研究员行业公司研究分析框架44260.docx

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1、招商基金研究部管理办法研究员行业、公司研究分析框架8.1宏观观策略研研究的分分析框架架：8.1.11国内外外宏观经经济形势势；1、经济周周期变化化2、物价水水平变动动3、产业景景气结构构8.1.22国内宏宏观调控控政策动动向；1、货币政政策2、财政政政策3、产业政政策8.1.33上市公公司盈利利和市场场估值变变动趋势势；1、企业盈盈利变化化趋势和和结构2、市场市市盈率变变化趋势势8.1.44证券市市场政策策及股票票供求变变化；8.1.55市场情情绪和投投资者行行为；1、市场成成交量变变化2、资金流流向变动动8.1.66外围市市场波动动情况；1、外围股股市波动动2、大宗商商品价格格波动8.1.7

2、7证券市市场走势势预测；8.1.88市场热热点与板板块轮动动趋势。1、风格特特征表现现2、行业轮轮动特征征8.2行业业研究分分析框架架8.2.11行业概概貌1、主要子子行业2、近两年年行业发发展状况况3、国外同同行业发发展现状状8.2.22主要生生产企业业概况 1、主要生生产企业业基本情情况：企企业名称称、产品品结构、生生产能力力、销售售状况、市市场份额额（可考考虑限定定在上市市公司的的范畴）2、主要生生产企业业的盈利利分析3、主要产产品的成成本构成成4、主要企企业现主主要产品品的技术术水平5、主要企企业的专专有技术术和开发发能力6、主要企企业的营营销战略略7、主要企企业的管管理水平平分析8.

3、2.33典型产产品分析析1、产品的的技术水水平2、产品的的成本构构成3、产品的的生命周周期8.2.44影响产产品需求求的因素素分析1、宏观经经济环境境分析2、政策环环境分析析3、相关行行业发展展的影响响4、限制性性因素分分析5、政策、经经济、技技术因素素的变化化对行业业发展的的影响8.2.55市场竞竞争分析析1、市场的的主要特特点（竞竞争环境境）2、竞争制制胜的关关健因素素3、战略集集团的划划分4、竞争集集团对自自身所处处位置的的判断、满满意度5、主要竞竞争集团团的竞争争手段6、主要生生产厂商商的市场场占有率率分析7、产品的的进出口口情况分分析8.2.66产业政政策研究究 1、产业政政策要点点

4、2、行业发发展规划划及重点点3、相关产产业政策策及其影影响8.2.77行业的的发展趋趋势及市市场需求求预测1、技术发发展趋势势及其对对行业可可能造成成的影响响2、行业中中可能的的主要机机遇3、行业所所面临的的潜在威威胁4、市场需需求分析析5、未来33-5年年市场需需求的分分析8.2.88行业投投资机会会1、分析判判断行业业与证券券市场的的联动性性2、基于以以上行业业基本面面的判断断，未来来短、中中、长期期是否会会对企业业利润带带来大的的变化。3、该行业业中上市市公司总总体情况况：公司司名、重重点企业业、主要要产品的的生产企企业，历历史上该该行业内内上市公公司关联联程度（有有否板块块效应），近近

5、期表现现。4、行业基基本面中中重要因因素变化化对上市市公司的的影响。这这些影响响有否带带来投资资机会。5、建议基基金经理理重点关关注的公公司。8.3上市市公司研研究分析析框架8.3.11公司基基本面资资料8.3.11.1公公司资源源有形形资产1、生产装备/工厂/不动产产生产工工厂和设设备（工工厂/装装备）有升值值潜力的的不动产产（升值值不动产产）自然资资源/生生产资料料（与经经营相关关）2、销售分销设设施目标市市场中的的分销设设施（分分销设施施）3、财务资资源随时可可以变现现的资产产/资金金（资金金）4、人力资资源优质廉廉价的劳劳动力（劳劳动力）关键领领域（管管理技术术生产营营销）人人才（人人

