中国经济政策不确定性与上市公司股票价格的动态关系研究_褚.docx

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1、分类号：C93 UDC： 005密级：不保密学校代码：110654 爲 f 硕 士 学 位 论 文中国经济政策不确定性与上市公司股票价格的动态关系研 宄褚嘉璐指导教师徐会奇教授 学科 专 北 名 称 企 业 管 理办 文 提 文 玎 期2018 年 4 月 2 日办 文 答 辩 玎M_2018 年 5 月 13 日企业的股价综合反映了投资者对于企业经营状况以及未来收益的预期，是体现 股票市场成长的最基本的要素，而政府经济政策的出台、实施与变更会通过多种渠 道影响投资者的投资预期与决策，从而引起上市公司股票价格的波动。本文通过理 论分析与实证研究相结合的方式来论证我国经济政策不确定性与上市公司股

2、票价格 的动态关系。第一，理论研究部分，本文分别从货币政策、财政政策及其他经济政策引起的 企业股价冲击三个层面定性分析了我国经济政策不确定性与上市公司股票价格之间 的传导机制，据此提出二者间存在着双向动态关系的理论假设，并以此作为后续实 证研究的基础。第二，实证研究部分，利用嵌套Bootstrap的滚动窗口技术以及基于残差自举的 修正格兰杰检验来探索我国经济政策不确定性与上市公司股票价格间的动态关系， 并得出二者之间存在着双向动态关系的结论，并且从方向上来看，上市公司股票价 格对我国经济政策不确定性有着正向影响，即股票价格上升会导致经济政策不确定 性的增加；相应地，经济政策不确定性的变动对股价

3、也有着正向的影响，即经济政 策不确定加大的时期，企业股价也趋于上扬。本文通过理论分析和实证检验创新性地分析了我国经济政策不确定性与企业股 票之间的双向动态关系。这些研究结果不仅对二者关系的学术研究提供了新的证据 支持，同时也具有以下现实意义：对于政策制定者而言，有助其根据股市表现进行 宏观政策调控和规范股票市场发展进程；对于投资者而言，能够根据政策变动和股 市波动来合理地改善投资，及时调整投资方案；对于上市企业管理者而言，有利于 其密切关注政策动向，做好市值管理，更好地为其实体经营服务。关键词：经济政策不确定性；上市公司股票价格；滚动窗口；拔靴AbstractStock price, whic

4、h is one of the most fundamental elements of stock market development, is the reflection of investors anticipation of a companys operation condition and future benefits. Economic policies will cast influence on investors expectation and decision through multiple channels, thus cause the fluctuation

5、of stock price. This paper examines the causal relationship between economic policy uncertainty (EPU) and stock prices (SP) in China using both theoretical analysis and empirical ones.For the theoretical part, this paper discusses the transmission mechanism between EPU and SP through monetary policy

6、, fiscal policy and other economic policies that is closely related to stock market. Base on that, we come up with the hypothesis that theres a bidirectional causal relationship between the two.For the empirical part, we examine the causal relationship between EPU and SP in China by using Bootstrap

7、Granger full-sample causality test and sub-sample rolling window estimation. Results show that there do exist a bidirectional causal relationship between EPU and SP. For the direction of the relationship, EPU casts a positive influence on SP and SP also has positive influence on EPU.Hopefully, the t

8、heoretical analysis and empirical results of this paper could make contribution to the existing study and provide some favorable suggestions to policy makers, company runners and investors.Keywords: Economic Policy Uncertainty; Stock Prices; Rolling Window; Bootstrap目录 .IAbstract.II第一章绪论 .il.i研究背景及意

9、义 .1l.i.i经济政策不确定性研究背景 .11.1.2 上市公司股票价格研究背景 .31.1.3 经济政策不确定性与上市公司股票价格关系研究背景 .41.1.4 研究意义.51.2 国内外研究现状 .61.2.1 上市公司股票价格的国内外研究现状.61.2.2 经济政策不确定性的国内外研究现状.71.2.3 经济政策不确定性与上市公司股票价格关系研究现状 .91.2.4 文献评述.101.3 研究目的、研究方法及研究内容.111.3.1 研究目的.111.3.2 研究方法.111.3.3 研究内容.121.4 创新点.15第二章概念界定与理论基础 .162.1 经济政策不确定性概念界定 .

