“新冠”疫情经济、市场影响分析：扰动不改趋势-上海证券-20200225.pdf

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1、扰动不改趋势扰动不改趋势 “新冠新冠”疫情经济、市场影响分析疫情经济、市场影响分析 胡胡月晓月晓 ( (CIIA:29001385) CIIA:29001385) S0870S0870510120021510120021 2020.2.252020.2.25 2 n 全球经济稳中趋软，分化延续。全球经济稳中趋软，分化延续。全球经济增长差异和金融市场运行分化的态势将延续， 世界各国均继续处寻找新动力进程中，但各国面临不同境况：发达经济仍依赖宽松货币， 新兴市场激励政策难出。负利率时代来临成共识，不同步的货币退出将延续，FED的降息 通道未关闭，货币退出不改负利率长期化趋势。全球热点和波动上升，风

2、险暴露有漩涡无 风浪。 n 迂回程度回升增加中国经济内生动力。迂回程度回升增加中国经济内生动力。2020中国经济新增长动能将初现端倪，科技赋能 首次明确经济转型和产业升级方向；虽然旧风险处置增加了经济运行压力，但经济增长质 量将更高。生产的迂回程度见底回升，经济网络协调性增强，在中国经济内生增长动力结 束持久的“厚积”后将“薄发” 。农产品资本化带来的价格波动性上升，使得通胀的结构 性和非周期性特征更加明显，核心通胀概念官方或将推出，通胀预期将扭转；基准利率体 系仍在变动中，降准、降息仍不会缺席。中美贸易争端趋向长期化，但将缓和。 n 资本市场中核心资产主线成型，波动中机会面增多。资本市场中核

3、心资产主线成型，波动中机会面增多。2020年全球资本市场面临潮涨后的 潮落期；经济和社会热点、政策波动增加了市场波动性。中外利差持续，但对多级资本流 动影响有限，流入中国资金平稳且集中于债市。2020年中国利率期限结构水平稳定，形状 改善，信用风险缓释态势延续，市场平稳中趋于活跃；股市伴随通胀预期扭转和经济内生 动力上行，趋向好转，分化延续、核心资产中科技主线突出。在大类资产配置上，建议加 大核心资产，尤其是科技主线和新兴产业的配置，平稳参与债市、适度参与商品市场。 上期视点上期视点（2019年年11月）月） 3 n消耗的是真实财富，创造的是经济增长。消耗的是真实财富，创造的是经济增长。从经济

4、增长的角度，疫情使得对防护、医疗救 治物品大增的消耗，是对社会财富的真实损耗，但是相关物品的生产，却让当期的经济增 加值上升。正如战争对经济的影响一样，可控的疫情不影响最终生产、即供应不受影 响，消耗的是真实财富，创造的是经济增长！市场经济的一个悖论表现是，注重当期经济 增加而非财富增长。短期的经济增长可能受到影响，但长期的趋势不会改变，反而有更大 的成长空间，趋势上中国经济渐离“底部徘徊”阶段、缓慢步入回升的时点状态，不会因 此改变。 n “新冠新冠”对对2020年宏调政策的影响较小。年宏调政策的影响较小。1-2季度经济增长回升态势将暂停；经济回升 放缓的同时，金融市场受情绪影响，初期表现更

5、为猛烈，市场波动性将加大，对货币市场 的交易需求将下降。受疫情影响，RRR下调的时提前到2季度概率大增。当前迟迟不出台 的“降息”动作，主要受基准利率体系转换改革影响。在“新冠”疫情发生后，受短期经 济下行和核心通胀下行的影响，市场对经济前景的信心或受到冲击，货币当局提前降息的 概率将显著上升。 n“新冠新冠”疫情对中国资本市场的影响。疫情对中国资本市场的影响。股市供求双方的发展变化，以及经济结构转变、 市场本身发展的完善，决定了股市的结构性行情机会，仍将主要集中在核心资产领域。“ 新冠”疫情对中国股市短期扰动，不改变中国股市核心资产的机会。经济短期冲击和一般 通胀水平的短期高企下，利率曲线波

