人民币汇率的展望及影响.pdf

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1、 2009.7.2009.7.目 录 目 录 摘要 摘要 1.人民币汇率制度的改革回顾 2.影响人民币汇率的因素 3.人民币汇率的长短期展望 4.汇率波动对经济的影响 5.人民币国际化前瞻 1.人民币汇率制度的改革回顾 2.影响人民币汇率的因素 3.人民币汇率的长短期展望 4.汇率波动对经济的影响 5.人民币国际化前瞻 热点报告热点报告 人民币汇率的展望及影响 人民币汇率的展望及影响 作者：作者：刘金贺刘金贺(Liu Jinhe)首席研究员Liu Jinhe)首席研究员 李牧群李牧群(Li Muqun)首席研究员首席研究员 马兹晖马兹晖(Ma Zihui)首席研究员首席研究员 李盟李盟(Li

2、Meng)研究员研究员 审阅：审阅：刘晋硕 首席研究员刘晋硕 首席研究员 摘 要 摘 要 人民币汇率从改革开放以来经历了几次大的变化，尤其是 2005 年中国启动汇率体系改革以来，人民币步入了大幅升值的轨道。自华尔街金融危机爆发后，人民币汇率在 2009年的上半年保持了相对稳定的态势。但随着美国金融危机的加剧，以及美联储为应对流动性枯竭而采取的扩张型货币政策，目前国内从业界到民间普遍的一个看法是，人民币仍然面临较大的升值压力。与上述看法不同，综合国内外经济趋势和影响汇率变动因素的分析，本报告认为，人民币汇率未来贬值的压力大于升值的压力，换句话说，人民币在现行汇率制度下长期的趋势是逐步贬值。这种

3、结论是基于对中国经济结构、汇率政策、国际环境等影响因素的统一分析的基础上得出的。经济结构是决定本国货币强势或弱势的根本因素。中国的经济结构短期内难以调整，同时外需低迷的趋势在未来几年内延续的可能性很大，意味着中国外储积累速度将明显放缓，支撑人民币升值的基础动摇。以国内的外汇管理和汇率制度而言，中央集中结售汇制度是造成国内人民币增发过度，形成国内通胀压力。国内通胀压力长期而言也会造成人民币汇率的贬值压力，人民币的“内贬外升”属于短期现象，长期看贬值的压力更大。从国际货币市场的视角来观察，长期而言，美国不可能放弃美元在国际货币市场主导货币的作用，无论是欧元、日元还是人民币，一定时期内尚不具备挑战美

4、元地位的实力。人民币汇率波动对中国这样短时间内难以扭转外向型发展模式的国家，影响尤为巨大。从汇率政策的制定而言，一方面要避免人民币短期内升值的压力，以鼓励出口的复苏；另一方面，又要避免人民币大幅贬值造成的资本外逃。因此短期的人民币汇率在政府的干预下以稳定的走势为主。汇率波动，从影响波及的行业而言，一般贸易出口行业受到的影响高于来料加工型行业。从世界上主要基轴货币的演变历史看，人民币未来汇率问题的终极解决方案是人民币的国际化。随着中国经济规模的扩大和日益增加的全球贸易比重，“大贸易，小货币”的格局不但对国内货币政策形成障碍，而且“汇率操纵”导致的全球贸易摩擦日益升级。从人民币全球化的可能性路径而

5、言，中国应逐步扩大人民币在亚洲区域的影响力，同时通过贸易的人民币结算、香港的金融窗口作用，逐步实现人民币的国际化。人民币汇率从改革开放以来经历了几次大的变化，尤其是 2005 年中国启动汇率体系改革以来，人民币步入了大幅升值的轨道。自华尔街金融危机爆发后，人民币汇率在 2009年的上半年保持了相对稳定的态势。但随着美国金融危机的加剧，以及美联储为应对流动性枯竭而采取的扩张型货币政策，目前国内从业界到民间普遍的一个看法是，人民币仍然面临较大的升值压力。与上述看法不同，综合国内外经济趋势和影响汇率变动因素的分析，本报告认为，人民币汇率未来贬值的压力大于升值的压力，换句话说，人民币在现行汇率制度下长

6、期的趋势是逐步贬值。这种结论是基于对中国经济结构、汇率政策、国际环境等影响因素的统一分析的基础上得出的。经济结构是决定本国货币强势或弱势的根本因素。中国的经济结构短期内难以调整，同时外需低迷的趋势在未来几年内延续的可能性很大，意味着中国外储积累速度将明显放缓，支撑人民币升值的基础动摇。以国内的外汇管理和汇率制度而言，中央集中结售汇制度是造成国内人民币增发过度，形成国内通胀压力。国内通胀压力长期而言也会造成人民币汇率的贬值压力，人民币的“内贬外升”属于短期现象，长期看贬值的压力更大。从国际货币市场的视角来观察，长期而言，美国不可能放弃美元在国际货币市场主导货币的作用，无论是欧元、日元还是人民币，