10、162.2 经济政策与股票价格传导机制相关理论 .162.2.1 货币政策与股票价格 .172.2.2 财政政策与股票价格 .192.2.3 其他经济政策与股票价格 .212.3 理论总结.21第三章研究设计.233.1 研究假设.233.2 样本选取.243.3 实证方法.253.3.1 Bootstrap全样本因果检验 .253.3.2 参数稳定性检验 .263.3.3 子样本滚窗因果检验 .27III第四章实证检验结果.294.1 Bootstrap滚动窗口检验结果.294.1.1 单位根检验结果 .294.1.2 全样本格兰杰检验结果 .304.1.3 参数稳定性检验结果 .314.1

11、.4 子样本滚窗检验结果 .324.2 实证结论分析 .35第五章结论、建议与展望.375.1 主要结论 .375.2 建议.385.2.1 对于政府及监管机构的建议.385.2.2 对于企业管理者的建议 .395.2.3 对于个人投资者的建议 .395.3 研究不足与展望 .39参考文献 .41攻读硕士期间发表论文情况 .45学位论文独创性声明.46学位论文知识产权权属声明 .46IV第第一一章章绪绪论论第一章绪论1.1 研究背景及意义1.1.1 经济政策不确定性研究背景经济政策是政府为达到既定的宏观经济目标，增进社会和经济福利而制定的解 决经济问题的指导原则和措施。受其自身特征与外部因素影

12、响，经济政策往往带有 不同程度的不确定性，如政策变动的内容、政策变动的可能性、政策变动的频率、 政策执行方式的变更等。根据Baker etal.的定义：经济政策不确定性是由于政府未 来的政策不明朗，所造成的经济风险1。一般而言，经济政策不确定性程度的变化 源于两方面：一是外部冲击引发的经济衰退，如战争、金融危机、恐怖袭击等；二 是经济下行期内自我发生的内生性政策不确定性。对于前者而言，Bloom对美国 1962 一2008 年期间发生的 17 次不确定性冲击进行研究，发现负面信息与政策波动的冲 击是相继而至的2。而对于后者而言，Pastor等指出，经济衰退期经济政策不确定 性程度的增加，是由于

13、政府需要通过对政策做出更多尝试性调整以摆脱经济衰退， 而在经济繁荣的时期，政府则不需要过多的调整经济政策就可以达到维持经济发展 的目标A经过三十多年的改革开放进程，中国已逐步从计划经济转变为以市场为资源配 置主要方式的社会主义市场经济国家，然而相比于西方发达国家，处于经济转型期 的我国，经济运行对于政府干预的依赖程度依然较高。除此之外，不同于普遍施行 多党制政体的西方国家，在我国现行政治体制下，政府制定、实施以及调整经济政 策时所需要承担的谈判成本相对较低，这些都使得我国的经济政策不确定性现象更 为突出，甚至于资本市场上呈现明显的“政策市”特征，这也使得对于我国经济政 策不确定性的研究成为当前

14、学术界研究的热点。斯坦福大学Baker教授等综合权威 报纸期刊对于经济政策的相关报道数量等指标编制了中国经济政策不确定性指数， 该指数已在学术研究中得以广泛认可与运用，是反映我国经济政策不确定程度的最 具代表性的指标。据该指标数据表明，21 世纪以来中国的经济政策不确定程度处于 相当高的水平，并多次出现较大波动，波峰多对应着中国社会当下发生的重大经济 政治事件。图 1.1 显示了 1995 年 01 月-2018 年 01 月期间我国经济不确定性指标的波动程度。不 难发现波动中存在的一些显著的峰值：2001 年至 2002 年、2008 年至 2009 年、2011 年 至 2012 年以及

15、2014 年至 2016 年。1青岛大学硕士学位论文2001 年至 2002 年期间我国经济政策不确定性峰值主要是受到我国加入WTO, 市场对政府经济政策调整产生预期，以及美国 911 恐怖袭击对全球经济冲击的影响。 2008 年至 2009 年期间，我国经济政策不确定性指数再度攀升至峰值，主要是由于 奥运经济的终结以及全球金融危机的蔓延，政府维稳及救市政策频繁出台，我国整 个宏观经济表现出较高的不确定性。2011 年至 2012 年期间，首先，国际视角来看， 欧债危机以及贸易保护主义的重新抬头为我国宏观经济带来显著的负面效应;其次， 从国内来看，前期政府出台的“四万亿”救市计划的副作用逐步显