6、动将加大，相关国债期货的波动率将上升。受供给影 响而出现的高通胀不会延续很久，但对经济前景信心的影响持续时间或延续半年以上，因 而债市在短期扰动后，缓慢上行的态势不会改变。信用市场成熟度已较高，信用风险受疫 情影响几近无。 本期期视点本期期视点（2020年年2月月） 4 n 2019“2019“新冠新冠”经济影响：扰动不改趋势经济影响：扰动不改趋势 n “新冠新冠”不改不改20202020年宏调政策基调年宏调政策基调 n 中国资本市场波动中结构性回暖中国资本市场波动中结构性回暖 目目 录录 “疫情疫情”并没有影响市场对中国经济信心并没有影响市场对中国经济信心 n“新冠新冠”疫情前经济前景信心平

7、稳：疫情前经济前景信心平稳：市场对中国经济中长期前景预期稳定,延续 “稳中偏软” 看法，工业品和消费品间的价格走势“剪刀差” 持续高位；流动性保持平稳， “双降”预期（ 降息、降准）继续存在，资金利率平稳中趋向降低。 n 疫情冲击为暂时是高度共识看法：疫情对中国经济的影响是短期性的，只对当期有影响。疫情冲击为暂时是高度共识看法：疫情对中国经济的影响是短期性的，只对当期有影响。 表表 “ “疫情疫情” ” 发生后市场对中国经济的预测发生后市场对中国经济的预测 5 Q1 2020Q1 2020 Q2 2020Q2 2020Q3 2020Q3 2020Q4 2020Q4 2020Q1 2021Q1

8、2021Q2 2021Q2 2021Q3 2021Q3 2021Q4 2021Q4 20212020202020212021 MedianMedian4.55.76.05.96.25.85.65.65.55.8 HighestHighest5.86.58.06.57.66.66.66.86.36.6 LowestLowest1.52.94.95.65.74.85.14.84.25.5 SpreadSpread4.33.63.10.91.91.81.52.02.11.1 No. of No. of 29272625181817174034 CN GDP Quarterly % Change YY

9、CN GDP Quarterly % Change YY CN GDP Annual Avg CN GDP Annual Avg % Change% Change 数据来源： 路透,上海证券研究所 6 “疫情疫情”不影响经济运行格局的市场预期不影响经济运行格局的市场预期 n汇率稳中偏升的预期变为持平；物价延续稳步回落态势汇率稳中偏升的预期变为持平；物价延续稳步回落态势；利率下降仍非主流预期。；利率下降仍非主流预期。 表表 市场对中国常规货币政策工具的预期市场对中国常规货币政策工具的预期 Q1 Q1 20202020 Q2 Q2 20202020 Q3 Q3 20202020 Q4 Q4 202

10、02020 Q1 Q1 20212021 Q2 Q2 20212021 Q3 Q3 20212021 Q4 Q4 20212021 Q1 Q1 20202020 Q2 Q2 20202020 Q3 Q3 20202020 Q4 Q4 20202020 Q1 Q1 20212021 Q2 Q2 20212021 Q3 Q3 20212021 Q4 Q4 20212021 MedMed12.0012.00 12.0012.00 11.7511.75 11.5011.50 11.2511.25 11.2511.25 11.2511.25 11.2511.25 4.004.00 3.953.95 3.

11、903.90 3.903.90 3.853.85 3.853.85 3.853.85 3.853.85 HighHigh12.5012.50 12.0012.00 12.0012.00 12.0012.00 12.0012.00 12.0012.00 12.0012.00 12.0012.00 4.104.10 4.054.05 4.054.05 4.004.00 4.004.00 4.004.00 4.004.00 4.004.00 LowLow9.509.50 9.009.00 8.508.50 8.008.00 8.008.00 8.008.00 7.507.50 7.507.50 3.

