跨国并购案例介绍.pptx

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1、第一节第一节 跨国并购概述跨国并购概述第二节第二节 跨国并购有关理论跨国并购有关理论第三节第三节 公司并购的价值评估公司并购的价值评估 跨国并购跨国并购绿地投资与跨国并购n从资产的取得方式上来说，企业进行国际直接投资主要采取两种方式：q第一种方式是新建投资，也称为绿地投资，新建投资，也称为绿地投资，即在东道国新建企业进行独资或合资经营。q第二种方式是跨国并购（第二种方式是跨国并购（M&A），），即通过跨国收购或兼并方式来控制东道国的企业。和一般对并购的分类类似，跨国并购也可分为跨国兼并（Merger）和跨国收购（Acquisition）两种。l国际投资中的公司并购又称为企业跨国并购。根据联合国

2、贸发会议发表的2001年世界投资报告，2000年，全球跨国直接投资达到了创纪录的1.3万亿美元，而跨国公司在全球的跨国并购规模也创纪录地达到1.1万亿美元，占跨国直接投资总流量的85，并购金额绝对值也提高了近50%（见表8-1）。表8-1 1995-2000年全球跨国并购额（单位：10亿美元）资料来源：联合国贸发会议2001年世界投资报告 美国企业发展历史上的五次并购浪潮美国企业发展历史上的五次并购浪潮n18931904的横向兼并，18981903达到高潮，基本特点是同一行业的小企业合并为一个或几个大企业，形成了比较合理的经济结构，并购案件约2864起，涉及金额63亿美元。n19151929纵

3、向并购兴起，1928年达到高潮，并购形式多样化，除工业部门外，其他产业也发生并购行为，有至少2750家公用事业单位、1060家银行和10520家零售商进行并购，汽车制造业、石油工业、冶金以及食品工业完成集中。n19541969，60年代后期形成高潮，把不同性质产品的企业联合起来的混合并购案例激增，产生了诸多巨型和超巨型的跨行业公司。在19601970年间，并购2500起，被并购企业2万多家。n19751991，到1985年达到高潮，特点是大量公开上市公司被并购，还出现了负债兼并方式和重组并购方式。在高潮期间，兼并事件达3000多起，并购涉及金额3358亿元。兼并范围广泛。n1994现在，其背景

4、是世界经济全球一体化大趋势迫使公司扩大规模和联合行动，以增强国际竞争力；美国政府对兼并和垄断的限制有所松动；资本市场上融资的方法、渠道多样化，为并购融资提供支持。n并购是对企业发展中外部交易战略的及至运用，是企业资本运营的重要体现，并购的范围已经超过传统国界的限制，跨国并购成为主流第一节第一节 跨国并购概述跨国并购概述并购基本概念并购分类跨国并购的特点跨国并购的方式跨国并购的优缺点跨国并购的发展趋势并并购购是是兼兼并并（Merger）与与收收购购（Acquisition）的的合合称称。Merger and Acquisition联用为一个专业术语，缩写为联用为一个专业术语，缩写为“M&A”。通

5、通常常可可理理解解为为一一家家企企业业以以一一定定的的代代价价和和成成本本（如如现现金金、股股权权等等）来来取取得得另另外外一一家家或或几几家家独独立立企企业业的的经经营营控控制制权权或或者者全全部部或或部部分分资产所有权的行为。资产所有权的行为。兼并，兼并，merger，含有吞并、吸收、合并之意。，含有吞并、吸收、合并之意。大大不不列列颠颠百百科科全全书书对对merger一一词词的的解解释释是是：“指指两两家家或或更更多多的的独独立立企企业业、公公司司合合并并成成一一家家企企业业，通通常常由由一一家家占占优优势势的公司吸收一家或更多的公司吸收一家或更多的公司。的公司。一、并购基本概念一、并购

6、基本概念l收购(Acquisition)是指一家企业用现金或有价证券等购买另一家或几家企业的股票或资产，以获得对该企业的控制权行为。其特点在于目标企业经营控制权易手，但目标企业法人地位并不消失。u企业收购强调买方企业向卖方企业的“购买”行为。u资产收购指买方企业收购卖方企业的全部或部分资产，使之成为买方的一部分。u股份收购则指买方企业直接或间接购买卖方的部分或全部股票的行为。兼并和收购的区别u从法律形式来看 兼并的最终结果是两个或两个以上的法人合并成为一个法人，而收购的最终结果不是改变法人的数量，而是改变被收购企业的产权归属和（或）经营管理权归属。u从并购对象来看 兼并以上市公司兼并非上市公司