7、一定时期内尚不具备挑战美元地位的实力。人民币汇率波动对中国这样短时间内难以扭转外向型发展模式的国家，影响尤为巨大。从汇率政策的制定而言，一方面要避免人民币短期内升值的压力，以鼓励出口的复苏；另一方面，又要避免人民币大幅贬值造成的资本外逃。因此短期的人民币汇率在政府的干预下以稳定的走势为主。汇率波动，从影响波及的行业而言，一般贸易出口行业受到的影响高于来料加工型行业。从世界上主要基轴货币的演变历史看，人民币未来汇率问题的终极解决方案是人民币的国际化。随着中国经济规模的扩大和日益增加的全球贸易比重，“大贸易，小货币”的格局不但对国内货币政策形成障碍，而且“汇率操纵”导致的全球贸易摩擦日益升级。从人

8、民币全球化的可能性路径而言，中国应逐步扩大人民币在亚洲区域的影响力，同时通过贸易的人民币结算、香港的金融窗口作用，逐步实现人民币的国际化。1.人民币汇率改革回顾 1.人民币汇率改革回顾 人民币汇率改革四个阶段 人民币汇率改革四个阶段 1979年至1984年：人民币经历了从单一汇率到复汇率再到单一汇率的变迁 1979年至1984年：人民币经历了从单一汇率到复汇率再到单一汇率的变迁 1985年至1993年：官方牌价与外汇调剂价格并存，向复汇率回归 1985年至1993年：官方牌价与外汇调剂价格并存，向复汇率回归 1994年至2005年：逐步转变为钉住美元的固定汇率制 1994年至2005年：逐步转

9、变为钉住美元的固定汇率制?1994年改革了汇率双轨制，实行汇率并轨，汇率并轨之后，实行的是以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，使人民币汇率符合外汇调剂市场的8.70兑1美元 1994年改革了汇率双轨制，实行汇率并轨，汇率并轨之后，实行的是以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，使人民币汇率符合外汇调剂市场的8.70兑1美元?1996年12月1日，中国实施经常帐兑换，人民币汇率小幅升值为8.3兑1美元；在此之后，汇价固定在8.28兑1美元，上下浮动的幅度很小 1996年12月1日，中国实施经常帐兑换，人民币汇率小幅升值为8.3兑1美元；在此之后，汇价固定在8.28兑1美元

10、，上下浮动的幅度很小?1997年，由于亚洲金融危机爆发，为防止亚洲周边国家和地区货币轮番贬值使危机深化，中国承诺人民币不贬值，并主动收窄了汇率浮动区间，但实行有管理的浮动汇率制度这一目标并没有改变 1997年，由于亚洲金融危机爆发，为防止亚洲周边国家和地区货币轮番贬值使危机深化，中国承诺人民币不贬值，并主动收窄了汇率浮动区间，但实行有管理的浮动汇率制度这一目标并没有改变 2005年：人民币汇率改革，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度 2005年：人民币汇率改革，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度?从1998年到2005年，人民币对美元汇率实际上不能反映生产率的变化，

11、在汇率低估的情况下，资源压力、贸易摩擦等一系列问题不断出现 从1998年到2005年，人民币对美元汇率实际上不能反映生产率的变化，在汇率低估的情况下，资源压力、贸易摩擦等一系列问题不断出现 2005 的中国进行人民币汇率改革的必要性和可行性 2005 的中国进行人民币汇率改革的必要性和可行性 中国金融改革特别是国有商业银行改革已经取得了实质性进展 中国金融改革特别是国有商业银行改革已经取得了实质性进展 外汇管理正逐步放宽，外汇市场建设不断加强，市场工具逐步推广 外汇管理正逐步放宽，外汇市场建设不断加强，市场工具逐步推广 中国当时正处于“高增长、低通胀”的最佳时期，因此有能力应付汇率改革可能带来

12、的冲击 中国当时正处于“高增长、低通胀”的最佳时期，因此有能力应付汇率改革可能带来的冲击 上半年外汇储备的存量和增量空前，给人民币带来较大的升值压力，有必要通过汇率改革进行调整 上半年外汇储备的存量和增量空前，给人民币带来较大的升值压力，有必要通过汇率改革进行调整 2005 年中国汇率改革的主要内容 2005 年中国汇率改革的主要内容 放弃紧盯美元的汇率制度，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度 放弃紧盯美元的汇率制度，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度 中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人

13、民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格 中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格?2005年7月21日19时，由1美元兑8.2765元人民币改为1美元兑8.11元人民币，升值2，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价 2005年7月21日19时，由1美元兑8.2765元人民币改为1美元兑8.11元人民币，升值2，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价 每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上每日银行间外汇市场美元对人民币