12、153.15 3.053.05 3.003.00 3.003.00 3.003.00 3.003.00 3.553.55 3.553.55 Spread3.00 3.00 3.50 4.00 4.00 4.00 4.50 4.50 0.95 1.00 1.05 1.00 1.00 1.00 0.45 0.45 No. 16161616108881717171711987 Required Reserve Ratio (Quarterly)Required Reserve Ratio (Quarterly)CN Loan Prime Rate (LPR) end quarterCN Loan P

13、rime Rate (LPR) end quarter 数据来源： 路透,上海证券研究所 1 month3 month 6 month 12 month Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 20202021 MedMed7.006.986.956.904.64.03.12.01.81.72.02.03.32.1 HighHigh7.207.187.307.605.44.84.13.02.82.92.52.64.12.9 LowLow6.856.756.656.552.52.41.80.80.71.01.

14、21.42.31.4 Spread0.350.430.651.052.92.42.32.22.11.91.31.21.81.5 No. 4147474121212121171716163230 USD / CNYCN CPI Quarterly % Change YY CN CPI Annual Avg % Change 数据来源： 路透,上海证券研究所 表表 市场对中国货币价值的预期市场对中国货币价值的预期 7 我们的看法：扰动不改趋势我们的看法：扰动不改趋势 n 消耗的是真实财富，创造的是经济增长。消耗的是真实财富，创造的是经济增长。 n 市场经济的一个悖论表现是：注重当期经济增加而非财富

15、增长，因而轮流挖坑和填坑，就可以创造出经 济增长局面。其实这也是人性使然。 图图 20202020年年“新冠新冠”疫情对中国经济的影响疫情对中国经济的影响 疫生 延期复工 通胀上升 消费压制 通胀企稳通胀回落 消费反弹 生产赶工 投资赶工 经济延续升善 疫除 对冲政策 中国经济趋势：渐离底部中国经济趋势：渐离底部 n 20122012年以来，中国经济运行进入了明显的年以来，中国经济运行进入了明显的“底部徘徊底部徘徊”阶段，经济增长下行压力一直不能消阶段，经济增长下行压力一直不能消 除；除； n 2018-20192018-2019是中国经济走出是中国经济走出“底部徘徊底部徘徊”的起始之年的起始

16、之年，经济内在活力蓄势中。，经济内在活力蓄势中。 图图 经济经济转型时期经济增长状况转型时期经济增长状况 资料来源资料来源： Wind, Wind,上海证券研究所上海证券研究所 2010 下降阶段下降阶段 走平阶段走平阶段 上升阶段上升阶段 2011201220132014 GDP 8 2018 9 经济经济“迂回迂回”程度提升，内在动力增强程度提升，内在动力增强 n 经济经济“迂回迂回”程度是内在动力观察的合适视角。程度是内在动力观察的合适视角。 n 经济进步总是伴随着生产迂回程度的提高。经济进步总是伴随着生产迂回程度的提高。经济越发展，生产的迂回程度越高； 迂回程度越高，经济系统的运行就越

17、网络化。 n 经济的周期性，实际上就是这张经济网络协调的失衡和复原过程。经济的周期性，实际上就是这张经济网络协调的失衡和复原过程。在经济低迷时 期，越是远离终端消费环节，放缓的程度就越严重。 图图 观察中国经济的新视角、新思维观察中国经济的新视角、新思维 经济下行 集中消费 市场出清 迂回提高投资改善远离终端 经济上行 中国经济的中国经济的“迂回迂回”程度重新提升程度重新提升 10 n 制造业投资具有顺周期特征。制造业投资企稳回升，全社会生产的迂回程度结束制造业投资具有顺周期特征。制造业投资企稳回升，全社会生产的迂回程度结束“缩短缩短”， 意味着经济低迷接近尾声！意味着经济低迷接近尾声！ n

