2022年承德露露发展现状分析.docx

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1、2022年承德露露开展现状分析1 .杏仁露细分龙头，承德露露牢固占据绝对领先份额1.1、 历史沿革：首创杏仁露，持久领跑行业历史悠久，杏仁露龙头市占率超90%。公司于1950年诞 生于野生山杏产区承德，前身承德市罐头食品厂，依托当地 丰富的山杏仁资源，在二十世纪七十年代开发生产了拥有自 主知识产权的植物蛋白饮料杏仁露，露露牌杏仁露成为了 中国植物蛋白饮料的始创产品。近年来，公司深耕于植物饮 品行业，不断扩充产能，在承德本部、北京怀柔、河北廊坊、 河南郑州四个地区开设生产基地，年产能达50万吨，杏仁露市 场占有率超过90%。复盘公司开展历程，我们将其概括为4个阶段：1970S-1996：品类开创

2、，奠定基石。露露股份的前身是承 德市罐头食品厂，1974年公司开始挖掘当地山杏仁资源，开 发杏仁饮料，次年世界第一款杏仁露在承德诞生。此后集团 制定了开发单品的战略，一切资源围绕杏仁露，保障杏仁露的 开展壮大。1991年正式向全国市场推出杏仁露。随着市场渠 道开拓及消费者接受度提升，公司引进设备，开启工业化生 产道路。改革开放以后，市场经济开展，居民生活消费水平营销组织持续优化调整，销售队伍重建完成。2016年以 来公司持续精简人员，2017年调整组织构架，将原来14个部 门优化合成7个部门+1个营销中心，强调了营销中心的核心 地位。2019年对营销机构重新优化调整，按区域划分6个销 售大区、

3、65个办事处、209个区块小组和110个独立区块， 销售网络覆盖东北、华北、中原和西北地区43个地级以上城 市，销售人员已从2015年的671人缩减至477人，缩减幅度 近30%。2020年起，公司组织架构调整完毕，销售队伍开始 扩容，2021年销售人员到达532人，两年内扩增12%。北方市场加速渠道下沉，提高产品铺市率。经销商数量稳步提升，终端网点持续加密。2021年公司 净增加59家经销商至585家，同比增长11.2%,其中北方市 场增加37家经销商至459家，同比增长8.8%,持续推动成 熟区域精耕，强化县乡镇市场下沉。同时，积极开拓餐饮、 车站、学校等渠道，填补线下渠道的空白。2021

4、年上半年新 开发9.23万家餐饮空白点和高铁终端888家，有效终端现已 超过20万个，并实行按周考核、按月奖励方法，加大对网点 拓展的激励。图24、2011-2021年公司销售人员变化20112012 2013 2014 20152016 2017 2018 2019 2020 2021销售人员数量（左轴，人）YOY （右轴，%）与竞品养元相比渠道下沉空间大。目前公司经销商数量 与养元的1994家仍存在较大差距；从前五大客户占比来看， 公司近年来占比稳步下降，2020约7.44%,但仍高于养元的 2.43%,渠道下沉空间大。从经销商单体规模来看，公司经销 商平均规模为239.21万元，虽高于养

5、元的171.09万元，但较 传统饮料行业经销商体量仍有一定提升空间。开拓华东、西南市场，完成初步人员布点。由于口味差 异及历史纠纷等原因，南方地区对露露产品接受度不高，是 尚未开发的薄弱市场，但考虑到南方经济兴旺、消费水平高, 未来的拓展潜力较大。产品上，由于南方市场口味偏好与北方 市场存在差异，公司以核桃露作为重点的铺货产品，同时围 绕杏仁露进行创新升级，储藏的杏仁奶等新品将在南方市场 推出。渠道上，避开有争议的八个省份（广东、福建、广西、 海南、江西、云南、贵州、湖南），重点渗透华东（上海、杭 州）、西南（成都、重庆）等区域，已建立区域性的销售队 伍，针对KA、流动等不同渠道新开发经销商，

