本期债券募集资金用途 本期债券募集资金在扣除发行费用后，拟全部用于补充公司营运资金。 三、行业分析 公司业务主要包括经纪及财富管理业务、自营业务、投资银行业务、资产管理业务和信用业务等，核心业务属证券行业，证券行业的发

10、展对公司的影响较大。 1证券行业概况 证券市场是金融市场的重要组成部分，在金融体系中占据重要地位。我国证券市场经过逾 20年的发展逐渐走向成熟和壮大，伴随证券市场的发展，我国证券行业也经历了从无到有、不断规范完善、日趋发展的过程。 （1）证券市场发展概况 股票市场规模和股票市场规模和交易交易活跃度活跃度下降下降，债券市场保持规模增长但违约事件不断发生，债券市场保持规模增长但违约事件不断发生 近年来，股票市场震荡下行，2016 年受股灾影响，股票市场价量齐跌；2017 年出现结构性行情，权重股大幅上涨，沪深交易额小幅下降，降幅收窄；2018 年，经济下行压力叠加不利外部环境，沪深指数跌幅较大，投

11、资交易量进一步萎缩。根据交易所公布的数据，截至 2018 年底，上交所和深交所上市的公司合计 3,584 家， 股票市场总市值为 43.49 万亿元， 较 2017 年底下降 31.16%， 公司债券信用评级报告 华西证券股份有限公司 6 平均市盈率为 16.22 倍，较 2017 年减少 3.29 个倍数；2018 年全部 A 股成交额为 90.11 万亿元，日均成交额为 0.36 万亿元，同比减少均为 19.37%。截至 2018 年底，市场融资融券余额为 0.76 万亿元，较 2017 年底下降 26.21%，其中融资余额占比为 99.11%，融券余额占比为 0.89%。股票一级市场发行

12、方面，2018 年，上交所和深交所共实际募集资金 1.21 万亿元，同比减少 21.43%，共完成 IPO 为 105 家、增发 267 家、配股 15 家、优先股 7 家。 图 1 股票市场指数和成交额情况情况（单位：点，亿元） 资料来源：wind 资讯，联合评级整理 债券市场方面， 近年来， 在宽松货币政策和金融严监管双向影响下， 债券市场规模不断增加，整体利率水平波动下降，信用债市场有所分化，高等级债券收到追捧。2016 年，受益于降准降息的政策，债市呈现牛市行情；2017 年，在严监管和“降杠杆”政策下，债券市场有所调整；2018年下半年以来， 定向降准配合积极财政政策使债市出现分化，

13、 地方债和高等级债券认购资金充裕，同时资金链断裂导致的违约事件不断发生。根据 Wind 资讯统计数据，截至 2018 年底，债券余额为 85.74 万亿元，较 2017 年底增加 14.79%。债券发行方面，2018 年境内共发行各类债券 3.90 万只，发行额达 43.83 万亿元，同比增长 7.43%。2018 年境内债券交易总金额为 1,240.83 万亿元，其中，现券交易成交金额为 149.79 万亿元，回购交易成交金额为 951.78 万亿元，同业拆借 139.27万亿元。 图 2 债券市场余额和增长率（单位：万亿元，%） 资料来源：wind 资讯，联合评级整理 衍生品市场方面，根据

14、中国期货业协会统计数据，2018 年全国期货市场累计成交额为 210.82 公司债券信用评级报告 华西证券股份有限公司 7 万亿元， 同比增长12.20%； 其中， 中国金融期货交易所的交易金额为26.12万亿元， 同比增长6.22%，占全国市场份额 12.39%。 多层次资本市场已初步建立并不断完善多层次资本市场已初步建立并不断完善 中小板和创业板分别于 2004 年和 2009 年设立；新三板自 2012 年开始启动扩容并于 2013 年扩大至全国。截至 2018 年底，挂牌企业数量达 10,691 家，较 2017 年底减少 8.07%；区域性股权交易市场建设也在持续推进中。中共中央关于

15、制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议（以下简称“建议”）也对构建多层次资本市场提出了新的要求，建议指出“积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，降低杠杆率”，同时明确提出“深化创业板、新三板改革”、“支持战略性新兴产业发展”等要求。2019年 1 月， 中央深改委审议通过了 在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案 、关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见，标志着科创板最终落地进入倒计时。 金融创新产品和服务不断推出金融创新产品和服务不断推出 在证券市场持续发展和监管政策推动下，金融创新产品和服务不断推出。在债券市