16、现，宏观经济中 出现衰退与通胀并存的“滞胀”现象，政府经济政策面临两难处境；最后，2011 年 至 2012 年期间正逢国家领导人面临换届，未来政策导向的不明确导致经济政策不确 定性大幅提高。2014 年至 2016 年期间，我国经济政策不确定性不断攀升并达到近 二十年历史峰值，这与我国现阶段经济下行压力不断增大、国际国内形势复杂多变， 政府频繁出台财政货币政策来刺激经济以及维稳市场的经济现实相吻合。2008 年经济危机后，为了刺激经济向好，政府出台了诸如 4 万亿救市计划等经 济政策来刺激金融市场与实体经济发展。时至今日，这些经济政策已经被验证为稳 定经济局面，推动全球经济复苏的重要手段。但

17、是，随着我国市场经济程度的不断 深化，仰赖于政府调控的“政策市”现象引发了越来越多的争议，过多的政策干预 对于自身原本具有经济周期与复苏规律的宏观经济并非全然有益，相反，这种“拔 苗助长”在一定程度上破坏了宏观经济的自身调节功能，加剧了经济的波动。很多 研究证实了经济政策不确定性对于宏观经济环境存在的负面影响，Baker等的研究2第第一一章章绪绪论论显示，美国 2006-2011 年的经济政策不确定性导致其实际GDP下降 3.2%，民间投 资下降 16%，工作岗位减少 230 万个4。2012 年，国际货币基金组织发布的世界 经济展望中指出，2008 年全球经济危机以来，经济政策的不确定性已经

18、成为阻碍 全球经济复苏的重要因素之一，并通过不完善的金融市场放大了其对经济发展的负 面作用。政策不确定性会对金融市场上的资产价格带来随机干扰，使得股票的供需 双方都面临外部冲击，价格机制暂时失灵，给股票市场带来不必要的短期扰动。Pastor 二是 使用斯坦福大学与芝加哥大学联合构建的经济政策不确定指数，为了量化经济政策 的不确定程度，Baker等利用 3 种渠道构建了世界几大重要经济体的经济政策不确 定指数EPU:第一部分包括报纸封面对于经济政策相关的报道数量（中国的分析对 象为香港最大英文报纸南华早报），赋予 1/2 的权重；第二部分反映数年内终止 税收法律法规的可能性以及税法改变的福利效应

19、，赋予 1/6 的权重；第三部分描述 各级政府实际支出与预算间的偏离以及CPI的预测值与实际值之间的偏离，赋予 1/6 的权重8。对上述三个层次的指标的均值与标准差进行标准正态化处理，并按照相 应概率赋予权重后，通过数据合成方法构建出EPU指数，EPU指数数值越大，代 表经济政策不确定程度越高。由于政府官员变更并非是持续性事件，以其作为经济 政策不确定性的代理变量暗含的前提是经济政策仅在官员变更当年发生变化，而不 在其他年度改变，并且该方法对与经济政策不确定性的高低程度也难以准确衡量， 因此，本文的实证分析部分将选用Baker等构建的EPU指数对经济政策的不确定性 进行衡量。1. 2. 3 经

20、济政策不确定性与上市公司股票价格关系研究现状国外有关经济政策不确定性与上市公司股票价格联动关系的研究开始较早，可 以为我们提供很好借鉴。Tobm从资产选择理论出发，分析了货币政策中确定的利 率水平对股票市场的影响，提出利率水平的变化会通过资产替代效应与累积效应影 响资产选择，替代效应指利率下降时，人们会减持手中收益较低的无风险资产，转 为持有收益较高的风险资产（主要指股票），进而引起股价上涨；累积效应是指利率 下降时，资产组合的总体收益率下降，为保证目标收益率，人们会减持低风险的低 收益资产，相应增加高风险，高收益的资产比例（主要指股票），从而引起股价上涨 28。Pastor 与此相对，紧缩性

21、货币政策的实施，会通过利率调整、公开市场操作等手段减少货 币流通，削弱市场购买力，给经济降温，股票价格也必然得以抑制。典型的货币政策工具包括利率、存款准备金率、公开市场操作、汇率等，下文 将会对三种典型货币政策工具的使用对于股票价格的影响机制进行理论阐述。(1)利率影响股票价格的理论分析作为货币政策重要工具的利率政策是引起股票市场价格波动的重要因素，以利 率下降为例。首先，根据凯恩斯的流动性偏好理论，在利率的调整超出公众预期时，当前利 率的下降会使更多人预期将来利率会上升，因此出售股票转持货币以备将来再买入， 进而导致股价下跌。而当利率的调整低于公众普遍预期时，利率的下降会使人们产 生将来进一