18、更进一步地，制造业细类中更为远离消费阶段部门的投资增长开始企稳，更为显著地体现了更进一步地，制造业细类中更为远离消费阶段部门的投资增长开始企稳，更为显著地体现了 生产迂回程度重新增长，全社会生产的资本密集度程度结束下行的新发展趋势。生产迂回程度重新增长，全社会生产的资本密集度程度结束下行的新发展趋势。 图图 制造业中的投资迂回程度正在提升制造业中的投资迂回程度正在提升 数据来源：Wind、上海证券研究所 疫情影响经济方式：短期抑制、长期助推结构改善疫情影响经济方式：短期抑制、长期助推结构改善 图图 疫情对中国经济影响短期中蕴含深远疫情对中国经济影响短期中蕴含深远 n 首先，疫情对供给端的影响基

19、本上是压制性的首先，疫情对供给端的影响基本上是压制性的。 n其次，从需求角度看，其次，从需求角度看，“新冠新冠”疫情对当期消费影响的压制左用也是显著的。疫情对当期消费影响的压制左用也是显著的。 n 第三，第三，少数行业受到的少数行业受到的“新冠新冠”疫情的疫情的催化催化影响，出现了难得的影响，出现了难得的、永久性的、永久性的景气行情景气行情。 11 催化 提升 供给 压制 疫情 影响 需求 压制 疫情改变需求习惯，产业空间跃上台阶疫情改变需求习惯，产业空间跃上台阶 n 个人消费习惯永久改变，行业背景变化；信息渗透加速，产业升级加快个人消费习惯永久改变，行业背景变化；信息渗透加速，产业升级加快

20、，趋势加速，趋势加速。 12 资料来源：WIND，上海证券研究所 未来中国经济增长有下蹲后起跳形式未来中国经济增长有下蹲后起跳形式 图图 中国经济增长在中国经济增长在“新冠新冠”疫情发生前后的比较（预测，当季同比疫情发生前后的比较（预测，当季同比/%） n 预计预计2 2季度经济就将恢复正常状态，进入反弹期。季度经济就将恢复正常状态，进入反弹期。 n 短期（短期（1-21-2季度）看的影响虽然比较明显，但中期（季度）看的影响虽然比较明显，但中期（6-126-12月）看的影响则比较有限，年度月）看的影响则比较有限，年度 角度看的经济增速甚至仍能实现小幅回升，中国经济触底缓慢回升的离开底部态势，不

21、会改角度看的经济增速甚至仍能实现小幅回升，中国经济触底缓慢回升的离开底部态势，不会改 变！变！ 数据来源：上海证券研究所 与与2003年年“非典非典” 影响的比较：经济周期差异影响的比较：经济周期差异 图图 中国经济曾经中国经济曾经“十年一周期十年一周期”的划分的划分 14 3 5 7 9 11 13 15 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

22、2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 第一次经济周期 第三次经济周期第二次经济周期 GDP=10.2 GDP=10.1 GDP=9.6 n 过去中国过去中国经济经济才才“十年一周期十年一周期”的特征（政治周期）；的特征（政治周期）； n 趋势：水平降低；波动收趋势：水平降低；波动收窄。未来如何窄。未来如何叠加叠加“换档换档”影响？影响？ n 2008 2008年金融危机后，中国经济年金融危机后，中国经济“十年一周期十年一周期”的划分方式已不在适用。的划分方式已不在适用。 2003年年“非典非典”疫情对中

23、国经济的冲击相当有限疫情对中国经济的冲击相当有限 n“非典非典”时，中国政府应对经验无，对疫情的反应比之当前的时，中国政府应对经验无，对疫情的反应比之当前的“新冠新冠”疫情，要缓慢和落疫情，要缓慢和落 后得多。后得多。 n 2003年的年的“非典非典”疫情并没有改变经济上行节奏和步伐疫情并没有改变经济上行节奏和步伐。 图图 “非典非典”疫情不改中国经济周期向上趋势（当季同比，疫情不改中国经济周期向上趋势（当季同比，% %） 15 数据来源：Wind、上海证券研究所 16 20032003“非典非典”影响面比实质当前宽和广影响面比实质当前宽和广 n从从“非典非典”影响面来看，影响面来看，2003

