建筑装饰行业研究报告(20220301224345).pdf

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1、建筑装饰行业研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告行业概况、特点及核心竞争力 建筑装饰行业典型的大行业小公司特征，随着龙头企业上市、小企业退出，市场集中度逐步增加。细分行业产值方面，公装、家装较大，09年都达到了8000 亿元以上，幕墙较小，在1000 亿元左右。建筑装饰行业有如下几个特点：资金流和收入确认分离，按照施工完工比例确认收入；采用成本加成定价，毛利率相对较稳定；具备轻资产行业特征。行业发展的核心竞争力体现为：对于公共建筑装饰，主要业务壁垒在于设计，对于住宅精装修业务，主要在于施工；占据产业链微笑曲线的两端的优势位置和公司项目的管理协调能力、成本控制能力；作为质

2、量保证的公司品牌。装饰企业盈利的关键之处在于项目承揽以及接下来的项目管理、产业链协调能力、成本控制能力。行业发展规律及前瞻 未来市场容量的预测可以分为增量需求和存量需求两部分。主要受城市化、消费升级、政府投资等因素影响。假定酒店、办公楼、商业物业的增速、更新率，车站新建速度条件下，公共建筑装饰业务悲观、中观、乐观条件下，每年的市场容量有望分别达到2,417亿元、3,771 亿元和 6,427 亿元。住宅精装修市场在政府政策引导和开发商推动下，有望往一线郊区和二三线城市延伸，进程有望加速。悲观、中观、乐观条件下的市场容量估计分别为：450亿元、2700 亿元和 7875 亿元。保守估计，幕墙工程

3、有望维持2009年幕墙建设 1.1-1.2 亿平米，幕墙工程收入1,100 亿元的市场容量。上市公司比较及行业策略 金螳螂是规模最大、在公共建筑装修领域实力最雄厚的龙头企业。金螳螂和洪涛设计能力突出。在住宅精装修方面，亚厦股份总体水平较好。金螳螂和亚厦股份的客户集中度较低，没有单一客户收入占比大。而洪涛股份和广田股份的客户集中度则较高，前5大客户的业务占年收入的比重达到了30%以上。行业的ROE 和ROIC 比较高，均在 20%以上。金螳螂和洪涛股份的经营效率高于另外两家，反映为毛利率和净利率高。但金螳螂居高的期间费用率拉低了销售净利率。应收帐款占比高是行业面临的普遍问题，拖延付款的情形也极易

4、发生。应收账款和预收账款占比一定程度上反映了企业在产业链中的溢价能力。大行业小公司的格局决定了企业间的发展方式、竞争手段等并未定型。产业链的横向和纵向扩张都存在较大的空间。但是，公司的战略规划能力决定了公司未来发展的方向，作为我们首要选股标准。行业内上市公司的估值已经大幅虚高，建议观望。重要数据 建筑装饰行业处于产业链后端，公装业务竞争壁垒在于设计，住宅精装业务在于施工。该企业盈利关键在于项目承揽以及接下来的项目管理、产业链协调能力、成本控制能力。是典型的大行业小公司，市场容量上万亿，重复消费特征使得行业发展可持续。行业内上市公司有望取得高于行业增速的增长，但目前估值较高，建议关注金螳螂(00

5、2081)、亚厦股份(002375)。涨跌幅 3 month 12 month 绝对涨跌幅 19.234.2相对大盘 19.659.0国民财经研究中心 2010年12月15日郝涛 股价走势 财务数据 公司 P/E P/B ROIC ROE 收入 (M 元)+/-净利润(M 元)+/-金螳螂 76.5 22.0 22.8 23.4 5,669 53%318 79%洪涛股份 67.7 5.7 6.1 6.2 1,377 17.3%87 51.1%亚厦股份 89.4 8.1 11.4 11.7 4,096 79.7%221 86.6%广田股份 74.2 5.8 9.8 11.0 3,976 135.

