股指期货在基金管理中的应用.pdf

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1、通往荣耀通往荣耀之路之路 舟尤留存 http:/ 股指期货在基金管理中的应用股指期货在基金管理中的应用 在全球经济一体化和金融创新的趋势下，股指期货等衍生金融产品的推出将使我国基金行业进入一个全新的投资领域，能使基金行业在投资策略、风险管理和产品创新方面有着更大的发展空间。在基金投资组合管理中，股指期货主要可用于以下几个方面。其一，战略性资产配置。所谓战略性资产配置，是指确定股票、债券或其他资产的长期配置比例，从而满足投资者的风险收益偏好，以及投资者面临的各种约束条件。投资者确定的战略性资产配置不因短期资本市场的条件变化而波动，但短期资本市场条件的变化肯定会改变投资者的战略性资产配置。例如，如

2、果股票市场价格相对债券市场或其他资产的市场价格发生变化，那么投资组合中股票的比例就会上升。为了重新建立预定的战略性资产配置，投资者需要改变资产组合的头寸，这可以通过衍生产品进行，如股指期货合约等。其二，战术性资产配置。战术性资产配置是指利用发现的资本市场机会来改变战略性资产配置，如预期股票价格上涨时增持股票(相应减少债券比例)，战术性资产配置是因为某种大类资产收益的预期变化而驱动的。它经常是指由于市场过度反应而导致的“反向”买卖模式在价值高估时出售而在价值低估时购买。战术性资产配置也可以通过股指期货等衍生品进行。【期货投资咨询】其三，使用衍生品来满足约束条件。虽然基金经理的目标是使风险调整的收

3、益最大化，但绝大多数投资组合的行为都要受到众多条件的约束。如果基金经理希望将全部资产都投资于股票，而法规限制其必须保持 5%的货币性资产，为了满足约束条件的同时而达到投资目标，投资组合经理可以持有 5%的货币性资产的同时持有期货头寸，以期货头寸替代 5%的股票组合，从而达到投资目标。其四，阿尔法(Alpha)转移策略。所谓阿尔法(Alpha)，是指基金的超额收益能力。投资者采用阿尔法(Alpha)转移的目的，是想把投资组合经理的业绩与市场表现区分开。这种策略对 QDII 基金而言非常重要，例如，某中国基金管理公司非常了解中国上市公司，即具备中国股票的(Alpha)能力，现在这家基金公司发行了一

4、只 QDII 基金投资于其他国家市场(比如美国)，这家公司想把基金资产投资于美国市场的同时保留对其中国市场的阿尔法(Alpha)能力，这是一个两难选择。阿尔法(Alpha)转移策略可以获得这种两全其美的效果。具体做法如下：该 QDII 基金可将资产全部投资于中国股票，同时通过沪深 300 股指期货的空头头寸把中国市场的系统风险对冲掉，把该基金在中国的阿尔法能力保留下来。而基金获得美国市场的指数收益，则可以通过配置美国的标准普尔500期货合约来达到。这样，该 QDII 基金就可以在获得中国阿尔法(Alpha)的同时，也获得美国市场的指数收益。股指期货在开放式基金中的应用 开放式基金在国外又称共同

5、基金，它和封闭式基金共同构成了基金的两种运作方式。开放式基金是指基金发起人在设立基金时，基金单位或股份总规模不固定，可视投资者的需求，随时向投资者出售基金单位或股份，并可应通往荣耀通往荣耀之路之路 舟尤留存 http:/ 投资者要求赎回发行在外的基金单位或股份的一种基金运作方式。投资者既可以通过基金销售机构购买基金使基金资产和规模由此相应增加，也可以将所持有的基金份额卖给基金并收回现金使得基金资产和规模相应的减少。股指期货在开放式基金主要有三种：（1）规避开放式基金的系统性风险。股指期货之所以能规避股市系统性风险是因为其有套期保值功能。其套期保值功能分为买入套期保值和卖出套期保值。一是期货指数

6、与现货标的指数在价格运动趋势上具有一致性,而且在交割时，期货指数强制收敛于标的指数；二是在套期保值交易中,期货指数交易与现货股票组合交易的方向是相反的,两者盈亏可以相抵,即用期货交易的盈亏对冲掉股票组合的盈亏。（2）控制开放式基金流动性风险，应对赎回压力。开放式基金具有自由赎回的特性，必须要求基金资产保持充分的流动性，有足够的现金应付大量赎回需要，能保证资产及时变现以弥补资金之不足。但保留太多的现金又会影响基金的收益性。这一矛盾可通过股指期货得到化解。股指期货推出后，能够使得基金经理更从容地应对赎回的压力。基金经理通过构建股票与股指期货合约的投资组合，可以将适当比例的现金投资于股指期货合约。而