24、年开始全社会隔离控制时，疫情已扩散，当前的年开始全社会隔离控制时，疫情已扩散，当前的 “疫区疫区”概念在概念在2003年的年的“非典非典”时期甚至都没有提及，重点是广东和北京。时期甚至都没有提及，重点是广东和北京。 n单就单就2003年发源地广东和现在被当做疫区的湖北，两地经济比重看，现在受到年发源地广东和现在被当做疫区的湖北，两地经济比重看，现在受到 疫情直接冲击的经济比重要小得多疫情直接冲击的经济比重要小得多 。 图图 广东、湖北在全国经济中的比重变化（名义广东、湖北在全国经济中的比重变化（名义GDPGDP，% %） 数据来源：Wind、上海证券研究所 17 时间上看，时间上看，2003年

25、年“非典非典”影响比当前明显大影响比当前明显大 n 20032003年防控严格对经济冲击最大时期为年防控严格对经济冲击最大时期为3-63-6月，也是生产经营正常的时期；月，也是生产经营正常的时期；20202020 年年“新冠新冠”疫情影响期限主要集中疫情影响期限主要集中2-32-3月，而这段时期本身就是生产经营淡季（节月，而这段时期本身就是生产经营淡季（节 日长假和年初计划调整期，企业招工季）。日长假和年初计划调整期，企业招工季）。 n 中国防控受到国际社会广泛认可，世卫组织确认中国中国防控受到国际社会广泛认可，世卫组织确认中国PHEICPHEIC，影响有限！，影响有限！ 针对人员的建议针对人

26、员的建议针对行李、货物、集装箱、交通工具、针对行李、货物、集装箱、交通工具、 物品和邮包的建议物品和邮包的建议 不必采取特定的卫生措施； 审查在受染地区的旅行史； 审查医学检查证明和任何实验室分析结果； 需要做医学检查； 审查疫苗接种或其它预防措施的证明； 需要接种疫苗或采取其它预防措施； 对嫌疑者进行公共卫生观察； 对嫌疑者实行检疫或其它卫生措施； 对受染者实行隔离并进行必要的治疗； 追踪与嫌疑或受染者接触的人员； 不准嫌疑或受染者入境； 拒绝未感染的人员进入受染地区；以及 进行出境检查并（或）限制来自受染地区的人员出境。 审查载货清单和航行路线； 实行检查； 审查离境或过境时采取消除感染或

27、污染措施的证明； 处理行李、货物、集装箱、交通工具、物品、邮包或骸 骨以消除感染或污染源（包括病媒和宿主）； 采取具体卫生措施以确保安全处理和运输骸骨； 实行隔离或检疫； 如果现有的一切处理或操作方法均不成功，则在监控的 情况下查封和销毁受感染或污染或者嫌疑的行李、货物、 集装箱、交通工具、物品或邮包；以及 不准离境或入境。 表表 世卫组织对世卫组织对PHEICPHEIC的管理建议的管理建议 资料来源：国际卫生条例(2005) 心理影响更重于实质影响心理影响更重于实质影响 n 中国经济迂回程度重新提升带来的经济内生活力增强迹象已出现。中国经济迂回程度重新提升带来的经济内生活力增强迹象已出现。

28、n 投资结构改善带来的经济转型和产业升级正在发生投资结构改善带来的经济转型和产业升级正在发生。 图图 “新冠新冠”疫情不改中国经济走出底部缓慢回升趋势（当季同比，疫情不改中国经济走出底部缓慢回升趋势（当季同比，% %） 18 资料来源资料来源：Wind,Wind,上海证券研究所上海证券研究所 5.00 7.00 9.00 11.00 13.00 15.00 17.00 2007/06 2007/11 2008/04 2008/09 2009/02 2009/07 2009/12 2010/05 2010/10 2011/03 2011/08 2012/01 2012/06 2012/11 20

29、13/04 2013/09 2014/02 2014/07 2014/12 2015/05 2015/10 2016/03 2016/08 2017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 2019/07 2019/12 流动性需求下降减缓货币增长压力流动性需求下降减缓货币增长压力 数据来源：Wind、上海证券研究所 n 因疫情影响经济回升放缓和金融活跃度下降，市场对流动性需求的增长或有较明显下降因疫情影响经济回升放缓和金融活跃度下降，市场对流动性需求的增长或有较明显下降； n 金融市场受情绪影响，初期波动性加大，对货币市场的交易需求下降金融市场受