6、9%203 140.8%股票信息 公司 市值 (B 元)流通股比例 股价 (元/股)估值 (元/股)12个月最高 12个月最低 股本 (M 股)金螳螂 23 89%72.0-73.4 25.7 319 洪涛股份 6 36%41.4 -46.3 25.1 150 亚厦股份 19 25%88.6 -95.0 33.9 211 广田股份 14 20%88.2 -95.4 60.1 160 -100%0%100%200%300%2006-11-202007-11-202008-11-202009-11-202010-11-20金螳螂请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告2 建筑装饰行业 目

7、录 1行业发展概况、特点及核心竞争力.61.1行业发展概况.61.1.1行业概述.61.1.2行业市场结构 .71.1.3市场容量及细分市场发展.91.2行业特点.101.2.1运营模式.101.2.2大行业、小企业.111.2.3轻资产、高周转特性.121.2.4成本加成定价，施工完工比例确认收入.131.3行业发展的核心竞争力 .141.3.1设计和施工能力.141.3.2产业链协调能力.151.3.3品牌是工程质量的隐含保证.172行业发展及前瞻.182.1经济发展及城市化进程拉动装饰行业增长.182.1.1增量需求.182.1.2存量需求.192.1.3单位成本.202.2政府投资、旅

8、游及会展业的发展推动公共建筑装饰发展.202.2.1星级酒店、办公楼装饰 .212.2.2火车站、地铁等公共设施的装饰.222.2.3商业类物业装饰.242.2.4总结.242.3住宅精装修领域潜力巨大.252.3.1政府部门引导，开发商是推动力.252.3.2精装修进程推进迅速，一线郊区和二线城市值得关注.262.3.3住宅精装修业务前景.272.4公共建筑新建和改造促进建筑幕墙工程发展.293上市公司对比 .303.1竞争能力对比.303.1.1业务对比.303.1.2综合实力对比 .323.2财务能力对比.333.2.1盈利能力.333.2.2营运能力.353.2.3估值水平.364投资

9、策略 .37请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告3 建筑装饰行业 4.1选择上市公司的战略规划能力.374.2公共装饰看设计，住宅装饰看施工.384.3高成长下的高估值.395结论.40请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告4 建筑装饰行业 图表目录：图 1、装饰行业所处建筑业位置.6 图 2、建筑装饰业细分情况.6 图 3、我国建筑装饰行业发展阶段.7 图 4、我国建筑装饰企业家数 2009 年资质公司数量及占比 .8 图 5 建筑装饰行业企业结构和从业人员结构.8 图 6 中国建筑装饰业总产值及增长率.9 图 7 中国建筑装饰细分行业占比.9 图 8 中国建筑装饰

10、细分行业发展状况.10 图 9 项目运营流程 .10 图 10 项目业务流程及相关资金流动.11 图 11 建筑装饰行业市占率.12 图 12、2002年以来装饰行业百强产值及其占比.12 图 13、主要上市公司流动资产占总资产比重.13 图 14、上市公司净资产收益率的杜邦分解.13 图 15 毛利率和收入增速间的权衡.14 图 16 建筑装饰企业装饰施工项目成本结构.14 图 17 业务板块毛利率对比.15 图 18 公共建筑装饰和住宅装修业务特点比较.15 图 19 装饰行业微笑曲线 .16 图 20 金螳螂人均绩效情况.16 图 21 管理费用分类 .17 图 22 上市公司的酒店装饰

11、实例 .17 图 23 建筑装饰行业波特五力分析.18 图 24 建筑装饰与GDP、固定资产投资增速对比.19 图 25、公共建筑与固定资产投资增速 住宅装饰与房屋竣工面积增速.19 图 26 住宅、公共建筑装饰业务类型及其驱动因素.20 图 27 装饰业细分行业单位面积装修投入比较.20 图 28 高星级酒店装修业务需求敏感性测算.21 图 29 办公楼装饰业务需求敏感性测算.21 图 30 火车站装饰业务需求敏感性测算.22 图 31 地铁运营总里程数和新增车站数预测.23 图 32、每年新增地铁装饰需求敏感性测算.23 图 33、商业类物业装饰需求敏感性测算.24 图 34、公共建筑装饰

12、市场需求预测.24 图 35 住宅精装修比例的国际国内比较.25 图 36 政府推进住房全装修的相关文件.25 请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告5 建筑装饰行业 图 37 住宅装修和公共建筑装修市场变化趋势.26 图 38 部分二三线城市新开楼盘精装修比重.27 图 39、住宅房屋竣工面积及增速.27 图 40、住宅精装修增速与住宅房屋竣工面积增速.28 图 41、上海住房装修标准及占平均售价比重.28 图 42、住宅装饰需求敏感性测算.28 图 43、全国幕墙产量（万/平米）.29 图 47、装饰公司排名情况.30 图 48、四个上市公司主要业务构成.30 图 49、四家上

