中债资信中国收费公路企业主体信用评级方法.pdf

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1、 评级技术主体规范 编码： P-J-Z-0004-F 中国收费公路企业主体信用评级方法中国收费公路企业主体信用评级方法 （2013 年 1 月版） 中债资信评估有限责任责任公司 评级技术主体规范收费公路企业评级方法 1 中国中国收费收费公路公路企业企业主体信用主体信用评级方法评级方法 摘摘 要要 公路是重要的基础交通设施，对于促进商品物流、提高城市化水平、带动区域经济社会发展具有重要作用。 为帮助受评对象、 投资者及其他机构理解中债资信评估有限责任公司 （以下简称“中债资信” ）收费公路企业主体信用评级的基本思路，了解中债资信所采用的评级要素，以及提高信用评级的透明度，中债资信制定了本信用评级

2、方法。 需要说明的是， 由于中国收费公路企业在政策环境、 经营特点等方面与其他国家同类企业存在较为明显的差异，因此本信用评级方法仅适用于中国收费公路企业。同时，中债资信的分行业主体评级方法是以中债资信工商企业评级方法总论为指导，旨在说明对特定行业评级时， 级别确定和报告编写需要重点考察和分析的评级要素， 对于适用于所有行业的公共评级因素采取了简化处理， 甚至没有提及， 但并不影响中债资信在该行业评级时对这些要素的应用。另外，对于一些特殊的收费公路企业，可能需要依据受评对象的特性采取有针对性的分析，本方法所提及的评级要素可能并非完全适用。 本报告主要包括以下几个方面的内容： 一、行业划分及界定

3、二、行业特征及发展趋势 三、评级思路 四、评级要素 五、主要衡量指标 中债资信评估有限责任责任公司 评级技术主体规范收费公路企业评级方法 2 一、一、行业行业划分划分及及界定界定 收费公路（含桥梁、隧道）是指按照公路法和收费公路管理条例及其他相关法规规定，经有关部门批准向过往车辆收取通行费用的公路（含桥梁、隧道） ，现阶段国内收费公路主要为高速公路及部分一、二公路。依据通行费收入用途不同，国内收费公路被划分为收费还贷公路和经营性公路， 收费还贷公路是指由县级以上地方政府交通管理部门出资建设的不以盈利为目的的收费公路，其通行费收入只能用于偿还贷款（集资款）和必要的养护支出，收费年限最长不超过 2

4、0 年（东部地区最长不超过 15 年） ；经营性公路是指由国内外经济实体出资建设的收费公路， 或通过受让政府收费还贷公路而形成， 其收取通行费的目的是为收回投资并取得合理回报，收费年限最长不超过 30 年（东部地区最长不超过 25 年） 。 国内收费公路企业运营模式主要有三类： 第一类企业路网资产均为经营性公路， 由企业自行筹集资金建设，或通过收购获得经营权，企业自主支配通行费收入，自行偿还债务。此类企业经营独立性强，市场化程度高；第二类企业路网资产均为收费还贷公路，由地区交通主管部门负责资本金筹措（资本金来源包括政府补助、燃油附加税、车辆购置税等） ，其余项目建设资金主要由企业通过银行贷款筹

5、集。 这种投融资体制下的通行费缴入财政专户， 纳入预算管理， 建设资金贷款由财政统一偿还。 采用这种运作模式的公路企业具有政府主导特征，多数为纯粹的地方性投融资平台，运营模式与城投类企业基本一致；第三类企业运营模式介于以上两种之间， 企业负责区域内大部分收费公路的投资运营， 包括经营性和收费还贷公路， 其中收费还贷公路项目的建设贷款资金由企业依靠通行费收入偿还， 对于经营收益较差的还贷性公路所造成的亏损， 一方面通过其他收益水平较高的路产予以弥补， 另一方面政府通过资金或其他补偿机制给予支持。国内收费公路企业多属于第三种运营模式。 本评级方法主要适用于第一种和第三种运营模式的收费公路企业， 对