6、给予更高的渠 道利润空间以保障渠道推力。目前人员配置、渠道选择、打 法、经销商基本确定，预计2022年完成招商及聘任当地业务 员等全部工作，至2023年形成一套完整营销队伍体系、建立 系统的销售网络，以点带面做示范市场。图26、养元饮品前五大经销商销售收入及占比前五大经销客户销售收入（万元，左轴）占比（右轴）2.3立足杏仁露推陈出新，挖掘产品即饮属性针对细分客群持续丰富杏仁露产品线。公司杏仁露产品 主要分为四大类：1）经典款杏仁露，核心大单品，面对各类 客群，定价约4元/罐。2）浓情款在经典款基础上进行工艺 调整，提升杏仁与蛋白质含量的同时降低含糖量，更适宜加热饮用，瞄准追求品质生活的年轻白领

7、群体，价格更高，定价 约5元/罐。3）无糖款以低热量木糖醇代替白砂糖，热量降 低40%,不影响消费者血糖与牙齿，定价约4元/罐。4）迷 你款面向儿童设计，规格145ml/罐，同时匹配儿童成长发育 中对优质蛋白的需求，植物蛋白含量超过L2g/100ml,定价 约4元/罐。积极改进产品包装、内容物等，同时加大品类创新，以 缓解产品单一化问题。加强研发投入：完善研发团队建设，用于新产品开发和 新工艺落地的研发投入增加，2021年研发投入1881.94万元, 研发费用率从2018年的0.54%提升至2021年的0.75%。7.4、公司杏仁露产品线现有产品杏仁露经典款杏仁露经典款240ml 20 罐/箱

8、知名高端植物蛋白饮品，采用 特有的石磨研磨工艺精制而成蛋白质含量提升16.7%,含糖 电杏仁露浓情款 240ml QI罐/箱 120元 量下降10%,工艺调整更加适合热饮杏仁露无糖款240ml 24 罐/箱热量降低40%,适合对糖分摄入有特殊要求的人群杏仁露迷你款145ml xi 2 罐/箱专为30岁儿童定制，主打高营养蛋白，植物蛋白含量）1.2g/100ml规格包装全升级：在常规240ml包装外，公司现已上市310mL 480ml、960ml产品规格以满足消费者差异化需求。同 时，将推出PET瓶装产品，在本钱、运输便利性上更有优势, 有望增强饮用属性。重启核桃露：2009年公司推出核桃露产品

9、，2013年推出 果仁核桃，采用创新性的三仁合一工艺，将野生杏仁、核桃 仁、优质花生仁融合在一起。2018年由于战略变化停产毛利 率较低的核桃露产品。2020年重新恢复果仁核桃露的生产， 以丰富产品品类，扩大南方市场份额。截至2021年果仁核桃 系列销售规模到达4915万元，占比由2020年的0.66%提升 至1.95%,争取在2023年之前恢复至历史高点。新品储藏：新品开拓方向以健康、低糖为主线，打造年 轻消费层爆款产品。第一梯队是杏仁露系列，开拓“杏仁+”产 品，包括低糖系列，在口感、消费场景上创造更多可能性； 第二梯队是杏仁奶系列，蛋白含量提升，定价更高；第三梯 队是开拓其他植物基的饮品

10、，如燕麦方向。公司将逐步建立并 扩大以年轻白领人群为代表的、追求品质健康生活的目标人 群，推出更多符合年轻消费者个性化需求的产品。立足礼品属性，挖掘即饮市场。由于公司杏仁露具备较 强的线下市场送礼属性（尤其是春节、中秋），故而导致收 入的季节性特征明显。未来公司将持续挖掘产品的即饮属性, 从而增强收入的稳定性、开拓日常消费的增量空间。公司现已 从产品与市场两个维度出发，一方面推出的新品突出早餐热饮等功能定位，另一方面在餐饮和日常消费场景发力，重新 定义消费者对露露产品的认知。图30、公司2018-2021前三季度研发费用与占比研发费用（百万，左轴） 占比（右轴）2.4创新营销方式，加速品牌年轻