13、市公司收入的区域分布.31 图 50、金螳螂和洪涛股份前5 大客户的收入占比.31 图 51、亚厦股份和广田股份前5 大客户的收入占比.31 图 44、四家上市公司业务相对优势对比.32 图 45、四家上市公司主要业务情况及各自优势.32 图 46、装饰业领先企业获奖项情况.33 图 52、ROE.33 图 53、ROIC.34 图 54、综合毛利率 销售净利率.34 图 55、金螳螂业务毛利（四年平均）亚厦股份业务毛利（三年平均）.34 图 56、期间费用率 .35 图 57、应收账款/营业收入 应收账款周转率 .36 图 58、预收账款/营业收入 固定资产占比.36 图 59、资产负债率

14、有息负债率.36 图 60、PE PB.37 图 61、POCF.37 图 62、建筑装饰业发展趋势.38 图 63、装饰企业纵向和横向产业链分工矩阵.38 图 64、近三年上市公司和行业增速对比.39 图 65、金螳螂相对大盘走势.39 请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告6 建筑装饰行业 1行业发展概况、特点及核心竞争力1.1 行业发展概况 1.1.1行业概述 建筑装饰装修是指为保护建筑物的主体结构、完善建筑物的使用功能和美化建筑物，采用装饰装修材料或饰物，对建筑物的内外表层及空间进行的各种处理过程。图 1、装饰行业所处建筑业位置 资料来源：Natrust分析 建筑装饰装修主

15、要包括公共建筑装饰装修、住宅装饰装修和幕墙工程三大组成部分。建筑装饰材料行业为公共建筑装饰行业的上游行业，旅游业(酒店、饭店等)、写字楼、非盈利组织(政府工程、医院、学校等)为公共建筑装饰行业的下游行业。完整的建筑装饰装修产业链相对较简单，包括设计工厂化部品部件加工材料供应施工等环节。图 2、建筑装饰业细分情况 资料来源：Natrust分析 请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告7 建筑装饰行业 与土木建筑业、设备安装业等一次性完成工程业务不同，每个建筑物在其完成直到整个使用寿命的周期中，都需要进行多次装饰装修，酒店类公共建筑一般5-7年更新一次，其他建筑物一般不超过10 年更新一

16、次。因此，建筑装饰行业的发展具有乘数效应和需求可持续性的特点，未来市场空间不仅仅取决于新建房屋建筑的数量及面积，也取决于需要再装修的房屋建筑物的数量。改革开放以来，我国建筑装饰行业逐步发展成为一个专业化领域，总的来说，我国建筑装饰行业经历了形成期（1978 1988 年）、稳步发展期（1989 2000年）和快速发展期（2005 年至今），目前行业处于繁荣发展阶段。图 3、我国建筑装饰行业发展阶段 资料来源：建筑装饰业协会Natrust 分析1.1.2行业市场结构 建筑装饰业是建筑业中竞争程度最高的一个子行业，根据中国建筑装饰协会统计显示，目前建筑装饰行业企业总数为14.5 万家。其中，从事公

17、共建筑装饰行业的企业约有 4 万家，占行业企业总数的26.67%，从事住宅装饰装修行业的企业约有 11 万家，占行业企业总数的73.33%。在装饰行业从业人员中，一线操作工人为 1,100 万人，占从业总人数的78.33%；从事材料流通服务人员为250 万人，占比为 16.67%；其他人员为150 万人，占比为 10%。过去的 5 年中，随着装饰公司的品牌、资金实力和业务技术要求越来越高，装饰行业已经表现出了较为明显的行业集中特征。企业数量从 2006 年的 19 万家下降到 2010 年的 14.5 万家，根据建筑装饰协会的估计，到2015 年，这一数量会进一步下降为 12 万家。资质企业数

18、量从 2005 年的 4.5 万家上升到 2010 年的 5.8 万家，预计到 2015 年，这一数量将达到7 万家，资质企业数量占比将达到70%。请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告8 建筑装饰行业 图 4、我国建筑装饰企业家数 2009 年资质公司数量及占比 资料来源：中国建筑业协会Natrust 分析 图 5 建筑装饰行业企业结构和从业人员结构 资料来源：建筑装饰业协会Natrust 分析 10121416182020062007200820092010E2015E我国建筑装饰企业家数0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%02004