6、于单纯采用城投企业运作模式的收费公路企业可参照中债资信城投企业主体信用评级方法。 二、二、行业特征行业特征和和发展趋势发展趋势 （一）（一）行业特征行业特征 1准公共性准公共性 收费公路作为向机动车提供陆上运输服务的载体， 具有商品的使用价值和价值两个基本属性，而作为基础交通设施，其又具有公共产品属性，使得经营收费公路的企业在日常运营中受到较多来自政府的影响， 包括严格的政府管制以及承担政府在基础设施建设方面的部分职能，因此总体上来说，收费公路行业属于准公共性行业。 2弱弱周期性周期性 作为主要提供中短途陆地运输的基础交通产业，公路运输相比铁路、航空和航运来说，具有覆盖面广、灵活性高、经济、便

7、利、安全等特点，下游需求受外部经济波动和突发性事中债资信评估有限责任责任公司 评级技术主体规范收费公路企业评级方法 3 件的影响相对较小，因此与机场、港口等其他运输平台相比，公路行业的周期性相对较弱。 3资金密集型资金密集型 公路属于前期投资大、回报周期长的基础性交通设施，是典型的资金密集型行业。如上文所述，目前中国的收费公路主要为高速公路和一、二级公路等高等级公路，投资规模大、回收期长的特征更为突出，由此也导致行业整体的负债水平很高。 4区域特征突出区域特征突出 中国公路的建设和管理权集中于地方政府， 因而授权企业经营的收费权路产也集中于同一区域。目前中国区域发展不平衡状况较为显著，不同区域

8、在经济发达程度、社会活跃度、路网状态、公路收费政策、建造成本等方面的差异，使得不同区域的路产效益和还贷能力存在明显不同。 5特许经营方式特许经营方式 公路属于公共基础设施，完全竞争市场会导致线路的重复建设，造成社会资源的浪费，因此政府通过特许经营方式对路产的收费经营主体加以限制， 同时公路的收费标准也由政府统一设定，因而特定路段的经营具有垄断性。 6现金流稳定现金流稳定 收费公路行业下游需求波动相对较小，车辆通行收费即时且收费标准具有一定价格刚性， 运营期间付现费用相对较少， 因此行业内企业的经营活动获现能力较强且具有良好的稳定性。 7收费收费期受限期受限 中国收费公路均具有一定的收费年限，

9、因此与其他行业不同， 公路运营企业的经营持续性受路产经营年限限制，收费还贷风险很大程度上也受此影响。 （二）（二）行业发展趋势行业发展趋势 1建设建设增速增速趋缓趋缓 过去十年， 中国高等级公路快速增长， 高速公路年通车里程平均增速约 15%， 截至 2010年底全国高速公路里程达到 7.41 万公里，居世界第二位，基本上实现了“东网、中联、西通”的路网格局。依据交通部近期发布的交通运输“十二五”发展规划 ，到 2015 年，全国高速公里总里程要达到 10.8 万公里，据此推算，未来五年全国高速公路年均复合增长率约为 7.85%，整体增速有所放缓。但是，鉴于中国各区域公路网的发展不平衡，加之国

10、家未来将加强西部地区基础设施建设的投资力度， 预计未来中国西部地区的公路建设增速将高于东中部地区。 2公益性特征将公益性特征将有所有所强化强化 收费公路政策的实施拓宽了公路建设投融资渠道， 很大程度上促进了公路交通发展建设进程，但随着经济的增长，高额的物流成本对经济发展的阻碍也不断凸显出来。作为基础设中债资信评估有限责任责任公司 评级技术主体规范收费公路企业评级方法 4 施， 公路在本质上具有公益性和公共性特征， 随着公路建设需求的放缓和收费公路债务的不断清偿，未来收费公路在全国公路系统中的占比必将逐渐下降。 3行业投资收益下滑行业投资收益下滑 目前国内公路运输体系的骨架网络已基本形成， 东部