11、化转型传统广告与新型营销并重，加速品牌年轻化转型。公司 早期营销策略较保守，仅靠传统营销策略难以有效触达目标 消费群体。近年来公司不断创新营销方式，加强品牌宣传推 广力度，致力于品牌年轻化转型。2014年以来，公司广告宣 传费占收入比重约8%左右。多渠道广告投放：公司传统广告投放策略为线上电视媒 体、线下大屏与梯媒广告并行。2021年登陆央视CCTV6电 影频道，在周六日白天时段每隔1小时曝光1次，同时将品 牌内核紧贴热门电影IP,持续触达核心消费群体。通过多频 次、多形式、全天候的大规模投放强化露露的品牌内涵，提升 消费者认知度。线下选择局部人流量大的楼宇、电梯位置投 放广告，并在王府井步行

12、街等核心商业区域投放裸眼3D大屏 广告，受众面积大、视角宽广、视觉冲击强，以高覆盖率增 加客群关注度。综艺、赛事营销：2018年，公司在明确早餐热饮定位后 加大对媒体、活动赞助营销，先后成为热播剧如懿传、 真人秀节目野生厨房等电视节目的赞助商。此外，公司 还成为北京马拉松2019-2021年赛事支持商，为参赛群体提 供共计6万罐热饮款杏仁露，并在赛道上设立“热饮补给站”， 以表达跑步运动+健康食饮的良好生活方式。直播带货：2020年，公司参与中国品牌日活动并开启线 上直播模式。此外，公司也在不断加强抖音、快手等线上渠 道的布局，在双十一等特殊时期持续安排直播带货活动，增 强与消费者的互动。图3

13、4、承德露露广告宣传费及占营收比重14%35030025020015010050 0广告宣传费（左轴，百万元） 占营收比交（右轴）3 .盈利预测公司未来业绩驱动因素主要来自：1）积极推进“杏仁+” 产品研发，随着上半年经典低糖款和果仁核桃等新品量产， 将带动杏仁露销售收入稳健增长，同时其他植物基产品的储 备也有望带来新的业绩增长点。2）北方加大渠道下沉力度， 同时借助渠道拓展与新品培育渗透南方市场，随着销售网络 的完善有望扩大市场规模。3）通过电视广告、户外大屏、梯 媒广告、综艺与赛事营销等传统广宣方式强化消费者认知度, 并借助直播带货等新营销方式加速品牌年轻化转型。提升，对饮料需求成长，同期

14、一些国产品牌均获得了长足开展, 深受国人喜爱，如健力宝，椰树。1997-2002：公司上市，获资本市场加持，加速增长期。 1997年承德露露在深交所上市，成为国内植物蛋白饮料行业 里首个上市公司，被国家批准为保健、绿色食品，荣获了“农 业产业化国家重点龙头企业”、“中国饮料工业十强企业”和“中 国最具价值品牌500强”等多个荣誉称号。公司收入规模从 1997年的5.3亿元快速增长至2002年的10.8亿元，实现五年 翻倍成长。2003-2013：改制一度激发活力，畅享植物蛋白饮料黄金 10年。2003年，露露集团将其持有的局部股份转让给万向投 资，转让后露露集团持股38.9%,仍为公司第一大股

15、东，万 向投资持股26%,成为公司第二大股东。2006年，回购国有 股注销，并实现股权分置改革，露露集团不再持有公司股份, 万向三农作为公司第一大股东，持有公司42.55%股份。2003 年-2013年含乳饮料及植物蛋白饮料行业复合增速超过30%, 期间公司管理层和员工实现薪酬改革，经营保持稳健，公司收 入规模从2003年的10.5亿元到2013年的26.3亿元，CAGR 约 10%o2014.目前：万向操盘时代，摸索和调整中前行。以万向 派出李兆军出任总经理为标志，2014年是新老经营层彻底迭代的起始年份，进入了万向实质性操盘营销的新时代。2014- 2017年软饮行业竞争加剧，产品结构单一

