建筑装饰行业研究框架.pdf

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1、20192019年年1212月月5 5日日 建筑装饰行业研究框架建筑装饰行业研究框架 证券研究报告证券研究报告 分析师：刘萍 执业编号：S0300517100001 电话：0755-83331495 邮箱：liuping_ 2 2 目录 行业研究框架 常用数据库及跟踪指标 3 3 1 行业分类国民经济分类 国民经济行业分类，涉及两个一级分类，分别是建筑业E，科学研究和技术服务业M 涉及五个二级分类，其中建筑业包含4个分别是房建、土木工程建筑业、建筑安装业和 建筑装饰、装修和其他建筑业；科学技术服务业主要涉及1个二级分类，3个3级分类 分类的意义在于：数据统计，数据跟踪与验证 行业的国民经济分类

2、行业的国民经济分类 资料来源：Wind，联讯证券研究院 一级分类一级分类 二级分类二级分类 典型上市公司典型上市公司 建筑业建筑业E E47 房屋建筑业房屋建筑业 中国建筑、上海建工 E48 土木工程建筑业土木工程建筑业 铁路、道路、隧道和桥梁工程建 筑 中国铁建、中国中铁 水利和水运工程建筑 葛洲坝、中国电建、粤水电 工矿工程建筑 中国中冶、中国化学、中国核建 其他土木工程建筑 东方园林、铁汉生态、蒙草生态 E49 建筑安装业建筑安装业 延华智能、达实智能 E50 建筑装饰、装修和其他建筑业建筑装饰、装修和其他建筑业 金螳螂、亚厦股份、洪涛股份、 科学研究和技术服务业科学研究和技术服务业M

3、M M74 专业技术服务业专业技术服务业 747 地质勘查 中矿资源 748 工程技术与设计服务 苏交科、勘设股份、华建集团 749 工业与专业设计及其他专业技术服 务 东华科技、航天工程 4 4 2 行业分类申万一级分类 一共约130家上市公司； 总市值超1.5万亿，占A股市值约2.5%， 申万一级行业中排名16； 申万申万2828个一级行业中总市值排名个一级行业中总市值排名1616位位 资料来源：Wind，联讯证券研究院 二级行业市值排名二级行业市值排名 资料来源：Wind，联讯证券研究院 020,00040,00060,00080,000100,000120,000SW银 行SW医 药

4、生 物SW电 子SW采 掘SW交 通 运 输SW公 用 事 业SW计 算 机SW建 筑 装 饰SW传 媒SW通 信SW轻 工 制 造SW钢 铁SW建 筑 材 料SW休 闲 服 务单单 位位 ： 亿亿总市值总市值 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000SW基 础 建 设SW房 屋 建 设 SW专 业 工 程SW园 林 工 程 SW装 修 装 饰 单单 位位 ： 亿亿总市值总市值 5 5 3 行业分类申万二级分类 5个二级行业，分布相对集中 基建、房建、专业工程市值占全行业市值约80% 行业由国企主导，国企数量占比约39%，但市值占比超过76%

5、 房建、基建、专业工程占据行业市值超过房建、基建、专业工程占据行业市值超过80%80% 资料来源：Wind，联讯证券研究院 国企市值占比超国企市值占比超76%76% 资料来源：Wind，联讯证券研究院 SW基础建 设 45% SW房屋建 设 18% SW专业工 程 17% SW园林工 程 10% SW装修装 饰 10% 数量（个）数量（个） 占比占比 市值（亿元）市值（亿元） 占比占比 民企民企 79 60.77% 3574 23.56% 国企国企 51 39.23% 11593 76.44% 合计合计 130 15167 6 6 4 国民经济的支柱行业 国民经济的支柱产业 行业产值巨大（20