30、情绪影响，初期波动性加大，对货币市场的交易需求下降。 图图 质押式回购成交变化质押式回购成交变化 19 1.2000 1.4000 1.6000 1.8000 2.0000 2.2000 2.4000 2.6000 2.8000 3.0000 3.2000 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 2019-10-08 2019-10-11 2019-10-15 2019-10-18 2019-10-23 2019-10-28 2019-10-31 2019-11-05 2019-11-08 201

31、9-11-13 2019-11-18 2019-11-21 2019-11-26 2019-11-29 2019-12-04 2019-12-09 2019-12-12 2019-12-17 2019-12-20 2019-12-25 2019-12-30 2020-01-03 2020-01-08 2020-01-13 2020-01-16 2020-01-20 2020-01-23 2020-02-05 2020-02-10 2020-02-13 2020-02-18 2020-02-21 成交额(亿元)-L 加权平均利率(%) 中国货币管理的真正难点在于基础货币增长不足中国货币管理的真正

32、难点在于基础货币增长不足 n 基础货币投放由过去被动型的外汇占款投放，转向主动型的自创工具投放。基础货币投放由过去被动型的外汇占款投放，转向主动型的自创工具投放。 n 从监管环境看，从监管环境看，20182018年后金融市场活跃带来的货币乘数增加效应，显然已下降，同期货币乘年后金融市场活跃带来的货币乘数增加效应，显然已下降，同期货币乘 数的继续增长，主要依靠数的继续增长，主要依靠RRRRRR的持续下调！的持续下调！ 20 图图 中国货币增长主要依靠货币乘数提升（月度同比，中国货币增长主要依靠货币乘数提升（月度同比，%） 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.

33、00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 基础货币-L 货币乘数-R 数据来源：Wind、上海证券研究所 降准、降息或提前，货币维持平稳降准、降息或提前，货币维持平稳 n 即使没有即使没有“新冠新冠”疫情的冲击，降准、降

34、息仍是未来疫情的冲击，降准、降息仍是未来6-126-12月内政策选项。月内政策选项。 n 虽然前期信贷、货币增长一直表现平稳，但未来虽然前期信贷、货币增长一直表现平稳，但未来“稳中偏降稳中偏降”是不变趋势。是不变趋势。 图图 中国货币增长维持平稳态势不变（月度同比，中国货币增长维持平稳态势不变（月度同比，% %） 21 数据来源：Wind、上海证券研究所 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 2001-05 2001-09 2002-01 2002-05 2002-09 2003-01 2003-05 2003-09 2004-01 2004-0

35、5 2004-09 2005-01 2005-05 2005-09 2006-01 2006-05 2006-09 2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 20

36、17-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 M2:同比金融机构:各项贷款余额:同比 通胀并不构成降息制约通胀并不构成降息制约 n 影响降息与否的是核心通胀率影响降息与否的是核心通胀率。 n 利率体系变革转换过程中利率工具使用需要减少使用频率。利率体系变革转换过程中利率工具使用需要减少使用频率。 图图 中国中国20202020年年CPICPI在在“新冠新冠”疫情发生前后的比较（预测，当月同比疫情发生前后的比较（预测，当月同比/%/%） 22 数据来源：上海证券研究所 信息、生物产业发展

37、环境发生根本改变信息、生物产业发展环境发生根本改变 图图 产业发展前景永久性提升逻辑产业发展前景永久性提升逻辑 n疫情过后，中国的公卫体系将进一步提高完善，相关物品的储备范围和数量都会有疫情过后，中国的公卫体系将进一步提高完善，相关物品的储备范围和数量都会有 大幅度提高；对流行病学的研究监测将提高；国家对生物、医疗产业的扶持政策也会大幅度提高；对流行病学的研究监测将提高；国家对生物、医疗产业的扶持政策也会 跟进。跟进。 n信息产业对防控的支持（信息交流、防控指导等）显著提高了防控的效果，未来政信息产业对防控的支持（信息交流、防控指导等）显著提高了防控的效果，未来政 策对信息产业方面的支持仍将在