7、股指期货合约实行保证金交易，具有高杠杆的特点，高杠杆意味着：100 万现金可以买卖相当于 1000 万的股指期货合约。这样就可以通过一个适当的比例，使得股票与期货的投资组合具有一定的合适的市场关联度（贝塔值）。当基金面临赎回的压力时，基金经理就可以通过卖出股指期货合约来抽出部分的现金头寸来应对赎回的压力，完后再变现股票，等到出售股票完成后，再将股指期货空头合约平仓。而且股指期货合约买卖高流动性、低交易成本保证了这样的交易可以在非常短的时间内完成。这样，既可以提高基金的表现，同时又能够使基金经理从容面对赎回的压力。（3）优化投资组合，提高投资收益率。股指期货作为一种投资工具，本身也具有流动性强，

8、交易成本低和提高资金的使用效率等优势。在国际市场上,投资基金往往在股票、债券与股指期货间进行有效投资组合,以分散风险,提高投资收益率。如一些投资基金在提取基金管理费时要考虑到基金总资产中非现金资产的比例,这时候基金经理可继续持有股票,而通过卖出股指期货规避风险,获取更高的投资收益。有时基金经理把股指期货作为投资组合的一部分,股指期货还被作为投资基金构造指数化投资组合的重要工具。例如一个指数基金可以根据股指期货的理论价格购买相应价值的和现货股指有一样收益的一个股指期货合约,及国库券多头头寸的投资组合。实证分析表明在原有的股票、债券组合中加入部分股指期货,能有效降低投资组合风险，同时提高投资组合的

9、收益率。综上所述，股指期货不仅是一种非常有效的市场系统性风险避险工具，而且是开放式基金流动性风险管理有效的工具。所以探讨股指期货对主流机构投资者开放式基金风险控制的问题具有重要的现实意义。LOF 基金构建 Alpha 组合策略研究 LOF（Listed Open-Ended Fund），即上市开放式基金，其特点是：(1)投资者既可在场外按净值申购与赎回 LOF 基金份额，也可以在场内按市场价格买卖该基金；(2)通过转托管手续基金份额可以在场内外相互转换，由于这种机制使得存在套利力量使 LOF 基金二级市场价格在其净值附近波动；(3)但由于目前 LOF 转托管需要有 2 天的延迟，以及 LOF

10、基金在持续营销（常伴随分红或拆分）达到一定资产规模后会暂停申购，使得套利通道不畅，导致二级市场价格相对于基金净值常会有较大偏离，且这种偏离常表现为市场价格大于基金净值。LOF 基金既可按净值申购赎通往荣耀通往荣耀之路之路 舟尤留存 http:/ 回，也可按二级市场价格买卖。大部分 LOF 基金有正的平均 Alpha，基本上在 0.41之间，平均 Beta 集中在 0.60.9 之间，Beta 的变异系数差别较大，显示各基金在维持仓位的稳定性方面表现各异。复权价格的参数数值相比较复权净值有较大变化，说明二级市场交易价格的变化与净值变化有较大差异。另外，大部分 LOF 基金复权价格的变异系数大于相

11、应的复权净值的变异系数，显示由复权价格计算出来的 Alpha 和 Beta 更不稳定。股指期货在封闭式基金中的应用 封闭式基金(close-end funds)是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的发行总额，筹足总额后，基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不再接受新的投资。基金单位的流通采取在证券交易所上市的办法，投资者日后买卖基金单位，都必须通过证券经纪商在二级市场上进行竞价交易。封闭式基金属于信托基金，是指基金规模在发行前已确定、在发行完毕后的规定期限内固定不变并在证券市场上交易的。封闭式基金与股指期货的对冲套利策略主要为对冲大盘下跌的风险。封闭式基金折价在中国资本市场上是一个

12、长期而普遍的现象，即使在今天的牛市中，封闭式基金的平均折价率仍在 20%以上。目前，12 只 2010 年以前到期的封闭式基金，最低的年化折价率也在 10%左右。虽然封闭式基金有一个 10%以上的年化收益率，可实际上，对于这个摆在眼前的套利机会，投资人是又爱又怕尽管今天封闭式基金的价格低于净值，但它毕竟离到期日还有几个月到几年的时间，如果 A 股在这一两年内由牛市转入熊市，则基金净值将大幅下降，当降幅超过折价幅度时，投资人就将蒙受损失，而封闭式基金的弱流动性和滞后的信息公布使得投资人对于熊市中的逃生策略有着更多顾虑。在我国，即将推出的股指期货也为投资人提供了一个套利封闭式基金的大好机会。投资人