6、18年23.5万亿）； 对GDP贡献大（2018年占GDP比重6.9%） 建筑业建筑业GDPGDP占占GDPGDP的比重的比重 资料来源：Wind，联讯证券研究院 3.003.504.004.505.005.506.006.507.007.50M-04S-04M-05S-05M-06S-06M-07S-07M-08S-08M-09S-09M-10S-10M-11S-11M-12S-12M-13S-13M-14S-14M-15S-15M-16S-16M-17S-17M-18S-18M-19建筑业GDP/GDP（%） 7 7 5 行业主要由投资驱动 景气景气度与固定资产投资高度度与固定资产投资高度

7、相关：相关： 固定资产投资固定资产投资中建筑安装工程投资比例稳定在中建筑安装工程投资比例稳定在60%左右；左右； 建筑安装工程投资中形成的建安工程产值占比约建筑安装工程投资中形成的建安工程产值占比约50%以上；以上； 房建、基建、专业工程占据行业市值超过房建、基建、专业工程占据行业市值超过80%80% 资料来源：Wind，联讯证券研究院 FAIFAI增速与建筑业总产值增速增速与建筑业总产值增速 资料来源：Wind，联讯证券研究院 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002005-032005-112006-072007-032007-112008-

8、072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-11FAI增速 建筑业总产值增速 8 8 6 建筑业不FAI的区别 区别区别 建筑业建筑业 固定资产投资固定资产投资 活动的性质不同 物质生产活动，创造新 的价值 非生产性的投资管理活 动，通过建筑业的活动 实现固定资产的再生产 任务不同 社会提供更多更好的建 筑产品，满足人们日益 增长的物质和文化需要 并取得盈利 合力分配和使用资金， 选择最佳投资方案，实 现固定资产的再生产 在市场经济中的角色不

9、同 建筑产品的生产者和经 营者 投资者，建筑产品的使 用者，购买者 9 9 7 行业的区域性 区域发展不平衡 炒炒地图的主要逻辑地图的主要逻辑 区域发展不平衡区域发展不平衡 资料来源：Wind，联讯证券研究院 024681012141618东部地区:固定资产投资完成额:累计同比 中部地区:固定资产投资完成额:累计同比 西部地区:固定资产投资完成额:累计同比 1010 8 建筑业总产值的构成 建筑业总产值主要由四大部分构成建筑业总产值主要由四大部分构成 房建占比超过房建占比超过60%60%（房地产投资）（房地产投资） 土木工程建筑业占比约土木工程建筑业占比约26%26%左右（基建）左右（基建）

10、建筑安装业占比约建筑安装业占比约8%8% 建筑装饰业占比约建筑装饰业占比约5%5% 基建、地产、制造业合计占固定资产投资比例约基建、地产、制造业合计占固定资产投资比例约80%80% 资料来源：Wind，联讯证券研究院 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017房屋建筑业 土木工程建筑业 建筑安装业 建筑业:总产值:建筑装饰和其他建筑业 1111 9 能否用FAI预测行业增速？ FAIFAI相对好预测相对好预测基建、地产、制造

11、业投资增速的预测可得到基建、地产、制造业投资增速的预测可得到FAIFAI的增速情况的增速情况 理论上是可以用理论上是可以用FAIFAI值回归得出建筑业总产值，进而预测行业总产值值回归得出建筑业总产值，进而预测行业总产值 固定资产投资与建筑业总产值散点图固定资产投资与建筑业总产值散点图 资料来源：Wind，联讯证券研究院 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0000100,000200,000300,000400,000500,000600,000FAI与建筑业总产值之 间有良好的线性关系 1212 10

12、 用基建和地产投资增速预测行业总产值 事实上，用基建和地产二元回归的效果好于用事实上，用基建和地产二元回归的效果好于用FAIFAI（图中拟合产值（图中拟合产值1 1是地产、基建二元回归，是地产、基建二元回归， 拟合产值拟合产值2 2是用是用FAIFAI作一元回归）作一元回归） 从统计指标对比来看，地产、基建的二元回归统计指标优于直接用FAI进行一元回归 用二元回归预测的准确性好于用二元回归预测的准确性好于FAIFAI一元回归一元回归 资料来源：Wind，联讯证券研究院 实际增速与拟合增速实际增速与拟合增速 资料来源：Wind，联讯证券研究院 050,000100,000150,000200,0