38、延续中加码。策对信息产业方面的支持仍将在延续中加码。 23 永久性永久性 改变改变 医：需求医：需求 永久性改永久性改 变变 信息：加信息：加 速渗透速渗透 政策政策:完善完善 公管模式公管模式 资本市场震荡在春节前一周加剧资本市场震荡在春节前一周加剧 n短期而言，前期涨幅累积过大，市场本身有调整需求，短期而言，前期涨幅累积过大，市场本身有调整需求，“新冠新冠”疫情加剧了调整的速度和幅度。疫情加剧了调整的速度和幅度。 n从形态上看，海内外市场在中国疫情发酵时点（从形态上看，海内外市场在中国疫情发酵时点（2020年年1月月20日）之前，就已有了调整迹象。日）之前，就已有了调整迹象。 24 图图

39、富时富时100100指数疫情发生时点已具备调整需求指数疫情发生时点已具备调整需求 数据来源：Wind、上海证券研究所 图图 道琼斯工业指数的正常调整态势道琼斯工业指数的正常调整态势 25 供求分析寻找供求分析寻找“核心核心”资产资产 市场供给 核 心 边 缘 经济 货币 开放 政策 供应 不变 需求 n 从从寻找寻找“头部企业头部企业” ” 到寻找到寻找“核心资产核心资产”。 n 核心资产概念的形成和普及，服务于市场认可标的集合特征归纳的需要，基于经济发展和核心资产概念的形成和普及，服务于市场认可标的集合特征归纳的需要，基于经济发展和 市场变化，通常认为核心资产有二类：第一是头部企业、产业链关

40、键环节企业；第二类是新市场变化，通常认为核心资产有二类：第一是头部企业、产业链关键环节企业；第二类是新 兴发展的产业，如兴发展的产业，如5G等。等。 图图 中国股市核心资产形成的逻辑中国股市核心资产形成的逻辑 股市震荡后趋势依旧股市震荡后趋势依旧 n 波动率上行通常意味着股市变盘。波动率上行通常意味着股市变盘。 n 疫情概念成为市场热点，但符合科技和产业发展方向的趋势和价值演化方向不变。疫情概念成为市场热点，但符合科技和产业发展方向的趋势和价值演化方向不变。 26 图图 中国股市波动上行后回落中国股市波动上行后回落 数据来源：Wind、上海证券研究所 0.00 0.50 1.00 1.50 2

41、.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 2,600 2,700 2,800 2,900 3,000 3,100 3,200 3,300 3,400 2019-03-28 2019-04-04 2019-04-11 2019-04-18 2019-04-25 2019-05-02 2019-05-09 2019-05-16 2019-05-23 2019-05-30 2019-06-06 2019-06-13 2019-06-20 2019-06-27 2019-07-04 2019-07-11 2019-07-18 2019-07-25 2019-08-01 2019-08-

42、08 2019-08-15 2019-08-22 2019-08-29 2019-09-05 2019-09-12 2019-09-19 2019-09-26 2019-10-03 2019-10-10 2019-10-17 2019-10-24 2019-10-31 2019-11-07 2019-11-14 2019-11-21 2019-11-28 2019-12-05 2019-12-12 2019-12-19 2019-12-26 2020-01-02 2020-01-09 2020-01-16 2020-01-23 2020-01-30 2020-02-06 2020-02-13