16、场方面，推出了如非公开发行公司债、中小企业可交换债、绿色债券、可续期债和熊猫债等品种，丰富了债券种类，提升了审批效率；在股票市场方面，优先股、融资融券、约定购回式证券交易、股权激励行权融资、股票质押式回购、RQFII 等相继推出，进一步丰富了投资工具；在衍生品市场方面，近年来推出了股指期货、国债期货、上证 50ETF 期权和原油期货等投资品种，为投资者提供了更加多元化的风险对冲工具。 （2）证券公司发展概况 近年来，随着资本市场建设力度的加大以及证券市场规模逐步扩大，证券公司的数量呈稳步增长态势。20142018 年，证券公司净资产规模逐年扩大，总资产规模波动增长，于 2015 年后趋于平稳，

17、盈利能力呈现倒 U 型走势，20142015 年盈利水平快速提升，2016 年受股灾冲击的影响证券行业盈利水平腰斩，2018 年盈利水平进一步大幅下降。一方面，证券市场资本中介业务规模的扩张和监管政策的推动使证券公司资本规模不断得到补充，这也在一定程度上提升了证券公司的抗风险能力；另一方面，创新类业务的发展进一步丰富了证券公司的收入来源。随着证券公司对创新类业务的重视和推进，逐步形成了传统业务和创新业务相互促进的格局。但从目前收入结构来看，仍以传统的经纪业务、投资银行业务以及自营业务为主，营业收入水平较易受到市场行情的影响，未来转型压力较大。 表 2 证券行业概况 项目项目 2014 年年 2

18、015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 证券公司家数(家) 120 125 129 131 131 盈利家数(家) 119 124 124 120 106 盈利家数占比(%) 99.17 99.20 96.12 91.60 80.92 营业收入(亿元) 2,602.84 5,751.55 3,279.94 3,113.28 2,662.87 净利润(亿元) 965.54 2,447.63 1,234.45 1,129.95 666.20 总资产(万亿元) 4.09 6.42 5.79 6.14 6.26 净资产(万亿元) 0.92 1.45 1.64 1.85 1.89

19、净资本(万亿元) 0.68 1.25 1.47 1.58 1.57 数据来源：中国证券业协会 公司债券信用评级报告 华西证券股份有限公司 8 2018 年，受国内外经济环境变化的影响，证券市场悲观情绪弥漫，沪深指数跌幅较大，投资交易量进一步萎缩；同时，2018 年，证券行业延续严监管趋势，截至 2018 年底，证监会及其派出机构已对 40 家券商开出 58 份行政监管措施或行政处罚书， 较 2017 年全年 4 张证监会罚单大幅增加；58 张罚单中，29 张罚单涉及合规风控问题，内控不健全问题密集暴露；另有 9 张罚单涉及债券承销业务，8 张涉及并购重组类处罚且罚没款金额较大，投行业务为重点监

20、管范畴。从业务表现看，2018 年证券公司收入水平延续下降趋势，业绩降幅增大，盈利能力下滑明显；业务结构同质化较为严重，经纪、自营、投行仍是收入的主要构成，自营业务超过经纪业务成为第一大业务收入来源；截至 2018 年底，131 家证券公司总资产为 6.26 万亿元，较 2017 年底增加 1.95%；净资产为 1.89 万亿元，较 2017 年底增加 2.16%，净资本为 1.57 万亿元，较 2017 年底变动不大，资本实力保持稳定。 2018 年， 131 家证券公司中， 106 家公司实现盈利， 全年实现营业收入 2,662.87亿元，全年实现净利润 666.20 亿元，分别同比减少

21、14.47%和 41.04%，降幅较 2017 年分别扩大9.39 和 32.57 个百分点，经营业绩大幅下滑。 2业务分析 我国的证券公司逐步形成了主要由经纪业务、投资银行业务、资产管理业务及自营业务组成的业务结构。经纪业务、自营业务和投行业务是我国证券公司主要的业务收入构成，近年来受证券市场交投活跃度低迷影响，经纪业务收入占比不断下降，但收入占比仍保持在 20%以上。证券公司各业务板块收入受市场行情影响较大；2016 年，股票市场整体行情较为低迷，经纪业务和自营业务收入下滑较大， 但受益于债券市场的繁荣， 来自投行业务的承销与保荐业务收入增长较快，占比有所提升；2017 年，经纪业务和投行