19、006008001000一级装饰施工资质一级幕墙施工资质甲级装饰设计甲级幕墙设计家数占比78.33%26.67%住宅装饰公共建筑装修73.33%16.67%6%4%一线工人材料流通管理与研发市场业务请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告9 建筑装饰行业 1.1.3市场容量及细分市场发展 据中国建筑装饰协会统计，2009年全国建筑装饰行业共完成工程产值2 万亿元人民币，约占全国国内生产总值的6%，总产值量比2008 年增长了 15%左右，增加绝对量约为 2,521 亿元，从增加值分析高于同国民经济增长速度。图 6 中国建筑装饰业总产值及增长率 资料来源：中国统计年鉴Natrust 分

20、析 公共建筑装饰市场包括展馆、医院、写字楼、车站、酒店等公共场所；住宅装饰包括普通家庭装修和住宅精装修。细分行业产值方面，公装、家装较大，2009年都达到了 8,000 亿元以上，幕墙较小，在 1,000 亿元左右。图 7 中国建筑装饰细分行业占比 资料来源：中国建筑装饰业协会Natrust 分析 0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500020022003200420052006200720082009建筑装饰业总产值(亿)增长率0%20%40%60%80%100%200720082009公共装饰住宅装饰幕墙请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究

21、报告10 建筑装饰行业 图 8 中国建筑装饰细分行业发展状况 资料来源：中国建筑装饰业协会Natrust 分析1.2 行业特点 1.2.1运营模式 建筑装饰工程设计、施工的承接一般通过招投标(分为公开招标和邀标)的方式取得，中标后公司组建项目团队实施。装饰行业的主要业务流程环节如下所示：图 9 项目运营流程 资料来源：上市公司招股书,Natrust分析 1、施工项目承接，接受前期工程预付款；2、项目施工，根据工程进度，在确认工程量后按月收取工程进度款。工程进度款一般为当月工程量的60-70%；3、竣工验收，累计收到工程款约占总款项的60-70%；4、竣工结算：约 35%的项目审计需要的时间为6

22、 个月以内，约 26%的项目需要 6-12 个月，约 21%的项目需要12 18 个月，约 14%的项目18-24 个月，约4%的项目需要更长的时间。工程竣工结算一般支付至工程结算价款的95%；5、预留款项作为质量保修金：工程质量保证金一般不超过施工合同价款的5%，保修期从工程实际竣工之日算起，工程在质量保修期内（13年）承担质量保修责任。-10%0%10%20%30%40%2,0004,0006,0008,00010,00012,00020052006200720082009公共装饰住宅装饰公共住宅请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告11 建筑装饰行业 图 10 项目业务流程及

23、相关资金流动 资料来源：金螳螂招股书，Natrust分析 公共建筑装饰的设计可以杠杆化施工业务量，如金螳螂50%的设计可以带来施工量、1 元设计可以带来 30 元的施工；洪涛股份设计带动施工收入占整体47%。特别对于公共建筑装饰企业来说，设计能力至关重要。住宅精装修有着一些区别于公装的特点：强势和挑剔的客户（地产企业）、业务繁杂且更重视细节等等，因此业务的开展有两类主体，一种是房地产企业下属的装修装饰公司；一种是和地产企业保持良好合作的装修装饰企业。建筑装饰行业施工中，业内通过挂靠和借用资质，对施工项目层层转包的现象比较普遍。通过挂靠、借用资质及层层转包，一些无资质的企业借此获得工程得以生存，

24、而出借资质企业对此只收取管理费，不对其进行管理，恶性竞争的现象也普遍存在。不过，主要上市公司都基本能够做到“不转包、不挂靠”的原则，在业界、客户中赢得了良好的声誉。1.2.2大行业、小企业 据中国建筑装饰协会统计，2008年全国建筑装饰行业共完成工程产值1.6 万亿元人民币，占全国国内生产总值的5.16%，工程总产值量比 2007 年增长了 9.93%左右，增加绝对量约为1,400 亿元，从增加值分析，高于同国民经济增长速度。09年行业产值达到了1.85 万亿。虽然建筑装饰行业市场容量很大，除了幕墙行业集中度稍高，公共建筑装饰和住宅装饰集中度都很低，最大的金螳螂09 年收入才 41 亿元，占比

25、 0.22%，占公装比例 0.49%。2009 年行业前 100 强企业完成的产值仅占全行业产值的6.2%，占公共建筑装饰产值的 11%，行业集中度不高，没有处于绝对行业地位的大型装饰企业。2002 年以来的行业集中度趋势变动来看，行业集中度有逐步加强的趋势。随着品牌的影响逐步提高，加上需求层次的逐步上升及政策的驱动，行业的集中度有望进一步提高。请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告12 建筑装饰行业 图 11 建筑装饰行业市占率 资料来源：建筑装饰业协会Natrust 分析 图 12、2002 年以来装饰行业百强产值及其占比 资料来源：建筑装饰业协会Natrust 分析 1.2.