14、的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动 下千分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动 汇改之后，汇率的走势 汇改之后，汇率的走势 自人民币汇率改革以来，人民币汇率变动的主要特征表现为“单边升值”，人民币对美元和欧元都出现一定升值 自人民币汇率改革以来，人民币汇率变动的主要特征表现为“单边升值”，人民币对美元和欧元都出现一定升值?截至2008年汇改3年来，人民币对美元汇率累积升值达到21%截至2008年汇改3年来，人民币对美元汇率累积升值

15、达到21%?3年来的汇率改革极大推动了银行间外汇市场发展，外汇市场日趋活跃，人民币汇率弹性不断增强 2005 年 7 月 21 日人民币汇率改革至今人民币对美元汇率中间价变化3年来的汇率改革极大推动了银行间外汇市场发展，外汇市场日趋活跃，人民币汇率弹性不断增强 2005 年 7 月 21 日人民币汇率改革至今人民币对美元汇率中间价变化 数据来源：中国人民银行 数据来源：中国人民银行 随着金融危机的深化，美元的走势出现很大的不确定性，从2008年下半年起，人民币兑美元出现了“双向波动”的走势 随着金融危机的深化，美元的走势出现很大的不确定性，从2008年下半年起，人民币兑美元出现了“双向波动”的

16、走势?2008年，246个交易日中，人民币升值的有132天，贬值的是112天 汇改大事记2008年，246个交易日中，人民币升值的有132天，贬值的是112天 汇改大事记 时间 时间 事件 事件 2005年7月21日 央行宣布开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。当天，人民币对美元汇率一次性上调 2%2005年7月21日 央行宣布开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。当天，人民币对美元汇率一次性上调 2%2005年9月23日 2005年9月23日 非美对人民币交易浮动幅度扩至 2006 年 1 月 4 日 央行在银行间即期外汇

17、市场上引入询价交易方式，同时在银行间外汇市场引入做市商制度，改进了人民币汇率中间价形成方式 非美对人民币交易浮动幅度扩至 2006 年 1 月 4 日 央行在银行间即期外汇市场上引入询价交易方式，同时在银行间外汇市场引入做市商制度，改进了人民币汇率中间价形成方式 2006年5月15日 2006年5月15日 人民币对美元汇率中间价破 8.00，达到 1 美元兑 7.9982 元人民币 人民币对美元汇率中间价破 8.00，达到 1 美元兑 7.9982 元人民币 2007年5月21日 2007年5月21日 央行宣布放宽银行间市场人民币对美元汇率日波幅，幅度从0.3%扩央行宣布放宽银行间市场人民币对

18、美元汇率日波幅，幅度从0.3%扩大到0.5%。这是自 1994 年以来对人民币对美元汇价波幅的首次调大到0.5%。这是自 1994 年以来对人民币对美元汇价波幅的首次调整 2007 年 10 月 24日 G7 财长会议举行后 人民币突破 7.50 元 整 2007 年 10 月 24日 G7 财长会议举行后 人民币突破 7.50 元 2008年4月10日 2008年4月10日 人民币对美元汇率中间价突破 7.00，但随后一直在 7.00 上下盘整 人民币对美元汇率中间价突破 7.00，但随后一直在 7.00 上下盘整 2008年6月17日 2008年6月17日 人民币对美元汇率中间价突破了 6

19、.90，进入了 6.8 时代 人民币对美元汇率中间价突破了 6.90，进入了 6.8 时代 2008年7月14日2008年7月14日起 起 外汇局、商务部、海关联合实行出口收结汇联网核查，加强资本跨境外汇局、商务部、海关联合实行出口收结汇联网核查，加强资本跨境流动监管 流动监管 数据来源：三星经济研究院整理 数据来源：三星经济研究院整理 2.影响人民币汇率的因素 2.影响人民币汇率的因素 影响人民币汇率长期走势的因素 影响人民币汇率长期走势的因素 长期来看，中国必定会实现弹性汇率制度 长期来看，中国必定会实现弹性汇率制度 根据国际经济学理论，一个国家只能同时实现独立的货币政策、资本自由流动和汇

20、率稳定三个目标中的两个目标，这就是有名的“三元悖论”根据国际经济学理论，一个国家只能同时实现独立的货币政策、资本自由流动和汇率稳定三个目标中的两个目标，这就是有名的“三元悖论”?中国目前是实行资本管制，因此能维持汇率稳定并实施独立的货币政策，但随着经济进一步发展，中国将会开放资本市场，到时候就必须放弃独立的货币政策或是让汇率自由浮动 中国目前是实行资本管制，因此能维持汇率稳定并实施独立的货币政策，但随着经济进一步发展，中国将会开放资本市场，到时候就必须放弃独立的货币政策或是让汇率自由浮动 中国作为一个经济大国，未来必定会追求独立的货币政策和资本自由流动，实行浮动汇率制度 中国作为一个经济大国，

