信用周期的拐点重要还是斜率重要.docx

《信用周期的拐点重要还是斜率重要.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《信用周期的拐点重要还是斜率重要.docx（15页珍藏版）》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、-、11月金融数据点评：信用周期的拐点重要，还是斜率重要？ 4（-）信用周期：违约冲击助推社融拐点提前到来，关注后续回落斜率变化 4（二）新增信贷：融资结构改善指向经济韧性，全年新增规模达20万亿存在难度 5（三）新增社融：信用违约冲击明显，金融监管对表外的压降再提速 6（四）货币增速：基数效应对Ml的支撑仍在延续，财政存款的支出节奏依然偏慢7二、利率债市场复盘：资金面维持宽松，活跃券收益率小幅上行 9（-）资金面：隔夜资金利率大幅下行，资金面维持宽松9（二）利率债：活跃券收益率小幅上行 10三、信用债市场复盘：中短期信用利差多数收窄，成交活跃度有所下降11图表24国债期限利差变动图表25国开

2、期限利差变动3.83.63.43.23.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0M10Y-5Y5Y4Y中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率：5年4.44.24.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0中债国开债到期收益率:5年隘料来源.6&$即 电 e 郑 Q 旱 Q Q N Q# 伊# F资料来源：W加4,三、信用债市场复盘：中短期信用利差多数收窄，成交活跃度有所下降收益率方面，中短期品种收益率多数下行1-2BP；利差方面，中短票中短期利差收窄1-3BP,城投债短期利差收 窄2-3BPo信用债成交活跃度较上一交易

3、日有所下降，活跃券成交期限多集中在2到3年。从行业分布看，异常成 交集中在建筑装饰、综合等行业，个券高估值数量低于低估值数量，剩余期限在半年以上、成交价高于估值30BP 以上的个券有19滨江房产MTN001、19淮北矿MTN001、16浏阳经开债01,分别高于估值68BP、40BP、30BP； 成交价低于估值50BP以上的个券有16格地01,低于估值63BPo图表26中短票据收益率及信用利差日变化期限收益率日变化（BP）收益率（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-1 11Y-1-1-1-134463Y-2-2-2-244475Y-10004457信用利差日变化（BP）信用利差（BP

4、）1Y-1-1-1-148761063113Y-3-3-3-357901203305Y-10005284123340口口种资料来源：Wind,图表27城投债收益率及信用利差日变化D 口 口期限收益率日变化（BP）收益率（%）种AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-1 n3Y-1-1-2144465Y-2011444710Y11114557信用利差日变化（BP）信用利差（BP）3Y-2-2-3053771052785Y-2011537610232510Y00006588122359资料来源：Wind,华创证券图表28异常成交个券（剩余期限大于半年，偏离估值10BP以上）70成交-中债（BP

5、） 19滨江房产MTNOO150 194:匕矿MTN0013010-10-30 16浏阳经开侦0120云南水电GN00J7银川通联*N001 I2豫铁翦攸1 、 20友01, 39洛阳城投MTN003._2ODJLQY2 20中航丫62 16 中材集 MTN00214山西交投MTN00117武夷投资PPN001八561只才丫？20中船0116公投01 1 G18乐Y323 PR惠开债416希望。*吗例。5 19融疝融做N。 18平证0616龙控。】16邦资。1照特0?】6温城心蹄修化MTN。】19龙控035 20余杭03剩余期限（年）6720漉溪城向优16中保01-50资料来源：Wind,图表

6、29异常成交个券明细（按成交.中债估值降序排列）债券简称剩余期限成交中债中债估值票面利率债项/主体主体简称申万行业企业性质 Zr (%)(%)（年）(BP)评级19滨江房产MTN0011.9167.514.475.35AAA/AAA滨江集团房地产民营企业19淮北矿MTN0011.2240.084.344.58AAA/AAA淮北矿业采掘地方国有企业16浏阳经开债012.1130.355.034.37AA+/AA金阳投资集团综合地方国有企业12豫铁投债1.9520.104.206.38AAA/AAA河南铁投交通运输地方国有企业20三友012.2119.094.753.50AA+/AA+三友化工化工