6、力资本本）8.3.11.2公公司资源源无形形资产1、组织资资产管理控控制体系系（管理理体系）计算机机辅助设设计/辅辅助制造造（计算算机辅助助）流程控控制（EERP）、资资源管理理（MRRP）、客客户资源源管理（CCRM）（现现代管理理）信息网网络（信信息网络络）2、无形资资产知识产产权、如如专利等等（知识识产权）特许经经营全（采采矿权、特特定行业业经营牌牌照）特特许经营营品牌形形象（品品牌）公司声声誉（公公司声誉誉）客户商商誉、忠忠诚的客客户群（公公司声誉誉）员工忠忠诚度（企企业凝聚聚力）企业文文化（企企业文化化）8.3.11.3公公司能力力经营营能力与与竞争能能力1、R&DD环节的的能力核心

7、技技术（核核心技术术）能够不不断开发发革新产产品的能能力（新新产品开开发）2、采购环环节的能能力大规模模采购能能力（规规模采购购）与供应应商之间间的竞争争强弱势势（供应应商关系系）3、生产环环节的能能力很宽的的产品线线（产品品线宽度度）优秀及及有差异异化的产产品（产产品差异异化）低成本本制造能能力（成成本控制制）质量保保障能力力（质量量保障）定单制制造能力力（制造造能力）4、销售环环节的能能力市场份份额及市市场的领领导地位位（市场场地位）对顾客客的服务务能力（服服务能力力）广告和和促销能能力（广广告促销销）新产品品开发及及推向市市场的能能力（产产业化转转化）分销网网络的效效率与竞竞争力（分分销

8、能力力）5、财务能能力资金保保障与现现金再生生能力（资资金能力力）融资能能力（融融资能力力）良好的的财务结结构（财财务结构构）资本运运营空间间（资本本运营）6、系统能能力很低的的整体成成本（整整体低成成本）组织灵灵敏能够够对市场场机会环环境作出出反应（快快速反应应）战略和和目标制制定能力力（战略略目标）特殊背背景（特特殊背景景）联盟或或合作公公司（联联盟合作作）8.3.11.4公公司目前前的战略略1、公司的的竞争策策略广泛低低成本广泛差差别化最优成成本（最最优性能能价格比比）聚焦低低成本聚焦差差别化2、公司的的经营目目标策略略市场份份额（增增长目标标）利润（利利润目标标）现金流流（保全全目标）

9、3、与公司司定位相相符的行行动策略略进攻攻性行动动（进取取性行动动）对竞争争厂商强强势对竞争争厂商弱弱势终结策策略游击战战略先买性性前卫行行动4、与公司司定位相相符的行行动策略略防守守性行动动（保守守性行动动）加强/保卫报复收割5、与公司司定位相相符的行行动策略略目标标市场定定位本地市市场区域市市场全国市市场多国家家全球化化市场6、与公司司定位相相符的行行动策略略产业业路线选选择垂直一一体化横向相相关多元元化跨行业业多元化化8.3.11.5公公司治理理结构分分析1、公司管管理层与与股东利利益的一一致性国有控控股企业业是否实实现股权权激励，未未来股权权激励方方案对股股价的冲冲击（中中国玻纤纤）管

10、理层层控股企企业是否否存在利利益输送送渠道内部人人控制公公司与股股东利益益冲突（扬扬农化工工）未来股股权变化化导致的的上市公公司实际际控制人人与流通通股东利利益不一一致（亚亚星化学学）2、上市公公司CEEO上市公公司CEEO的知知识水平平和管理理能力能能否达到到企业成成长的要要求上市公公司CEEO的个个人利益益是否与与流通股股东一致致上市公公司CEEO的经经营战略略是否与与股东利利益最大大化一致致上市公公司CEEO的更更替是否否会导致致公司战战略转变变8.3.22分析与与判断8.3.22.1潜潜在的资资源强势势和竞争争能力1、对公司司有形资资源进行行判断分分析2、对公司司无形资资源进行行判断分

11、分析3、对公司司各项能能力进行行判断分分析8.3.22.2潜潜在的资资源弱势势和竞争争缺陷1、对公司司有形资资源进行行判断分分析2、对公司司无形资资源进行行判断分分析3、对公司司各项能能力进行行判断分分析8.3.22.3公公司面临临的潜在在机会1、客户群群会扩大大进入新新市场或或细分市市场（市市场扩张张）2、进入盈盈利能力力强的市市场（市市场进入入）3、由于市市场需求求增长势势头强劲劲可以快快速扩张张（高增增长）4、市场上上出现了了向其它它地理区区域扩展展的机会会（范围围扩张）5、有从市市场竞争争者手里里获得市市场份额额的机会会（客户户转换）6、有机会会充分利利用新技技术（新新技术）7、扩展产