7、或非上市公司之间的兼并比较常见，而收购通常只是针对上市公司的。兼并和收购的区别A公司公司兼并兼并B公司公司第一种可能：第一种可能：B公司注公司注销，成为销，成为A公司的一部公司的一部分，称为分，称为吸收兼并吸收兼并第二种可能：第二种可能：A、B公公司同时注销，共同组司同时注销，共同组成新成新AB公司，成为公司，成为新新设兼并设兼并A公司公司收购收购B公司公司B公司不注销，公司不注销，A公司成为公司成为B公司新的控股股东公司新的控股股东二、并购的基本类型l1.从并购双方所处的行业来从并购双方所处的行业来区分：区分：横向并购横向并购(Horizontal Merger)：是指处于相同行业生产同是指

8、处于相同行业生产同类产品或生产工艺相近的企业之间的并购。这种并购类产品或生产工艺相近的企业之间的并购。这种并购实质上实质上是资本在同一产业和部门内集中。是资本在同一产业和部门内集中。纵向并购纵向并购(Vertical Merger)：是指生产或经营过程相互衔：是指生产或经营过程相互衔接、紧密联系的企业之间的并购。其实质是通过处于生产同接、紧密联系的企业之间的并购。其实质是通过处于生产同一产品不同阶段的企业之间的并购，一产品不同阶段的企业之间的并购，从而实现纵向一体化。从而实现纵向一体化。混合并购混合并购(Conglomerate Merger)：是指处于不同产业部门，：是指处于不同产业部门，不

9、同市场，且这些产业部门之间没有特别的生产技术联系的不同市场，且这些产业部门之间没有特别的生产技术联系的企业之间的并购。企业之间的并购。跨国并购的类型 横向并购的目的通常是扩大世界市场份额或增加企业国际竞争力和垄断或寡占实力，进而形成规模经济、内部化交易而导致利润增长。纵向跨国并购的并购双方一般是原材料供应者或产成品购买者，并购后较易融会在一起。混合并购是企业实现多元化经营战略，进行战略转移和结构调整的重要手段。两拓案两拓案必和必拓公司必和必拓公司(BHP Billiton)(BHP Billiton)全全球球最最大大的的矿矿业业集集团团必必和和必必拓拓公公司司成成立立于于18851885年年，

10、总总部部设设在在墨墨尔尔本本。公公司司在在澳澳大大利利亚亚、伦伦敦敦和和纽纽约约的的股股票票交交易易所所上上市市。目前，公司是全球第三大铁矿供应商。目前，公司是全球第三大铁矿供应商。力拓矿业集团力拓矿业集团(Rio Tinto)(Rio Tinto)力力拓拓矿矿业业集集团团于于18731873年年在在西西班班牙牙成成立立，总总部部设设在在英英国国，是是一一家家英英国国和和澳澳大大利利亚亚双双重重上上市市的的公公司司。集集团团是是全全球球第第二二大大铁铁矿矿石供应商，目前也是中国最大的铁矿石出口商。石供应商，目前也是中国最大的铁矿石出口商。据据美美国国媒媒体体20072007年年1111月月9

11、9日日报报道道，全全球球最最大大的的矿矿业业公公司司澳澳大大利利亚亚必必和和必必拓拓出出价价14201420亿亿美美元元向向力力拓拓董董事事会会提提交交合合并并计计划划纲纲要要，提提出出以以3 3股股必必和和必必拓拓股股票票交交换换1 1股股的的力力拓拓股股票票，这这一一出出价价较较力力拓周三收盘价拓周三收盘价43.5043.50英镑有英镑有21%21%的溢价。的溢价。两拓案（续）两拓案（续）在与美国铝业公司竞购阿尔坎铝业中胜出的力拓认为，与同行相比其股在与美国铝业公司竞购阿尔坎铝业中胜出的力拓认为，与同行相比其股价目前偏低，价目前偏低，而且对阿尔坎铝业的收购将产生协同效应。必和必拓应该而且对

12、阿尔坎铝业的收购将产生协同效应。必和必拓应该在其收购出价中体现出这一协同效应在其收购出价中体现出这一协同效应，以免收购阿尔坎铝业的好处为必，以免收购阿尔坎铝业的好处为必和必拓的股东所独享。和必拓的股东所独享。力力拓拓对对中中国国的的铁铁矿矿石石出出口口占占该该公公司司铁铁矿矿石石出出口口最最大大份份额额为为43%43%。此此外外，力力拓拓与与中中国国企企业业经经营营三三家家合合资资企企业业，其其中中力力拓拓与与中中钢钢集集团团在在澳澳大大利利亚亚经经营营ChannarChannar合合资资企企业业(Channar(Channar JV)JV)，每每年年将将向向中中国国钢钢铁铁厂厂发发运运100

13、01000万万吨吨铁铁矿矿石石直直至至20102010年年；力力拓拓与与宝宝钢钢在在澳澳大大利利亚亚经经营营Bao-HIBao-HI合合资资企企业业(Bao-(Bao-HIJV)HIJV)，每每年年将将向向宝宝钢钢发发运运10001000万万吨吨铁铁矿矿石石直直至至20222022年年；力力拓拓与与首首钢钢经经营营RTERTE合资企业合资企业(RTEJV)(RTEJV)开发秘鲁开发秘鲁MarconaMarcona铁矿。铁矿。必必和和必必拓拓目目前前也也是是中中国国最最大大的的矿矿产产品品供供应应商商之之一一，其其生生产产的的40%40%的的铁铁矿矿石及石及20%20%氧化铝销往中国。合并将削弱