11、经济发达省份的路网发达程度已处于较高水平，未来新建公路的路网重要性不断下降，高收益的路产项目越来越少，同时不断上升的建筑材料成本、 征地拆迁费用和运营费用， 以及费率下调预期将使新建路产项目的投资收益呈现下滑趋势。 4铁路分流影响铁路分流影响进一步显现进一步显现 近年， 随着经济快速增长的需要， 中国进一步提高和加快了铁路规划规模和投资建设速度。根据铁道部颁布的中长期铁路网调整规划方案 ，到 2020 年，全国铁路营业里程将达到 12 万公里，其中客运专线为 1.6 万公里。大规模铁路网的建设和开通将快速提高铁路系统的运力，进而对收费公路行业造成一定分流影响。 三、三、评级思路评级思路 按照中

12、债资信工商企业评级方法总论 ，中债资信对收费公路行业的评级思路是：首先在综合评价受评企业的经营风险和财务风险的基础上评定受评企业自身的信用水平， 再考虑外部支持对受评企业主体信用的增级， 最终得出受评企业的信用等级。 中债资信在充分考虑收费公路行业特点和发展趋势的基础上， 归纳出收费公路企业的经营风险评级要素和财务风险评级要素，以及外部支持评级要素，以此确立收费公路企业的评级方法。在评级方法的指导下， 中债资信依据行业重点评级要素提炼出收费公路企业的模型评价指标， 依据模型指标的分布情况和分析师经验设定各评价指标的等级标准， 并采用最优化拟合函数求出各指标的模型权重，由此得出收费公路行业的简化

13、评级模型。在评级实践过程中，中债资信分析师在分析受评企业在各个评级要素表现的基础上， 通过收费公路行业评级模型获得受评企业的初步信用等级， 再由公司信用评审委员会评审会议参考评级模型结果， 最终讨论确定受评企业的信用等级。 在经营风险要素方面， 作为交通基础设施的重要组成部分， 公路的需求与经济发展密切相关，公路运输量与宏观经济增长呈显著的正相关关系，同时作为准公共行业，收费公路行业的运营和发展很大程度上由国家政策决定， 因此宏观经济运行状态和行业政策是影响收费公路行业所有企业经营风险的两个重要的外部因素。 受评企业经营层面， 公路企业的特许经营方式决定了其公司定位和所获得的收费权里程规模是保

14、证其经营稳定性的重要因素； 公路所处服务区域的环境差异，很大程度上影响着公路的经营效益和未来的效益增长；同时，虽然公路在运输载体这个使用价值上具有同质性，但不同路产在途径路线、运营期限、路况质量等方面存在差异，使得其吸引车流的能力有所不同，加之收费标准、养护成本等方面的差异，对企业的现金流和还贷能力产生直接影响；受评企业服务区域内竞争线路、连通路段、非收费路段等周边路网状态发生的改变，也会对车流量产生分流或带动作用；此外，作为资中债资信评估有限责任责任公司 评级技术主体规范收费公路企业评级方法 5 本密集型业务， 在建项目的投资规模和建设进度是影响受评企业未来业务发展、 债务负担和资金风险的重

15、要原因； 受评企业的管理水平、 发展战略等也会对受评企业未来的经营风险产生显著影响。 在财务风险要素方面， 收费公路企业与一般工商企业一样， 也主要从受评企业的财务信息质量、资产质量、资本结构、盈利能力、现金流、偿债指标表现六个方面来考察，但各个方面的分析侧重点和具体评价标准方面有所不同。 收费公路企业的折旧摊销成本高， 财务信息质量需重点关注路产的价值计量、 折旧摊销政策、 路产大修或专项维护费用等入账方式及其变化对财务指标可比性的影响；公路行业资金投入大，非流动资产和抵质押资产占比高，资产质量需重点关注固定资产、在建工程、无形资产等非流动资产的规模和状态，关联资金占用情况，资产抵押情况等；

16、收费公路的收费标准相对稳定，但因物价和人工成本上涨、利息支出等因素影响，未来行业投资收益存在下滑趋势，因此主营业务毛利水平及其稳定性、期间费用率等是盈利能力关注的主要方面， 另外对于资本密集型行业， 企业资产获利水平的高低体现了其对投入资金成本的保障程度，因此也是收费公路企业盈利能力的重要关注方面； 现金流评价主要关注经营性净现金流的稳定性、 在建及拟建项目未来的投资需求和投资计划、筹资渠道和计划与企业实际融资需求的匹配度等；公路行业投资回报期长，通常长期债务占比高，偿债指标重点考察路产剩余收费年限内的获现能力对债务资本的保证程度。 在外部支持要素方面， 政府和股东的支持能力和支持意愿是衡量受