13、在买入年化折价率较高的封闭式基金的同时，卖出一定额度的股指期货，并不断展期，直到基金到期或提前实现收益率目标而平仓。这一对冲策略的好处在于，当市场由牛市转入熊市时，尽管投资人会遭受基金净值下降的损失，但股指期货的卖空收益却恰好弥补了封闭式基金净值下跌的损失，而且，由于基金在到期过程中市值将逐步向净值回归，即市值的下跌幅度小于净值和股指，从而使投资人在熊市中仍能够享受 10%以上的折价收益率；而在牛市中，尽管卖空的股指期货抵消了投资人基金净值上涨的好处，但由于到期过程中基金市值向净值回归，因此，市值涨幅将超过净值和股指，从而也能够为投资人贡献一个稳定的折价收益。利用股指期货开发 130/30 基

14、金 130/30 基金投资的投资方式介于传统做多（long-only）共同基金与多空策略型（long-short strategy）对冲基金之间，其实际投资状况其实并不复杂。具体地讲，就是基金份额全部以指数为基准投资于多头，同时，利用杠杆，从证券公司融入相当于基金原有净值 30%的证券（融券），并抛空这部分融入的证券，然后再将抛空所得的现金建多仓，基金的实际投资组合变为多头 130%（100%+30%），空头 30%，基金的净权益风险敞口仍然保持在大约100%。因此，虽然利用了投资杠杆，130/30 基金仍然保持着市场的风险暴率程度（即 Beta 系数接近于 1），使得基金能够产生较高的超额收

15、益（即 Alpha）。通往荣耀通往荣耀之路之路 舟尤留存 http:/ 从投资策略上看，传统的共同基金是先选定其投资标的，再做资产配置，然后依照投资哲学（由上而下或是由下而上，抑或成长或价值风格）进行投资标的选择，经过分析筛选后，再对筛选后的股票做详细分析及交易买卖。在这样的积极投资过程中，基金经理人的选股能力是决定绩效的重要关键，但是也因只做单边投资，因此在空头或市场剧烈波动时，没有资本保存能力，只能通过降低仓位，实现“少跌为赢”来追求相对绩效。而 130/30 基金则不同，由于具有空头头寸，130/30 的基金经理在应对和管理市场系统性风险时更加主动。进行传统共同基金管理时，基金经理做了很

16、多的基本面研究，希望能够选择到有上佳表现的股票，但是经过研究后，也将筛选出相对于预期较差表现的股票，对于这些股票除了将投资组合中的权重调整为零以外别无他法，其实也是一种研究资源的浪费。如果可以卖空该类股票，将卖空股票的钱去买预期表现较佳的股票，则可以直接增加投资组合整体业绩，而且被卖空的股票并不一定需要其股价下跌才能对投资组合有所帮助，只要可找出相对表现较差的股票即可增进投资组合的表现。可转移 Alpha 策略 可转移 Alpha 策略是在维持整体投资所需系统风险暴露的前提下，获取其余与系统风险相关度较低的收益的金融工程方法。可转移 Alpha 策略使投资者可以将市场的被动投资收益（Beta）

17、和超额收益（Alpha）分开，通过低成本获取 Beta 的同时，独立的寻找和管理 Alpha。我们要获取超越市场表现的超额收益，从国际经验的总结来看，大致可以从选股、择时（包括事件驱动）以及衍生品方面进行探讨、寻找适当的 alpha 策略。万变不离其宗，要么是选取优良的股票，要么是选择恰当的投资时机，要么是利用衍生品工具，以此获取超常的收益或绝对收益。采用不同方式产生的 Alpha 其所蕴含的风险高低也各有不同。我们接下来要介绍一些获取 Alpha 的策略，这些策略无外乎在选股、择时、衍生品等方面设计策略以寻找超额收益。实质上，不同的 Alpha 策略在寻找不同的可能带来超额收益的机会。这些

18、Alpha 策略也不会完全是单一的形式，选股、择时、衍生品等等可能会交相呼应。我们需要寻找到这样的模式，设计出适当的 Alpha 策略。1传统的基本面分析策略 虽然市场大部分时间是有效的，但是传统的基本面分析策略实际上还是可以通过精细的分析以期握住具有良好品质、成长性的股票来获取超额的收益。这也就是所谓的寻找那些内在价值被低估的股票，寻找被市场错估的股票，寻找那些未来收益很有潜力的公司，以此预期获取未来较好的超额收益。那么，看好的股票买入，看空的股票卖空（如果可以的话），这种传统的方法仍然可以获得好的超额收益。无论是采取定性的分析，还是采取定量的方式。但是持续性就有赖于投资者的研究深度和投资技