13、00250,00020052006200720082009201020112012201320142015201620172018实际产值 拟合产值1 拟合产值2 二元回归二元回归 一元回归一元回归 Multiple R 0.999433 0.996131R Square 0.998867 0.992278Adjusted R Square 0.998661 0.991634标准误差 2478.02 6355.81观测值 14 141313 11 行业主要的驱动力来自地产、基建 模型预测的模型预测的20192019年行业产值增速大约在年行业产值增速大约在6.7%6.7% 资料来源：Wind，联

14、讯证券研究院 尽管制造业投资在FAI中占比最高，但对行业拉动最大的还是地产投资和基 建投资，实际上，重回归系数来看，地产的影响更大于基建，所以行业景气 度更多是由房地产投资决定 我们通过模型预测的2019年行业产值增速大约在6.7% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019E实际增速 拟合增速 1414 目录 行业研究框架 常用数据库及跟踪指标 1515 12 板块历史表现回顾 板块历史年度表现板块历史年度表现 资料来源：Wind，联讯证券研究

15、院 涨跌幅 沪深300涨跌幅 涨幅排名 相对沪深300 2005 -8.68 -7.65 8 -1.02 2006 110.78 121.02 13 -10.24 2007 168.32 161.55 19 6.77 2008 -46.55 -65.95 4 19.40 2009 37.31 96.71 28 -59.41 2010 5.82 -12.51 14 18.33 2011 -32.03 -25.01 18 -7.02 2012 18.54 7.55 3 10.98 2013 -12.27 -7.65 25 -4.62 2014 83.31 51.66 2 31.65 2015 14

16、.08 5.58 24 8.50 2016 -0.44 -11.28 3 10.84 2017 -6.26 21.78 17 -28.03 2018 -29.27 -25.31 10 -3.96 2019 1.63 30.54 27 -28.90 从表中数据能得出什么结论： 1、风水轮流转，过两三年总有一波行情？ 2、每次政策打鸡血，板块总有超额收益？ 年 年 岁 岁 花 相 似 ， 岁 岁 年 年 人 不 同1616 13 建筑业的商业模式演进 建筑业的五次商业模式演进建筑业的五次商业模式演进 资料来源：Wind，联讯证券研究院 “当今企业之间的竞争，不是产品和服务之间的竞争，而是商业模式之

17、间的竞争。” 德鲁克 大型建筑企业正普遍从粗犷式的单一建造商角色向多业务模式转变，逐步实现向集“投融 资 - 设计 -建造 - 运营 - 维护”为一体的综合服务商的转变 1717 14 行业特征极低的毛利率和净利润率 毛利率在申万一级行业中排名倒数第三毛利率在申万一级行业中排名倒数第三 资料来源：Wind，联讯证券研究院 以上市公司为口径，板块整体毛利率约11%，排名申万一级行业中倒数第三 净利润率仅3.6%，在申万一级行业中排名倒数第五 (10)0102030405060SW综合 SW有色金属 SW建筑装饰 SW交通运输 SW商业贸易 SW国防军工 SW汽车 SW钢铁 SW农林牧渔 SW电子

18、 SW化工 SW公用事业 SW电气设备 SW机械设备 SW轻工制造 SW家用电器 SW采掘 SW传媒 SW通信 SW计算机 SW建筑材料 SW纺织服装 SW房地产 SW医药生物 SW休闲服务 SW食品饮料 SW非银金融 销售毛利率(整体法) % 销售净利率(整体法) % 1818 15 行业特征大量应收账款 板块大部分时候，应收账款的增长大于收入的增长板块大部分时候，应收账款的增长大于收入的增长 资料来源：Wind，联讯证券研究院 应收账款四宗罪： 本来是轻资产行业，但是因为应收账款太大，资产结构变重 周转变慢 资产减值进一步影响利润率 现金流紧张 -50.00%0.00%50.00%100.