14、中国定价权？氧化铝销往中国。合并将削弱中国定价权？2.2.按照并购双方是否友好协商划分按照并购双方是否友好协商划分 善意并购：善意并购：并并购企业事先与目标企业进行协商，征得其同意并谈判购企业事先与目标企业进行协商，征得其同意并谈判达成并购条件的一致意见达成并购条件的一致意见而完成并购活动的并购方式，西方形象地称而完成并购活动的并购方式，西方形象地称之为之为“白马骑士白马骑士”（white knightwhite knight）。）。敌意并购：敌意并购：指并购方不管目标企业的反抗进行的并购；或者事先不指并购方不管目标企业的反抗进行的并购；或者事先不与目标公司协商，而直接突然提出公开出价并购要约

15、的并购行为，西与目标公司协商，而直接突然提出公开出价并购要约的并购行为，西方理论上方理论上称之为称之为“黑马骑士黑马骑士”（black knightblack knight）。）。各国如何看待各国如何看待“外资并购行为外资并购行为”。例。例中海油竞购优尼科 二、并购的基本类型中海油并购尤尼科失败n2005年6月23日，中国第三大石油公司中国海洋石油有限公司正式向美国优尼科石油公司发出要约，以每股以每股67美元的价格全现金美元的价格全现金方式并购优尼科，方式并购优尼科，要约价相当于优尼科公司股本总价值约185亿美元，比竞争对手雪佛龙公司此前提出的收购价格高出约15亿美元。n这是一桩被称作“蛇吞象

16、”的双赢大并购。美国石油公司中的老九、已有114年“高龄”的优尼科，有望与中海油结成美满良缘，成就中国公司有史以来金额最大的一次海外购并，以及近6年来全球第二大现金收购案。n为促成并购，优尼科高层曾专程飞抵北京当说客。在雪佛龙参与竞购后，中海油也将要约价一下子提高了55亿美元，显示了势在必得的决心。但是，在8月2日，离优尼科投票表决雪佛龙的收购方案尚有8天之际，中海油却选择了退出，并购宣布失败。其间有哪些值得玩味的东西？教 训n中海油竞购优尼科，起初还只是美国媒体上的一个商业事件。但是，当“中海油以贯彻国家的能源战略为己任”、“中海油作为大型国企担负着确保国家能源安全的重任”等慷慨陈辞公之于众

17、后，美国政客和愤青们的敏感神经被触动了。n中海油动不了优尼科这块“奶酪”；但是，IBM的PC业务这块“大奶酪”，尽管新鲜度有点问题，但联想吃得很香。这是为什么？nIBM将视同鸡肋的PC业务卖给联想，几乎谈不上对“美国国家安全”有什么影响。但石油和PC纯是两码事：石油是国家的战略性能源，n战术上，中海油在并购过程中泄密频频。娃哈哈娃哈哈VS法国达能法国达能公司简介公司简介法法国国达达能能集集团团：达达能能亦亦是是当当今今欧欧洲洲第第三三大大食食品品集集团团，九九十十年年代代初初，达达能能集集团开始在中国设厂团开始在中国设厂 ，以达能为品牌的酸奶在广州及上海均居于领导地位。，以达能为品牌的酸奶在广

18、州及上海均居于领导地位。杭州娃哈哈集团：有限公司创建于杭州娃哈哈集团：有限公司创建于19871987年，目前为中国最大的食品饮料生年，目前为中国最大的食品饮料生产企业，全球第五大饮料生产企业，拥有员工近产企业，全球第五大饮料生产企业，拥有员工近2 2万名，总资产达万名，总资产达8888亿元。亿元。事件背景事件背景 19961996年年，娃娃哈哈哈哈与与达达能能公公司司、香香港港百百富富勤勤公公司司共共同同出出资资建建立立5 5家家公公司司，生生产产以以“娃娃哈哈哈哈”为为商商标标的的包包括括纯纯净净水水、八八宝宝粥粥等等在在内内的的产产品品。娃娃哈哈哈哈持持股股49%49%，亚洲金融风暴之后，

19、亚洲金融风暴之后，百富勤将股权卖给达能，达能跃升到，百富勤将股权卖给达能，达能跃升到51%51%的控股地位的控股地位。当时，当时，达能提出将达能提出将“娃哈哈娃哈哈”商标权转让给与其合资公司未果后，双方改商标权转让给与其合资公司未果后，双方改签一份商标使用合同。正是这商标使用合同，引发了强行收购风波。签一份商标使用合同。正是这商标使用合同，引发了强行收购风波。娃哈哈与法国达能公司、香港百富勤公司当初合资时签署合娃哈哈与法国达能公司、香港百富勤公司当初合资时签署合同中有一个条款同中有一个条款“中方将来可以使用中方将来可以使用(娃哈哈娃哈哈)商标在其他商标在其他产品的生产和销售上，而这些产品项目已