19、巧。正像市场表现的那样，主动型基金长期战胜市场而获取超额收益的毕竟只是一部分人而已。2适应性市场/因素轮动策略 实际上这种策略假设市场是自适应的、进化的，风格处于轮换状态。对不同风格的资产所采用的衡量分析指标也不一样，各个因素的重要性程度也随着资产划分在不同类型风格上而有所不同。这里有一个重要的适应性市场假说理论（Adaptive Market Hypothesis）,试图对传统的现代金融理论和市场行为金融理论进行调和。即使是美国通往荣耀通往荣耀之路之路 舟尤留存 http:/ 市场，我们也可以发现它并不是完全的有效市场。根据随机游走理论来看，市场收益率应该不是相关的，也就是说理论上讲收益率自

20、相关系数为 0。那么从美国来看，理应这种自相关系数从早年到现在应该是慢慢变小的（即美国市场越来越有效）。可惜，我们看不到这种现象，根据滚动一阶自回归检验的结果，美国的市场效率呈现周期性变化的现象，比如根据数据检验 20 世纪 50 年代市场效率要高于 90 年代。这种结果，与有效市场假说的假设显然不同。适应性市场假说(the Adaptive Market Hypothesis，AMH)早期思想主要由 Farmer(2002)和罗闻全(1999、2004)以及罗闻全(2004)提出。适应性市场假说的主要理论基础之一是生物进化理论。这个假说认为，金融市场(或某一市场)的环境可以看作一个生态圈，每

21、个投资者(包括机构投资者、个体投资者)依靠这个生态圈生存，生态圈里充满了生物界似的竞争和捕猎。不同的投资者所具有的投资技术好象他们的生存技巧。象生物圈有四季循环一样，市场也有盛衰荣枯。投资者具有的投资技术不能一成不变，随着市场环境的变化，投资技术需要创新。那么根据适应性市场假说理论，我们也可以发现市场对某些因素的追捧和喜爱也是随着时间变动而变动，而选择那些受追捧因素的投资组合就可能得到好的超额回报。例如在科技股泡沫时期，成长股就获得了更高的预期收益而备受追捧，因此也要比价值股所获得的回报要高。而科技股泡沫破灭后，情形也就反转过来，市场反而又偏爱价值股。利用市场的这种适应性，找到风格转换的特征，

22、把握市场的投资机会，这也是获取超额回报的 alpha 策略。我个人认为，这种策略实际上也是一种择时的策略。3估值策略 这种策略倾向于投资那些低估值的股票，也就是股票价格相对于净利润、净资产、销售收入、现金流等（或其他指标）而言比较便宜的股票。从估值体系来设计合适的投资策略，寻找较好的超额收益。利用估值水平来构造投资策略也是比较常见的方式。从历史上来看，低估值的策略长期确实能获得较好的超额收益。4动量策略 这种策略是指投资于有价格动量、收益动量或者分析师对收益预期或评级进行调整（动量）等等的股票。传统的动量策略是指在一定持有期内，如果某只股票或者某个股票组合在前一段时期表现较好，那么，下一段时期

23、该股票或者股票投资组合仍将有良好表现，即动量效应(Momentum Effect)。我们可以把这种动量延伸到其他概念，例如，上市公司的每股收益水平也可能呈现动量的效应，亦即过去几年有好的收益水平，可能接下来几年仍然有好的表现；市场分析师对上市公司未来收益的看法也可能有这种动量的效应等等。那么抓住市场中可能存在的这种动量效应，也可能将给投资者带来较好的超额收益。另外，还有其他形式的动量策略模型。5波动捕获策略 这种策略应用到比较多的数学方法，也基于这样的假设，即市场是无效的。那么我们通过对市场中个股运动的观察和分析，试图找到这样的投资组合，即组合内的股票都具有很高的波动性，然而互相之间的相关性又

24、比较低，并不断对投资组合进行动态的调整。波动捕获策略是一种数理统计模型，我们会有实证性的投资策略对中国市场做验证。通往荣耀通往荣耀之路之路 舟尤留存 http:/ 6行为偏差策略 行为金融理论是在对现代金融理论(尤其是在对 EMH 和 CAPM)的挑战和质疑的背景下形成的。现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)两大基石上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。行为金融学认为投资人是以有限的理性产生决策行为，并且会因情境及问题的陈述与表达相同，进而影响投资人对风险与收益的主观认定，进而影响到投资决策为，所以市场上股价经常是过度反应或反应足。那么我们也可以观察到市场中存在这种行为的偏差，也就是说投资者根据成长速度、板块分类等等而对股票有不同的评价。在模型中，投资者对相同的因素可能有不同的权重，亦即投资者对相同因素的看法可能是不一致的。