16、、营销手段保守， 股东高渗透下的管理机制相对僵化，导致公司难以突围，业 绩持续低迷。2018年公司积极开发新品，推出浓情款露露杏 仁露，定位追求高品质生活的城市年轻白领人群，在原有大 单品的基础上创新升级，丰富产品矩阵。2018年起管理层三 次更迭，2021年3月，原万向德农董事长兼总经理沈志军接 任董事长，形成新一届领导班子，目前基本沉淀稳定。随着新 任管理层上任，公司进一步坚定新品研发、渠道深耕的改革决心，有望重回稳健增长势头。图1、公司开展历程1.2. 股权结构稳定，万向系稀缺的消费品资产万向系为公司控股股东，鲁伟鼎为实控人。2004年，万 向三农集团以协议转让的方式获得6740.5万股

17、公司 股份，占总股本的26%,成为第二大股东。2006年，公司定 向回购并注销露露集团所持有的全部国家股，万向三农集团有 限公司持股42.55%,变更为公司第一大股东。2018年，公司 实控人鲁伟鼎出于慈善目的，将其持有的万向三农集团6亿 元出资额对应的全部股权无偿授予鲁冠球三农扶志基金。2020年末，万向三农集团持股40.68%,为公司的直 接控股股东，鲁伟鼎为公司实控人。1.3. 基本盘稳健，优质的现金奶牛公司报表质量优秀，尤其是现金流稳定充裕，分红比例 高，典型的现金奶牛属性。除2017年受销售收入减少、支付 大量材料采购影响外，公司经营性活动现金流净额均稳定在3 亿元以上，2021年到

18、达6.9亿元，逐步靠近历史最高水平。同 时，2021年末账上现金及等价物到达26.1亿元，在手资金充 裕。此外，自上市以来，已完成现金分红20次，累计现金分 红32亿元，分红率高达58%。图3、经营性活动现金流净额近年来收入利润规模相对稳定。公司营收规模自2015年 到达历史高点27亿元后遇到增长瓶颈，近年来基本稳定在20 亿元左右。归母净利润自2012年的2.2亿元增长至2015年的 4.6亿元，实现翻番，其后四年增长停滞。2020年受疫情影响, 营业收入/归母净利润分别为18.6/4.3亿元，同比下降 18%/7.0%0 2021年在团队变革及渠道精耕下，收入快速恢复 至2016年以来的最

19、高值，到达25.2亿元，同比增长36%。提价对冲原材料本钱上涨，近年来毛利率稳步提升。从 公司本钱结构来看，原料占比87.6%,其中主要是马口铁（占比近半）和杏仁（占比约12%） o 2015-2016年马口铁和 杏仁价格均处于下行通道且在较低位置波动，公司毛利率稳步 提升至2016年的43.94%。2017年杏仁价格在低位波动，马 口铁成为核定本钱扰动因素，全年均价涨幅到达26%,但在 公司提价下顺利对冲，毛利率提升至47.25%。2018-2019年 马口铁价格相对平稳，而杏仁价格大幅上涨，2018/2019年均 价涨幅分别到达29%/39%,公司为应对本钱压力采取提价手 段，叠加结构优化

20、，2018-2019年毛利率有所提升。2021年马 口铁价格再度上涨，本钱压力下毛利率下滑3.34pct。销售费用率相对稳定，盈利能力持续提升。2020年前公 司销售费用率基本稳定在20%上下。2020年系广告促销费减 少及新会计准那么影响，销售费用率降低至15.4%,同比下降 5.8pct, 2021年销售费用率保持平稳。综合以上因素，近年来 公司盈利能力呈上升通道，2021年净利率为22.5%o图7、2021年杏仁露本钱结构马口扶杏仁其他辅料人工折旧动力其他资产负债表来看，运营能力较强，财务风险较低。2017- 2020年公司存货周转率基本保持在3.5以上，2021年杏仁露 销量恢复性增长

21、，前三季度存货周转率大幅提升至6.7,处于 行业前列。同时，近年来资产负债率基本保持在27%-35%左 右，2021年前三季度公司资产负债率降至历史低点20.5%, 低于同业可比公司，财务风险较低。1.4. 品牌深入人心，提价能力突出公司具备较强的提价能力，面对本钱波动可直接涨价顺 利转嫁。公司长期深耕杏仁露行业，具备扎实的消费者基础, 品牌深入人心，提价能力突出。2003年以来，大单品杏仁露 价格基本以高于通胀的水平稳步提升，在本钱涨幅较大的年度 那么会提高价格涨幅，以平抑本钱压力。2010年马口铁价格涨 幅到达16%、苦杏仁价格涨幅超过80%,故而当年10月公司 大幅提价10%。2013年