20、提交给娃哈哈与其产品的生产和销售上，而这些产品项目已提交给娃哈哈与其合营企业的董事会进行考虑合营企业的董事会进行考虑”据经济参考报据经济参考报20072007年年4 4月报道，月报道，由于娃哈哈与达能签署由于娃哈哈与达能签署的相关合同存在的相关合同存在“圈套圈套”，致使法国达能公司以此为由，致使法国达能公司以此为由，欲欲强行用强行用4040亿元人民币的低价并购亿元人民币的低价并购杭州娃哈哈集团有限公司总杭州娃哈哈集团有限公司总资产达资产达5656亿元、亿元、20062006年利润达年利润达10.410.4亿元的亿元的其他非合资公司其他非合资公司51%51%的股权。的股权。娃哈哈娃哈哈VS法国达

21、能（续法国达能（续1）20072007年年1212月月1010日，达能收到杭州仲裁庭发出的裁决书，日，达能收到杭州仲裁庭发出的裁决书，裁决裁决“娃哈哈娃哈哈”商标属于娃哈哈集团所有，商标属于娃哈哈集团所有，终止杭州娃哈哈集团有限公司终止杭州娃哈哈集团有限公司(下称娃哈下称娃哈哈集团哈集团)与与杭州娃哈哈食品有限公司杭州娃哈哈食品有限公司(即达能与娃哈哈的即达能与娃哈哈的“合资公司合资公司”)”)签订的商标转让协议签订的商标转让协议。此外，合资公司的仲裁反请求被驳回。此外，合资公司的仲裁反请求被驳回。1212月月1111日上午，达能集团律师在紧急召开的记者招待会上表示，对杭日上午，达能集团律师在

22、紧急召开的记者招待会上表示，对杭州仲裁委员会日前做出的裁决不服州仲裁委员会日前做出的裁决不服，将向杭州市中级人民法院提起上诉，将向杭州市中级人民法院提起上诉，申请撤销。申请撤销。政府是否应鼓励国内民营企业参与并购，特别是关系我国国民经济命政府是否应鼓励国内民营企业参与并购，特别是关系我国国民经济命脉或国家安全的关键领域和行业骨干企业，在保持国有经济控制力的基脉或国家安全的关键领域和行业骨干企业，在保持国有经济控制力的基础上积极扶持民营企业参与并购，础上积极扶持民营企业参与并购，防止外资恶意并购和垄断的产生。防止外资恶意并购和垄断的产生。娃哈哈娃哈哈VS法国达能（续法国达能（续2）3.3.按照并

23、购后被按照并购后被并购企业法律状态来分并购企业法律状态来分：新设法人型：新设法人型：即并购双方都解散后成立一个新的法人。即并购双方都解散后成立一个新的法人。吸收型：吸收型：即其中一个法人解散而为另一个法人所吸收。即其中一个法人解散而为另一个法人所吸收。控股型：控股型：即并购双方都不解散，但一方为另一方所控股。即并购双方都不解散，但一方为另一方所控股。4.4.按照按照并购方法来分，并购方法来分，可分为：可分为：现金支付型、换股并购型、债权债务承担型等现金支付型、换股并购型、债权债务承担型等二、并购的基本类型（1）现现金金支支付付型型。指指并并购购公公司司支支付付一一定定的的现现金金以以取取得得目

24、目标标公司的使用权。公司的使用权。（2）换换股股并并购购型型。即即通通过过按按一一定定比比例例置置换换并并购购双双方方股股票票从从而而实实现现合合并并目目的的的的并并购购方方式式。目目标标公公司司的的所所有有者者以以其其净净资资产产、商商誉誉、经经营营状状况况及及发发展展前前景景为为依依据据考考虑虑其其折折股股比比例例，作作为为价价金投入，从而成为并购后新公司的一个股东。金投入，从而成为并购后新公司的一个股东。（3）债债权权债债务务承承担担型型。通通常常是是资资产产等等于于债债务务时时，优优势势企企业业接接受受资资产产并并承承担担债债务务，从从而而实实现现零零成成本本并并购购。这这种种并并购购

25、形形式式的对象往往是那些净资产低、经营状况不佳的企业。的对象往往是那些净资产低、经营状况不佳的企业。其他主要的并购类型其他主要的并购类型：（1 1）杠杠杆杆收收购购（LBOLBO）。指指优优势势企企业业通通过过举举债债有有时时以以即即将将并并购购的的目目标标公公司司的的资资产产和和未未来来的的收收益益能能力力作作为为抵抵押押筹筹集集资资金金用用于于收收购购行行为为的的一一种种模模式式。杠杠杆杆收收购购具具有有高高负负债债、高高收收益益、多多优惠特性优惠特性（2）管管理理层层收收购购（MBO）。指指目目标标公公司司的的管管理理层层或或经经理理层层通通过过融融入入资资金金，购购买买本本公公司司股股