21、未来必定会追求独立的货币政策和资本自由流动，实行浮动汇率制度 经济能否持续高速增长和金融发展是人民币汇率走向的决定因素 经济能否持续高速增长和金融发展是人民币汇率走向的决定因素 根据“巴拉萨萨缪尔森”效应，高速经济增长将推动货币升值 根据“巴拉萨萨缪尔森”效应，高速经济增长将推动货币升值?日本、德国等国家的经验都证明这一理论是正确的 日本、德国等国家的经验都证明这一理论是正确的 未来中国金融市场如果发展壮大，人民币成为国际化货币，也将推动人民币汇率上升 未来中国金融市场如果发展壮大，人民币成为国际化货币，也将推动人民币汇率上升 中国经济和金融的发展是决定人民币走势的关键性因素 中国经济和金融的

22、发展是决定人民币走势的关键性因素 影响人民币汇率短期走势的因素 影响人民币汇率短期走势的因素 短期来看，中国仍然不会实行人民币自由浮动，政府仍将干预汇率 短期来看，中国仍然不会实行人民币自由浮动，政府仍将干预汇率 中国尚不具备实施浮动汇率制度的客观条件和金融体系 中国尚不具备实施浮动汇率制度的客观条件和金融体系?中国外汇交易市场还不发达，外汇衍生工具交易品种少，交易规模小，外贸企业缺乏交易工具控制风险，难以承受汇率波动的冲击 中国外汇交易市场还不发达，外汇衍生工具交易品种少，交易规模小，外贸企业缺乏交易工具控制风险，难以承受汇率波动的冲击 中国资本市场开放程度较低，资金跨国流动性低，没有实行浮

23、动汇率制度的迫切压力 中国资本市场开放程度较低，资金跨国流动性低，没有实行浮动汇率制度的迫切压力?根据经济发展水平，中国政府在未来一段时间内都不会完全开放国内资本市场，资金跨国流动仍将受到严格的控制 根据经济发展水平，中国政府在未来一段时间内都不会完全开放国内资本市场，资金跨国流动仍将受到严格的控制?在这种情况下，实行浮动汇率制度只会引起汇率不稳定，却不能得到资本流动得利益，因此中国不会实施自由浮动的汇率制度 在这种情况下，实行浮动汇率制度只会引起汇率不稳定，却不能得到资本流动得利益，因此中国不会实施自由浮动的汇率制度 中国政府将根据中国和世界的经济、政治环境调控汇率 中国政府将根据中国和世界

24、的经济、政治环境调控汇率?如果人民币汇率长期低估，即使有资本管制措施，国际投机热钱仍然可能通过假外贸、假投资的方式流入国内，且汇率低估可能加剧外部经济失衡，并引起贸易争端 如果人民币汇率长期低估，即使有资本管制措施，国际投机热钱仍然可能通过假外贸、假投资的方式流入国内，且汇率低估可能加剧外部经济失衡，并引起贸易争端 中国经济形势和外贸形势是决定人民币汇率的主要因素 中国经济形势和外贸形势是决定人民币汇率的主要因素 国际金融危机爆发后，中国出口严重下滑，成为影响中国经济增长的主要因素 国际金融危机爆发后，中国出口严重下滑，成为影响中国经济增长的主要因素?2009年一季度，中国出口总额为2455.

25、4亿美元，同比下降19.7%，而上年同期同比增长21.4%2009年一季度，中国出口总额为2455.4亿美元，同比下降19.7%，而上年同期同比增长21.4%如果中国经济能稳定反弹，人民币汇率就可能上升；反之，人民币汇率就可能贬值或是至少保持稳定 如果中国经济能稳定反弹，人民币汇率就可能上升；反之，人民币汇率就可能贬值或是至少保持稳定?一季度中国经济增长率为6.1%，低于全国“保八”的目标，但从各方面数据来看，似乎已经出现反弹迹象，3月份出口出现环比增长 一季度中国经济增长率为6.1%，低于全国“保八”的目标，但从各方面数据来看，似乎已经出现反弹迹象，3月份出口出现环比增长?如果中国经济在第二

26、季度继续好转，出口回升或是内需强劲，“保八”目标困难不大，政府可能会放松对汇率的控制，再度启动人民币升值 如果中国经济在第二季度继续好转，出口回升或是内需强劲，“保八”目标困难不大，政府可能会放松对汇率的控制，再度启动人民币升值 美元强弱是影响人民币汇率的重要因素 美元强弱是影响人民币汇率的重要因素 人民币波动的一个重要规律就是受美元走势影响 人民币波动的一个重要规律就是受美元走势影响?人民币参考一篮子货币确定汇率，但由于美国是中国最大的贸易伙伴，美元是世界主要商品计价单位，所以美元汇率变动仍然对人民币汇率变动有极大影响 人民币参考一篮子货币确定汇率，但由于美国是中国最大的贸易伙伴，美元是世界