22、业务收入占比有一定下降，自营业务和资管业务收入占比有所提升，自营业务取代经纪业务成为第一大收入来源，资产管理业务保持了较快发展速度，但整体收入规模仍相对较小；2018 年，受证券市场震荡下行、交投活跃度不高以及股权融资低迷等因素影响，证券公司各板块收入均有所下滑，前三大收入来源仍为自营、经纪和投行业务，自营业务收入占比进一步增加至 30%以上，投行和经纪业务收入占比下降。 图 3 我国证券行业业务收入结构图 资料来源：中国证券业协会网站 证券公司的收益水平与证券市场交易量及市场指数正相关，2016 年我国证券行业净利润随着市场指数回落而大幅下降；2017 年，市场指数小幅上升，但中小创跌幅较大

23、，证券公司净利润水平仍小幅下降；2018 年，股票市场大幅下跌，证券公司盈利水平下滑显著。 公司债券信用评级报告 华西证券股份有限公司 9 图 4 证券行业净利润情况图 资料来源：中国证券业协会网站 （1）经纪业务 经纪业务是证券公司传统业务，易受市场交易量和佣金率的影响。2012 年 11 月，证监会发布证券公司代销金融产品管理规定，意味着证券公司代销金融产品的范围从此前的证券投资基金和其他证券公司的资产管理计划扩大至“在境内发行的，并经国家有关部门或者其授权机构批准或者备案的各类金融产品”，经纪业务迎来新的发展机遇。但 2015 年以来，股票市场交易量持续萎缩，竞争加剧使佣金率下行，经纪业

24、务的收入对证券公司的收益贡献度持续下降；同时，证券公司客户资金账户的非现场开户服务的推出将对传统依赖营业部营销经纪业务的模式产生挑战，证券公司的经纪业务即将进入转型期，轻型营业部应运而生。2017 年以来，证券公司加大经纪业务向财富管理转型力度， 经纪业务也从传统的股票交易业务， 逐步开展多金融产品交叉营销，同时，重塑经纪条线组织架构，增员投顾人员，提升服务专业化水平，未来将为经纪业务带来新的增长动力。 收入规模方面，经纪业务与股票市场景气度呈强相关性，具有较大的波动性。2016 年，股票市场行情景气度不高，同时，受市场竞争加剧、互联网金融的兴起等因素影响，经纪业务市场平均佣金率不断下滑，证券

25、公司实现代理买卖证券业务净收入 1,052.95 亿元，仅为 2015 年收入的39.13%。2017 年，股票市场保持震荡走势，但股基成交量进一步下降，131 家证券公司实现代理买卖证券业务净收入 820.92 亿元，同比下降 22.04%。2018 年，随着中美贸易战的持续以及部分创新型上市公司违规经营，股票市场投资热情减退，成交量有所下降。受此影响，2018 年 131 家证券公司实现代理买卖证券业务净收入 623.42 亿元，同比减少 24.06%。 （2）投资银行业务 目前证券公司的投资银行业务以证券承销与保荐业务为主。随着近年来证券市场融资产品的日趋多样化，企业融资需求不断增加，债

26、市市场融资规模也快速扩大。 证券公司投行业务收入与资本市场融资规模呈较高相关性，2018 年基本延续了 2017 年低迷的市场走势； 全年 IPO 发行规模合计 1,378.15 亿元， 发行家数 105 家， 分别较 2017 年下降 40.11%和 76.03%；2017 年 10 月以来，IPO 审核趋严、过会率一直保持在较低水平，2018 年至今发审委累计审核 180 多家拟 IPO 企业事项，其中超过 105 家企业首发获通过，平均过会率在 59%左右；同期，受再融资新规的影响，增发规模仅为 0.75 万亿元，同比下降 40.78%；证券公司债券承销较2017 年有所好转，承销规模大

27、幅增加，2018 年，证券公司承销各类债券金额 5.68 万亿元，同比增长 25.48%。2018 年，131 家证券公司全行业实现证券承销与保荐业务和财务顾问业务净收入369.96 亿元，同比下降 27.40%，占全行业营业收入的 13.89%，较 2017 年基本稳定。 公司债券信用评级报告 华西证券股份有限公司 10 就市场格局来看，证券公司投资银行业务形成了较明显的阶梯式竞争格局。一些大型证券公司依靠资本实力、技术优势以及股东背景，在大型融资项目上具有明显的竞争优势，几乎垄断了百亿元规模以上的发行承销项目，表现出该业务集中度较高。2018 年，股权承销金额排名前五的证券公司市场份额由