26、权权，从从而而改改变变公公司司股股权权结结构构的的一种重组行为。一种重组行为。二、并购的基本类型三、跨国并购的特点n跨国并购主要指跨国收购而非跨国兼并n跨国并购原因多于国际因素相关n跨国并购对市场影响的方式和范围不同n跨国并购理论有别与一般并购理论n跨国并购具有比国内并购更多的进入障碍，跨国并购的实施更为复杂四、跨国并购的方式股票替换方式股票替换方式是并购公司重新发行本公司股票（增资扩容），以新的股票替换目标公司的原有股票，以此完成的收购。股票替换的特点是目标公司的股东并不因此而失去其所有权，目标公司的股东并不因此而失去其所有权，而是被转移到并购公司，并随之成为并购公司的新股东。债券互换方式是

27、债券互换方式是增加发行并购公司的债券，用以代替目标公司的债券，使目标公司的债务转换到并购公司使目标公司的债务转换到并购公司。现金收购方式。凡不涉及发行新股票或新债券的公司并购都可以被认为是现金收购，包括以票据形式进行的收购。跨国并购的融资方式主要通过以上股票替换、债券互换、现金股票替换、债券互换、现金收购以及这三种方式收购以及这三种方式的综合使用。五、跨国并购的优点与缺点优点 u迅速进入东道国市场并占有市场份额 u并购企业能有效利用被并购企业相关经营资源u并购可充分享有对外直接投资的融资便利u并购引起的报复可能性小u廉价购买资产五、跨国并购的优点与缺点缺点1目标企业价值评估问题u不同的会计准则

28、有不同的报表要求和透明度要求u对目标企业的潜力预测和远期估算困难u对目标企业的无形资产价值评估困难2企业规模和选址问题3原有契约或传统关系的束缚问题4并购后的整合问题六、跨国并购的发展趋势n20世纪90年代以来，全球掀起了新一轮的跨国并购浪潮。在过去的20年里，全球并购额以年平均42%的速度迅猛上升，跨国并购成为当前跨国并购成为当前国际直接投资的主要方式。国际直接投资的主要方式。n流入发达国家的国际直接投资主要是采用并购的方式，但是流入发展中国家的国际直接投资国际直接投资却仍然以新建方式为主。却仍然以新建方式为主。六、跨国并购的发展趋势n新一轮并购潮的特点：q跨国并购高度集中在发达国家。跨国并

29、购高度集中在发达国家。跨国并购额的90%以上发生在发达国家，金额过10亿美元的大型购并案也主要是发达国家跨国公司之间的杰作。q跨国并购的个案金额屡创新高，跨国并购的个案金额屡创新高，这些大型跨国并购多属业内多属业内兼并（横向兼并），兼并（横向兼并），并且主要发生在一些市场集中度本来就较高的行业，如制造业中的汽车、医药、石油化工等，服务业中的金融、电信、能源等。q金融创新推动了跨国并购的发展，金融创新推动了跨国并购的发展，增发普通股、股票互换、发行公司债等金融工具的运用层出不穷，风险基金（，风险基金（PE、VC）在跨国并购中也积极参与。）在跨国并购中也积极参与。q横向购并仍是主要形式，大多数跨国

30、并购是非敌意的。跨国并购案例分析：联想收购IBM全球PC业务一、事件过程一、事件过程1.2005年3月9日 美国外国投资委员会美国外国投资委员会(CFIUS)(CFIUS)提前完成对联想收购IBM PC业务的审查审查，交易正式生效。柳传志将把联想集团董事局主席的位置留给现柳传志将把联想集团董事局主席的位置留给现任总裁杨元庆任总裁杨元庆。原IBM高级副总裁Steve Ward将接任杨元庆的CEO之职。2.2004年12月8日 经过13个月的艰苦谈判，联想正式以联想正式以12.512.5亿美元的现金和亿美元的现金和股票收购股票收购IBMIBM的全球的全球PCPC业务业务，并承担IBM原电脑事业部5

31、亿美元的债务，的债务，实际交易金额金额17.517.5亿美元亿美元。联想完成了中国IT企业最大的海外并构交易的海外并构交易。3.2004年12月3日 美国媒体透露IBM将出售其PC业务，售价在1020亿美元4.3年前，IBM就主动向联想提出过并购合作的愿望。二、交易类型分析二、交易类型分析1.善意收购2.混合方式：6.5亿美元现金6亿美元联想股票5亿美元债务3.横向收购三、交易动机分析三、交易动机分析1.双方战略转型的契合联想：PC起家寻求信息服务为主的多元化（2001年成立六大业务群组）陷入多元化陷阱，2004年回归，专注PCIBM：专业的电气厂商全球最大PC厂商IT综合服务提供商PC业务逐