17、评企业所受外部支持大小的两个重要因素。 考虑到公路企业的风险主要集中在建设期的投资风险和运营期的收费还贷风险， 因此其外部信用支持重点考察政府或股东的资金实力、 政府或股东向公司注入资本的意愿和规模， 以及政府或股东对公司盈余资金的分配要求及其可能对公司债务资本偿还所产生的影响等。 四、四、评级要素评级要素 依据上述评级思路， 中债资信考虑的收费公路行业评级要素主要集中在经营风险评级要素、 财务风险评级要素和外部支持评级要素三个方面， 其中经营风险评级要素分行业经营风险评级要素和企业经营风险评级要素两个部分。 （一）（一）经营风险经营风险评级评级要素要素 1行业行业经营经营风险风险评级评级要素

18、要素 宏观经济宏观经济走势走势 公路是促进经济发展不可或缺的基础交通设施， 而宏观经济增长又反过来带动公路车流量的增长，二者关联度很高，宏观经济增长直接影响公路运输需求，进而影响公路运营企业的经营业绩；同时，作为资金密集型行业，公路建设对市场流动性和利率水平有较高的敏感度， 市场流动性的变化会影响公路企业获得外部融资的可能性和便利性， 利率水平变化所导中债资信评估有限责任责任公司 评级技术主体规范收费公路企业评级方法 6 致的财务费用波动会直接影响企业的盈利状况。 因此， 宏观经济走势是评价收费公路行业经营风险的重要因素之一。 中国收费公路行业属于弱周期性行业， 公路运输量增速与宏观经济增速呈

19、显著正相关关系水平， 因此首先需通过分析当前的经济形势和调控目标， 来判断未来整体宏观经济走势及其对公路运输需求产生的影响，其次通过分析城市化进程、汽车保有量、居民出行习惯等因素的变化趋势对未来公路运输需求的长期影响进行判断。 另外， 由于目前国内公路建设的外部筹资主要来源于银行贷款， 因此对市场流动性和利率水平的分析主要从银行信贷政策的变化入手，分析市场流动性和利率的变化趋势对公路行业的资金面产生的短期影响。 中债资信对宏观经济走势的评价主要关注：宏观经济政策导向、GDP 增速、公路客货运周转量及其增速，城市化率、汽车保有量及其增速、信贷政策及利率水平变化等指标。 行业政策行业政策导向导向

20、中国收费公路行业脱胎于公路的收费还贷政策， 在随后的发展中始终受到严格的政府管制，目前收费公路的管理方式、投融资体制、建设规划、收费标准、收费年限、经营权转让、养护标准等均由政府统一制定和监管， 相关政策或细则的变化会对行业内所有收费公路企业产生一定影响，因此也是评价收费公路行业经营风险的重要因素之一。 目前中国政府的财政资金在很大程度上仍难以满足公路建设和余债偿还的需求， 因此估计在未来相当长时期内，国内的收费还贷政策仍将继续执行。然而，从降低物流成本、繁荣区域经济、提升区域投资环境的角度来看，政府具有降低公路收费费率、甚至回购部分路产收费权并停止收费的动机， 近年来国内发布了一系列诸如鲜活

21、农产品运输免通行费、 逐步取消二级政府还贷公路收费、 重大节假日小客车免收过路费等降低收费调整政策， 这些政策的实施短期内会使部分公路企业的通行费收入产生波动，进而分化业内企业的信用品质。 中债资信对收费公路行业政策导向的分析， 主要考察以下几方面相关政策的调整和变化趋势，并判断其对公路行业产生的经营风险影响程度：管理与投融资体制、交通规划与建设审批、收费费率与年限调整、养护与服务标准等。 2企业企业经营经营风险风险评级评级要素要素 区域环境区域环境 中国收费公路行业的区域性特征显著， 路产服务区域的经济发达和活跃程度是影响其交通量的最根本因素，区域经济越发达，活跃度越高，人员和货物的流动性也