27、主要商品计价单位，所以美元汇率变动仍然对人民币汇率变动有极大影响 总体来说，人民币兑美元汇率呈现“美元强，人民币汇率稳定；美元弱，人民币升值”的规律，预计未来人民币汇率走势仍然可能遵循这一规律 总体来说，人民币兑美元汇率呈现“美元强，人民币汇率稳定；美元弱，人民币升值”的规律，预计未来人民币汇率走势仍然可能遵循这一规律 国际政治压力对人民币汇率的影响不容忽视 国际政治压力对人民币汇率的影响不容忽视 人民币汇率历来是西方国家关注的焦点之一 人民币汇率历来是西方国家关注的焦点之一?美国和欧洲一些国家认为人民币汇率被显著压低，人为制造成本优势，使得中国出口大增，积累巨额贸易盈余，影响了西方国家的就业

28、 美国和欧洲一些国家认为人民币汇率被显著压低，人为制造成本优势，使得中国出口大增，积累巨额贸易盈余，影响了西方国家的就业 金融危机爆发后，各国忙于应对金融危机，减少了对人民币汇率的批评，但随着危机缓解，这一问题可能再度升温 金融危机爆发后，各国忙于应对金融危机，减少了对人民币汇率的批评，但随着危机缓解，这一问题可能再度升温?中国虽然出口大跌，但进口跌幅更大，2009年1-3月贸易顺差同比增长50.5%，巨额贸易顺差必定会再度引起对人民币汇率的批评 中国虽然出口大跌，但进口跌幅更大，2009年1-3月贸易顺差同比增长50.5%，巨额贸易顺差必定会再度引起对人民币汇率的批评?事实上，2009年4月

29、美国财长盖特纳已经再度提出人民币被低估的问题，只是出于策略没有把中国列为“操纵汇率国家”事实上，2009年4月美国财长盖特纳已经再度提出人民币被低估的问题，只是出于策略没有把中国列为“操纵汇率国家”由于政治因素的影响，中国会尽量避免人民币对美元大幅贬值，并在美国压力较大时适度升值人民币，缓和矛盾 由于政治因素的影响，中国会尽量避免人民币对美元大幅贬值，并在美国压力较大时适度升值人民币，缓和矛盾 3.人民币汇率的长短期展望3.人民币汇率的长短期展望 1）短期人民币仍将维持相对稳定 1）短期人民币仍将维持相对稳定 “保8”的国家目标决定了人民币短期内保持相对稳定符合央行汇率政策的选择“保8”的国家

30、目标决定了人民币短期内保持相对稳定符合央行汇率政策的选择 首先，高外贸依赖度决定中国在全球经济下滑的大背景下已经无力承受人民币的继续升值 首先，高外贸依赖度决定中国在全球经济下滑的大背景下已经无力承受人民币的继续升值?汇改三年来，人民币大幅升值以及各种成本的上升使中国出口行业尤其是劳动密集型出口行业承受了较大的压力。但是，得益于这些行业需求的刚性以及全球经济的强劲增长，这种压力并未转化为对出口行业现实的冲击 汇改三年来，人民币大幅升值以及各种成本的上升使中国出口行业尤其是劳动密集型出口行业承受了较大的压力。但是，得益于这些行业需求的刚性以及全球经济的强劲增长，这种压力并未转化为对出口行业现实的

31、冲击?然而，当前金融危机的影响已经发展到实体经济领域，外部经济环境的恶化使中国出口行业受到严重的冲击，出口增速大幅下滑，一些中小企业破产 然而，当前金融危机的影响已经发展到实体经济领域，外部经济环境的恶化使中国出口行业受到严重的冲击，出口增速大幅下滑，一些中小企业破产 其次，危机以来外商投资急剧下滑，如果短期内形成人民币贬值预期，必然引发国内资本的大规模流出，给经济和就业造成不利影响 其次，危机以来外商投资急剧下滑，如果短期内形成人民币贬值预期，必然引发国内资本的大规模流出，给经济和就业造成不利影响?商务部4月15日发布的数据显示，一季度全国实际吸收外资217.8亿美元，同比下降20.6%商务

32、部4月15日发布的数据显示，一季度全国实际吸收外资217.8亿美元，同比下降20.6%?自2008年10月至2009年3月，中国吸收外资出现自亚洲金融危机以来首次持续下降 自2008年10月至2009年3月，中国吸收外资出现自亚洲金融危机以来首次持续下降?因此，维持相对稳定的人民币汇率，防止跨境资本的大规模流动，对于稳定国内金融市场，避免宽松货币政策受国际资本流动的影响至关重要 因此，维持相对稳定的人民币汇率，防止跨境资本的大规模流动，对于稳定国内金融市场，避免宽松货币政策受国际资本流动的影响至关重要 因此，受国际国内环境的影响，央行在本轮危机见底以前，将采取相对稳定的人民币因此，受国际国内环