12、产品线的的宽度，为为新的客客户群服服务（业业务扩张张）8、前向或或后向整整合（垂垂直整合合）9、购并竞竞争对手手（战略略购并）10、联盟盟或合资资扩大了了地理覆覆盖和竞竞争能力力（合作作合资）8.3.22.4危危及公司司利益的的外部威威胁1、强大的的竞争对对手可能能进入市市场（新新竞争者者）2、替代产产品威胁胁公司的的份额（替替代威胁胁）3、行业驱驱动因素素使行业业格局和和竞争格格局发生生恶性变变化（格格局变化化）4、PESST风险险威胁（PPESTT）8.3.22.5对对公司目目前战略略运行效效果的评评价经营结结果1、市场份份额在行业业内的地地位是上上升了？什么原原因在行业业内的地地位是下下

13、降了？什么原原因还是稳稳定不变变？什么么原因2、利润率率公司利利润率是是否上升升了？什什么原因因公司利利润率是是否下降降了？什什么原因因与竞争争对手相相比利润润率的差差距有多多大？什什么原因因3、盈利能能力公司的净利利润率、投投资回报报率、经经济附加加值的变变化趋势势是什么么？这些些盈利能能力方面面的变化化趋势在在行业内内的企业业之间比比较结果果是什么么？4、增长性性（销售售额）公司销售额额的增长长率比整整个市场场的增长长率要快快还是要要慢？什什么原因因。5、市场中中的形象象和声誉誉发生了了什么样样的变化化？8.3.22.6公公司战略略的分析析与判断断 经经营目标标战略1、公司应应该追求求哪个

14、目目标增长目目标份额目目标与销销售量目目标在那那里？竞争者者的弱点点或空白白点在那那里？有剩余余潜力的的细分市市场？预期的的产品市市场增长长点？2、公司定定位增长长目标市场场开发战战略向目前不是是产品客客户的目目标推销销目前的的产品，即即寻求新新的细分分市场在目标标市场的的细分市市场上追追求非客客户（扩扩宽产品品线）进入新新市场，开开发新产产品创造造新需求求与新客客户（新新产品战战略）3、公司定定位增长长目标市场场渗透战战略目标是产品品目前的的目标客客户，争争取竞争争者的顾顾客或发发掘已有有顾客的的潜力争夺竞竞争者的的顾客，一一方面可可能转换换成本比比较高、另另一方面面，需要要加大促促销力度度

15、，特别别是诱使使顾客转转换品牌牌的对比比性广告告。提高现现有顾客客的使用用率，这这是经常常被忽略略的战略略之一。（公公司拥有有的最大大资产是是已经拥拥有的客客户群，应应该尽可可能地充充分利用用它，实实际消费费率与潜潜在的消消费率相相等吗？）4、公司定定位利润润目标减少少投入的的战略对于利润目目标，对对决策者者是一种种挑战，在在强调销销售量和和份额时时要注重重利润，要要兼顾增增长与利利润，对对成本/价格战战略的采采用要适适度，多多多注意意非价格格战略（差差异化战战略）。通过削削减成本本减少投投入提高资资产使用用率（比比如应收收帐款、降降低存货货、规模模经济效效益）发挥经经验曲线线效应重组流流通（

16、分分销）线线路5、公司定定位利润润目标增加加产出的的战略提高价价格、减减少折扣扣等改善销销售组合合，销售售一组产产品的880/220法则则往往是是真理：20%的产品品品种往往往能产产生销售售利润的的80%。重塑塑塑造产产品线，强强调推销销最有利利可图的的产品对对增加利利润来讲讲是最有有意义的的。对顾客客群仍旧旧可以使使用800/200原则。8.3.22.7公公司战略略的分析析与判断断竞争争战略1、为什么么要分析析竞争战战略？研究员在进进行公司司的投资资价值分分析或基基本面分分析时，往往往忽略略对公司司战略的的研究，这这是一种种极其不不专业的的做法，因因为你除除了要清清楚一家家公司在在“做什么么

