金融隐患.doc

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1、案例二十三：金融隐患 年月，蒂法尼珠宝公司与其日本经销商 三越有限公司达成协议，从而在根本上改变了它在日本的业务。根据新的协议，蒂法尼珠宝公司全额拥有的子公司 蒂法尼日本珠宝公司，负责管理以前由三越公司经营的个在日本当地的蒂法尼珠宝专营店。蒂法尼珠宝公司希望通过这一新的安排，即它自己负责销售以前批发给三越公司的数百万存货，达到用相对较高的零售价来增加销售收入的目的。但很明显，其销售收入是用日元实现的，日元对美元的汇率波动就会影响其在日本销售额的美元价值。由于在日本的销售额很大且仍在增长，这种波动会对蒂法尼珠宝公司未来的财务业绩产生很大的影响。一、公司背景 蒂法尼珠宝公司于年成立于纽约，它是世界

2、著名的豪华商品的零售商、设计商、制造商和批发商。这一著名的蓝盒子公司在精美手饰、著名钻石上奠定了成功的基础，并由此将其生产线扩展到钟表、瓷器、水晶、银器和其他奢侈品。在结束于年月日的财务年度（财务年度）中，蒂法尼珠宝公司收入亿，赚得利润万，并有总资产亿。（近期的财务报表参见：合并损益表和合并资产负债表）。 经营状况的历史概览参见：历史概况表 经过一个多世纪的独立经营，蒂法尼珠宝公司于年被雅芳产品公司收购。在紧接着的几年，雅芳公司作为全国性上门推销化妆品的公司，致力于使蒂法尼公司的产品跃出其传统的富裕顾客群，扩展到更大的中产阶级层。尽管这种多元化的策略使蒂法尼公司的销售收入从年的万增加到年的亿，

3、但营业费用占销售收入的百分比也从年的猛增至年的。雅芳公司很快意识到蒂法尼公司的传统市场定位与它自己的有很大差别，并于年决定将蒂法尼公司出售。蒂法尼珠宝公司的管理层的出价最高，他们同意以亿买回蒂法尼公司的权益和第街的商场。在最后的杠杆收购中，个大的投资集团实际上购买了蒂法尼公司的全部权益股。管理层占总股本的。投资公司、巴林和伦敦的招商银行在交易中给管理者以支持，并取得了总股本的。第三个投资者是通用电力信用公司（），它占总股本的。通过与通用电力信用公司万的信用协定，管理层可用其购买价款的一大部分进行再融资。 杠杆收购的余波是尽管公司有很大的成长潜力，但其自由现金流量非常紧张。当公司重新开始获利并意

4、识到公司在未来的成长需要更多的现金，内部积累已不满足要求时，管理层以约每股价格公开发行了股票（在随后的股票分割中进行了调整）。年，三越公司从通用电力信用公司收购股蒂法尼珠宝公司的普通股。到年月日，三越公司拥有蒂法尼珠宝公司约的股票，成为单个机构投资者中持股比例最大者。其他个机构投资者共拥有蒂法尼公司约的股票，紧接着的是蒂法尼珠宝公司的管理层和董事，他们共拥有的股票。 年，蒂法尼珠宝公司共有个销货渠道：美国零售、直接经销和国际零售，美国零售包括在美国蒂法尼经营的商店中的零售和向北美独立零售商的批发。这一渠道的个商店占财务年度总销售额的。直接经销，作为最小的销货渠道，包括公司销售和目录销售。在财务

5、年度，它的销售收入占蒂法尼公司总销售收入的。国际销售主要指在远东和欧洲进行销售，主要通过蒂法尼公司自营商店的销售、公司直接销售，以及向独立零售商和分销商批发等方式。国际销售占公司财务年度总销售额的。所有个渠道的珠宝销售占年销售收入的，从而使珠宝成为公司的主要产品。蒂法尼珠宝公司国内国外经营的财务成果（参见：国内和国外的经营状况表）。 在过去的几年中（以其年在伦敦开设一流零售店为开端），蒂法尼珠宝公司在国际市场上扩张的趋势非常明显。 紧接的一流店分别于和年在慕尼黑和苏黎世开张。年，苏黎世的商店进行了扩充。位于香港伊比利亚饭店和蓝玛中心的商店分别开张于年月和年3月。台北的商店开业于年，新加坡、法兰

6、克福（德国）和多伦多的商店也于年开业。在同一年中，伦敦的商店也进行了扩充。年，蒂法尼公司在日本新开设了个商店，并由一独立的零售商在南韩开了两个商店。年初的国际化趋势仍在继续。蒂法尼在日本又新开了两个商店，在新加坡开了第二个店，在塞班岛和菲律宾由独立的零售商开了两个店，并对香港伊比利亚饭店的商店进行了扩充。 蒂法尼珠宝公司在全世界的商店从家增至家，意味着从年到 ，其增长率为。这个零售店包括在美国的家，在远东的家，在欧洲的家和在加拿大的家，所有这些商店的规模在到平方英尺之间，总共约有平方英尺用于零售。 蒂法尼珠宝公司财务年度在全世界的资本支出为万，而财务年度的支出为万。这些支出主要用于兴建新商店和