33、境的影响，央行在本轮危机见底以前，将采取相对稳定的人民币汇率政策，并采取提高退税的方式维持出口不至于持续大幅度下滑 汇率政策，并采取提高退税的方式维持出口不至于持续大幅度下滑 2009年金融危机仍然会蔓延，国际金融界将会经历比较痛苦的去杠杆过程，资金链更趋紧张，资本流出的压力大于流入的动力 2009年金融危机仍然会蔓延，国际金融界将会经历比较痛苦的去杠杆过程，资金链更趋紧张，资本流出的压力大于流入的动力?由于外资企业生产产品以外贸出口为主，中国的外贸出口中50%-60%是由跨国公司所贡献，因此外商投资的减少将会导致出口增速进一步回落，对稳定经济和确保就业带来一系列不利影响，适当提高退税率防止出

34、口持续下滑是目前无奈的选择 2）长期而言人民币汇率贬值下行压力大于升值压力 第一个层面是中国经济发展趋势不支持人民币汇率的长期升值 由于外资企业生产产品以外贸出口为主，中国的外贸出口中50%-60%是由跨国公司所贡献，因此外商投资的减少将会导致出口增速进一步回落，对稳定经济和确保就业带来一系列不利影响，适当提高退税率防止出口持续下滑是目前无奈的选择 2）长期而言人民币汇率贬值下行压力大于升值压力 第一个层面是中国经济发展趋势不支持人民币汇率的长期升值 中国经济在国际产业链中的底端位置决定了人民币汇率的根本走向 中国经济在国际产业链中的底端位置决定了人民币汇率的根本走向 改革开放以来，回顾中国所

35、走过的产业化道路，注重“引进”的短期效应，而忽视了“消化吸收”的长远目标，中国产业走入了“无技术工业化”的怪圈 改革开放以来，回顾中国所走过的产业化道路，注重“引进”的短期效应，而忽视了“消化吸收”的长远目标，中国产业走入了“无技术工业化”的怪圈?所谓“无技术工业化”是指在整个世界产业链中，产业处于缺少核心技术的低端，“世界工厂”是对这种产业发展模式的最好诠释 所谓“无技术工业化”是指在整个世界产业链中，产业处于缺少核心技术的低端，“世界工厂”是对这种产业发展模式的最好诠释 “无技术工业化”道路决定了中国产业在世界产业链中低端的地位，也决定了如果现有产业结构不能有效地进行调整升级，人民币未来的

36、地位不容乐观“无技术工业化”道路决定了中国产业在世界产业链中低端的地位，也决定了如果现有产业结构不能有效地进行调整升级，人民币未来的地位不容乐观?经济的好坏和产业的全球竞争力，归根到底是支持本国货币强势和弱势的根本因素 经济的好坏和产业的全球竞争力，归根到底是支持本国货币强势和弱势的根本因素 国际横向比较来看，本轮危机对中国实体经济的重创恰恰说明了无技术支撑的经济体不但抵御经济风险的能力低，而且长远而言发展的可持续性有限 国际横向比较来看，本轮危机对中国实体经济的重创恰恰说明了无技术支撑的经济体不但抵御经济风险的能力低，而且长远而言发展的可持续性有限?美国此次发生的经济危机是虚拟经济危机，实体

37、经济因金融业损失惨重受到一定影响，但高技术产业的竞争优势还在 美国此次发生的经济危机是虚拟经济危机，实体经济因金融业损失惨重受到一定影响，但高技术产业的竞争优势还在?与美国不同，中国经济危机的实质是实体经济危机，即制造业危机。造成中国制造业危机的主要原因是利润极低、几乎无利可图的低技术制造业无法承受人民币升值和通胀造成的高成本压力 与美国不同，中国经济危机的实质是实体经济危机，即制造业危机。造成中国制造业危机的主要原因是利润极低、几乎无利可图的低技术制造业无法承受人民币升值和通胀造成的高成本压力 低劳动力成本在成为拉动外需优势的同时也成为提振内需时经济的软肋 低劳动力成本在成为拉动外需优势的同

38、时也成为提振内需时经济的软肋 劳动力廉价与其说是“中国制造”的核心竞争力，毋宁说是中国经济的最大软肋，“内虚外强”使人民币不具备长期走强的基础 第二个层面是人民币相对封闭的外汇管理机制导致人民币贬值的因素在逐步积累 劳动力廉价与其说是“中国制造”的核心竞争力，毋宁说是中国经济的最大软肋，“内虚外强”使人民币不具备长期走强的基础 第二个层面是人民币相对封闭的外汇管理机制导致人民币贬值的因素在逐步积累 长期而言国内外汇的管理机制的特点决定了人民币长期贬值的趋势难以扭转 长期而言国内外汇的管理机制的特点决定了人民币长期贬值的趋势难以扭转 1994年以来中国出口企业所创外汇必须经由外汇管理局卖给银行，