17、？”之外，你你更应当当清楚这这家公司司“在怎么么做？”，这是是对公司司进行各各种分析析的基础础。一家上市公公司，资资产动辄辄十几亿亿、几十十亿，许许多上市市公司的的确没有有明确的的竞争战战略，那那么除了了处于垄垄断经营营的温室室里，否否则这样样的公司司真是危危险的很很！低成本竞争争战略实现现低成本本竞争优优势途径径之一：控制成成本要素素。8.4上市市公司股股票估值值方法：8.4.11理解企企业价值值的两个个角度企业价值受益人角度价值来源角度债务价值权益价值经营价值并购价值清算价值8.4.22价值创创造的两两大驱动动因素首要驱动因因素是投投入资本本回报率率（ROOIC)大于公公司的加加权资本本成

18、本（WWACCC)第二重要的的驱动因因素则是是公司的的成长能能力以及及成长的的持续性性 主要用的估估值方法法包括现现金流折折现法和和倍数估估值法，分分别介绍绍如下：8.4.33DCFF估值定义：DCCF估值值即将未未来产生生的现金金流折现现，可以以分为显显性价值值和持续续价值两两部分，前前者是明明确预测测期每年年的企业业自有现现金流的的折现值值，而持持续价值值是假设设企业经经过高速速增长期期后能够够稳定持持续增长长(增长长率也可可为0)，所产产生现金金流的折折现。公公式及表表述如下下：持续价值营业价值显性价值 = 明确预测期每年的企业自由现金流的折现值之和明确预测期稳定增长期显性价值采用不同的

19、的现金流流，可以以得出不不同的估估值FCFF: 采用用企业自自由现金金流折现现，贴现现率使用用WACCC, FCFFF定义义如下：FCFF = NNet opeerattingg caash floow - Innvesstmeent = (NOOPLAAT + DD&A )- (OWCC + CAAPEXX)NOPLAAT = EBBIT*(1 t) = (Reevennue COOGS - SSG&AA) *(1 t) CAPEXX = D&AA + Nett CAAPEXXFCFE: 采用用权益自自由现金金流折现现，贴现现率使用用 , FFCFEE定义如如下：FCFE = FCFFF 债

20、务务利息+ 债务务净融入入DDM : 采用用股息折折现，贴贴现率使使用。各种方法汇汇总如下下：现金流类型DCF模型贴现率FCFF企业自由现金流折现模型) 企业自由现金流 WACC FCFE权益自由现金流折现模型) 权益自由现金流 ke DDM股利折现模型) 现金股利 ke股利折现模型8.4.44倍数估估值法倍数估值法法，是最最简单但但最为常常用的估估值方法法。主要要包括PPE 估估值、PPB估值值、PSS估值、EEV / EBBITDDA等等等。其优优缺点及及适用范范围如下下：优点：1) 简单单，直观观，能够够反映市市场感觉觉和情绪绪2) 符合合投资需需要，证证券投资资本来就就是在比比较的基基

21、础上进进行。缺点：1) 如果果市场整整体上高高估或低低估，相相对估值值法将失失灵2) 虽然然只需要要较少信信息，但但这只是是因为已已经对其其它变量量做了隐隐含的假假定（比比如P/E比较较中的增增长率）。如如果这些些假定不不正确，用用相对估估值法就就会得出出错误结结论3) 容易易受会计计政策和和盈余管管理的影影响（EE，B，SS）适用: 1）成成熟型公公司，常常用PEE；不适适用于经经济环境境波动较较大的市市场2) 易调调节收入入与利润润的公司司（比如如银行、房房地产），常常用PBB；不适适用于高高科技企企业高增增长公司司，资本本开支大大，常用用EV/EBIITDAA或EVV/Suub(单单位客

22、户户价值)3) 国际际比较， 常用EEV/EEBITTDA，基基本消除除各国会会计、税税务上的的差异8.4.44.1PPE 估估值1) 估值值原理a. 根据据股利折折现模型型永续续增长b. 两边边同时除除以EPPS市盈率的驱驱动要素素是g、股股利支付付率和风风险（股股权资本本成本）2) 多多阶段的的PE模模型，以以二阶段段增长企企业为例例：P/E取决决于高增增长阶段段与稳定定增长阶阶段的支支付比率率、Kee及增长长率3) PE估估值的决决定要素素盈利能力：盈利能能力越高高，市盈率率越高A、 ROOE=KKe ，常常数增长长公司的的市盈率率与零增增长公司司的市盈盈率是相相等 B、ROEEKee