19、00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%20112012201320142015201620172018应收账款YOY 营业收入YOY 1919 16 出路经营城市 传统建筑企业与城市综合运营商的商业模式对比 商业模型构成 传统建筑企业 城市综合运营商 定位 向业主提供合格的工程 实现城市价值链的有效增值。 业务系统 组织机构复杂、庞大、配置多 元化。 可相对实现轻资产的运作。 关键资源能力 逐步的日积月累，单因素较强。 维度较大，各资源更需要有效整合。 利益相关者 上下结构，较单一。 包括横向和纵向，内部和外部，较复杂。盈利模式 单一 多元

20、企业价值 价值空间有限 价值空间较大 2020 17 如何改变困境行业对新商业模式的探索从未停止 杭杭萧钢构的资源使用费模式萧钢构的资源使用费模式 资料来源：Wind，联讯证券研究院 杭萧钢构的资源使用费尝试 杭萧钢构(甲方) 某地方建筑公 司(乙方) 甲方向乙方收取一次性技术 使用费3000-5000万 甲乙双方共同出资 成立钢结构子公司 作为生产基地 承揽项目 用 技 术 使 用 费 中的1000-2000万 出资向甲方按每平米8- 10元支付技术费 2121 18 如何改变困境行业对新商业模式的探索从未停止 PPPPPP融资模式图融资模式图 资料来源：建筑业商业模式研究，联讯证券研究院

21、案例分析：PPP模式对行业的影响 社会资本 地方政府 SPV公司 金融机构 用户 运营、 服务 本金利息 投 资 回 报 补贴+特 许经营权 收 费 贷款 2222 19 如何改变困境行业对新商业模式的探索从未停止 PPPPPP融资模式图融资模式图 资料来源：建筑业商业模式研究，联讯证券研究院 PPP对行业带来哪些方面的改变？园林公司的问题是如何造成的？ 利于市利于市场场集中度提升集中度提升 一一亿亿以上的以上的项项目占比目占比80% 利于毛利率提升利于毛利率提升 定定额额基本不下浮基本不下浮 现现金流？金流？ 经营现经营现金流金流 投投资现资现金流金流 PPP模式模式 2323 20 PPP

22、给行业带来的变化上市公司为例 葛洲坝施工业务毛利率的变化 东方园林的经营现金流和投资现金流 葛洲坝施工业务毛利率葛洲坝施工业务毛利率 资料来源：Wind，联讯证券研究院 东方园林的经营现金流和投资现金流东方园林的经营现金流和投资现金流 资料来源：Wind，联讯证券研究院 15.05 12.30 13.02 12.36 10.44 9.63 9.57 9.62 8.65 10.35 10.74 12.34 8.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201

23、6 2017葛洲坝施工业务毛利率(%) -2,500.00-2,000.00-1,500.00-1,000.00-500.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002019-09-30 2019-06-30 2019-03-31 2018-12-31 2018-09-30 2018-06-30 2018-03-31 2017-12-31 2017-09-30 2017-06-30 2017-03-31 2016-12-31 2016-09-30 2016-06-30 2016-03-31 2015-12-31 2015-09-30 2015-06-

24、30 2015-03-31 2014-12-31经营活动产生的现金流量净额 2424 21 行业的周期性库兹涅茨周期 建筑业的周期性建筑业的周期性 资料来源：建筑业商业模式研究，联讯证券研究院 建筑业周期是由美国经济学家库兹涅茨（SimonKuznets） 在1930年首先提出， 其 在生产和价格的长期运动 中指出， 经济中存在着1525年不等的长期波动， 这种波动在建筑业中表现得特别明显， 所以库兹涅茨周期也称建筑业周期 库兹涅茨建筑业周期波动一般为1525年 从我国的历史数据来看97-2015年似乎是一个完整的周期，与房地产高度一致 0.0010.0020.0030.0040.0050.0

25、060.0019891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017建筑业:总产值:累计同比 2525 22 行业的周期性中周期 建筑业的周期性建筑业的周期性 资料来源：建筑业商业模式研究，联讯证券研究院 行业的中周期大概7-8年一个轮回； 可能与制造业投资的朱格拉周期相关， 从FAI新开工项目计划投资额的周期性波动可以部分解释 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.