7、公众企业20DJLQY21.9818.374.554.60AAA/AAA中国电建建筑装饰中央国有企业19洛阳城投MTN0033.3017.534.364.20AA+/AA+洛阳城投综合地方国有企业17银川通联MTN0011.3616.074.335.19AA+/AA+通联资本非银金融地方国有企业20云南水电GN0010.5115.734.023.490/AA+滇华电水电公用事业中央国有企业20中航Y62.9614.114.384.55AAA/AAA中航国际商业贸易中央国有企业17武夷投资PPN0011.6213.015.406.500/AA投资开发集团建筑装饰地方国有企业16中材集MTN002

8、0.6010.643.583.95AAA/AA+中国中材0中央国有企业14山西交投MTN0010.5310.124.306.65AAA/AAA华远国际陆港综合地方国有企业16龙湖050.59-10.183.823.06AAA/AAA龙湖房地产中外合资企业16希望020.59-10.204.523.85AAA/AA+新希望地产房地产民营企业18良渚文化MTN0012.64-10.344.224.80AA+/AA+良渚文化城建筑装饰地方国有企业G18 京 Y30.96-10.413.734.45AAA/AAA京投公司交通运输地方国有企业PR惠升债2.33-10.594.274.16AAA/AA惠开

9、集团建筑装饰地方国有企业19融和融资PPN0021.60-10.624.624.600/AAA融和租赁非银金融中央国有企业16公投010.63-10.744.574.350/AA路桥公投综合地方国有企业20中船012.27-10.983.702.95AAA/AAA中船集团国防军工中央国有企业18平证062.91-11.433.834.10AAA/AAA平安证券非银金融公众企业16邦资010.94-12.334.174.20AAA/AA+邦信资产非银金融中央国有企业16温城专项债022.38-12.364.065.00AAA/AAA温州城投集团房地产地方国有企业20濂溪城投债6.84-12.45

10、5.895.12AA+/AA濂溪区城投建筑装饰地方国有企业20余杭034.88-13.054.564.030/AAA余杭城建综合地方国有企业16龙控010.62-13.234.515.150/AAA深圳龙光控股房地产外商独资企业债券简称剩余期限成交中债中债估值票面利率债项/主体主体简称申万行业企业性质（年）(BP)(%)(%)评级19龙控032.65-13.304.996.20AAA/AAA深圳龙光控股房地产外商独资企业16中保010.85-14.114.103.70AAA/AAA中投保0中央国有企业19厦特021.85-17.354.454.780/AA+特房集团房地产地方国有企业16格地0

11、10.54-63.156.266.200/AA格力地产房地产地方国有企业资料来源：Wind,图表30活跃券成交明细资料来源：Wind,债券简称成交剩余期限中债估值票面 利率债项/主体评主体简称申万行业企业性质是否笔数(%)级城投(%)20农业银行二级01179.414.363.10AAA/AAA中国农业银行银行中央国有企 业否20宝武集团MTN001112.453.712.37AAA/AAA中国宝武钢铁中央国有企 业否20CHNE0382.273.652.98AAA/AAA国能集团采掘中央国有企 业否18电投Y182.494.065.50AAA/AAA国家电投公用事业中央国有企 业否20 南电

12、 MTN00884.463.812.70AAA/AAA中国南方电网公用事业中央国有企 业否20茅台0176.913.743.00AAA/AAA贵州茅台集团食品饮料地方国有企 业否19陕延油MTN01061.683.693.50AAA/AAA延长石油采掘地方国有企 业否18越秀集团MTN00152.293.695.15AAA/AAA越秀集团综合地方国有企 业否G17龙源151.433.574.90AAA/AAA龙源电力公用事业中央国有企 业否20中车0152.313.652.95AAA/AAA中国中车机械设备中央国有企 业否图表1 11月社融新增规模再次回升 4图表2社融增速和信贷增速回落，M2