28、2017 年的 46.50%提升至 57.66%；债券承销金额排名前五的证券公司市场份额由 39.33%提升至 44.07%；可见，无论股市还是债市，大证券公司市场地位均进一步巩固。 但值得注意的是，在投资银行业务快速发展过程中，由于市场竞争加剧以及证券市场供求矛盾的存在，证券包销风险值得关注，包销风险将会导致证券公司资产组合的市场风险上升，也会影响证券公司资金的流动性。股票承销业务受监管审批政策的影响较大，IPO 政策的变化对承销与保荐业务具有较大影响；同时，2018 年以来监管罚单集中于投行业务，未来仍面临严监管的合规风险。 （3）自营业务 自营业务主要包括权益类投资和固定收益类投资，20

29、12 年券商创新大会带来证券公司投资范围和方式的放开以及另类投资子公司设立的政策，意味着券商自营业务从传统单边投资向多领域投资、多交易工具的方向转变；2012 年来，自营业务在各家券商业务中发展较快，但 2016 年以后，随着证券市场波动加剧，自营业务收入不确定性增加。2014 及 2015 年股票市场大幅上涨，各证券公司加大了股票、基金和其它证券产品的投资比重，2016 年以来，随着股票市场趋冷，权益类资产占比有所下降，目前以固定收益投资类资产为主。2016 年，证券公司实现证券投资收益（含公允价值变动）568.47 亿元，同比减少 59.78%。2017 年股票市场行情出现分化，优质蓝筹上

30、涨趋势明显， “中小创”则呈现下跌行情，131 家证券公司实现证券投资收益（含公允价值变动）860.98 亿元，同比增长 51.46%，成为证券公司第一大收入来源。2018 年，股票市场跌幅较大，其中权重股持续下跌，创业板指数由涨转跌，而在定向降准等利好政策下，中债新综合净价指数全年上涨 4.00%，债券投资收益减缓自营业务降幅，但债券市场出现集中违约，2018 年新增 43 家违约主体，较 2017 年 9 家大幅增加，违约金额达 1,154.50 亿元，系 2017 年违约金额的 3.42 倍，违约主体以民企和上市公司居多；131 家证券公司实现证券投资收益（含公允价值变动）800.27

31、亿元，同比减少 7.05%。自营业务与证券市场关联度高，面临较高市场风险，收入存在一定不确定性；且债券市场违约频发，需关注相关投资风险。 （4）资产管理业务 近年来，证券公司资产管理规模较快增长，但相比较于银行理财产品、信托产品的规模，证券公司资产管理规模仍较小，但是各券商未来业务发展的一大重点。目前，证券公司资产管理业务初步形成了包括集合资产管理、定向资产管理及专项资产管理等在内的产品体系。近年来，证监会鼓励证券公司加强业务创新，发展资产管理业务，推动资产管理业务模式从目前单一产品管理向全面的客户资产配置的转型。2018 年 4 月，中国人民银行等多部委联合发布关于规范金融机构资产管理业务的

32、指导意见，控制资管产品杠杆水平，并限制通道类业务，促使证券公司提升主动管理能力。2018 年 11 月，证监会发布的证券公司大集合资产管理业务适用操作指引 要求证券公司存量大集合资产管理业务对标公募基金进行管理，符合特定情况的业务需转为私募产品。截至 2018 年末，证券公司资产管理业务规模为14.11 万亿元，较 2017 年末下降 18.25%；2018 年，证券公司实现资产管理业务净收入 275.00 亿元，同比下降 11.35%。近年来，证券公司资产管理业务发展趋势为由通道转主动型管理，定向资管产品规模仍是主要部分，但其占比有所下降。 公司债券信用评级报告 华西证券股份有限公司 11

33、（5）其他业务 2012 年以来，证券公司其他业务尤其是资本中介类业务发展迅速。目前，证券公司开展的其他业务主要包含柜台交易业务、基金代销业务、公募基金业务、融资融券业务、约定购回式证券交易、债券质押式报价回购业务、股票质押式回购业务等。 近年来证券公司信用业务发展速度较快， 融资融券业务发展迅速， 为券商业绩形成一定贡献。融资融券业务自 2010 年 3 月 31 日开展以来，在业务规模上呈数量级的攀升，2015 年以来出现下降并逐步趋稳。 根据沪深交易所公布的数据显示， 截至 2018 年底， 两融余额 0.76 万亿元， 较 2017年底减少 26.21%；股票质押市值方面，根据中国证券