23、，常常数增长长公司的的市盈率率大于零零增长公公司的市市盈率 ，ROOE越大大，市盈盈率越高高 C、ROEEKKe，才才有成长长性溢价价A、 ROOE=KKe ，增增长不改改变市盈盈率 B、ROEEKee ，增增长率越越高，市市盈率越越越高 C、 ROOEKKe,市市净率大大于1，增增长率上上升，市市净率上上升，创创造价值值E、当ROOE= Ke,市净率率等于11，增长长率上升升，市净净率上升升，价值值不变F、当ROOE Ke,市净率率小于11，增长长率上升升，市净净率下降降，毁灭灭价值也就是说，只只有在投投资回报报率大于于资本成成本率的的情况下下，高增增长才会会创造价价值，否否则将是是毁灭价价

24、值。8.4.44.4EEV/ EBIITDAA估值EBITDDA的计计算方法法如下：EBIITDAA = 营业收收入营营业成本本营业业费用管理费费用+折折旧+摊摊销EV = 权益价价值 + 债务务价值 （+少少数股东东权益价价值）EBITDDA = EBBIT + DD&A适合不同会会计政策策、不同同税收环环境下企企业之间间的比较较附件A1：行业投投资评级级指标体体系基本分析框框架（第一层次次的评估）需要思考的的要点分行业评价价分析要要点（第第二层次次的评估估）第二层次评评价结果果（正、负负、中性性）第一层次评评价结果果（正、负负、中性性）宏观经济对行业的影影响主要分析当当前宏观观经济形形势对

25、行行业的影影响；行行业状况况与经济济周期的的相关性性；以及及行业的的生命周周期等。政策对行业业的影响主要分析国国家产业业政策总总体对行行业是构构成支持持或限制制。行业基本面面或行业成长长性主要分析行行业在国国家经济济中的地地位，是是否属于于国家重重点扶持持的行业业，扶持持政策对对行业的的影响大大小；境境内外同同行业生生产企业业概况企业业利润是是普遍较较好还是是不佳，甚甚至恶化化；主要要产品的的技术水水平国际领领先、引引进技术术、落后后于国外外水平、淘淘汰技术术，产品品成本与与国外存存在比较较优势或或劣势；上下游游行业对对本行业业的影响响；出现现重大技技术突破破的可能能性，可可否构成成支持行行业

26、成长长的因素素等。市场竞争状况分析主要分析行行业组织织结构特特点及行行业内竞竞争的主主要方式式；行业业内的企企业间竞竞争态势势恶性性竞争、良良性竞争争、或典典型的垄垄断性行行业；主主要产品品的市场场状况严重重过剩、供供求平衡衡、供不不应求；替代产产品情况况替代代品压力力较大、没没有压力力、构成成较大威威胁等。市场估值分分析估值方法包包括市盈盈率（PPE）、市市净率（PPB）和和EBIITDAA等。研研究员根根据各行行业的特特点确定定对该行行业最有有影响力力的关键键估值方方法，通通过与历历史水平平，与不不同国家家和地区区的同类类行业进进行比较较，以及及对行业业成长性性的判断断预测，确确定合理理的

27、估值值倍数，在在此基础础上对行行业的估估值得出出高估、低低估或中中性的判判断。总体评价正、负、或或中性附件B2：上市公公司投资资评级指指标体系系总体分析框框架（第一层次次的评估估）基本分析要要点（第二层次次的评估估）细化的分析析要点和和评价指指标第二层次评评估结果果（正、负负或中性性）第一层次评评估结果果（正、负负或中性性）行业价值成长风险估值公司总体评评价一级、二级级或三级级，一级级表示投投资价值值相对最最高。附件13：行业景景气度跟跟踪报告告模板附件24：上市公公司跟踪踪报告模模板 烟台万华华（60003009）跟跟踪简报报指标敏感度说明明一季度二季度三季度四季度趋势预测投资建议行业景气跟

