可转债专题报告—转债基础研究系列之二：转债监管变革的三生三世.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证 券 研 究 报 告/ 可 转 债 研 究/ 固 定 收 益可转债专题报告转债基础研究系列之二 转债转债监管变革监管变革的三生三世的三生三世 2017 年 2 月 28 日 中信证券研究部中信证券研究部 联系人：明明 电话：010-60837202 邮件： 杨帆 电话：010-60838908 邮件：fan- 执业证书编号：S1010515100001 联系人：余经纬 电话：010-60836745 邮件： 相关研究相关研究 1. 可转债专题： 转债基础研究系列供给冲 击的前世今生全解析.2017-02-15 投资要点 随着再融资新规的出台，转债这一小众产

2、品受到市场的广泛关注，市场普 遍预计未来转债供给会出现高速增长。追本溯源，我国转债市场二十多年 来的发展走过了曲折的道路，供给规模受多重因素影响，其未来是否会爆 发式的增长也需回到产品本身性质说起。 本篇报告作为转债基础研究系列 之二，我们将从转债的发展历史、规则变迁、规模桎梏等多个方面着手， 分析讨论转债市场未来的监管变革方向。 转债史的三个阶段转债史的三个阶段。第一第一阶段阶段是是 1993-2000 年的实验阶段，年的实验阶段，此阶段转债 市场尽管存在暂行管理办法， 但实质性发行的个券却均带有明显的实验性 质。第二第二阶段阶段是是 2000-2006 年的试行阶段，年的试行阶段， 上市公

3、司发行可转换公司债 实施办法 、 关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知 、 可转 换债券暂行办法共同构成了国内转债市场相对完备的监管体系，转债在 暂行规定的指导下逐步发展，初具一个成熟品种的特征。第三第三阶段阶段是是 2006 年至今的成熟阶段，年至今的成熟阶段， 上市公司证券发行管理办法的颁布对转债发 行条款进行了一定的修订并且固化， 作为转债市场总括性的规章一直沿用 至今， 。2006 年以来转债市场稳步发展，虽然没有出现大规模放量，但在 正常时期转债市场新券也接连发行， 个券条款设置发行方式等各方面也逐 步形成了范式。整体而言，我我国转债市场经历了从无序到有序的过程。国转债市场经

4、历了从无序到有序的过程。 转债转债为何为何仅是小众市场仅是小众市场。从转债市场的发行数量与存量余额中，不难发现 不同于 IPO 市场或是定增市场的蓬勃发展， 转债市场始终在不温不火中前 行。主要原因一是内生的发行制度，二是外生的发行人意图。发行制度主一是内生的发行制度，二是外生的发行人意图。发行制度主 要是两个方面，一是转债发行规则，二是转债审批流程。要是两个方面，一是转债发行规则，二是转债审批流程。转债发行门槛较 高，目前满足可转债发行条件的上市公司数量略超过 1400 家，占现有 A 股上市公司不到半数。值得关注的是，虽然可转债被当做再融资审核，但 是发行条件上处处受到债券性质约束，相当于

5、面临着双重制约。审批流程 没有进一步规范且具有一定的不确定性均阻碍了转债市场的进一步发展。 外生来看，在再融资模式中，非公开增发与可转债形成直接竞争关系，外生来看，在再融资模式中，非公开增发与可转债形成直接竞争关系，而 导致定增市场远远大于可转债发行规模的关键原因一是定增存在较为明 显的套利空间；二是转债发行人面临还本付息的压力；三是在未能实现转 股之前，转债并不能实现财务成本的下降；四是定增特有的定向发行性质 有利于发行人可寻找战略伙伴为公司未来发展助力， 但转债单一的公开发 行模式不具有这个功能。 2017转债市场新阶段的开端？转债市场新阶段的开端？我们认为转债市场的扩容趋势几成定 局，

6、但我们更想强调的是单单替代定增产生的影响可能并不会助推市场规 模相对历史峰值呈现爆发式的增长， 未来转债市场大发展或还需要更多的 合力，进而进入一个新的阶段。首先，适当放宽转债发行要求，扩大潜在首先，适当放宽转债发行要求，扩大潜在 发行人范围。发行人范围。目前 ROE 与杠杆比例仍有放松的空间和必要。特别是敏感 股较高的 ROE 指标，若将 6%的限制放松至 4%以及 2%，则满足要求的 上市公司占比从 56%上升至 64%与 73%，提升明显。其次其次，理顺转债审理顺转债审 批流程，加快审批节奏。批流程，加快审批节奏。转债的审批虽然流程明确但是节奏不明，受到各 种因素的干扰，导致市场不确定性