32、渐被戴尔和惠普赶超，剥离亏损的剥离亏损的PCPC业务业务20032003年年年年PCPC业市场份额业市场份额业市场份额业市场份额戴尔惠普IBM联想全球市场16.7%16.2%5.8%2.3%中国市场6.9%4.7%27.0%三、交易动机分析三、交易动机分析2.联想得到了什么年销售额从30亿美元左右一举突破100亿美元，从全球第九大PC厂商上升为第三大厂商，并跻身全球500强，实现了规模的跨越式发展获得了IBM的全球市场，实现国际化发展（联想虽然是国内最大的PC厂商，但海外市场份额很低）获得了IBM的高价值品牌（根据协议可继续使用IBM的PC品牌5年）获得IBM在PC方面的先进技术（尤其是商用机

33、、笔记本等高端产品）获得IBM的全球生产网络和销售网络与IBM结成了紧密的战略伙伴关系（IBMIBM将拥有联想将拥有联想1919的股份，成为联的股份，成为联想第二大股东）想第二大股东）三、交易动机分析三、交易动机分析3.IBM得到了什么剥离了亏损的沉重包袱（2003年IBM个人电脑业务的收入为115.6亿美元，较前年增长3.3%，但税前营运亏损1.18亿美元）全力做好核心的全力做好核心的ITIT服务业务服务业务通过参股联想，通过参股联想，与联想达成紧密合作，同时可以分享联想的成果。四、前景分析四、前景分析1.联想将面对巨大的债务压力和现金流压力联想将面对巨大的债务压力和现金流压力2.联想将面对

34、艰难的整合工作（考验联想的消化能力）组织架构的整合供应链的整合（节约成本的关键）生产网络的整合（生产网络的整合（IBMIBM外包为主，联想自己生产为主）外包为主，联想自己生产为主）销售网络的整合（最大的互补）品牌的整合最难的是公司文化的整合3.市场压力日益加大第二节第二节 跨国并购有关理论跨国并购有关理论n一、效率理论一、效率理论n二、代理理论二、代理理论n三、税收效应理论三、税收效应理论n四、市场缺陷理论四、市场缺陷理论n五、跨国并购理论五、跨国并购理论n一、效率理论n1.效率差异化理论n2.无效率的管理者理论n3.经营协同效应理论n4.财务协同效应理论n5.多元化经营理论n6.价值低估理论

35、1.1.效率差异化理论效率差异化理论n效率差异化理论是并购理论中的管理协同假说。管理协同假说。该假说认为，如果一家公司拥有一个高效率的管理团队，其管理能力超过了公司日常的管理需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。公司并购并购可以产生管理协同效应，可以产生管理协同效应，因为并购活动使目标公司非管理性的组织资源与收购公司过剩的管理资源有机地结合起来，从而使经营活动效率得到提升。2.2.无效率的管理者理论无效率的管理者理论n无效率的管理者理论认为，由于公司股权过度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股东难以直接通过“用手投票”的方式更换无效率的管理者，只能通

36、过外部接管来解决这个问题。因此，该理论对公司并购动因的解释就是通过并购来更换无通过并购来更换无效率的管理者，效率的管理者，认为另一个管理团队可能会更有效地管理该公司的资产。3.3.经营协同效应理论经营协同效应理论n经营协同效应经营协同效应理论认为公司的经营活动存在着规模经济，通常在公司合并之前，公司的经营活动达不到实现规模经济的潜在要求，因而通过横向、纵向或混合并购可以获得规模经济，实现经营协同效应。4.4.财务协同效应理论财务协同效应理论n财务协同效应理论认为，由于交易成本和股利的税收因素股利的税收因素，公司内部融资与外部融资存在成本上的差异，通常外部融资的成本要大于内部通常外部融资的成本要

37、大于内部融资的成本。融资的成本。n通过并购形成的混合经营的公司，各个部门无法留存多余的盈利和现金流量，公司会根据各个部门的未来收益前景对资本进行重新配置，在这个意义上，相当于在混合经营的公司中形成一个个“内部资本市场内部资本市场”，把通常属于外部资本市场的资本供给职能予以内部化了，把通常属于外部资本市场的资本供给职能予以内部化了。n公司通过并购提高了公司资本分配效率，实现了财务协同效应，这为混合并购混合并购提供了现实的解释。5.5.多元化经营理论多元化经营理论n多元化经营理论认为公司并购可以实现多元化经营，这有利于提高公司价值，其原因在于：q公司多元化经营可以给公司管理者和其他雇员提供工作的安