28、跟踪指标标变化固定资产投投资增长长速度国家建筑节节能政策策推进力力度国际MDII价格变变化新增产能投投放进度度巴斯夫项目目生产情情况，拜拜耳355万吨项项目开工工时间巴斯夫项目目产品质质量不稳稳定夺低低国内市市场价格格拜耳投产行业估值变变化（PP/E）可比公司：新安股股份、金金发科技技、盐湖湖钾肥、扬扬农化工工25300（08EE）20255（08EE）15200（08EE）盈利预测值值可能继继续有所所下调公司收入敏敏感指标标变化MDI价格格MDI产品品10000元波波动对应应收入约约5%变变化270000元/吨吨250000元/吨吨245000元/吨吨240000元/吨吨未来一个季季度稳定定

29、稳定持有MDI产量量上半年销售售18万万吨下半年预计计销售222万吨吨其它业务收收入公司利润敏敏感指标标变化MDI价格格MDI产品品10000元波波动对应应净利润润15%变化，EEPS约约0.115元110000元/吨吨150000元/吨吨160000元/吨吨150000元/吨吨苯胺价格人民币汇率率美元贷款导导致汇兑兑收益变变化，进进口产品品美元报报价阶段贬值导导致汇兑兑损失MDI毛利利率经营指标分分析净利润经营活动现现金流量量资产负债率率存货资本支出及及计划有息负债市场情绪跟跟踪卖方盈利预预测变化化卖方评级变变化买方盈利预预测变化化买方评级变变化投资建议三季度内持持有，观观察产品品和原料料价

30、格变变化趋势势，若盈盈利空间间向好则则继续持持有，否否则可能能需要减减持注：黄色单单元格代代表行业业或公司司趋势平平稳或与与预期一一致，红红色单元元格表示示趋势向向坏或可可能低于于预期，绿绿色表示示趋势向向好或可可能超预预期1、 行业业情况分分析：2、 公司司经营现现状：3、 公司司未来发发展：4、财务分分析：资产负债表表、现金金流量表表正常。在在建项目目未来三三年内资资金需求求量约550亿元元，年经经营性现现金净流流入约220亿元元，无需需长期债债务融资资或股权权融资。5、投资建建议：本人评级_3_(按1、22、3、44、5、66、7等等级给出出) 研研究签名名： 20008年年3月223日

31、附件35：宏观策策略报告告模板投资要点1、2、3、宏观经济动动态海外1、 已公布数据据分析2、 将公布数据据预测3、 经济政策图表中国1、 已公布数据据分析2、 将公布数据据预测3、 经济政策图表行业景气1、 景气上升的的行业2、 景气下降的的行业图表估值市场估值行业估值投资策略大类资产配配置行业资产配配置附件46：研究员员调研协协调表模模板 调研研公司名名称合肥百货调研路线合肥调研性质及及人数2人开始时间 5 月8 日结束时间5月 100日调研目的：（简要要说明需需要现场场调研解解决的主主要问题题、潜在在投资机机会）1、 内生性增长长能力-公司目目前店面面盈利能能力提升升潜力有有多大？2、

32、外延式扩张张能力-未来展展店计划划和展店店能力分分析？管理层激励励问题-未来管管理层的的利益与与流通股股股东利利益能否否取得一一致？调研提纲：（助理理研究员员初次覆覆盖的公公司在调调研前应应详细阅阅读公司司招股说说明书、定定期公告告、三表表、卖方方研究报报告等公公开资料料，完成成损益表表三年预预测，将将需要现现场解决决的主要要问题整整理为调调研提纲纲） 3、 内生性增长长能力-公司目目前店面面盈利能能力提升升潜力有有多大？4、 外延式扩张张能力-未来展展店计划划和展店店能力分分析？5、 管理层激励励问题-未来管管理层的的利益与与流通股股股东利利益能否否取得一一致？研究员签名名： 20008年年

33、8月223日（注：出差差协调表表请在出出差前至至少提前前一天邮邮件发送送部门主主管、基基金经理理和部门门秘书。）附件五 7：季度券券商评分分结果公公布评分分目的：佣金以以券商得得分占比比为基础础进行分分配，促促进券商商服务。参评人数：32人，评分人员覆盖股票投资部、机构投资部、研究部、固定收益部、交易部总监，金融工程部。候选券商：24家。入选券商：前15家。评分规则：综合考虑券商所提供研究报告质量，路演质量、调研会议以及销售服务质量打分。今后入选券商保持在15家左右（视QDII业务后进展或增加2-3家境外券商），每季度淘汰季度综合评分最后一名以促进券商的服务。投资部门助理进行席位调整。评分比重不足1%的不予分配佣金。44