13、增速回升 4图表3 11月信用债取消发行激增影响企业融资5图表4 违约冲击加速社融拐点来临 5图表5 11月新增信贷仅小幅高于去年同期水平5图表6以投放节奏来看，11月新增信贷季节性回升 5图表7 11月企业短期信贷（短贷+票据）季节性回升6图表8 11月居民短期贷款或受电商促销影响6图表9 11月企业中长期信贷维持同比多增态势6图表10 11月居民中长期贷款维持季节性增幅6图表11 11月票据市场维持相对弱势7图表12 11月企业债券融资规模反季节回落7图表13 11月地方债净融资为负，仍在发行中7图表14补充资本金专项债或支撑12月政府债券发行7图表15M2增速小幅回升，Ml增速上行幅度较

14、大8图表16分解M2增速，三部门存款增速维持8图表17 10月缴税规模较大，11月支出并不明显，或意味着12月末将集中支出 8图表18企业存款季节性回升，维持往年水平 9图表19基数效应支撑单位活期存款同比多增 9图表20公开市场和资金面状况9图表21国债收益率曲线变动 10图表22国开收益率曲线变动 10图表23关键期限利率个券收益率10图表24国债期限利差变动11图表25国开期限利差变动11图表26中短票据收益率及信用利差日变化 11图表27城投债收益率及信用利差日变化 12图表28异常成交个券（剩余期限大于半年，偏离估值10BP以上）12图表29异常成交个券明细（按成交-中债估值 降序排

15、列）13图表30活跃券成交明细 14周三，资金面维持宽松，现券盘面上CPI和金融数据反映不大，全天收益率波动上行。央行公开市场开展200 亿元7天期逆回购操作，今日1。0亿元逆回购到期，净投放100亿元，资金面边际宽松；国债期货小幅收跌，10年 期主力合约跌0.07%, 5年期主力合约跌0.05%, 2年期主力合约跌0.02%o银行间主要利率债收益率上行l-2bp, 10 年期国开活跃券200215收益率上行Ibp报3.7025%, 10年期国债活跃券200016收益率上行1.75bp报3.2725%。- 11月金融数据点评：信用周期的拐点重要，还是斜率重要？央行12月9号公布11月金融数据，

16、11月新增人民币贷款1.43万亿，同比多增400亿，信贷余额增速12.8%, 较10月下行0.1个百分点；新增社会融资规模2.13万亿，同比多增1363亿，社融存量增速13.6%,环比回落0.1%； M2同比增速从10月的10.5%上行至10.7%o图表1 11月社融新增规模再次回升图表1 11月社融新增规模再次回升图表2社融增速和信贷增速回落，M2增速回升60,000.00 贷款融资表外融资直接融资存量调整政府债券50,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00-10,000.0017.516.515.514.513.512.511.510.

17、59.58.57.5社融存量:同比 贷款存量洞比 M2:同比OTOZOZ NOOZOZ &OOZOZ ，IO,OZOZ OISIOZ 、0,6I0z 寸0,6I0z 66102 ,0100107 N0,8I0Z ，寸0,8T：OZ 0,8I0z OETOZ doIOZ OEIOZ NOOIOZ 寸 OSIOZ ,T0,9I0N OTSIOZ NO4OZ lo,SIOZ资料来源：Wind,负料来源：Wind,(-)信用周期：违约冲击助推社融拐点提前到来，关注后续回落斜率变化违约是社融拐点前移的主因，否那么社融同比增速或持续至年底。我们在报告信贷扩张周期见顶确认一一7月 金融数据点评中已经明确信贷