22、步下降的预期，因此将会舍弃流动性，选择在当前购入股票以便将来卖 出，从而导致股价上升。而当利率的调整与公众预期相符合时，对证券的需求维持 不变，股票价格不变。其次，根据托宾等学者的资产选择理论，利率对于股票价格的传导机制可分为 替代效应与积累效应。替代效应指利率下降时，人们会减持手中收益较低的无风险 资产，转为持有收益较高的风险资产，进而引起股价上涨；累积效应指利率下降时， 资产组合的总体收益率下降，为保证目标收益率，人们会减持低风险的低收益资产， 相应增加高风险，高收益的资产比例，从而引起股价上涨。17青岛大学硕士学位论文再次，利率变动通过企业生产经营所处的经济环境影响股价。以利率下降为例，

23、 更低的利率水平会有效刺激投资，拉动社会总需求，带动实体经济向好发展，提高 居民收入水平，从而增加股票需求，抬高股票价格，甚至出现普涨行情。最后，利率变动会通过企业经营基本面影响股价。利率水平会通过对企业举债 成本的影响盈利水平、现金流量等经营基本面。以利率下降为例，公司债务的应付 利息减少，融资成本降低，盈利水平提高，分红派息能力与意愿加强，股票价格上 扬。(2) 货币供给量影响股票价格的理论分析货币供给量对企业股价的影响可总结为以下三种方式：第一，根据资产组合理论，当货币供给量增加时，投资者手中持有的货币数量 上升，会使其资产组合中安全资产比例过高，投资者会选择加大对风险资产的投资， 若风

24、险资产供给不变，此时其价格就会由于需求的增加而上涨。所以我们可以预期， 货币供给量的增加会使得企业股价上涨。但易纲，王召指出这种由货币供给增加带 来的股价上涨只适用于短期、中短期与中长期，当投资者未预料到货币供给增加时， 对于长期而言，未预料的货币供给量增加呈现货币中性，不影响股价37。第二，政府通过对货币供给量的调节能实现促进生产，稳定物价水平的作用， 一方面避免了资产价格的下跌，促进股市繁荣发展；另一方面，经济的上扬带动社 会需求增长，商品价格上升，企业销售收入与利润水平提高，经营基本面变好，带 动股价上涨。第三，当央行实行扩张性货币政策，增加货币供给时，也提升了社会公众对于 经济增长的信

25、心以及未来通货膨胀的预期，此时理性的投资者会选择增加对股票资 产的投资以抵御未来的通货膨胀，实现资产的保值增值，从而推动股市繁荣，股价 上涨。(3) 法定存款准备金率影响股票价格的理论分析作为央行三大法宝之一的法定存款准备金率对于上市公司股票价格也有着重大 影响。法定存款准备金率会通过其对银行贷款总额的影响，控制金融机构的信贷扩 张能力，影响社会中流通的货币的稀缺程度，进而对企业股价产生影响。存款准备 金率上调时，会使得商业银行自留资金减少，存款派生能力受限，金融机构的放款 能力被削弱，股票价格趋于下降；存款准备金率下调时，金融机构可支配资金自有 资金增加，可投放证券市场的货币量增加，使得股票

26、价格趋于上升。182.2. 2 财政政策与股票价格第第二二章章概概念念界界定定与与理理论论基基础础财政政策是以促进就业，减轻经济波动，防止通货膨胀，实现经济稳定增长为 目的，对政府支出、税收收入以及债务水平进行的选择。典型财政政策工具包括政 府购买、税收以及政府债务：扩大政府购买将会增加社会总需求，提高相关行业企 业盈利状况，从而带动股价上涨；税收政策通过对企业利润水平以及居民可支配收 入的调节，扩大或减少股票市场潜在资金供应，进而调节股价；国债作为以国家信 用为担保的财政资金筹措方式，能够通过对资金供求与货币流动性的调节影响股票 市场价格。下文将会对这三种典型财政政策工具的使用对于股票价格的