7、扩充旧商店。管理层预计资本支出在财务年度反弹到约万之前，在财务年度会进一步下降至万。管理层还估计，在可预见的将来，公司每年要成立或家商店。为支持这一将来的扩张计划，满足波动的季节性营运资本的需要，管理层计划依靠内部积累资金和亿的无抵押周转信用，其利率建立在欧元利率、基础利率、存单利率或货币市场利率之上。同过去一样，现金股利预计仍会保持一种相对平稳的水平，这使公司可以保存其多数盈余。 二、在日本经营中的变化的冲击 尽管蒂法尼珠宝公司发现全球的市场都很有潜力，但日本市场最乐观。年代后期和年代初繁荣的日本经济刺激了对西方某些昂贵而奢华的商品的需求。蒂法尼珠宝公司的产品亦属此列。主要是那些面向年龄较长

8、妇女的精美手饰。然而，随着日本经济发展减慢和日本顾客在消费时变得更加谨慎，对蒂法尼珠宝公司奢华商品的需求下降了。针对日本的这种疲软的消费者需求，三越公司从蒂法尼日本珠宝公司的批发额从财务年度占蒂法尼公司总销售收入的下降到财务年度的。批发额的下降还伴随着小幅的毛利下降，即从财务年度的降至财务年度的。尽管财务年度上半年的消费者需求仍然疲软，但蒂法尼珠宝公司却仍相信在日本的销售具有很好的长期成长潜力。正是基于这一点，蒂法尼珠宝公司希望更多地控制它在日本的将来，并最终决定调整它在日本的业务。 从年到年月，三越公司一直是蒂法尼产品在日本的主要经销商。它从蒂法尼日本珠宝公司批发部分商品，然后再向日本消费者

9、零售，用相对较高的零售价实现利润。由于批发业务完全以美元作为计量单位，日元对美元的汇率波动不增加蒂法尼珠宝公司预计现金流量的波动性。三越公司承担了从它购买蒂法尼公司的存货到它最终销售存货、取得现金之间的汇率波动风险。通常，三越公司出售的蒂法尼珠宝要比其在美国国内的零售价贵许多（某些情况下甚至贵）。 然而，两公司间的新协议根本性地改变了它们各自的财务状况。在购回蒂法尼珠宝公司以前销售给三越公司的商品后，蒂法尼日本珠宝公司承担起下列新责任：确定零售价格，为销售 在日本保有存货，管理并为当地的广告宣传计划筹措资金，并控制当地日本人的管理。而另一方面，三越公司不再是蒂法尼公司的独立零售商，但由于它向蒂

10、法尼公司提供了商店设施、销售人员、应收账项的回收和贮存存货的安全设施，它要收取净零售收入的手续费。 随着对它在日本的零售业的控制增强，蒂法尼期待着在当地经济持续疲软的情况下，它在日本的业绩能长期不断提高。然而，作为新协议的结果，销售收入和利润的增加不是蒂法尼公 司所能预计的仅有变化。蒂法尼公司现在面临着以前由三越公司承担的汇率波动风险。过去的记录表明，日元对美元的汇率逐年，甚至逐月都会发生很大的波动。从到年十年间，日元对美元的大幅升值。尽管这种升值的继续会增加蒂法尼公司日元现金流量的美元价值，但有可能日元最终被高估，从而突然贬值，就像美元年发生的情况一样。事实上，已有某些证据表明，在年，相对美

11、元而言，日元被高估了。三，防范汇率风险 日元对美元汇率发生急剧而突然的波动的可能性促使蒂法尼公司的管理层研究进行汇率风险管理的可行性。为减少其日元现金流量上的汇率风险，蒂法尼公司有两种基本选择。一是进入远期市场，按预定的价格在将来出售日元，换回美元。另一种方法是购买日元卖出期权。金融市场资料表提供了蒂法尼公司可以购买的远期合同和卖出期权的具体情况以及金融市场的其他资料。 在开始避险项目前，管理层想肯定其明白了所谓衍生工具的潜在风险和回报。而可能最重要和必要的是，要确定风险管理项目是否适合蒂法尼公司，其目标应是什么，它能在多大程度上为公司避险。（配音至此）表：合并损益表_年度损益表(千美元)_

12、结束于1月31目的年度 1992 1993销售净额 $491906 $486396销货成本 248897 249363毛利 243009 237033销售和一般管理费用 180939 209140坏账准备 1042 1152营业利润(损失) 61028 26741利息费用和筹资成本 6337 7231其他收益 375 415税前利润(损失) 55066 19925所得税缴纳额(返回) 23261 4213净利润(损失) $25470 $15712_第二季度损益表_ 结束于7月31日的6个月 1992 1993销售净额 $228068 $223714产品退回 0 (115000) 228068

13、10814销货成本 119481 117486与产品退回相关的成本 0 (57500) 119481 59986毛利 108587 48728销售和一般管理费用 92578 99792备抵坏账 5458 906营业利润(损失) 15551 (51970)其他费用净额 3453 3410税前利润(损失) 12098 (55380)所得税缴纳(返回) 5106 (23867)净利润(损失) $6992 $(31513)该资料反映了由于购回，结束于1993年7月31目的第二财务季度的净利润上的损失。表：合并资产负债表(千美元)_ 1993年7月 结束于1月31日的年度 31日 1992 1993资产