34、登记结算公司披露的质押股份数量与各自股价乘积后合计计算，截至 2018 年底，市场质押市值约 4.23 万亿元，较 2018 年初最高点 6.49 万亿元大幅下降；截至 2018 年底，市场质押股数占总股本比约 9.83%，较 2018 年初约 9.60%水平略有提升。 2018 年 1 月， 中国证券业协会发布 证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引 ，要求分类评价结果为 A 类的证券公司，自有资金参与股票质押回购交易余额不得超过公司净资本的 150%；分类评价结果为 B 类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的 100%；分类评价结果为 C 类及以下的证券公司，自有资金融资余

35、额不得超过公司净资本的 50%，同时要求证券公司对坏账计提减值准备。同期，沪深交易所和中证登发布股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018 年修订），对融入方资格、初始交易金额、质押集中度以及资金用途都做出了限制，同时增加了融入方担保物范围。上述规定将引导股票质押业务聚焦实体经济，降低融资风险，也对证券公司风险控制能力提出了更高的要求；但在一定程度上影响了证券公司参与股票质押式回购交易规模，尤其是对中小证券公司影响较大。 券商股票质押和两融业务受市场风险和信用风险影响较大，一旦发生股价下跌、维保比例下滑，证券公司将面临资金损失的风险。2018 年，国内股市出现较大跌幅，证券公司股票质押业务

36、面临较大市场风险和信用风险，对证券公司资产和盈利造成不利影响；同时，需考虑到股票质押规模仍然较大，未来依然要谨慎关注政策推进情况、市场行情变化以及个股“黑天鹅”事件。 3市场竞争 近年来，随着监管理念及市场环境的变化，证券行业竞争越来越激烈，并由分散化、低水平竞争向集中化、差异化、专业化竞争演变。随着以净资本为核心的监管体系建立以及资本中介业务的开展，净资本规模成为制约证券公司竞争力的重要因素。目前，已有多家证券公司通过兼并收购、增资扩股、发行上市等方式迅速扩大资本规模、提升竞争实力，例如华泰证券收购联合证券， 宏源与申万合并， 方正证券收购民族证券， 中信证券收购万通证券， 中信证券收购广州

37、证券；2018 年以来，国内证券公司上市的有：天风证券、长城证券、南京证券、华西证券、华林证券等5 家证券公司，同时中泰证券、湘财证券、华龙证券、德邦证券等多家中小型券商正处于辅导期或已提交了上市申请。另外，受新三板流动性等原因的影响，国都证券、华龙证券、开源证券、联讯证券等多家新三板挂牌证券公司依然有奔向 A 股的雄心。区域竞争方面，部分证券公司在特定地域、特定业务类型等方面形成了比较竞争优势，比如西南证券在重庆等西南区域具备较强竞争优势等。 CEPA 协议 （内地与香港和澳门关于建立更紧密经贸关系的安排） 下合资券商设立进程加速；2018 年 3 月，中国证监会发布外商投资证券公司管理办法

38、（征求意见稿），允许外资控股合资证券公司，将外资持有证券公司的股权比例限制放宽至 51%，同时外商投资证券公司经营业务范围有所扩大。短期来看，国内券商拥有网点布局和客户资源等绝对领先优势，证券行业对外开 公司债券信用评级报告 华西证券股份有限公司 12 放对本土证券公司冲击有限；长期来看，随着证券行业进一步开放，外资证券公司在产品创设和财富管理等创新类业务方面优势将使国内券商面临挑战，放宽券商外资准入将成为国内金融机构转变经营理念、规范业务发展的一个重要契机，有利于证券行业整体优化。 同时，随着行业的发展和证券公司的兼并重组，证券公司行业市场集中度大幅提高。按 2018年 9 月末证券公司所有