18、和社融增速分化的态势，依靠信贷融资的非政府部门的债务扩张已经见顶，但政府 部门的债务扩张明显延后了全社会信用扩张的拐点，预测6月信贷增速见顶后，社融增速将于年末见顶；实际11月 社融增速较10月小幅回落，拐点提前到来；我们做出社融将于年末见顶判断的依据主要是四季度政府债券的发行仍 将支撑社融增速，现实中已经得到验证，并且预计12月份政府债券的发行对社融仍有支撑；但出人意料的是的11 月信用违约事件冲击，11月企业债券大规模取消发行，企业信用债单月取消发行规模到达936亿，其中民企占大部 分,以往年11月企业债发行季节性回升的规律看，今年11月企业债券融资少增对于社融增速的拖累约0.1%，使得

19、社融拐点前移；当前违约对于企业融资的影响主要集中个别行业和地区，对弱资质主体的影响尤为明显，一级市场 量价表现均较弱，发行倍数普遍较低，招标价格维持在区间上限；短期内，违约冲击影响很难在完全消解，关注是 否与政策边际收紧共振，加速信用周期的回落。对于货币政策而言，5月以来“紧货币”走在“紧信用”前边，且“紧货币”已经做得比拟足，“紧信用”随 着社融增速的拐点的出现，刚刚有所表达；当前在月末跨年前夕，央行释放积极信号维稳流动性，“紧货币”似有 缓和之态，但“防风险”目标上升指向下，货币政策偏紧的方向并未改变，收紧周期的宽松窗口或如昙花一现；“紧 信用”的迹象初显，明年整体财政政策举债规模回落概率

20、较大，市场对社融和信贷增速前高后低走势已经形成一致 预期，更需关注的是信用周期回落的速度和节奏，而财政政策在疏通“内循环”，加大补短板和关键领域投资的指 向下，具体赤字和新增专项债规模或仍有超出市场预期的可能；总体而言，货币政策偏紧方向或仍在延续，对于短 期流动性的改善不宜过度乐观，更应该看重信用周期回落的边际速度，而非回落方向；而社融见顶后回落的斜率主 要取决于政策退出的节奏和融资需求修复的节奏，市场寄望于，如2019年4月前后，逆周期政策减弱后基本面的弱 化，但也不应忽视融资结构改善持续所反映的基本面韧性。图表4违约冲击加速社融拐点来临图表3 11月信用债取消发行激增影响企业融资资料来源；

21、卬泡15.014.514.010.513.513.012.512.011.511.0-社融存量:同比T社融存量:同比E 贷款存量:同比T-贷款存量:同比E10.0（二）新增信贷：融资结构改善指向经济韧性，全年新增规模达20万亿存在难度11月新增信贷基本持平于去年同期水平，季节性回升，但投放节奏并不快，全年投放规模可能达不到20万亿。（1 ）从季节规律来看，11月是季中月份，信贷投放规模季节性回升，本次11月投放L43万亿，环比多增约7402 亿，符合季节性规律；（2）从投放节奏来看，假设按全年新增规模20万亿计算，11月新增占比为7%,与往年同期 基本持平，意味着10月偏慢的投放节奏并未在11

22、月明显加快，故12月投放压力相对较大，预计全年新增信贷规模 到达20万亿可能性不高，否那么需12月单月投放1.6万亿以上，显著高于往年年末的1.1万亿附近；（3）从结构来 看，11月新增信贷结构优化仍在持续，企业部门中长期信贷同比大幅多增状态维持。图表5 11月新增信贷仅小幅高于去年同期水平资料来源：Wind,从短期信贷来看，11月企业票据融资并未明显上冲，电商购物节支撑居民短期融资需求。从企业部门短期信贷 新增规模来看，11月票据融资增加804亿，同比多增180亿，短期贷款增加734亿，同比少增909亿，两者合计为 增加1538亿，同比少增729亿。11月企业短期融资需求季节性回升，今年主要