27、影响机制进 行具体理论阐述。(1) 政府购买影响股票价格的理论分析消费、投资、政府购买与净出口的需求构成了经济社会中所需的商品总量，即 总需求。作为构成社会总需求重要部分的政府购买主要包括对固定资产的投资以及 对于商品劳务的公共支出，反映了社会资源和要素中直接由政府来配置与消耗的份 额。其中，政府加大固定资产投资支出，有利于企业改善经营环境，实现规模化生 产，提升企业效益；而政府加大对于商品劳务的公共支出，则直接的增加了社会总 体需求，提高企业营业额与生产效率，增加企业利润，带动股价步入上升通道。例 如，2000 年为响应西部大开发战略，政府加大了对西部地区的投资力度以期提高西 部地区经济社会

28、发展水平，巩固国防。2000 年初，股票市场上就形成了 “西部题材”炒作热，政策相关的上市企业股价出现大幅上扬。除了对于总需求的调节之外，政府购买还通过对于经济结构的调整影响股票市 场。积极的财政政策通过加大政府购买配合税收、财政补贴等政策工具的使用，推 动经济结构转型升级，将被结构压抑的产能充分释放，刺激资源充分利用，扶植新 兴产业发展。一些符合产业结构高级化要求的初创期的朝阳产业或高科技产业，开 发投资大，收益缓慢，且盈利预期不稳定，私有企业受限于经济能力以及出于风险 考量，往往难以独立进行开发。此时，政府通过加大基础设施投资为新兴产业营造 良好经营环境，推动产业集群与规模化生产，并配合税

29、收优惠、财政补贴等措施对 企业予以扶持，努力使资源流动导向符合国家产业政策以及社会发展趋势。进而提 振投资者会对符合此类型产业的上市企业发展前景的信心，形成良好的未来盈利预 期，带动股价上扬。(2) 税收影响股票价格的理论分析税收是为了实现国家公共财政职能，按照法律规定的标准和程序，向居民及非 居民强制实施的金钱或实物课征。税收具有强制性、无偿性和固定性的形式特征，19青岛大学硕士学位论文它不仅是国家为满足社会公共需要而筹集财政收入的工具，还是调节宏观经济运行 的重要手段，对股票市场上的价值波动产生重要影响。对于上市公司来讲，股票的每股税后净利是其股价定位的基础。以减税为例， 从短期来看，减税

30、会直接减少企业支出，增加税后净利，进而使每股税后收益增加， 股票价值增长，股价上涨；从长期来看，减税带来的上市公司税后盈利的增加会带 动企业投资增长，推动社会总需求增长，使得企业盈利进一步增长，带动企业股价 长期上扬。对于投资者来讲，税负的减轻增加了社会公众的可支配收入进而增加了 其投资与消费需求，投资需求的增长直接带动了投资者对股票的需求，消费需求的 增长则通过带动社会总需求从而间接地推动股票需求增长，使得价格上扬。从税种角度讲，与股票价格最息息相关的当属股票交易印花税，关于它的政策 调节对于股票交易成本有着直接的影响：当股市过热，泡沫过多时，政府往往出台 提高印花税税率的政策，进而加大证券

31、交易成本，遏制股市泡沫，给过热的市场降 温；当股市萧条萎靡时，政府又会出台降低印花税税率的政策，以降低股票交易成 本，刺激股价上涨。例如，2008 年 4 月 24 日经国务院批准，证券交易印花税降至 0.1%，当日沪指放量暴涨 304 点。(3)政府债务影响股票价格的理论分析国债是国家以其信用为基础，向社会筹集财政资金所形成的债权债务关系，是 政府实现其财政政策，对宏观经济进行调控的重要工具。一方面，政府通过对国债 发行数量的管理来对市场流动性进行调节，进而解决流动性过剩或流动性不足的问 题；另一方面，债券市场与股票市场有较强的联动性，政府在债券市场上发行国债 将会通过影响债券市场的风险与收

32、益间接地对股票市场上资产价格造成影响。具体 来讲，政府债务对于股票市场的影响可总结为以下几点：第一，国债风险低，未来现金流量稳定，作为最基础的金融工具，是整个资本 市场的基础标的。资本市场上多以一年期到期国债利率作为无风险利率水平，因此， 一般来讲，国债发行量的增加会降低股票市场上的风险收益率水平。第二，国债发行会对市场上的货币流动性产生影响。以减少国债发行为例，一 方面，减发国债的政策效果是释放货币流通量，提振社会整体需求，进而刺激企业 生产，带动股价上涨；另一方面，国债供给减少带来的债券价格上升会通过货币供 给效应以及债券与股票的联动效应拉动整个股票市场的价格上涨。第三，国债利率变动对股票