22、越大，公路运输的车流量也就越大。对于受评企业而言，其控股路产因所处区域不同，所能产生的经济效益和面临的经营风险存在差异，进而影响企业的信用品质。因此，区域环境是分化收费公路行业内企业信用品质的重要因素。 对收费公路企业所在区域环境的评价主要从以下影响车流量和路产收费的几个方面来考察：一是区域的经济规模及增速，经济规模影响地区交通运输总量，经济增速影响地区交中债资信评估有限责任责任公司 评级技术主体规范收费公路企业评级方法 7 通流量增长。对于以区内交通为主的路网，考察当地经济环境即可，对于通过型路段，需考察上下游区域的经济状况对路段交通量的影响。 二是区域产业结构， 这是决定路产车流量及车流结

23、构的重要因素，进而影响着企业的盈利水平和盈利稳定性。一般而言，以外向型经济为主、 重工业特征突出的产业结构易受宏观经济波动影响， 区域车流量的稳定性也相对较弱；旅游业突出的区域客运量相对较大，但季节性波动显著，且易受气候和自然灾害影响；而多元化产业结构能够分散单一产业波动对交通流量的影响， 有助于降低区域内公路运营主体的经营风险。 三是区域交通地位， 交通地域位置越重要， 越能吸引更多客货运输量。 一般而言，处于枢纽地位的路网， 能够吸引更多运距较长的过境车流， 提升通行费收入的同时也能够平滑单一区域经济波动对运营主体的影响； 与港口和重要货运铁路枢纽站形成联运的公路， 通常具有大量大宗商品的

24、中短途货运需求； 与机场和铁路客运专线贯通的公路， 则具有较多短途客运需求。四是人口密度与汽车保有量，人口密度和汽车保有量越高的地区，一般而言人员和货物流动需求也越多，为客、货交通量的保持和增长提供了稳定的需求基础。同时人口和机动车密集地区更适合发挥公路在中短途运输中的竞争优势， 提高抵御其他交通方式分流影响的能力。 五是区域费率水平与政策调整， 国内收费公路的费率标准及其调整由各省级地方政府制定，因各地物价水平和交通状况不同，公路的费率水平存在差异，未来的调价趋势也会有所不同，这也是影响区域收费公路盈利水平的因素之一。六是区域经济与交通规划，这是影响区域内公路企业未来经营稳定性的重要因素，

25、一方面， 利好的规划可能为区域交通量增长和企业经营规模的进一步扩张带来发展空间， 使企业保持良好的成长性； 但另一方面，公路规划建设任务的增加可能会使企业的产生较大财务压力， 特别是在利率上调、 建材和劳务成本上涨的预期下，公路企业的资金和盈利风险可能加大。 综上所述，中债资信对区域环境要素的评价主要关注：区域经济规模与增速、区域产业结构及调整、区域交通地位及其变化、人口密度和汽车保有量及其增值、区域内公路费率水平及其调整、区域经济及交通规划及其对企业经营产生的影响等指标。 市场地位市场地位 一般来说，受评主体的市场地位越突出，抗风险能力越强，经营稳定性越高。作为服务于区域经济发展的交通基础设

26、施， 收费公路企业的市场地位体现为在区域交通运管体系中的平台定位。同时，与其他市场竞争性行业不同，收费公路属于特许经营行业，公路的规划建设、投融资主体、收费站设置、收费权转让、收费期限等等均由地方政府审批，因此公路企业的市场地位很大程度上取决于地方政府授予的平台定位和收费权限。公路企业的定位越高， 政府授予的收费权越多， 其在区域内的市场地位越高， 同时也更易获得相关机构的支持。 对企业定位的考察， 中债资信根据政府的授权范围和企业性质， 将国内的收费公路企业大致分为以下五类： 区域内唯一的国有省级干线高速公路投融资平台、 区域内两大国有省级干线高速公路投融资平台之一、 区域内唯一的国有市级干