7、颇大也会损害发行人的意愿。因此未来 进一步明确转债审批发行流程， 尽量的标准化并且加快审批节奏也是必要 方向。最后最后，可以考虑引入定向发行机制，扩大可转债用途。可以考虑引入定向发行机制，扩大可转债用途。定向可转债 是海外可转债融资的常用形式，可以用于战略合作、收购、天使投资等各 种领域，对于上市公司前两种融资用途更为合适。 可转债专题报告转债基础研究系列之二 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 转债史的三个阶段转债史的三个阶段从无序到有序从无序到有序 . 1 转债为何仅是小众市场转债为何仅是小众市场 . 3 2017转债市场新阶段的开端？转债市场新阶段的开端？ . 4 插图目录插图目

8、录 图 1：转债发行数量稳步增长 . 3 图 2：转债市场存量余额相对有限 . 3 表格目录表格目录 表 1：证监会可转债发行规则变化对比 . 2 表 2：上交所与深交所可转债上市规则对比 . 2 表 3：IPO 暂停时期定增与转债发行情况 . 4 表 4：2015 年以来与转债相关的部分证监会要闻/公告 . 5 表 5：2015 年以来与定增相关的部分证监会要闻/公告 . 5 可转债专题报告转债基础研究系列之二 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 随着再融资新规的出台，转债这一小众产品受到市场的广泛关注，市场普遍预计未来转 债供给会出现高速增长。追本溯源，我国转债市场二十多年来的发展走过了

9、曲折的道路，供 给规模受多重因素影响，其未来是否会爆发式的增长也需回到产品本身性质说起。本篇报告 作为转债基础研究系列之二，我们将从转债的发展历史、规则变迁、规模桎梏等多个方面着 手，分析讨论转债市场未来的监管变革方向。 转债史的转债史的三三个阶段个阶段从无序到有序从无序到有序 从转债的监管条例来看，其实分为两个层面，一是证监会所发布的可转债发行规则，从转债的监管条例来看，其实分为两个层面，一是证监会所发布的可转债发行规则， 从根本上规定了转债的发行要求以及条款设置规则，是总括性的监管条例；二是上交所与从根本上规定了转债的发行要求以及条款设置规则，是总括性的监管条例；二是上交所与 深交所发布的

10、可转债发行上市交易等实施细则，是具体操作层面的监管条例。两者合起来深交所发布的可转债发行上市交易等实施细则，是具体操作层面的监管条例。两者合起来 形成国内转债市场的监管体系。形成国内转债市场的监管体系。 值得注意的是虽然可转债属于公司债的一类，但其与普通公司债审核通道并不相同。 目前证监会将其可转债归于再融资方向监管，类同于非公开增发、配股等，需经过发审委 审核。 明确了国内转债市场的监管体系之后，进一步从时间维度来看，我们认为可分为三个 阶段，充分展现了国内转债市场从无序到有序的发展历程。 阶段一：实验阶段。阶段一：实验阶段。早至 1993 年便有了国内第一支转债宝安转债。但宝安转债 的实验

11、性质浓厚，当时也并不存在针对转债的监管规定。直至 1997 年证监会颁布的可 转换债券暂行办法可视为我国可转债市场第一个规范性文件，但值得特别注意的是暂行 办法里面允许拟上市的重点国有企业发行可转债，1998 年南化转债发行开辟了非上市公 司发行转债的先河，至 2000 年共发行三支转债皆为此类。2000 年之前的转债市场尽管迎 来了暂行办法，实质性发行的个券却均带有明显的实验性质。但无论如何，国内转债市场 就此起步。 阶段二： 试行阶段。阶段二： 试行阶段。 2001 年证监会接连颁布 上市公司发行可转换公司债实施办法 、 关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知两篇文件，连同 1997