38、全感和晋升的机会。安全感和晋升的机会。q多元化经营有利于保护公司的商业声誉保护公司的商业声誉，提高公司价值。q多元化经营可以提高公司的举债能力，并且降低由于并购活动而引起的现金流量的波动，给公司带来财务协同给公司带来财务协同效应和税收上的利益。效应和税收上的利益。6.6.价值低估理论价值低估理论n价值低估理论认为，公司并购的主要动因是被收被收购公司的市场价值被低估。购公司的市场价值被低估。n以下原因可能导致公司价值被低估：（1）管理层）管理层无法使公司的经营潜力无法使公司的经营潜力得以充分发挥；（2）可能收购者拥有内幕消息，会给股票一个高于市场价格的估价；（3）可能是资产市场价值与重置价值）可

39、能是资产市场价值与重置价值之间的差异。之间的差异。n价值低估理论不可能独立存在，它仍然可以从效率方面的基本原理加以解释。案例分析：甲骨文敌意收购仁科案例分析：甲骨文敌意收购仁科 美国当地时间2004年12月13日甲骨文公司(Oracle Corporation)在位于加利福尼亚州红木城的公司总部宣布与仁科公司(Peoplesoft)以每股26.50美元(总价值约103亿美元)的价格签署了最终并购协议。从2003年6月甲骨文宣布对仁科进行恶意收购开始，恶意收购开始，在经历了仁科反收购的在经历了仁科反收购的“毒丸计划毒丸计划”、美国司法部对甲骨文的反托拉斯诉讼以及甲骨文的反托拉斯诉讼以及“白衣骑士

40、白衣骑士”IBM的短暂现身等多轮高潮后，这起历时18个月的全球软件业第一大并购案终于尘埃落定。并购各方概况并购各方概况 （一）甲骨文公司 全球最大的企业软件供应商，向超过145个国家的用户提供数据库、工具、应用软件以及相关的咨询、培训、支持服务。总部设在美国加利福尼亚州的红木城，全球员工超过40000名，2003年年收入达95亿美元，财富500强企业。（二）仁科公司 全球第二大的企业应用程序软件公司，150个国家或地区拥有11000位客户，预计2004年收入将达到28亿美元，同时在现金和投资方面将突破16亿美元。并购背景并购背景 甲骨文公司是全球最大的数据库软件商，但在更专业的应用软件领域，它

41、并不比仁科、SAP等公司有更多的实力。甲骨文的弱项是适用于财会、供应链、客户关系等企业功能的商业应用软件。很自然，在这个领域领先的公司成为甲骨文的首选，仁科一直是甲骨文专注的目标，而J.D.Edwards也被列入候选系列。当2003年6月2日，仁科宣布收购 J.D.Edwards后，甲骨文开始启动收购仁科计划。并购动因并购动因 （1）为了打击潜在对手 仁科收购 J.D.Edwards成功，将使甲骨文在应用软件领域多了一个旗鼓相当的对手。（2）打击主要竞争对手 甲骨文仁科整合成功，将和SAP一较高下。（3）真正的目标 仁科作为IBM的联盟，每年都给IBM带来数亿美元的软硬件及IT服务收入。甲骨文

42、收购成功，就可以直接打击IBM。并购动因并购动因 （4）最后的赢家只有一个：甲骨文 若成功收购，甲骨文将可以和世界第一大商业应用软件商德国SAP公司相抗衡，并在数据库和其他商业软件领域击败IBM和微软公司。若不成功，收购大战起码会使仁科收购J.D.Edwards的可能性不像原来那么确定,防止了潜在竞争对手崛起。二、代理理论二、代理理论n1.并购解决代理问题并购解决代理问题n2.管理主义n3.管理层自负假说n4.自由现金流量假说自由现金流量假说1.并购解决代理问题n公司中的代理问题可以通过公司内部治理结构和外部公司中的代理问题可以通过公司内部治理结构和外部市场机制来得到有效控制。市场机制来得到有

43、效控制。q完善的公司治理结构为解决股东与管理者之间的代理问题提完善的公司治理结构为解决股东与管理者之间的代理问题提供了一套行之有效的制度安排。供了一套行之有效的制度安排。q资本市场的并购活动也成为解决代理问题的一种重要机制。资本市场的并购活动也成为解决代理问题的一种重要机制。n代理理论认为公司并购是解决公司中代理问题的一种代理理论认为公司并购是解决公司中代理问题的一种重要途径，重要途径，可以降低代理成本。可以降低代理成本。2.管理主义n穆勒（Muller）于1969年提出一种假说，认为管理者的报酬取决于公司的规模大小，因此管理者有动机通过收购来因此管理者有动机通过收购来扩大公司的规模，从而忽视

44、公司的实际投资报酬率。扩大公司的规模，从而忽视公司的实际投资报酬率。这种观点被称为管理主义。可见，管理主义与前面的并购可以管理主义与前面的并购可以解决代理问题的观点相反，解决代理问题的观点相反，该理论认为公司并购是代理问题的一种表现形式，而不是解决办法。n代理理论认为并购可以解决目标公司存在的代理问题；而管理主义则认为并购活动正是并购公司本身代理问题的一种表现形式。3.管理层自负假说n罗尔（罗尔（RollRoll）认为在公司并购过程中，目标公司的价）认为在公司并购过程中，目标公司的价值增加是由于并购公司的管理层在评估目标公司价值值增加是由于并购公司的管理层在评估目标公司价值时时过于乐观和自负所