23、以票据融资形式表达，短期贷款新 增规模较小；从居民部门短期信贷来看，居民短期信贷新增7534亿，同比多增703亿，显示11月电商购物节对消 费融资需求的支撑。图表7 11月企业短期信贷（短贷+票据）季节性回升从中长期贷款来看，企业部门维持较高的同比增幅，居民部门稍高于往年同期，显示实体经济中长期融资需求 持续维持偏强态势，融资结构改善的趋势仍在持续。从企业部门中长期信贷来看，11月新增5887亿，同比多增1681 亿，维持前期增幅，显示投资需求边际偏强，关注其对制造业投资和经济韧性的指向；从居民部门中长期信贷来看， 11月新增规模5049亿，同比多增360亿，新增规模较小。地产销售“金九银十”

24、，11月到达前期销售的放贷阶段, 支撑居民部门中长期贷款环比季节性回升，但房地产调控政策持续收紧，决策层再次召开房地产工作座谈会，后续 对于地产销售和居民融资意愿的影响或陆续显现。图表9 11月企业中长期信贷维持同比多增态势资料来源：Wind,图表10 11月居民中长期贷款维持季节性增幅资料来源：Wind,（三）新增社融：信用违约冲击明显，金融监管对表外的压降再提速社融方面，11月新增社融2.13万亿，同比多增1363亿，受信用违约冲击明显，信托监管效果显现。从表外项看，11月份委托贷规模缩减31亿，信托贷款规模缩减1387亿，未贴现票据缩减626亿。委托贷款维 持缩减态势，银保监会10月开展

25、针对房地产信托的专项排查活动，11月再有针对融资信托的压降计划，监管政策 收紧对信托贷款影响明显，当月缩减规模再上千亿以上；11月票据市场情绪环比改善，但同比仍然偏弱，表外未贴 现银票规模维持缩减。从企业债券融资来看，11月企业债券融资净新增在862亿，环比反季节回落，同比少增2468亿，大幅低于往 年同期水平，如上文所述受违约事件冲击影响明显，预计12月或仍维持弱势。图表11 11月票据市场维持相对弱势资料来源：Wind,图表12 11月企业债券融资规模反季节回落资料来源：Wind,1月 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月从政府债券融资来看，10月主要地方债完成发行，11月地

26、方债净融资为负，国债发行持续，12月叠加补充资 本金专项债发行，政府债券发行或在5000亿以上。11月政府债券融资新增4000亿，同比多增2284亿，其中国债 托管净新增5365亿，地方债托管减少1522亿；财政部公告称10月已经完成地方一般债发行，地方专项债补充银行 资本金的2000亿额度12月开始发行，后续12月仍有局部国债额度待发。图表13 11月地方债净融资为负，仍在发行中16,000.014,000.012,000.010,000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.0-2,000.0-4,000.0寸 0,6I0z mo,6IOZ ZO,6IOZ 36IO

27、Z ZT8I0Z TT8I0N 0I，8I0N 60,8I0z 80 8I0Z ZOOOIOZ98I0z so,8Toz 寸 oobIOZ moooIOZ N0,8I0z TOOOIOZ60,6I0z80,6I0z Z.96I0ZTT6I0Z0T6I0Z80.0Z0Z Z.OOZOZ 9OOZOZ Inoozoz 寸 o.ozoz goozoz ZOONOZ loozoz ZT6I0Z6o,ozoe资料来源：Wind,图表14补充资本金专项债或支撑12月政府债券发行资料来源：Wind,（四）货币增速：基数效应对Ml的支撑仍在延续，财政存款的支出节奏依然偏慢货币增速方面, M2同比增长10.7%

28、,增速小幅回升0.2个百分点；Ml同比增长10%,增速分别比10月末大幅 上行0.9个百分点，狭义货币增速回升幅度较大。就M2而言，三部门存款增速维持。以构成分解，11月居民存款、单位存款、非银存款对M2同比贡献度变化 不大，资产端信贷扩张速度和财政因素的扰动均不明显。图表15 M2增速小幅回升，Ml增速上行幅度较大图表16分解M2增速，三部门存款增速维持30.0025.0020.0015.0010.005.000.00M2:同比Ml:同比6O6ZOZ MOOZOZ 揖 OOZOZ OOZOZ - IOOZOZ T6I0N (60,6I0N O4OZ saoz :ro0,6L0z :I0,6I