39、者权益排序，前十大证券公司实现营业收入合计 1,204.42 亿元，净利润376.71 亿元，占全行业营业收入和净利润的比重分别为 63.61%和 75.87%；截至 2018 年 9 月底，前十大证券公司资产总额为 3.99 万亿元， 占全行业总资产的 64.48%， 前十大证券公司以上指标占比均超过 60%，行业集中度较高。 表 3 截至 2018 年 9 月末主要证券公司财务数据（单位：亿元） 序号序号 证券公司证券公司 所有者权益所有者权益 资产总额资产总额 营业收入营业收入 净利润净利润 1 中信证券 1,563.63 9,024.64 272.09 76.83 2 国泰君安 1,3

40、38.77 4,295.68 167.87 57.50 3 海通证券 1,302.36 5,564.85 161.77 40.92 4 华泰证券 1,075.85 3,811.25 125.19 45.93 5 广发证券 893.76 3,925.32 113.60 43.15 6 招商证券 799.08 2,914.13 77.92 30.69 7 申万宏源 708.95 3,488.81 93.66 33.75 8 银河证券 658.63 2,562.54 63.28 19.04 9 国信证券 520.99 2,058.73 63.38 19.38 10 东方证券 519.87 2,270

41、.01 65.66 9.52 合计合计 9,381.89 39,915.96 1,204.42 376.71 数据来源：wind 资讯 证券公司业务收入来源集中和盈利模式单一雷同，导致证券公司间竞争激烈的同时伴有不当竞争现象。如 IB 业务市场资源有限，个别券商在投资者合规方面放水并因此被证监会立案调查；同时，为大力开展业务，多数券商在创新业务的风险控制上都滞后于产品设计。随着监管的日益加强，整个行业发展分化也日益明显，违规者将受到监管层的严肃治理，规范者且竞争力强的公司则会取得相应发展。 未来随着我国证券业的逐步成熟， 业务专业化程度的提高， 具有丰富经验、业务规范和专业化水平较高的大中型证

42、券公司可能获得更大的竞争优势，行业集中度将进一步上升。 4风险因素 证券业务是与市场呈强周期关系的，具体风险主要体现如下： （1）市场风险 市场风险是证券公司面临的最主要的风险，主要包括价格风险、利率风险和汇率风险。由于我国证券公司持有外汇资产较少，因此汇率风险不大，市场风险主要集中在股票价格风险和利率风险方面。证券公司通常采用多元化的资产配置和投资组合策略，设定投资限额和风险集中度指标，对投资、承销、资产管理等活动进行监控，通过降低风险敞口或采取风险对冲等手段来控制市场风险。部分证券公司使用 VaR、DV01 等风险计量方法对市场价格和利率波动下可能形成的损失进行衡量，并采用压力测试方法对极

43、端情况下的可能损失进行评估。2015 年以来，股票市场从火热到大幅下跌，走势波动较大，市场风险加剧，对自营业务和信用业务影响较大，但也对证券公司应对市场风险的策略和技术提出了更高要求。 公司债券信用评级报告 华西证券股份有限公司 13 （2）信用风险 证券公司面临的信用风险主要来自交易、债券投资业务以及融资类业务中的客户违约风险。现阶段，证券公司代理客户进行的证券交易均以全额保证金结算，因此该类风险实际上很小。融资类业务的信用风险主要涉及客户提供虚假资料、未及时足额偿还负债、持仓规模及结构违反合同约定、交易行为违反监管规定、提供的担保物资产涉及法律纠纷等，其信用风险控制主要通过对客户进行风险教

44、育、征信、授信、逐日盯市、客户风险提示、强制平仓、司法追索等方式实现。证券公司主要通过对债券发行人和交易对手实行授信管理、对债券产品进行评级和设立投资限额等措施来管理债券投资的信用风险。目前，宏观经济下行，实体经济经营困难，企业信用风险逐渐暴露， 在一定程度上增加了债券投资类业务风险； 同时， 2017 年以来， 债券市场违约事件频发，2018 年，股票质押业务风险不断集聚，证券公司固定收益投资类业务和股票质押业务面临信用风险加大。 （3）流动性风险 在证券公司经营过程中，如受市场变化、信用等级下调、资产负债期限结构不匹配等因素的影响可能产生流动性风险。另外，证券公司投资银行业务导致的大额包销