12、 年证监会颁 布可转换债券暂行办法共同构成了国内转债市场相对完备的监管体系。拟上市企业发 行转债也成为历史。从 2000 年至 2006 年，转债在暂行规定的指导下逐步发展，初 具一个成熟品种的特征。由于监管规定尚有暂行二字，我们将此阶段称之为试行阶段。 阶段三：阶段三：成熟阶段。成熟阶段。2006 年上市公司证券发行管理办法颁布，前述三个文件同 时废止，可转债的发行规则与股票的发行规则合为同一个文件。 上市公司证券发行管理 办法对转债发行条款进行了一定的修订并且固化，作为转债市场总括性的规章一直沿用 至今。可以看到 2006 年以来转债市场稳步发展，虽然没有出现大规模放量，但在正常时 期转债

13、市场新券也接连发行，个券条款设置发行方式等各方面也逐步形成了范式，因此我 们称之为成熟阶段。 更细的实施细则方面，则由两大交易所自行规定。上交所主要由上海证券交易所股 票上市规则所规定，目前最新修订年限为 2013 年。深交所则由 2012 年修订的深圳 证券交易所股票上市规则以及 2008 年颁布的深圳证券交易所可转换公司债券业务实 施细则所规定。综合来看，两大交易所的规则大同小异，但在细节方面有些许差别，特 别是在触发某些转债条款时公告与否以及节奏方面，往往在特定的背景下受到市场关注。 可转债专题报告转债基础研究系列之二 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 1：证监会可转债发行规则变

14、化对比 新规则新规则 旧规则旧规则 ROE 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均 不低于百分之六。不低于百分之六。 经注册会计师核验，公司最近三个会计年度加权平均净资 产利润率平均在 10以上；属于能源、原材料、基础设施 类的公司可以略低，但是不得低于 7。 经注册会计师核验，公司扣除非经常性损益后，最近三个 会计年度的净资产利润率平均值原则上不得低于 6。公 司最近三个会计年度净资产利润率平均低于 6的，公司 应当具有良好的现金流量。 杠杆 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期不超过最近一期 末净资产额的百分之四十末净资产额的百分之四十; 上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余额不

15、得超过 公司净资产额的 40；本次可转换公司债券发行后，累计 债券余额不得高于公司净资产额的 80。 利息覆 盖倍数 最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少不少 于公司债券一年的利息于公司债券一年的利息。 期限 可转换公司债券的期限最短为一年，最长为六最短为一年，最长为六 年年。 可转换公司债券的最短期限为 3 年，最长期限为 5 年。 转股价 转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个低于募集说明书公告日前二十个 交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均 价价。 价格的确定应以公布募集说明书前三十个交易日公司股票 的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度。

16、具体上浮幅度 由发行人与主承销商商定。 向下修 正 募集说明书约定转股价格向下修正条款的， 应当 同时约定： (一)转股价格修正方案须提交公司股东大会表 决， 且须经出席会议的股东所持表决权的三分之三分之 二二以上同意。股东大会进行表决时，持有公司可持有公司可 转换债券的股东应当回避转换债券的股东应当回避; (二)修正后的转股价格不低于前项规定的股东大 会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价 和前一交易日的均价。 评级 资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告每年至少公告一次跟踪评级报告。 担保 公开发行可转换公司债券，应当提供担保，但最应当提供担保，但最 近一期末经审计的净资产不低于人民币

17、十五亿近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿 元的公司除外元的公司除外。 证券公司或上市公司不得作为发行可转债的担 保人，但上市商业银行除外。 证券公司、 上市公司不得为可转换公司债券发行提供担保。 资料来源：新规则指上市公司证券发行管理办法 、旧规则指 2006 年废除的三个文件、中信证券研究部； 表 2：上交所与深交所可转债上市规则对比 上交所上交所 深交所深交所 上市 条件 （一）可转换公司债券的期限为一年以上； （二）可转换公司债券实际发行额不少于五千万元； （三）申请可转换公司债券上市时仍符合法定的公司债券 发行条件。 同 持券 比例 变动 公告 投资者持有上市公司已发行的可转换公

18、司债券达到可转换 公司债券发行总量 20%时,应当在该事实发生之日起三日三日 内内,以书面形式向本所报告,通知上市公司并予以公告； 在上在上 述规定的期限内述规定的期限内,不得再行买卖该公司可转换公司债券和不得再行买卖该公司可转换公司债券和 股票。股票。 投资者持有上市公司已发行的可转换公司债券达到可转换 公司债券发行总量 20%后,每增加或者减少 10%时,应当依 照前款规定履行报告和公告义务。在报告期内和公告后二在报告期内和公告后二 日内日内,不得再行买卖该公司的可转换公司债券和股票。不得再行买卖该公司的可转换公司债券和股票。 投资者持有上市公司已发行的可转换公司债券达 到发行总量的 20