29、0z EOOIOZ - 60COI0Z NOOOIOZ :I0,8I0N 三，/JOZ - 60Z.I0N Nosoz KOriIOZ OKIOZ 二 oaoz 一？9I0Z 一 6o,9I0z &9I0N 山0,91。1 %0,9I0N S9I0Z 二 TlnIOZ :60lnI0z Mo1nloz :EO,SIOZ JO，SIOZ资料来源：Wind,资料来源：Wind,资料来源：Wind,注：加权同比为分项同比称权数（去年同期分项占比），即为分 项同比变化对M2变化的贡献。10月超收后T1月并未超支 , 12月财政存款的支出效应或更加明显。11月财政存款较少1857亿，同 比少减594亿，

30、与10月财政存款同比多增3499亿并不相称，意味着11月财政存款支出节奏并未明显加快，10月 税收超季节大月积攒的财政存款，或更多在12月集中投放，届时或对M2形成较为明显的支撑作用。就Ml而言，11月增速回升仍受基数因素支撑。11月单位活期存款新增8854亿，同比多增5090亿，企业活期存款新增规模基本与2015-2017年历史同期水平一致，显示季节性回升态势，但由于2019年同期新增规模较少，对 应2020年基数较低，支撑Ml同比增速继续上行。图表18企业存款季节性回升，维持往年水平图表19基数效应支撑单位活期存款同比多增资料来源.印加力真料来源印“向二、利率债市场复盘：资金面维持宽松，活

31、跃券收益率小幅上行(-)资金面：隔夜资金利率大幅下行，资金面维持宽松图表20公开市场和资金面状况1发行量到期量发行利利率变净投放指标n指标名称名称时间全市场大行非银亿元亿元率动BP亿元名称逆回购7D2002.200.008:4540364144公开市场逆回购7D1002.200.00100资金 情绪10:153936404314:304037404416:0039374043指标名称加权平 均 利 率涨跌BP指标名 称加权平 均利 率涨跌BPshibor-DR开盘 收益 率开盘涨跌BP指标名 称力口权 平均 利 率涨跌BPGC-DRSHIBORO/N1.0650-23.70DR0011.038

32、0-22.812.702.100.00GC0012.2137.70117.50SHIBOR1W2.0740-2.70DR0071.8685-18.7020.552.200.00GC0072.363-2.8049.45SHIBOR2W2.0420-1.00DR0141.9629-9.007.911.95-20.00GC0142.465-2.3050.21DR0211.9915-5.73-2.00-5.00&谢菊曲泌也.71401.20DR1M3.02506.56-31.103.1010.00GC0283.178-3.4015.30（二）利率债：活跃券收益率小幅上行图表21国债收益率曲线变动图表2

33、2国开收益率曲线变动今日涨跌（BP）右2020-12-092020-10-28今口涨跌（BP）右2020-12-092020-10-28资料来源：Wind.图表23关键期限利率个券收益率07期 限剩余期限（年）中介成交笔数收盘收益 率收盘涨跌剩余期限（年）中介收盘收益率收盘涨跌债券简称债券简称期限成交n nBr笔数Br20附息国债1510.95102.83501.4920进出1410.90-17附息国债0111.09-16国开1811.00-20附息国债1432.91653.0075-0.2518农发1332.9513.25000.0019附息国债0433.3413.00000.0019国开0

34、333.15523.2950-0.5020附息国债1354.871423.11501.0018农发1154.9323.3900-1.0018附息国债2854.99-18国开1454.88-17附息国债2576.90-17农发1576.7513.52001.0018附息国债2777.95-18国开0577.17163.50750.2320附息国债06109.45583.28251.1220国开1()109.521713.73250.7720附息国债16109.951243.27251.7520国开15109.864423.70501.2520附息国债1220附息国债3029.761243.83500.505049.4633.9100-0.50资料来源：Wind,