26、00120.00140.001997-021997-101998-061999-021999-102000-062001-022001-102002-062003-022003-102004-062005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-10固定资产投资本年新开工项目计划总投资额:累计同比 2626 23 行业的周期性短周期 建筑业的周期性建筑业的周期性 资料来源

27、：建筑业商业模式研究，联讯证券研究院 短周期大概3-5年左右，与项目的建设周期相同 -15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-0920

28、18-02建筑业:本年新签合同额:累计同比 2727 24 需求的主要来源三大下游需求 FAIFAI三大主要构成：基建、地产、制造业三大主要构成：基建、地产、制造业 基建在基建在FAIFAI中占比近几年有所提升，基本在中占比近几年有所提升，基本在26%26%左右左右 房地产投资在房地产投资在FAIFAI中占比稳定在中占比稳定在20%20%左右左右 制制作业投资在作业投资在FAIFAI中占比一直以来超过中占比一直以来超过30%30% 基建、地产、制造业合计占固定资产投资比例约基建、地产、制造业合计占固定资产投资比例约80%80% 资料来源：Wind，联讯证券研究院 2828 25 需求的长期驱动

29、因素城镇化 学术界学术界的结论的结论: :建筑业发展与人口城市化进程存在长期稳定的均衡关系建筑业发展与人口城市化进程存在长期稳定的均衡关系 , , 长期以来人长期以来人 口城市化进程是我国建筑业发展的单向口城市化进程是我国建筑业发展的单向 Granger Granger 原因原因 根据协整检验的结果根据协整检验的结果, , 其所对应的长期协整方程为其所对应的长期协整方程为 LnConstLnConst （建筑业增加值对数）（建筑业增加值对数） =3 .42767 =3 .42767 LnUrbanLnUrban（城市化率对数）（城市化率对数） +, +, 协整方程系数估计值的标准误差为协整方程

30、系数估计值的标准误差为 0 .08351 , 0 .08351 , 两者间存在长期稳定的均衡趋势。两者间存在长期稳定的均衡趋势。 由协整方程可以看出由协整方程可以看出, , LnUrbanLnUrban 和和 LnConstLnConst 呈正相关关系呈正相关关系, ,意味着城市化每提高意味着城市化每提高 1 1 %, %, 将拉动建筑业产值增加将拉动建筑业产值增加 3 .42767 %, 3 .42767 %, 可见我国当前的人口城市化进程对建筑业发可见我国当前的人口城市化进程对建筑业发 展产生了显著影响展产生了显著影响 ； 建筑业和城镇化率取对数后的趋势图建筑业和城镇化率取对数后的趋势图

31、资料来源：我国人口城市化与建筑业发展的动态关联性研究 ，联讯证券研究院 2929 26 房地产投资的构成 房地产开发投资主要由土地购置和建安工程投资构成；房地产开发投资主要由土地购置和建安工程投资构成； 历史上建安工程投资占到房地产开发投资的历史上建安工程投资占到房地产开发投资的70%70%左右，但是左右，但是1717年以后在下降，目前已年以后在下降，目前已 经降至经降至61%61%； 土地购置历史上占土地购置历史上占20%20%左右，但左右，但1717年以后持续上升，目前已经超过年以后持续上升，目前已经超过30%30% 房地产投资构成房地产投资构成 资料来源：Wind，联讯证券研究院 0%1

32、0%20%30%40%50%60%70%80%90%2007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-07土地购置 建安工程 其它 3030 27 中

33、国的房地产投资在周期的哪个阶段？ 房地产投资增速的高点大概率已过（房地产投资增速的高点大概率已过（20102010年）年） 未来房地产投资可能在一个较低增速上保持较长时间未来房地产投资可能在一个较低增速上保持较长时间 美国房地产投资与城市化水平的启示美国房地产投资与城市化水平的启示 资料来源：Wind，联讯证券研究院 30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00房地产开发投资完成额:累计同比 总人口:城镇:比重(城镇化率) 3131 28 中期的房地产投资分析 土地开发周期的角度：建