43、2020-02-20 上证综指 波动率-R 投资者需判断投资者需判断“蹭热点蹭热点”和实质影响和实质影响 n 只有产业发展前景持续改善，才对企业有实质影响，才具备投资价值。只有产业发展前景持续改善，才对企业有实质影响，才具备投资价值。 27 28 中美中美2国国股市的真实本质：指数掩盖下的发展股市的真实本质：指数掩盖下的发展 数据来源数据来源：Wind Wind n 美国股市：指数上涨美国股市：指数上涨3-43-4倍，规模扩张倍，规模扩张2 2倍。倍。 n 中国股市：指数不变，规模扩张中国股市：指数不变，规模扩张2 2倍；倍； n 差异本质：去股权化 VS 证券化。 图图 中国股市的指数和规模

44、中国股市的指数和规模图图 美美国股市的指数和规模国股市的指数和规模 债市短期波动上行，中长期平稳趋升延续债市短期波动上行，中长期平稳趋升延续 n 经济短期冲击和一般通胀水平的短期高企下，利率曲线波动将加大，相关国债期货的波动经济短期冲击和一般通胀水平的短期高企下，利率曲线波动将加大，相关国债期货的波动 率将上升。率将上升。 n降成本趋势不变，债市在短期扰动后，缓慢上行的态势不会改变。降成本趋势不变，债市在短期扰动后，缓慢上行的态势不会改变。 29 图图 中国中国1010年国债期货跃上台阶年国债期货跃上台阶 数据来源：Wind、上海证券研究所 2020年中国通胀下行趋势不变年中国通胀下行趋势不变

45、 n中国价格的中国价格的“涨涨”，更多的是一种统计和民生现象，不是经济周期现象，不是经济需求发生趋，更多的是一种统计和民生现象，不是经济周期现象，不是经济需求发生趋 势性变化的结果。势性变化的结果。 n从价格变动的根源上看，更多的是先前过度市场创新（农产品期货化）和生猪养殖市场集中化从价格变动的根源上看，更多的是先前过度市场创新（农产品期货化）和生猪养殖市场集中化 进程中的短期冲击。进程中的短期冲击。 30 图图 中国猪肉价格已进入拐点（中国猪肉价格已进入拐点（2222省市）省市） 数据来源：Wind、上海证券研究所 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00

46、 18.00 20.00 22.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 2010-04-02 2010-05-28 2010-07-23 2010-09-17 2010-11-12 2011-01-07 2011-03-11 2011-05-06 2011-07-01 2011-08-26 2011-10-28 2011-12-23 2012-02-24 2012-04-20 2012-06-15 2012-08-10 2012-10-12 2012-12-07 2013-02-01 2013-0

47、4-12 2013-06-07 2013-08-02 2013-09-27 2013-11-29 2014-01-24 2014-04-04 2014-05-30 2014-07-25 2014-09-19 2014-11-14 2015-01-09 2015-03-20 2015-05-15 2015-07-10 2015-09-11 2015-11-13 2016-01-08 2016-03-11 2016-05-06 2016-07-01 2016-08-26 2016-10-28 2016-12-23 2017-02-24 2017-04-21 2017-06-16 2017-08-2

48、5 2017-10-27 2017-12-22 2018-02-23 2018-04-27 2018-06-22 2018-08-17 2018-10-12 2018-12-07 2019-02-01 2019-04-05 2019-06-07 2019-08-02 2019-09-27 2019-11-29 2020-02-14 猪肉平均价猪粮比价-R 核心核心CPI才是决定期限结构高度才是决定期限结构高度 n 通胀在投资和宏观调控之所以重要，是因为通胀反映和体现了经济的周期性趋势。通胀在投资和宏观调控之所以重要，是因为通胀反映和体现了经济的周期性趋势。 n 对周期管理更为倚重的是扣除食品和能源后的核心通胀指标。对周期管理更为倚重的是扣除食品和能源后的核心通胀指标。 31 图图 中国中国1010年国债利率和核心年国债利率和核心CPICPI联动联动 数据来源：Wind、上海证券研究所 PPI也不影响利率曲线高速也不影响利率曲线高速 n PPI中大宗商品是决定性影响因素，大宗商品的金融属性较强，波动较大，也不能反映经中大宗商品是决定性影响因素，大宗商品的金融属性较强，波动较大，也不能反映经 济形势的变化。济形势的变化。 32 图图