27、线高速公路投融资平台、 拥有多条经营性公路的运营企业和单一项目公司， 前者在获取优质项目资源、 保障资本金投入稳定性、中债资信评估有限责任责任公司 评级技术主体规范收费公路企业评级方法 8 抵抗分流竞争影响、保持经营盈余留存、获得政策和融资渠道支持等方面，有一项或多项优于后者，因而有利于保持企业的经营稳定性；对于政府授予的收费权限，主要体现为企业所获得的经营权路产在区域中的占有率，路产占有率越高，面临的竞争压力越小，市场地位越稳固。 中债资信对市场地位要素的评价主要关注：政府的授权、企业性质、企业定位、公司控股路产里程的区域占比等指标。 路路网网规模规模 路产网络规模是收费公路企业综合实力的体

28、现， 通常来说拥有较大规模路网的企业具有更好的经营稳定性。 在现行以里程计费为主的收费政策不变的情况下， 企业所拥有和控制的路网越完善、收费里程越长，其获取通行费收入的潜力越大，同时抵御行业收费标准调整、局部地区车流量变化、部分路段竞争分流等方面经营风险的能力也越强。 中债资信对路网规模要素的评价主要关注企业控股高速公路的收费里程， 主要是因为中国政府未来将逐步取消普通公路收费的政策导向已较为明确， 而参股路产的现金回流受分红政策影响通常存在较大不确定性，控股收费高速路产是公路企业相对稳定和主要的收益来源。 路路网状态网状态 路网状态包括被评企业控股路产的线路分布、途径地区、运营周期、服务水平

29、等内容，这些是影响车流量和通行质量的主要因素，因而也是企业经营风险评级要素之一。 具体而言，线路分布主要考察路产分散化程度，一般而言企业对单一路产依赖性越强，经营风险越集中， 遇突发事件时受到的影响程度可能更大： 路产途径线路主要考察途径地区的经济活跃度和路产地位，途径地区经济越发达，经济活跃度越高，在路网中的重要性越突出，车流量越大，效益越好。一般来说，国道和省道干线公路的车流量及车流稳定性高于支线公路； 路产运营周期大致可分为培育期、 快速增长期、 稳步增长期和停止增长期四个阶段，处于不同发展阶段的路产，以及在各阶段所经历的时长不同，其经营和还贷风险也不同；路产服务水平包括路产等级、通行能

30、力、设计时速、路面质量、车流饱和度、服务区建设等方面，通常服务水平较高的路产，对车流的吸引力越强。 中债资信对路网状态要素的评价主要关注：线路分布、途经区域、运营期、路产等级、通行能力、设计时速、路面质量、车流饱和度、服务区等级等要素。 潜在潜在分流竞争分流竞争 竞争线路的分流效应会使路产交通流量在短期内出现下降， 直接导致企业盈利和现金流状况的下滑，因此是导致企业经营风险的要素之一。 收费公路的竞争线路主要为铁路和并行公路，铁路运输相对公路而言有明显的成本优中债资信评估有限责任责任公司 评级技术主体规范收费公路企业评级方法 9 势，未来随着国内铁路建的加快，铁路的运载能力和运输速度将逐步提升

31、，其对公路运输形成的分流压力可能会随之加大；另外一方面，来自临近公路的分流影响更为直接，周边并行非收费公路的投入运营、 复线收费公路及连通路段的建成、 路况和费率变化等因素都可能对路产交通流量产生影响。 中债资信对潜在分流竞争要素的评价主要关注： 周边在建和拟建的铁路与公路、 竞争路产的途径线路、运力及运力结构、通行路况、通行时长、通行费用、服务标准等指标。 路路产效益产效益 路产效益直接影响着收费公路企业的经营业绩， 公司的路产效益越好， 收益和获现水平越高，对债务的保障程度越高，违约风险越小。 影响路产效益及其稳定性的因素很多， 中债资信主要从以下几个方面进行考察： 一是车流量增长， 造成