34、安工程投资滞后土地购置约土地开发周期的角度：建安工程投资滞后土地购置约2 2年左右年左右 库存的角度库存的角度 建安工程投资滞后拿地约两年建安工程投资滞后拿地约两年 资料来源：Wind，联讯证券研究院 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-

35、112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08YOYYOYYOY3232 29 短期的房地产投资分析 房地产销售、新开工的角度：销售领先于新开工，新开工领先于建安工程投资房地产销售、新开工的角度：销售领先于新开工，新开工领先于建安工程投资 房地产投资资金来源的角度房地产投资资金来源的角度 新开工领先于建安工程投资新开工领先于建安工程投资 资料来源：Wind，联讯证券研究院 -40-200204060802006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-1

36、02010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-05房屋新开工面积:累计同比 房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比 3333 30 案例09-10年的装饰股行情 20092009- -20102010年装饰股的行情是需求端的逻辑还是供给端的逻辑年装饰股的行情是需求端的逻辑还是供给端的逻辑？ 0909- -1010年金螳螂涨

37、十倍年金螳螂涨十倍 资料来源：Wind，联讯证券研究院 金金螳螂收入增速和房地产投资增速对比螳螂收入增速和房地产投资增速对比 资料来源：Wind，联讯证券研究院 -20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.003434 31 需求分析基建 “铁公机”不等于基建，事实上，铁公机占比只有“铁公机”不等于基建，事实上，铁公机占比只有30%30%； 基建的大头是公共设施管理业：主要包括各种场馆、公园绿化、市容环卫等；基建的大头是公共设施管理业：主要包括各种场馆、公园绿化、市容环卫等； 基建投资构成基建投资构成 资料来源：Wind，联讯证券研究院 一级分类 二级分类

38、2018年完成投资 占基建投资比例 电力、热力、燃气和水的生产电力、热力、燃气和水的生产 27797.93 27797.93 15.78% 电力、热力的生 产 19342.42 10.98% 燃气 2372.49 1.35% 水 6352.05 3.61% 交运、仓储和邮政业交运、仓储和邮政业 63572.07 63572.07 36.08% 铁路 7597.87 4.31% 道路 43608.48 24.75% 仓储业 6766.65 3.84% 其它合计 4547.74 2.58% 水利、环境和公共设施管理业水利、环境和公共设施管理业 84814.77 84814.77 48.14% 水利

39、管理业 9529.81 5.41% 生态保护和环境 治理业 5465.95 3.10% 公共设施管理业 69968.68 39.71% 3535 32 如何分析基建长、中、短期需求 长期：国际比较长期：国际比较 中期：行业中期：行业发展五年发展五年规划规划 铁路投资五年计划（万亿）铁路投资五年计划（万亿） 资料来源：Wind，联讯证券研究院 00.511.522.533.544.5十一五计划 十二五计划 十三五计划（E） 计划投资额 实际投资额 3636 33 如何分析基建短期需求 发改发改委项目审批节奏委项目审批节奏 逆逆周期调控的原则周期调控的原则 资金角度资金角度 资金来源角度拆解基建投

40、资增速资金来源角度拆解基建投资增速 资料来源：Wind，联讯证券研究院 3737 34 案例分析2011年水利 20102010年下半年，水利投资开始吹风年下半年，水利投资开始吹风 20102010年年1212月，市场开始传闻月，市场开始传闻1111年年1 1号文件是水利号文件是水利 20112011年年1 1月，股价见顶。月，股价见顶。 粤水电粤水电20102010- -20112011股价表现股价表现 资料来源：Wind，联讯证券研究院 3838 35 案例分析2014年一带一路 20142014- -20152015年中国中铁的股价表现年中国中铁的股价表现 资料来源：Wind，联讯证券研