19、%时,应当在事实发生之日起两两 个交易日内个交易日内向本所报告,并通知上市公司予以公 告。 持有上市公司已发行的可转换公司债券 20%及 以上的投资者，其所持上市公司已发行的可转换 公司债券比例每增加或者减少 10%时,应当在事 实发生之日两个交易日两个交易日依照前款规定履行报告和 公告义务。 付息 公告 上市公司应当在可转换公司债券约定的付息日前三至五个 交易日内披露付息公告；在可转换公司债券期满后两个交两个交 易日易日内披露本息兑付公告。 上市公司应当在可转换公司债券约定的付息日前 三至五个交易日内披露付息公告，在可转换公司 债券期满前三至五个交易日三至五个交易日内披露本息兑付公 告。 赎

20、回 公告 上市公司应当在满足可转换公司债券赎回条件的下一交易下一交易 日发布公告，明确披露是否行使赎回权日发布公告，明确披露是否行使赎回权。如决定行使赎回 权的，公司还应当在赎回期结束前至少发布三次赎回提示在赎回期结束前至少发布三次赎回提示 性公告。性公告。 上市公司行使赎回权时，应当在每年首次满足赎每年首次满足赎 回条件后的五个交易日内至少发布三次赎回公回条件后的五个交易日内至少发布三次赎回公 告。告。 回售 公告 上市公司应当在满足可转换公司债券回售条件的下一交易 日发布回售公告，并在回售期结束前至少发布三次回售提回售期结束前至少发布三次回售提 示性公告示性公告 在可以行使回售权的年份内，

21、上市公司应当在每 年首次满足回售条件后的五个交易日内至少发首次满足回售条件后的五个交易日内至少发 布三次回售公告布三次回售公告 资料来源：上交所和深交所相关规定，中信证券研究部 可转债专题报告转债基础研究系列之二 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 转债为何仅是转债为何仅是小众市场小众市场 随着监管规则的不断修订完善，随着监管规则的不断修订完善，已走过二十余已走过二十余年的内地转债年的内地转债市场已经相对成熟，市场已经相对成熟，但是不但是不 同于同于 IPO 市场或是定增市场的市场或是定增市场的蓬勃发展，转债市场蓬勃发展，转债市场却却始终始终在不温不火中前行在不温不火中前行，这一现象在 转债

22、市场的发行数量与存量余额体现明显。 从发行数量来看，以 2000 年为一个明显的分界线。从我们上述分类的第二阶段开始， 转债发行步入常态化，当然中途由于各种原因转债发行暂停，但 2000 年以后平均年发行支 数在 7 支以上，第三阶段较第二阶段并没有显著的提升。 从市场存量余额来看，2010 年大盘转债的上市后市场余额开始突破千亿规模，但随着 大盘转债的退市市场余额迅速跌落，除去大盘转债市场余额长期在 500 亿元以下，与其它再 融资市场不可同日而语。 图 1：转债发行数量稳步增长 资料来源：Blooberg，Wind，中信证券研究部 图 2：转债市场存量余额相对有限 资料来源：Bloober

23、g，Wind，中信证券研究部 至今转债市场仅仅是一个相对小众的市场。 一类产品的发展与壮大主要受两方面因素影 响， 一是发行制度， 此为内生因素， 二是发行人意图， 此为外生因素。 将此套用于转债市场， 我们从转债市场的发行制度出发分析内生因素，另一方面，外生因素则从再融资产品对比角 度探究发行人是否有足够动力选择转债融资。 从发行制度从发行制度分析内生因素分析内生因素包括包括两两方面，一是转债发行规则，二是转债审批流程。往往市方面，一是转债发行规则，二是转债审批流程。往往市 场过度关注场过度关注发行规则发行规则，但忽视了审批流程的影响。，但忽视了审批流程的影响。 不可否认转债发行主体要求相对