26、3轻资产、高周转特性 我们选取建筑装饰行业主要上市公司10 年 Q3 的财务数据进行分析，结果显示流动资产是总资产的主要组成部分；得益于高杠杆和高速周转，行业内公司具有较高的净资产回报率。0%10%20%30%40%50%公装百强家装 16强幕墙 50强2009 年行业市场占有率0%2%4%6%8%10%12%14%公共装饰住宅装饰幕墙2009 年领军企业市场占有率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 20022003200420052006200720082009百强产值(亿)行业占比请务必阅读正

27、文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告13 建筑装饰行业 图 13、主要上市公司流动资产占总资产比重 资料来源：Wind,Natrust分析 图 14、上市公司净资产收益率的杜邦分解 资料来源：Wind,Natrust分析 1.2.4成本加成定价，施工完工比例确认收入 2007 年新会计准则实施以后，建筑装饰企业陆续实行建造合同核算方法。合同订价一般采用成本加成定价。根据预判制定业务目标，包括毛利率目标和收入增长目标等。加成定价模式必然导致毛利率和收入增速之间存在“跷跷板”的关系，当毛利率目标较高时，必然使得公司在竞争业务时投标价格上升，从而可能竞标失败，失去业务，收入增速受到影响；而毛利率目

28、标较低，则投标价格也较低，赢得订单的可能性也较大，因此支持收入增长。16%6%4%3%75%80%85%90%95%100%105%金螳螂洪涛亚厦广田固定资产占比流动资产占比00.511.522.533.50%5%10%15%20%25%金螳螂洪涛亚厦广田金螳螂洪涛亚厦广田金螳螂洪涛亚厦广田金螳螂洪涛亚厦广田ROE(L)资产周转(R)净利率(L)权益倍数(R)请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告14 建筑装饰行业 图 15 毛利率和收入增速间的权衡 资料来源：Natrust分析 装饰施工中，建筑原材料主要包括了木材、石材、钢材建筑装饰材料，原材料成本占比 71.8%；施工业务中，

29、人工成本占比一般在20%左右。原材料中占比大的木材、石材的价格波动幅度一般较低。加上我国各地基础类建材供应充足，供应商的议价能力是较弱，同时装饰企业可以通过长期合作等方式做到原材料价格的稳定性。针对跨年度的酒店装饰项目或者重大金额项目，装饰企业往往可以与发包方签订开口合同，当原材料价格变动时，施工单位可以有效地实现一定程度的价格转移。即使是合同金额较小的闭口合同项目，往往项目时间较短，原材料成本波动风险较低。未来工厂化建设可以提升产品的统一性，并从管理上控制原材料的使用结构和数量，从而控制成本。大型装饰企业能够通过原材料的集中采购、人工工效的提高、工地管理成本的降低，在保证盈利水平的前提下，获

30、得价格竞争优势。图 16 建筑装饰企业装饰施工项目成本结构 资料来源：2009 年亚厦上市公司公告Natrust 分析 1.3 行业发展的核心竞争力 1.3.1设计和施工能力 设计包括两个环节，一是单独投标的设计业务；二是施工环节的深化设计。前者更偏向于理念、概念的图纸化，相关收入单独核算，一般来说是整个建筑装饰工25.2%19.6%15.2%13.4%26.6%石材人工木材钢铝材其他请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告15 建筑装饰行业 程投入的 2.5%-3%；后者是将理念与实际结合之后的具体化，是施工业务的组成部分。因此设计能力不仅体现在是否能准确地、合理地将客户的理念在图

31、纸上表现出来，也部分体现在施工质量上。如我们前文所述，设计会直接带来施工业务，并且具备乘数和杠杆效应，因此，设计研发的核心作用显得尤为突出。图 17 业务板块毛利率对比 资料来源：金螳螂年报,Natrust分析 对于公共建筑装饰，主要业务壁垒在于设计。虽然目前很多项目竞标入围的装饰公司数量较多，也确实存在一定程度的价格战，对毛利率造成了一定的压力。但是，对于优秀的公装公司来说，因为具有领先的设计能力，同时利用设计所带来的施工杠杆效应来获取收益。因此，对于公共建筑装饰项目来说，领先的设计能力构成了业务的壁垒，而设计人员的素质就成为了公司的核心竞争力。而对于住宅精装修业务，业务的壁垒则主要来自于施