41、究院 3939 36 需求分析制造业 制造业投资：三大需求中，在FAI中占比最大，但对行业拉动作用最弱，为什么？ 制造业投资增速（万亿）制造业投资增速（万亿） 资料来源：Wind，联讯证券研究院 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.000500001000001500002000002500002006-03 2006-08 2007-01 2007-06 2007-11 2008-04 2008-09 2009-02 2009-07 2009-12 2010-05 2010-10 2011-03 2011-08 2012-01 2012

42、-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07% 亿元 固定资产投资完成额:制造业:累计值 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 4040 37 制造业投资不基建投资、地产投资最大的丌同之处在于？ 制造业投资重设备、轻土建制造业投资重设备、轻土建 某典型制造业项目投资构成某典型制造业项目投资构成 资料来源：Wind，联讯证券研究院 4141 38 制造业投资下游细分

43、领域众多 制造业投资：下游细分领域众多，所处的生命周期各不相同 制造业相关细分领域和对应公司制造业相关细分领域和对应公司 资料来源：Wind，联讯证券研究院 制造业 石油和化学工程 中国化学、东华科技、 中油工程 轻工造纸 中国海诚 黑色金属 中国中冶 电子元器件 太极实业、亚翔集成 4242 39 需求分析制造业 长期长期工业化进程和产业升级的方向工业化进程和产业升级的方向 中期中期朱格拉周期朱格拉周期 短期短期政策导向、工业品价格波动等政策导向、工业品价格波动等 4343 40 需求分析制造业 长期长期工业化进程和产业升级的路径工业化进程和产业升级的路径 中国主导产业的历史选择中国主导产业

44、的历史选择：纺织：纺织电气电气通信计算机通信计算机、汽车、汽车信息技术信息技术 中国经济主导产业变迁中国经济主导产业变迁 资料来源：涛动周期论，联讯证券研究院 00.511.522.533.544.5十一五计划 十二五计划 十三五计划（E） 计划投资额 实际投资额 4444 41 案例分析中材国际 20112011年以前，成长股年以前，成长股 20112011年以后，周期股年以后，周期股 中材国际股价历史表现中材国际股价历史表现 资料来源：wind，联讯证券研究院 4545 42 常用数据来源 Wind CEIC 住建部 交通部 水利部 中国建筑业协会 各地区、各行业发展规划 各个行业年度运行

45、情况 建筑业统计年鉴 4646 43 跟踪指标 固定资产投 资（FAI） FAI增速 固定资产投 资（分行业）基建FAI 建筑工程行 业及公司 行业增速预测 宏观指标 GDP累计值&同比 FAI资金来源 房地产开发投资完成额&同比 建筑业总产值&同比 宏观经济景气指数 FAI资金来源同比 铁路FAI完成额 建筑业总收入&合同额 FAI月度完成额及同比 交通建设FAI 建筑业PMI FAI价格指数同比 交通运输FAI 建筑装饰指数 FAI完成额按区域分同比 公共设施管理FAI 建筑工程&安装工程产值同比 FAI完成额按产业分同比&比重 水利管理FAI 对外承包工程业务 FAI完成额按建设性质分同

46、比&比重 电力基本建设FAI 五星级酒店新开业数 FAI新开工&施工项目 石油化工FAI 五星级酒店出租率 FAI预测 装饰相关FAI 上市公司要闻 制造业FAI 建筑装饰指数2 风电基本建设FAI 4747 房地产建安工程投资不及预期；房地产建安工程投资不及预期； 基建投资不及预期；基建投资不及预期； 系统性风险；系统性风险； 风险提示 44 4848 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能 力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理 解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结 论不受任何第三方的

47、授意或影响，特此声明。 与公司有关的信息披露与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号： 10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准股票投资评级标准 报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅 为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于10%； 增持：相对大盘涨幅在5%10%之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5%之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5%。 行业投资评级标准行业投资评级标准 报告发布日后的12个月内行业股

48、票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨 跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数5%以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与5%之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数5%以下。 免责声明免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使 用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得 本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我 公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不 作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中 的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变