24、严苛，监管主要限制两点，一是净资产收益率 ROE， 要满足三年平均不低于 6%。二是杠杆比例，要求累计公司债券余额不超过最近一期末净资 产额的百分之四十。 而相比来看非公开增发对发行人要求极低。 初略计算， 不考虑担保因素， 目前满足可转债发行条件的上市公司数量略超过 1400 家，占现有 A 股上市公司不到半数。 值得关注的是，虽然可转债被当做再融资审核，但是发行条件上处处受到债券性质约束，相 当于面临着双重制约。两个条款严格程度可以用数据来呈现，以 ROE 6%为限制，44%的上 市公司不满足条款。杠杆比例制则较松，92%的上市公司符合要求，当然考虑考发行空间问 题实际比例会略小。因此潜在

25、发行人对 ROE 限制比杠杆限制敏感度更高。 从监管审批来看，可转债类同于定增，需要上会过会拿批文到最终发行，流程上并无特 别之处。但是实际实践中却颇为曲折，我们统计了 2000 年以来的 6 此 IPO 暂停期，转债发 行在其中 4 次暂停对转债发行产生较大影响，在此期间，定增发行仅暂停 2 次且 2005 年以 来的 IPO 暂停时定增均未同期停滞。 同样目前转债发行实质性停滞， 多支转债过会后长期未可转债专题报告转债基础研究系列之二 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 取得批文，这并非惯例。转债的发行审批具有较大的不确定性，并不利于本就小众的市场发 展。 表 3：IPO 暂停时期定增与

26、转债发行情况 IPO 暂停暂停时期时期 定增发行情况定增发行情况 转债发行情况转债发行情况 1994 年 7 月1994 年 12 月 - 无 1995 年 1 月1995 年 6 月 - 无 1995 年 7 月1996 年 1 月 - 无 2001 年 7 月2001 年 11 月 无 无 2004 年 8 月2005 年 1 月 无 有 2005 年 5 月2006 年 6 月 有 无 2008 年 12 月2009 年 6 月 有 无 2012 年 10 月2014 年 1 月 有 有 2015 年 7 月-2015 年 11 月 有 无 资料来源：Wind，中信证券研究部 外生来看，

27、在外生来看，在再融资模式中，非公开增发与可转债形成直接竞争关系，然而定增市场再融资模式中，非公开增发与可转债形成直接竞争关系，然而定增市场持持 续快速发展续快速发展，每年每年市场市场定增定增融资融资规模规模不断增加，远远大于可转债发行规模。不断增加，远远大于可转债发行规模。两者相比，我们两者相比，我们 认为有几处关键不同导致了目前的差异。认为有几处关键不同导致了目前的差异。 首先，定增存在较为明显的套利空间，按照过往规定定增可以锁价发行且基准日选择多 样化，且底价为基准价格的九折。这些优势转债并不具备，转债只能随行就市发行。 其次，转债属于公司债的一类，发行人仍面临着还本付息的压力，这一压力在

28、转债的存 续期间内不可消除，发行人仍存在后顾之忧。 再次，发行转债虽然可以实现低成本融资，但在转债未能实现转股之前体现在财报上的 财务费用依旧按照市场利率计提，短期并不能实现财务成本的下降。 最后，定增特有的定向发行性质，使得发行人可以利用定增寻找战略伙伴为公司未来发 展助力，目前转债只有公开发行这一方式难以实现引入战略投资者的目的，相反这一模式是 海外转债市场的主流模式。 可以说国内外转债市场的玩法差异较大， 国内市场转债再融资性质突出导致其与定增直 接竞争而处于下风。 2017转债市场新阶段的开端？转债市场新阶段的开端？ 然而随着再融资新规的发布，定向增发相对转债的外生优势顿时缩小，那么从

29、替代效应 的角度来看， 转债市场是否会因为承接上市公司再融资需求而爆发呢？我们认为转债市场的 扩容趋势几成定局，不少定增潜在发行人将会转而寻求通过发行转债融资。 但我们更想强调的是但我们更想强调的是， 单单替代效应产生的影响可能并不会助推市场规模相对历史峰值单单替代效应产生的影响可能并不会助推市场规模相对历史峰值 呈现爆发式的增长。呈现爆发式的增长。根据我们前述根据我们前述内外生因素内外生因素分析框架分析框架，转债市场，转债市场过往过往的不温不火受制于多的不温不火受制于多 重原因，未来转债市场大发展重原因，未来转债市场大发展或还需要更多的合力，或还需要更多的合力，从而进入从而进入新的阶段新的阶