32、工。精装修业务不同于公共建筑装饰，因为空间较小，设计相对简单，而且具有可复制性，而就施工来说，虽然目前大部分施工人员都来自劳务公司，但装饰公司的项目经理等人员要负责现场的施工管理，对项目经理的管控和协调能力都要求很高。而从开发商的角度来说，因为目前小业主的维权意识很强，为了避免交房后出现各种返修要求和可能的纠纷，开发商对精装修业务的施工质量要求也很高，而施工质量的保证则来自于整个装饰公司的管理，其中项目经理的素质是此项业务的核心竞争力。图 18 公共建筑装饰和住宅装修业务特点比较业务类型 设计可复制性 施工地点 业务壁垒 核心人员 公共装饰 弱 少 设计 设计师 住宅装饰 强 多 施工 项目经

33、理 资料来源：Natrust分析 1.3.2产业链协调能力 领先的装饰公司占据了整个装饰产业链中附加值最高的业务领域，包括上游的设计，并随着工厂化项目的推进而逐步进入部品供给等毛利率较高的上游供给领域，0%10%20%30%40%2006200720082009装饰施工设计请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告16 建筑装饰行业 下游则通过发挥品牌优势，完成竞标和销售业务。而毛利相对较低的装饰施工，公司往往采用将劳务外包的形式，来降低成本。这种占据“微笑曲线”两端高附加值区域的策略保证了装饰企业能够获得较高的盈利能力。图 19 装饰行业微笑曲线 资料来源：Natrust分析 建筑装

34、饰行业作为一个充分竞争的行业，缺乏良好的成本管理能力将无法在这个行业生存和发展。在一个项目的运行过程中，需要有内、外部多个环节的协调，任何一个环节沟通不畅或者出现问题，都会产生工期的延误，造成费用和其他损失。工期延误、造成损失的外部原因大多数情况下都是招标人的资金不到位，以及与其他施工单位进度的协调问题，这对公司的管理和协调能力提出了很高的要求。因此产业链协调能力是至关重要的。产业链上优势位置和公司项目的管理协调能力，最终将体现在公司经营效率的提高，我们对金螳螂历年来的财务数据在下图中进行分析。可以看出：人均收入年复合增长 17%-18%，人均利润年复合增长26%-27%，公司运营能力在不断提

35、高。图 20 金螳螂人均绩效情况 资料来源：上市公司公告,Natrust分析 0%5%10%15%20%25%30%人均收入人均毛利润人均净利润经营人均收入经营人均毛利润经营人均净利润06 09年CAGR请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告17 建筑装饰行业 图 21 管理费用分类 资料来源：上市公司公告,Natrust分析1.3.3品牌是工程质量的隐含保证 市场的口碑是公司赢得客户的重要因素之一，同时品牌也是发包方区分装饰公司业务水平的主要依据。建筑物对其功能、安全等要求的专业化、高新化及科技水平的不断提高，要求建筑装饰的专业化程度越来越高。建筑装饰行业需要工程承包、设计、设备

36、安装等专业资质，这些资质都由国家建设部颁发，而建设部对资质的审查和管理非常严格，要求申报企业在规模、经营业绩、人员构成、设备条件等方面必须全部达到资质所要求的标准才能给予颁发。因此，公司的品牌往往与资质是直接挂钩的。图 22 上市公司的酒店装饰实例 国际知名酒店品牌装修实例 金螳螂 香格里拉万豪酒店 洪涛股份 希尔顿洲际酒店皇冠假日 亚厦股份 丽斯卡尔顿万豪酒店雷迪森 广田股份 喜来登丽斯卡尔顿万豪酒店 资料来源：上市公司公告,Natrust分析 0%20%40%60%80%100%金螳螂洪涛股份亚厦股份广田股份其他行政工程管理设计请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告18 建筑装

37、饰行业 图 23 建筑装饰行业波特五力分析 资料来源：Natrust分析 2行业发展及前瞻 2.1 经济发展及城市化进程拉动装饰行业增长 2.1.1增量需求 首先，市场经济体制的建立和完善促进了中国经济的高速增长，推动了城市化的进程。城市化进程的加快在一定程度上带动了基础设施建设和房地产业的发展。这一时期，投入到基础设施方面的投资大幅度增长，2002 2010年全社会固定资产投资年均增长 25%。其次，随着国内居民消费的启动，我国旅游业、餐饮业、会展业等现代服务业得到了快速发展，不仅增加了建筑装饰的市场需求规模，而且对装饰的质量、档次提出了更高的要求，推动了装饰行业整体水平向更高层次发展。请务