22、起苦杏仁价格高企，2014年公司收缩 渠道搭赠政策，进而带动吨价提高5.2%。2017年马口铁价格 涨幅到达26%,公司于年初提价8%进行本钱转嫁。2018年 苦杏仁价格再度大幅上涨，公司年初对主要产品提价，停产 低毛利的核桃露产品，并推出新的热饮款产品，相较经典款 露露提价20%,在全国范围内重点城市推广新品，进而带动 吨价大幅提升11.5%。整体来看，杏仁露产品吨价从2011年 的近8000元提升至2019年的万元以上，价增CAGR约3%。2020年受疫情影响，需求相对低迷，而2021年着重市场恢复, 故而近两年吨价表现平稳。图15、公司杏仁露平均单价及变动（元/吨，%）令号式耕耕犬武式召

23、下吨价（元/吨，左轴）单价YOY （%,右轴）2管理层更迭落定，承德露露施变革补短板新高可期2.1管理层沉淀稳定，筹划推出新激励近年来管理层变化频繁，经营战略缺乏连续性。自2006 年万向三农成为公司控股股东后，逐渐实现对公司管理层的 派驻与渗透。改制前原管理核心王宝林和王秋敏先后离开公 司后，进入万向下海操盘时代，从2018以来，管理层三次更 迭：1） 2018年鲁永明接任董事长职位，期间曾撤销核桃露事 业部，集中力量开展杏仁露，并针对白领推出早餐新品“热饮 款露露杏仁露”，但由于彼时的公司陷入人事变动，战略未能较好落地。2) 2019年10月，原万向通达副总经理梁启朝任 公司董事长。3)

24、2021年3月，原万向德农董事长兼总经理沈 志军接任董事长，梁启朝改任公司副董事长、执行董事，形 成新一届领导班子，目前基本沉淀稳定。回购股票拟用于激励，反映当前管理层稳定性较高。2020年6月至2021年4月，公司共支付总金额1.71亿元,以集中竞价方式累计回购股份约2600万股，占总股本的2.42%o回购的股份拟用于员工持股计划或股权激励政策，进一步绑定核心团队利益，推进人才引进，保障公司长远稳健 开展。2022年4月11日，公司公告拟以自有资金2-4亿元回 购，回购价格不高于13.3元/股，预计回购股份数量占总股本 的1.40%.2.79%,回购股份将用于注销减少注册资本，传达成图23、

25、历届董事长、总经理任职情况落 ft梁 W(201W10)曷任备金地心4务”, “犬. 时令为科夫时务，制总修理. 名叁费学:“龛域透膜伶育草 公”网万“通通心恳维A2019410A 局任於*收木件金才草公司4g 原执行4绛理,&农”R玲心4 总笈&不,现任金邛手,必修及.李达军(2014/8201811)2004KX。华以“我才 笊公司 .总修及2006 42014 本任万向也太&除才假公曷费 9 ;20024287今任河上秋&6 忘及e4M公司魅,2007年2月 侯丹比我&喜喜鼠份 198441 199749)1 承改中”募食晶厂制厂九邦 先寄工金曼工国公封重2004KX。华以“我才 笊公司 .总修及2006 42014 本任万向也太&除才假公曷费 9 ;20024287今任河上秋&6 忘及e4M公司魅,2007年2月 侯丹比我&喜喜鼠份 198441 199749)1 承改中”募食晶厂制厂九邦 先寄工金曼工国公封重M会.4汽JT10974118任丹Jt火 长苏香艮传/根喜到事工 怎住it.公司扉六届策本会 20144 4一次仁廿会U注季 翔公邛副lit 亭制4维及201438H修打北泉 稳寄寄&玲奇摩合耳事修维ML Jt京代优件金 育般套用H笈&?加各.现任 &衰件&H命公司贵不长.丹 北泉收畲口借寿乐心司受 李长,修双, “人2.2针对性举措补短板，营销体系稳中有进