30、段。我们认为下述几个 方面可以成为突破的方向。 首先首先，可以考虑适当放宽转债发行要求，扩大潜在发行人范围。可以考虑适当放宽转债发行要求，扩大潜在发行人范围。前述我们分析限制最大 的两大条款 ROE 与杠杆比例在历史上曾都出现过修订。 2006 年沿用至今的监管规定相较早 期版本在此两点上做出过明显变更，ROE 指标放松而杠杆比例收紧。但需要指出的，2006 年后第三阶段转债发行支数相较第二阶段并没有明显提升， 诚然其中还有受到其它因素导致 转债发行停滞进而影响了转债发行的数量，但潜在发行人的数量仍旧偏低，因此我们认为目可转债专题报告转债基础研究系列之二 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

31、前上述两点仍有放松的空间和必要。特别是敏感股较高的 ROE 指标，若将 6%的限制放松 至 4%以及 2%，则满足要求的上市公司占比从 56%上升至 64%与 73%，提升明显。 其次其次，理顺转债审批流程，加快审批节奏。理顺转债审批流程，加快审批节奏。根据前述，转债的审批虽然流程明确但是节 奏不明，受到各种因素的干扰，导致市场不确定性颇大也会损害发行人的意愿。因此未来进 一步明确转债审批发行流程，尽量的标准化并且加快审批节奏也是必要方向。我们观察到相 对于转债来说，监管层也更加关注规范定增条件与流程，截至 2 月 24 日，仅 2017 年证监 会召开的六次新闻发布会中就有两次详细谈及了规范

32、定增方面相关内容， 而对于转债只是一 笔带过。通过统计证监会要闻或是公告，我们不难发现在规范再融资业务的进程中，监管部 门明显倾向于规范和明确定增发行方面流程，而对于转债方面来说，证监会基本是在提及再 融资监管时简单带过转债市场，例如在 2017 年 1 月 20 日证监会新闻发布会中回答再融资 相关问题，仅提及了一句未来将会发展可转债，并未深入具体的内容。纵观近年来证监会要 闻，基本没有直接与转债市场改革或监管相关的政策以及问答，相比于定增转债确实缺少来 自监管层以及社会层面的关注。这也间接导致在审批流程方面仅仅沿用过往规定，在实践中 更需与时俱进。 表 4：2015 年以来与转债相关的部分

33、证监会要闻/公告 时间时间 要闻要闻/公告公告 具体内容具体内容 2015-01-23 证监会进一步提高首 发及再融资审核工作 透明度 自 2015 年 2 月 1 日起，对于首发、配股、增发、可转债可转债等适用普通程序的融资 品种，在发审会召开当日，将委员在发审会上提出询问的主要问题随会议表决结 果一并向社会公开。 2015-12-30 关于首发及再融资、 重大资产重组 摊薄 即期回报有关事项的 指导意见 公司首次公开发行股票（以下简称首发） 、上市公司发行股票（含优先股）和可转可转 债债应披露本次融资募集资金到位或重大资产重组完成当年公司每股收益相对上年 度每股收益的变动趋势。分别计算基本

34、每股收益和稀释每股收益，同时扣除非经 常性损益的影响。 2017-01-20 证监会 2017 年 1 月 20 日新闻发布会 将采取措施限制上市公司频繁融资或单次融资金额过大，健全上市公司募集资金 使用现场检查制度，督促保荐机构对在审上市公司再融资项目进行复核。总体考 虑是严格再融资审核标准和条件，解决非公开发行与其他融资方式失衡的结构性 问题，发展可转债发展可转债和优先股品种，抑制上市公司过度融资行为。 资料来源：中国证监会网站、中信证券研究部 表 5：2015 年以来与定增相关的部分证监会要闻/公告 时间时间 要闻要闻/公告公告 具体内容具体内容 2015-01-23 证监会进一步提高首

35、 发及再融资审核工作 透明度 自 2015 年 2 月 1 日起，对于首发、配股、增发、可转债等适用普通程序的融资 品种，在发审会召开当日，将委员在发审会上提出询问的主要问题随会议表决结 果一并向社会公开。 2015-12-30 关于首发及再融资、 重大资产重组 摊薄 即期回报有关事项的 指导意见 公司首次公开发行股票（以下简称首发） 、上市公司发行股票（含优先股）和可转 债应披露本次融资募集资金到位或重大资产重组完成当年公司每股收益相对上年 度每股收益的变动趋势。分别计算基本每股收益和稀释每股收益，同时扣除非经 常性损益的影响。 2016-06-17 证监会就修改上市 公司重大资产重组管 理