38、必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告19 建筑装饰行业 图 24 建筑装饰与 GDP、固定资产投资增速对比 资料来源：Wind 资讯中国建筑装饰业协会Natrust 分析 图 25、公共建筑与固定资产投资增速 住宅装饰与房屋竣工面积增速 资料来源：Wind 资讯中国建筑装饰业协会Natrust 分析 2.1.2存量需求 建筑装饰业的发展是随着国内经济的快速增长和住宅房屋的市场化而兴起的。一方面，经济的发展带来了包括基础实施、酒店、商业物业、住宅房屋等固定资产投入的增加，会带来处在产业链后端的装饰业的增量需求；另一方面随着经济的发展，已有公共建筑、商业物业、住宅房屋都有着更新升级的存量

39、需求。公共建筑装饰和住宅装饰的驱动因素如下图所示。0%5%10%15%20%25%20022003200420052006200720082009增长率GPD 增速0%5%10%15%20%25%30%35%0%5%10%15%20%25%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009增长率固定资产投资增速0%5%10%15%20%25%30%35%20022003200420052006200720082009公共装饰增速固定资产投资增速-5%0%5%10%15%20%25%30%20022003200420052006200720082009住宅装饰增速房屋

40、竣工面积请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告20 建筑装饰行业 图 26 住宅、公共建筑装饰业务类型及其驱动因素 资料来源：Natrust分析 2.1.3单位成本 一般办公楼类固定资产的单位面积装修投入在1000-3000元/平米之间，酒店类单位面积的装修成本在2000-6000元/平米之间。在住宅装修成本上，每平米装修投入从几百元到几千元不等，由企业层面集中采购装修物品，其成本肯定要比私人采购的成本低得多，性价比会更高。商场、幕墙类单位装饰成本则相对较低。图 27 装饰业细分行业单位面积装修投入比较 资料来源：中国建筑装饰Natrust 分析 2.2 政府投资、旅游及会展业的发

41、展推动公共建筑装饰发展 公装业务大体可以分为两块，一块是受政府投资驱动的交通、公立文体设施、会堂、政务场所装修等，另一块是受消费升级驱动的酒店、文化、娱乐场所等装修业务。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000写字楼酒店商场住宅幕墙请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告21 建筑装饰行业 2.2.1星级酒店、办公楼装饰 高星级酒店，特别是一线城市的高星级酒店，一般由外资酒店管理集团管理，主要接待的是入境游游客和高级商务游客。我们估计酒店装饰业务目前能占到上市装饰公司公装业务收入的1/3-1/2，其中 8 成左右为新建酒店，其余为存量酒店翻新业务，一般

42、酒店的单位面积装修投入在 2000-6000元/平米之间。除了新建的酒店装修外，一般酒店的装修周期为5 年-7 年，如果以 30 年的经营期计算，每家五星级酒店都需要进行4-6次的装修。根据 LodgingEconometrics的统计，2010年 2 季度国内在建、一年内开工和早期计划阶段的酒店项目有1192 个，其中在建 826 个。目前，酒店在建和计划建设项目数已经接近08 年 2 季度的峰值 1240 个，景气度较高。在如下的前提假设下：(1)将装饰需求分为存量和增量两部分，存量部分按照2009 年底的酒店数，增量部分按照五星级和四星级酒店过往三年的复合增长率；(2)每家五星级酒店的面

43、积为6 万平方米,四星级酒店5 万平方米；(3)我国五星级酒店数量年增长为 17%，四星级酒店的年增长率为12%（该增长率都是以过往三年）；(4)五星级酒店单位面积装修费用采用该星级下的中值，也即五星级酒店5400 元/平方米，四星级酒店为4300 元/平方米。估算出高星级酒店的年度装饰需求入下图所示。单是高星级酒店的年度装饰容量将达到1,756.4 亿元。高星级酒店年度装饰需求保守和乐观估计将在1,459.8 到 2,100 亿元。图 28 高星级酒店装修业务需求敏感性测算 单位面积装修费用 高星级酒店装重修率 3,900 4,1004,3004,5004,800 14%1,460 1,52