14、流动资产现金和短期投资 $6665 $3972 $6672应收账项，减备抵坏账$4170和$7293 51432 51687 51378应退所得税 10630 - -存货 247891 213435 224151预付费用 14058 12777 10107流动资产合计 $330676 $281871 $293408房屋设备净值 $96320 $88975 $94454递延所得税 21205 5047 5723其他资产净值 26204 18989 25770资产总计 $474405 $394862 $418255负债和股东权益流动负债短期借款 $24235 $43566 $22458应付账项和应

15、计负债 98497 66781 61919应缴所得税 0 7371 2679商品和其他顾客信用 6029 4687 5318流动负债合计 $128761 $122405 $92374应付长期账款 $26472 - -退回商品准备 31768 - -长期债务 101500 50000 101500递延所得税 0 7957 3858雇员退休后福利义务 14510 11960 13560其他长期负债 $1921 $2520 $2157股东权益普通股，每股面值 $157 $159 $156$001授权发行30000股发行15660和15620股资本溢价 69969 67927 69553留存收益 10

16、7002 129364 140705外币折算调整a (7655) 2680 (5608)股东权益合计 $169473 $200039 $204806负债与股东权益总计 $474405 $394882 $418255表：历史概览(除每股数据外，单位为千美元)_ 月 日 1990 1991 1992 1993 经营概况销售净额 $383964 $455712 $491906 $486396营业利润(损失) 60977 67806 61028 26741利息费用和筹资成本 2578 4475 6337 7231税前利润(损失) 58387 63475 55066 19925净利润(损失) $3330

17、5 $36661 $25470 $15712资本支出 $1040 $24835 $41385 $22754折旧和摊销 3455 5487 8134 11425发行在外的普通股 15560 15670 15870 15620每股利润(损失) $2.13 $2.34 $2.01 $1.00每股现金股利 $0.18 $0.26 $0.28 $0.28股利支付率(%) 8.0% 11.0% 14.0% 28.0% 财务状况营运资本净额 $127074 $162265 $203032 $220813存货 142545 173964 213435 224151总资产 237061 307268 39488

18、2 419355总负债 32565 49272 93566 123958股东权益 135568 176183 200039 204806每股账面价值 $8.71 $11.24 $12.61 $13.11年平均市盈率 19.80 16.90 24.20 34.00股票价格 高 $61.30 $53.80 $57.50 $52.90 低 $26.00 $27.50 $32.60 $23.00权益系数 13.5 部分比率流动比率 2.5 2.3 2.3 3.2净利润边际(%) 8.2% 8.0% 6.5% 3.2%资产报酬率(%) 14.0% 12.0% 8.0% 4.0%权益报酬率(%) 25.0

19、% 21.0% 16.0% 8.0%资产周转率(次) 1.62 1.48 1.25 1.16总负债/总资本(%) 14.0% 16.0% 24.0% 30.0%表：国内和国外的经营状况(千美元)_ 结束于1月31日的年度 1992 1993国内销售净额 $439055 $414558美国 316282 326828出口 122773 87730营业利润(损失) 98229 73559可辨认资产 278730 287127国外销售收入净额 52851 71838营业利润(损失) 3888 2381可辨认资产 116152 132228表：部分金融市场资料A利率 1993年欧洲美元利率(百分比)

20、1个月 3个月 6个月 l年1月 31250 32500 33750 368752月 31250 31250 32500 350003月 31250 31875 33125 356254月 30625 31250 32500 350005月 31875 33125 34375 381256月 31250 32500 35000 36875 1993年欧洲日元利率1月 35000 34375 33750 331252月 32188 32813 32188 321883月 35313 34063 34063 340634月 32188 3，2188 32813 331255月 32500 3250

21、0 33438 343756月 31875 31875 31876 32501B1993年 日元对美元汇率(每美元日元) 现货 1个月 3个月1月 124800 124845 1248652月 118000 118015 118，0253月 116650 116665 1166754月 111600 111，605 1116055月 107250 107255 1072306月 106350 106355 106330C1993年6月日元/美元的期权价格 (每份期权合同为$6250000) 到期月份 到期月份执行价格 7月 8月 9月 执行价格 7月 8月 9月 买进期权 卖出期权 87.0

22、87.0 0.36 89.0 89.0 0.54 90.0 90.0 0.25 0.50 0.92 91.0 3.32 91.0 1.04 91.5 91.5 0.85 92.0 1.54 2.52 92.0 0.57 1.07 1.44 92.5 92.5 0.94 1.12 1.63 93.0 1.02 93.0 1.16 93.5 2.22 93.5 1.22 2.06 94.0 0.94 1.46 1.99 94.0 1.26 94.5 0.66 1.15 94.5 95.0 0.59 1.21 1.33 95.0 96.0 0.70 0.93 96.0 97.0 0.55 0.78 97.0 98.0 0.59 98.0