33、资产的替代效应。以国债利率上涨为例，国债利率 上涨会将原本在股票市场的存量资金吸引到稳定安全的国债中去，这种替代效应导 致股票需求下降，股票价格下跌。20第第二二章章概概念念界界定定与与理理论论基基础础2.2. 3 其他经济政策与股票价格除了以上所述的货币政策、财政政策会对股票价格产生影响，其它一些股市相 关的经济政策事件，往往会通过影响股票市场上供求关系、规章制度以及投资者预 期，对股市带来更加直接与强烈的短期冲击，从而造成企业股价波动。根据其他经 济政策对股价的影响途径不同将其分为三类：证券供需政策，制度性政策以及投资 者预期政策：(1) 证券供需政策证券供需政策指直接通过对证券供给量与需

34、求量的调节来对股市施加影响的政 策，如暂停IPO，允许开放基金、QFII基金、养老金、企业年金、保险市场资金等 进入股票市场，国有股（法人股）解禁，QFII额度的审批等。(2) 制度性政策制度性政策指政府出台的证券市场相关的法律法规或修改股市运行的制度，如 涨跌停制度，修订上市公司信息披露管理办法，证券监管机构的新设等。(3) 投资者预期政策投资者预期政策指政府借由对投资者预期的影响来达到调控股市目的的政策， 如领导人针对股市做出的重要讲话或视察，媒体发布的股市相关文章，2017 年 4 月 雄安国家级新区的设立等。2. 3 理论总结基于以上分析，我们可将经济政策与股票价格传导机制理论简要总结

35、如下：从长期来看，政府通过对财政、货币政策工具的使用，直接或间接地对于企业 外部经营环境进行塑造，影响上市公司未来经营利润、未来净资产以及未来成长性 等决定股票内在价值的基础因素，从而引起企业股票内在价值的变化。因此，从长 期来讲，由于股价是以其内在价值为基础的，经济政策的变动会引起上市公司股票 价格的长期波动。从短期来看，一方面，经济政策，尤其是货币政策工具的使用，会在短期内直 接或间接地通过改变投资者借贷、储蓄与投资结构影响股票市场上的货币供求关系， 从而导致股票价格的变动；另一方面，由于多数投资者信息搜集与处理能力有限， 以及其投资心理和决策行为具有的有限理性特征，其它一些股市相关的经济

36、政策事 件的出台，往往会通过影响投资者预期，直接对股市造成短期冲击。我们可将经济政策不确定性对于股票价格影响的传导机制分解为以下示意图 (图 2.1)21青岛大学硕士学位论文图 2. 1 经济政策不确定性对于股票价格影响的传导机制示意图另一方面，股票价格也会借由其对金融和经济循环波动的动态影响来影响宏观 经济政策的制定，从而导致政策与监管反应在内容和时间方面出现不确定性。由于 股票市场上价格飙升，导致企业与个人投资者对于税收、金融、监管、医疗卫生等 政策未来变动充满不确定性，这种预期进一步传导到宏观经济中就会对政府经济政 策的制定产生影响。政策制定者们面对波动的股价，很有可能会制定相应的政策来

37、 进行调整，即波动的股票价格会通过某种方式增加经济政策的不确定性，在这种情 况下，可能就会产生上市公司股票价格对经济政策不确定性的联动关系，如，上升 的股价可能会同向地增加经济政策不确定性。22第第三三章章研研究究设设计计第三章研究设计3.1 研究假设Pastor等分析了经济政策不确定性与股票价格波动的关系，并指出经济政策不 确定性对公司股票价格和流动性均存在影响3。这一观点得到了林建浩34、陈其安39 等诸多学者的认可。但这些研究从静态角度出发而忽视了由于时间变动导致的二者 间关系的结构性变动。Peng等提出，在不确定性较大的时期，投资者会更加关注宏 观层面信息，而当不确定性衰减时，他们则会