44、91,5991,6681,773 15%1,514 1,5861,6581,7301,838 17%1,604 1,6801,7561,8331,948 18%1,675 1,7551,8351,9152,035 19%1,729 1,8121,8941,9772,100 资料来源：Natrust分析 一般政府类办公楼的建筑面积都在7000 平米左右，根据所处地区、办公楼的用途、建设标准不同，单位建设成本相差较大；一般办公楼类固定资产的单位面积装修投入在 1000-3000元/平米之间。我们依照以上数据，假设(1)办公楼存量总建筑面积估算采用2001 年以来办公楼销售加总,中性情况下假定重装修

45、比例为 10%；(2)办公楼固定资产投资将会以过往 9 年的复合增长率 18%增长；(3)假定办公楼单位面积的装饰成本为2,000 元/平方米。粗略计算得新建办公楼的装修装饰需求为每年773 亿元。若以单位面积装饰成本 3,000 元/平方米，新建办公楼的装修装饰需求为每年1159 亿元。.图 29 办公楼装饰业务需求敏感性测算 单位面积装修费用 办公楼年度增速 1,000 1,5002,0002,5003,000 10%278 418557696835 14%334 5016688351,002 18%386 5797739661,159 请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告2

46、2 建筑装饰行业 22%445 6688911,1131,336 26%501 7521,0021,2531,503 单位面积装修费用 重装修比率(%)1,000 1,5002,0002,5003,000 6%331 496661827992 8%359 5387178961,075 10%386 5797739661,159 11%400 6008001,0011,201 12%414 6218281,0351,242 资料来源：Natrust分析 2.2.2火车站、地铁等公共设施的装饰 铁路部分的装修装饰市场空间，与客运站的数量、客运站的建筑面积有关。各个客运站的建筑面积与各站的位置、重要

47、性及功能相关。综合性较强，承担多条客运站始发终到作业，具备大型交通枢纽功能的客运站建筑面积一般较大，建筑面积在 60,000 平米到 80,000 平米之间；起到交通枢纽作用，实现多种交通方式衔接作用的客运站建筑面积一般较小，建筑面积在15,000 平米-30,000 平米之间。2010 年 10 月底，我国高铁的总营运里程为7,431 公里，根据我们的统计，2011-2014年期间竣工的客运专线达17,352 公里。提前 5 年实现原有的 2020 年规划目标，原有长期铁路规划目标的提前实现再加上地方政府的投资热情高涨，“十三五”期间铁路投资仍有望将保持快速增长。高铁建设的加速可以带来客运站

48、的建设和装饰需求。假设如下:(1)未来5 年列入规划的铁路线路已计划建设的客运站数量为300，即平均年度车站数量为60 个；(2)假定平均每个客运站的建筑面积为 4.5 万平方米；(3)假定单位面积装修投入在 1000-3000元/平米之间。对铁路装修装饰市场容量进行了测算，中性估计下每年54 亿元，保守和乐观估计分别为12 亿和 144 亿元。图 30 火车站装饰业务需求敏感性测算 单位面积装修费用 车站增加数量 1,000 1,5002,0002,5003,000 200 18 27364554 250 23 34455668 300 27 41546881 350 32 47637995

49、 400 36 547290108 单位面积装修费用 单个车站建筑面积 1,000 1,5002,0002,5003,000 2.0 12 18243036 2.5 15 23303845 4.5 27 41546881 请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告23 建筑装饰行业 6.0 36 547290108 8.0 48 7296120144 资料来源：Natrust分析 根据 2010 中国国际轨道交通展览会上透露，到2010 年底，我国将有 12 个城市拥有轨道交通，运营总里程将达到1,400 公里左右。据中国土木工程学会，目前有 27 个城市正在筹备轨道交通的建设，预计到

50、 2015 年前后，中国轨道交通线路将达到 87 条，运营总里程将超过2500 公里。根据相关城市的规划，到2020 年，我国将建成轨道交通运营线路177 条，运营总里程 6,100 公里；到 2050 年，将建成轨道交通运营线路290 条，运营总里程 1.17 万公里。一般地铁每 200-300米设一个车站，照此计算，到 2015 年底我国将新增地铁车站约 2500 个，按照每个地铁车站建筑面积8000 平方米计算，将新增地铁装修装修需求约 2000 万平方米。中性假设下，未来5 年，新增地铁车站对应的装饰需求容量为每年 80 亿元，悲观和乐观条件下的容量分别为每年20 亿元和 180 亿元