45、犯的错误所致过于乐观和自负所犯的错误所致，实际上该项交易，实际上该项交易可能并无投资价值。可能并无投资价值。n如果接管是毫无价值的话，为什么会有公司进行竞价如果接管是毫无价值的话，为什么会有公司进行竞价收购呢？罗尔认为可以用并购公司管理层的自负来解收购呢？罗尔认为可以用并购公司管理层的自负来解释他们为什么要竞价。释他们为什么要竞价。4.自由现金流量假说n自由现金流量是指公司所持有的超过自由现金流量是指公司所持有的超过投资所有净现投资所有净现值为正的项目值为正的项目所需资本的所需资本的剩余现金。剩余现金。n减少自由现金流量可以解决公司的代理问题，缓解减少自由现金流量可以解决公司的代理问题，缓解管

46、理层与股东之间的利益冲突，而公司并购是减少管理层与股东之间的利益冲突，而公司并购是减少自由现金流量的一种重要方式，从这个角度来说，自由现金流量的一种重要方式，从这个角度来说，并购可以解决公司中的代理问题，降低代理成本，并购可以解决公司中的代理问题，降低代理成本，提高公司价值。提高公司价值。三、税收效应理论三、税收效应理论n税收效应理论认为公司并购的目的是可以获得税税收效应理论认为公司并购的目的是可以获得税收方面的好处。通过公司并购可以获得的税收利收方面的好处。通过公司并购可以获得的税收利益主要体现在以下几个方面益主要体现在以下几个方面：q并购亏损公司带来的税收利益并购亏损公司带来的税收利益 q

47、并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益 q资本利得税代替一般所得税带来的税收利益资本利得税代替一般所得税带来的税收利益 四、市场缺陷理论市场缺陷理论着眼于不完全竞争市场，以科斯的交易费用为基础，认为企业收购是现代企业组织的创新，实质是为节省交易费用而进行的一种合实质是为节省交易费用而进行的一种合约选择，约选择，使企业间的交易演变为企业内部交易，进而通过管理产生协调，提高生产率，降低成本及提高利润。五、跨国并购理论l1.产业组织理论u企业的最低有效生产规模、核心技术和政府对产业进入的限制，都可能对企业的行业进入形成壁垒企业的行业进入形成壁垒。u虽然产业组

48、织理论不能全面、单独解释跨国并购投资行为，但这种探索在理论上却是一大进步，因为以往的研究只关注企业的特征、东道国的环境特征等对跨国并购的影响，忽略了对产业层次的研究。u产业组织理论从产业层次上提出了产业壁垒也对跨国并购产生影响。l2.获取速度的经济性u速度经济性由美国学者钱德勒(1999)首先提出。u认为企业的经济效率不仅取决于转换资源的数量，还取决于时间和速度。u跨国并购可以迅速获得目标公司的生产能力、销售渠道、研发能力等资源，防止东道国原有厂商的报复，对后期进入的其他跨国公司构成威胁，与新建相比风险小得多。与新建相比风险小得多。第三节第三节 公司并购的价值评估公司并购的价值评估n一、成本法

49、一、成本法n二、市场比较法二、市场比较法n三、现金流量折现法三、现金流量折现法n四、换股并购估价法四、换股并购估价法一、成本法一、成本法n成本法，也称资产基础法成本法，也称资产基础法，是指以目标公司的资产价值为基础对目标公司价值进行评估的方法。n账面价值法q是根据会计账簿中记录的公司净资产会计账簿中记录的公司净资产的价值作为公司价值的方法。n市场价值法q是资产评估中所使用的一个重要价值类型。n清算价值法q是指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计数额。二、市场比较法二、市场比较法n市场比较法，也称相对价值法，市场比较法，也称相对价值法，是

50、以资本市场上是以资本市场上与目标公司的经营业绩和风险水平相当的与目标公司的经营业绩和风险水平相当的公司的公司的平均市场价值作为参照标准平均市场价值作为参照标准，以此来估算目标公，以此来估算目标公司价值的一种价值评估方法。司价值的一种价值评估方法。q市盈率法市盈率法q市净率法市净率法市盈率法n例1：奥华公司计划收购A公司的全部股份，根据A公司的实际情况，奥华公司管理层认为采用市盈率法对A公司价值进行评估比较合适。经调查研究发现，资本市场上与A公司具有可比性的公司主要有三家，这三家公司的近期平这三家公司的近期平均市盈率为均市盈率为16倍。倍。奥华公司管理层认为采用16倍的市盈率评估A公司价值比较合