39、再由国家统一进行对外汇的管理1994年以来中国出口企业所创外汇必须经由外汇管理局卖给银行，再由国家统一进行对外汇的管理1 1?中央集中结汇的外汇管理模式和外汇储备的沉淀导致国内人民币相对泛滥 中央集中结汇的外汇管理模式和外汇储备的沉淀导致国内人民币相对泛滥?相对于汇率制度成熟市场的外汇管理模式，中国政府对外汇的集中管理意味着企业出口创造的每一分外汇都必须有相应的人民币投放到国内市场 相对于汇率制度成熟市场的外汇管理模式，中国政府对外汇的集中管理意味着企业出口创造的每一分外汇都必须有相应的人民币投放到国内市场 因此，尽管从理论上讲一个国家的长期顺差导致本币的汇率升值，但针对外汇发放本币的机制中由

40、于中国自身的特点，本币过度投放实际上抵消了外汇积累的升值效应 因此，尽管从理论上讲一个国家的长期顺差导致本币的汇率升值，但针对外汇发放本币的机制中由于中国自身的特点，本币过度投放实际上抵消了外汇积累的升值效应?马歇尔K 值（M2/GDP）是被广泛使用的衡量流动性的指标，反映货币供给与实体经济货币需求之间的关系，连续多年来货币供应量(M2)大大超过货币需求量。如2006 年中国的马歇尔K值高达165%2008年12009年3月M2余额及增长率马歇尔K 值（M2/GDP）是被广泛使用的衡量流动性的指标，反映货币供给与实体经济货币需求之间的关系，连续多年来货币供应量(M2)大大超过货币需求量。如20

41、06 年中国的马歇尔K值高达165%2008年12009年3月M2余额及增长率 01000002000003000004000005000006000002008.12008.22008.32008.42008.52008.62008.72008.82008.92008.102008.112008.122009.12009.22009.30.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%M2余额(亿元人民币)同比增速 第三个层面是资本流出及外汇储备增长速度的放缓 第三个层面是资本流出及外汇储备增长速度的放缓 通胀预期下资本大规模外流可能造成的外汇储备枯竭 通胀预期

42、下资本大规模外流可能造成的外汇储备枯竭 在中国1.95万亿的外汇储备中，由于外商投资和外资企业出口的占比较高，外资的跨境流动对外汇储备的冲击不容忽视 在中国1.95万亿的外汇储备中，由于外商投资和外资企业出口的占比较高，外资的跨境流动对外汇储备的冲击不容忽视 1 这种结售汇制尽管满足了政府对于跨境资本流动的控制，但是政府手中集中的过多的外汇储备不得不投向海外市场，这是中国持有大量美债的制度原因 这种结售汇制尽管满足了政府对于跨境资本流动的控制，但是政府手中集中的过多的外汇储备不得不投向海外市场，这是中国持有大量美债的制度原因?由于外资企业生产产品以外贸出口为主，近年来中国的外贸出口中60%左右

43、是由跨国公司所贡献，因此中国经常项目下顺差对外汇储备积累受外资的影响较大 由于外资企业生产产品以外贸出口为主，近年来中国的外贸出口中60%左右是由跨国公司所贡献，因此中国经常项目下顺差对外汇储备积累受外资的影响较大?其次，受危机影响的深化，外商投资下滑的趋势今明两年仍将延续，外储增长的基础正在削弱 其次，受危机影响的深化，外商投资下滑的趋势今明两年仍将延续，外储增长的基础正在削弱?统计显示，一季度对外贸易进出口总额4287亿美元，同比下降24.9%;同时，实际使用外商直接投资218亿美元，同比下降20.56 统计显示，一季度对外贸易进出口总额4287亿美元，同比下降24.9%;同时，实际使用外

44、商直接投资218亿美元，同比下降20.56 相对于国际投资者的逃离，国内贫富分化极为严重的环境下富人群体通过外汇市场规避风险的行为对于外汇枯竭造成的威胁更大 相对于国际投资者的逃离，国内贫富分化极为严重的环境下富人群体通过外汇市场规避风险的行为对于外汇枯竭造成的威胁更大?2008年中国内地个人持有可投资资产超过1000万人民币的人群约30万人，共持有8.8万亿人民币的可投资资产2008年中国内地个人持有可投资资产超过1000万人民币的人群约30万人，共持有8.8万亿人民币的可投资资产2 2 粗略估计中国政府手头可支配的外汇约为7000亿美元左右，尚不足以应对资本的大量跨境流动 粗略估计中国政府