36、办法公开征求意 见 取消重组上市的配套融资，提高对重组方的实力要求；遏制短期投机和概念炒作， 上市公司原控股股东与新进入控股股东的股份都要求锁定 36 个月， 其他新进入股 东的锁定期从目前 12 个月延长到 24 个月。 2017-01-20 证监会 2017 年 1 月 20 日新闻发布会 将采取措施限制上市公司频繁融资或单次融资金额过大，健全上市公司募集资金 使用现场检查制度，督促保荐机构对在审上市公司再融资项目进行复核。总体考 虑是严格再融资审核标准和条件，解决非公开发行与其他融资方式失衡的结构性 问题，发展可转债和优先股品种，抑制上市公司过度融资行为。 2017-02-15 关于修改

37、的决定 明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。 2017-02-17 证监会完善上市公司 非公开发行股票规则 规范上市公司再融资 申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的 20%。 上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次 募集资金到位日原则上不得少于 18 个月。 上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额 较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托 理财等财务性投资的情形。 资料来源：中国证监会网站、中信证券研究部； 可转债专题报告转债基础研究系列之二 请务必阅读正文

38、之后的免责条款部分 6 最后最后，可以考虑引入定向发行机制可以考虑引入定向发行机制，扩大可转债用途。，扩大可转债用途。定向可转债是海外可转债融资的 常用形式，可以用于战略合作、收购、天使投资等各种领域，对于上市公司前两种融资用途 更为合适。例如根据香港上市公司海尔电器（1169.HK）公告，2011 年其与凯雷投资集团管 理的Carlyle Asia Partners III之全资附属公司Hawaii Asia Holdings Limited签署战略合作备 忘录建立战略合作关系，并向 Hawaii Asia Holdings Limited 发行总计 10.67 亿元港币的可 转债。相应的，

39、根据备忘录 Hawaii Asia 在多方面为上市公司提供咨询管理服务。对于国内 定向可转债市场鲜有提及，仅在 2015 年四部委联合发布关于鼓励上市公司兼并重组、现 金分红及回购股份的通知中提出推出定向可转债作为并购支付工具。但国内这一产品并未 实质性展开运作，我们认为可以参考国外经验，拓宽可转债用途进一步激发上市公司的发行 意愿。 转债二十多年的发展从萌芽到成熟，为上市公司再融资提供了更多的选择。但任何一个 产品是在不断变革中前进，单靠替代效应并非长远之计。随着监管条例的不断修订完善，我 们认为， 未来的市场再融资工具将会更加丰富多样， 公募转债、 定向可转债、 公募可交换债、 私募可交换

40、债、非公开增发、配股等方式针对不同层次发行人主体、适用于不同环境背景， 相互促进齐头发展，转债有必要也完全有潜力挤入主流产品之列。 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外） 。 评级标准为报告发布日后 6 到 12 个 月

41、内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场 代表性指数的涨跌幅作为基准。 其中： A 股市场以沪深 300 指数为基准， 新三板市场以三板成指 （针对协议转让标的） 或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合 指数或标普 500 指数为基准。 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上； 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关

42、证券市场代表性指数跌幅10%以上； 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间； 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责 条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 中国中国：本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理

43、委员会监管，经营证券业务许可证编号： Z20374000）分发。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd（公司注册编号：198703750W）分发。作为资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问， CLSA Singapore Pte Ltd 仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”提供证券服务。根据新加坡财务 顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定， 财务顾 问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA S

44、ingapore Pte Ltd。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 033 11 2016. 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 新加坡新加坡：监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际、潜在或预期的利益冲突进行必要的披露。须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特 定报告中获得，详细内容请查看 https:/ CLSA group, CLSA Americas 及CL

45、Securities Taiwan Co., Ltd的情况，不涉及中信证券及/或其附属机构的情况。如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息，请联系 compliance_. 美国：美国：本研究报告由中信证券编制。本研究报告在美国由中信证券（CITIC Securities International USA, LLC（下称“CSI-USA”）除外）和 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则定义且分别与 CSI-USA 和 CLSA A

46、mericas 进行交易的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或 对本报告中所载任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券 应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas. 英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提 升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA （UK）发布，该公司 由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经 验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。 一般性声明一般性声