38、将关注放到特定资产信息上，从而带 来资产价格波动41 这从微观层面表明股票资产价格可能受到宏观经济结构变动的 影响。自 2008 年金融危机后，我国宏观和微观层面都出现一些结构性变化：中国经 济增速步入结构性减速的“新常态”阶段，经济风险发生系统性变化，融资融券等 股票市场交易制度在不断完善，市场有效性发生实质性变化等23。这些变化极有可 能导致我国经济政策不确定性与上市公司股票价格二者间影响的效应与强度出现结 构性变化。基于此，本文提出如下假设：假设 1:中国经济政策不确定性与上市公司股票价格关系存在结构性变化。股票价格会借由其对金融和经济循环波动的动态影响来影响宏观经济政策的制 定，从而导

39、致政策与监管反应在内容和时间方面出现不确定性。孙华妤等和马跃认 为当股票价格连续上升时，股票投机的预期收益率高于实业投资的预期收益率，大 量货币资金将滞留于股市，伺机炒作，此时政策制定者为防止证券市场泡沫泛滥、 实体经济缺乏资金支持而蹒跚不前，很有可能会制定相应的政策来进行调整，以抑 制过热的股价41。此外，股票市场上价格飙升，也会导致企业与个人投资者对于税 收、金融、监管、医疗卫生等政策未来变动充满不确定性，这种预期进一步传导到 宏观经济中就会对政府经济政策的制定产生影响。政策制定者们面对波动的股价， 很有可能会制定相应的政策来进行调整，呈现股价-政策的预期自我实现效应。基于 此，本文提出如

40、下假设：假设 2:上市公司股票价格（SP)对我国经济政策不确定性（EPU)有着正向 影响。Pastor 被分成两个子向量8和 3，那么方程（3.1)可以相应写成：25青岛大学硕士学位论文yEPu,t10 _i_小EPU，EPIAL、(Epu，SpL)yEPUJ _|_EPU,tysp,t_20_#SP SP ,SP L、 _ysp,tr _SSP，t 一其中，和抑分别代表经济政策不确定性（Economic Plicy Uncertainty, EPU) 和股票价格（Stock Price, SP)。=，/+,_/+= 1,2, L为滞后算子，定义为k=L xt = xtk。根据方程（3.2)，

41、对于零假设 1:上市公司股票价格不是经济政策不确定性的 格兰杰原因，施加的约束条件为 012 t = 0 (灸=1,2,., p )，同样，对于零假设 2:经济政策不确定性不是上市公司股票价格的格兰杰原因，施加的约束条件为 = = 1,2,.，P )。相应地，本文中运用的全样本因果检验结果就可以通 过基于残差自举的p统计量以及修正的LR统计量得到。假如零假设l12i = 0(A: = 1,2,., p )被拒绝，那么表明上市公司股票价格对经济政策不确定性存在显著的格兰杰因果关系，即我们可以通过上市公司股票价格来预测经济政策不确定性 的波动状况。同理，假若零假设 2 021 t = 0 (A:

42、= l,2,., p )被拒绝，那么表明经济政策不确定性对上市公司股票价格存在显著的格兰杰因果关系，即我们可以通过 经济政策不确定性的变动来解释上市公司股票价格的波动状况。2. 3. 2 参数稳定性检验全样本因果检验通常假设VAR模型的参数是稳定的，不存在结构性的变动。然 而在现实情况下，根据Balcilar与Ozdemir的研究，全样本区间内的时间序列普遍 存在着结构性的变动，这显然违背了上述假设，会使得全样本因果检验的结果呈现 偏差，降低二者间因果关系的可信度因此，为提高实证结果的可靠程度，本文 也将对经济政策不确定性与上市公司股票价格二者间短期及长期的参数稳定性进行 检验。 本文将使An

43、drews与Ploberge提出Sup-F，Mean-F和Exp-F三个统计量来检验短期参数的稳定性，此外，当底层变量的原值协整时，基于误差修正的一阶VAR26第第三三章章研研究究设设计计模型将会出现偏误，因此，长期协整关系以及参数稳定性将在本文研究中起到重要 作用51。现有文献多使用Phillips与Hansen提出的FM-OLS统计量(Fully Modified Ordinary Least Squares estimator)来对参数的协整回归进行估计52。在此基础上， Hansen提出了 Lc检验以对长期参数的稳定性进行估计，Lc检验可以对服从 1(1) 的序列进行协整测试53。以上检验结果出自于LR统计量序列，它们可用以验证参数稳定性，从而解决 时间序列中可能存在的未知时点上的单结构变动问题。此外，Andrews以及Andrews 与Pl