45、手头可支配的外汇约为7000亿美元左右，尚不足以应对资本的大量跨境流动?人民币的国际信用正是建立在中国政府持有大量的美国国债基础之上的,美国国债才是人民币信用的保证 人民币的国际信用正是建立在中国政府持有大量的美国国债基础之上的,美国国债才是人民币信用的保证?一但政府大量减持美国国债,必然会引发市场对人民币信用的恐慌，因此国家掌握的7400亿美元的美元国债抛售的可能性很小 一但政府大量减持美国国债,必然会引发市场对人民币信用的恐慌，因此国家掌握的7400亿美元的美元国债抛售的可能性很小 美国实际的外汇储备而言，其所持有的庞大的民间外汇储备是美元维持强势的基础 美国实际的外汇储备而言，其所持有的

46、庞大的民间外汇储备是美元维持强势的基础?美国官方的外汇储备虽然只有中国的五分之一，但是美国民间所持有的外汇，即美国国民和企业所持的外国货币总量，价值却高达9万美元之巨 美国官方的外汇储备虽然只有中国的五分之一，但是美国民间所持有的外汇，即美国国民和企业所持的外国货币总量，价值却高达9万美元之巨 长期而言美国绝对不会愿意放弃美元主导的国际货币体系 长期而言美国绝对不会愿意放弃美元主导的国际货币体系 强势美元才能长期确保美元国际基轴货币的地位，美元持续贬值会从根本上动摇其国际基轴货币的地位，使美元国际基轴货币的地位为欧元或其他新兴的强势货币所取代 强势美元才能长期确保美元国际基轴货币的地位，美元持

47、续贬值会从根本上动摇其国际基轴货币的地位，使美元国际基轴货币的地位为欧元或其他新兴的强势货币所取代?由于美元丧失国际基轴货币的地位将使美国失去国际货币的发行权，因此真正符合美国国家利益的不是美元贬值，而是美元稳定 由于美元丧失国际基轴货币的地位将使美国失去国际货币的发行权，因此真正符合美国国家利益的不是美元贬值，而是美元稳定 4.汇率波动对经济的影响 4.汇率波动对经济的影响 对对外贸易对对外贸易/国际收支的影响国际收支的影响 人民币汇率波动带来中国产品的国际竞争力的变化，直接影响到中国的对外经贸 人民币汇率波动带来中国产品的国际竞争力的变化，直接影响到中国的对外经贸 汇率是影响出口变化的一个

48、重要原因，当一国货币相对其它货币贬值，有利于本国商品的出口 汇率是影响出口变化的一个重要原因，当一国货币相对其它货币贬值，有利于本国商品的出口 2 2 招商银行和全球知名咨询公司贝恩公司(Bain&Company)3月30日联合发布的2009中国私人财富报告 招商银行和全球知名咨询公司贝恩公司(Bain&Company)3月30日联合发布的2009中国私人财富报告?人民币从 2005 年开始汇率改革，当人民币升值后，出口增长速度有所回落，而进口增长速度有所加快 人民币汇率波动与出口增长关系 2006 年 1 月2009 年 4 月人民币从 2005 年开始汇率改革，当人民币升值后，出口增长速度

49、有所回落，而进口增长速度有所加快 人民币汇率波动与出口增长关系 2006 年 1 月2009 年 4 月 资料来源：中国人民银行、中国海关 资料来源：中国人民银行、中国海关 人民币汇率变动带来进出口价格的相对变化，最终影响中国的国际收支 人民币汇率变动带来进出口价格的相对变化，最终影响中国的国际收支 人民币汇率波动对不同贸易方式以及不同产品的影响不同 人民币汇率波动对不同贸易方式以及不同产品的影响不同 人民币汇率变动对加工贸易影响相对较小，对一般贸易出口影响较大 人民币汇率变动对加工贸易影响相对较小，对一般贸易出口影响较大?由于加工贸易中进口零部件及原料占据较大比重，汇率波动影响在很大程度上自

50、相抵消 由于加工贸易中进口零部件及原料占据较大比重，汇率波动影响在很大程度上自相抵消 对不同商品出口影响不同 对不同商品出口影响不同?纺织服装产品、玩具、鞋类、家具和旅行用品等主要依靠价格取得竞争优势的商品受人民币汇率波动的影响比较大 纺织服装产品、玩具、鞋类、家具和旅行用品等主要依靠价格取得竞争优势的商品受人民币汇率波动的影响比较大?高新技术产品大多属于加工贸易，且具有一定技术含量，不以价格竞争为主，汇率变化影响较小 对引进外资、海外投资、资本流动的影响 高新技术产品大多属于加工贸易，且具有一定技术含量，不以价格竞争为主，汇率变化影响较小 对引进外资、海外投资、资本流动的影响 人民币汇率波动