45、也可能导致其流动性出现困难。证券公司采取的风险控制措施主要包括关注公司总体财务状况、自有资金余额、长期资金占用和日常流动性状况；控制自营业务投资规模，并在投资品种、期限分布等方面遵循分散性原则；关注资产负债在规模和到期日等方面的匹配情况，并持有一定数量的现金及现金等价物等高流动性资产； 通过同业拆借、 回购和短期融资债券等手段， 解决公司短期的资金需求。 近年来，随着创新业务的发展和深化，证券公司经营和资产负债结构日趋复杂化，流动性风险体现三种新趋势，一是资产流动性下降和负债杠杆率提高；二是表外业务膨胀发展隐含着表外负债的增长，未来以结构性投融资、 资产证券化、 部分资管产品为载体的表外业务在

46、创新活动中也将迅速增长；三是资本性承诺的潜在冲击，新股发行市场化定价使得投行业务的包销风险不断加大，单个项目包销金额明显上升，低等级债券市场的扩大也将对证券公司以包销模式发展债券销售业务提供操作空间。 （4）操作风险 操作风险与证券公司的制度建设、员工素质以及技术投入等管理因素密切相关。证券公司主要通过完善公司治理和内控机制、规范业务操作流程来控制人为失误；健全操作风险识别和评估体系、完善操作风险计量方法；构建信息隔离墙制度体系，规范从业人员执业行为，防止内幕交易和利益冲突；加强业务检查稽核力度，保证各项制度、流程和风险管理措施的有效执行；加大对员工的培训，提高员工合规意识和风险管理能力。近年

47、来，证券公司在制度和内控上不断加强和完善业务合规性，控制人为失误。2017 年以来，我国拉开了金融严监管的序幕，从体制机制、政策措施、专项整治等多方面发力，2018 年证券公司罚单激增，内部控制体系和投资银行业务成为重点监管范畴。在强监管以及空前加大的执法力度下，如今的证券市场对证券公司的风险控制能力，尤其是操作风险控制能力提出了越来越高的要求。 （5）法律政策风险 法律风险是指证券公司的经营行为违反了相关法律法规而造成损失的风险。政策风险主要指国家宏观政策或行业监管政策的变动对证券公司业务范围、经营方式、市场竞争等带来的影响而产生损失的风险。我国证券公司面临的法律及政策风险主要反映在两方面，

48、一方面我国证券市场受法律及政策影响较大，政策的改变对股票市场和债券市场的波动影响较大，从而可能对证券公司的业务经营产生不利影响；另一方面监管部门对证券公司监管政策的改变直接影响证券公司的 公司债券信用评级报告 华西证券股份有限公司 14 经营行为，从而可能使其面临一定的经营风险。近年来，国家对证券市场的政策监管不断调整，证券公司在业务开展上机遇与挑战并存；同时，证券公司创新业务蓬勃发展，须关注创新业务合规性与否所带来的法律政策风险。 从我国实际情况看，证券公司在风险管理方面普遍面临着一些问题和挑战：第一，我国证券公司开展风险管理的时间还不长，由于产品和业务种类并不完善，风险复杂程度与国际同行业

49、相比仍然较低，全面风险管理的理念未在行业内得到普遍重视。第二，随着全面风险管理理念的提出，证券公司面临着将已有的证券交易、结算、财务管理等不同信息系统进行整合的重要任务，基础数据和信息系统框架的整合成为制约证券公司风险管理水平提升的瓶颈。第三，受国内金融市场成熟度的限制，证券公司普遍缺乏风险对冲的工具，市场创设对冲产品的机制不足，市场风险管理工具的应用仍然有限。第四，证券公司对于操作风险基本处于定性管理阶段，缺乏量化管理的工具和手段。第五，由于金融创新业务具有超前性和较大不确定性，证券公司在创新活动中可能面临因管理水平、技术水平、风险控制能力、配套设施和相关制度等方面不能与创新业务相适应而导致

50、的经营风险。 5未来动向 （1）风险管理水平有所提高，监管力度加强，证券行业严监管态势将延续。 证券公司风险主要包括市场风险、信用风险、流动性风险以及操作风险。目前，证券公司已建立了以净资本为核心的风险控制指标体系，以及定期或不定期的压力测试和敏感性分析机制，为公司决策提供依据。 2014 年， 随着全面风险管理推行， 证券公司风险管理能力有了明显的进步。 2017 年 7 月，证监会发布修订后的证券公司分类监管规定，对相关评价指标结合行业实际和监管需要进行了优化，引导证券公司从净资本补充、合规、风控等方面加强管理和监控，在风险可控的基础上，鼓励券商回归主业，促进证券公司业务质量的改观和提升，