32、车流量短期大幅波动的原因包括周边线路的分流、 改造施工、 燃料价格波动、通行费率调整等。长期来看，我们认为日均车流量保持相对稳定的增长速度，意味着公司路产处于成熟运营期，现金流增长较为稳定，业务运营和现金回流的可预见性强，风险较低；二是车流结构及其变化趋势， 不同类型车流对经济周期敏感度不同， 车流结构对企业的盈利稳定性也有较大影响。一般而言，货车在通行量中比重较高的路产收入规模更大，但易受经济波动影响，而客车比重较高的路产由于平均单车收费标准较低，因此收入规模相对较小，但整体盈利稳定性较强。 对于车流结构变动趋势的判断应该结合区域经济未来发展状况来分析；三是收费标准的调整，收费标准的变化直接

33、影响路产的收益水平，我们关注收费标准的变化对企业通行费收入及未来现金流量的影响； 四是路产的养护成本， 主要包括道路维修成本、征收人员工资、绿化成本、监控及收费系统软硬件费用等，这方面我们主要关注路产养护的成本费率水平及预算控制成效。 综上，中债资信对路产效益要素的评价主要关注：日车流量及其增长趋势、车流结构变化趋势、收费标准调整、单公里通行费收入、养护成本费率水平和预算控制成效等指标。 在建在建/收购收购项目风险项目风险 相对于通车路产，在建/收购路产在征地拆迁、资金投入与成本控制、工程进度与质量、车流培育与投资回报等方面风险相对集中，是影响企业未来经营和财务状况的重要风险点。 中债资信对在

34、建/收购路产的风险评价主要考察以下几个方面：一是在建/收购路产所处区位， 如上所述区域环境和交通地位是决定未来路产经营稳定性的最根本要素； 二是工程进度与质量， 公路建设超期往往会导致造价成本的上涨， 工程质量问题则会使得路产通车后面临较大的通车安全风险和较高的维修成本； 三是建设资金到位情况， 资金的到位率是影响工程进度的重要因素之一。公路建设/收购资金主要来源于政府/股东的资本金投入和路产收费权的质押贷款， 而银行质押贷款的批复很大程度上要考察资本金到位率， 因此我们重点考察在建/收购路产的资本金到位情况；四是投资回报情况，目前国内公路骨架网络已基本形成，中债资信评估有限责任责任公司 评级

35、技术主体规范收费公路企业评级方法 10 东部经济发达地区的路网已较为完善， 未来新建公路的路网重要性在不断下降， 高收益的路产项目越来越少，因此前期建造/收购成本成为影响新建路产未来获利能力的关键点。 中债资信对在建/收购路产的风险评价主要关注：路产区位环境、交通地位、工程进度、投资进度、质量控制、融资渠道、资本金到位率、投资总概算、单公里造价成本、预期投资回报率等指标。 企业企业管理管理水平水平 公路企业管理分析和一般企业一样，主要集中在治理结构和内部管理两个方面。 治理结构方面，良好的治理结构有助于企业战略和经营决策的科学性、合理性，亦有助于经营目标的实现和管理制度的贯彻执行； 而治理结构

36、的不完善可能会使经营决策的制定和执行缺乏科学性、规范性以及有效性，进而增加了其经营风险。一般情况下，治理结构越完善，管理权利相对分散，企业的监督机制越有效，企业经营风险越低。 目前国内收费公路企业的实际控制人通常为地方政府， 其董事会和高管成员多由地方政府任免， 投资决策和日常经营往往体现着地方政府及交通主管部门的意志， 经营自主性较低，这一方面有利于获得政府支持、 体现公路的公益性， 并有利于集中收费还贷和再建设的投融资运作，但另一方面也容易出现组织机构臃肿、管理效率低、经营机制不够灵活等问题，特别是在企业与地方交管部门为“两套班子，一套人马”的情况下，较易出现监管缺位风险。此外，对于社会资

37、本参与较多的经营性公路企业（如上市公司、民营企业） ，股东的超前分红意愿较为强烈， 因此也应重点关注企业的分红政策是否适度， 是否弱化了企业对债务资本的保障程度。 企业管理制度及执行方面，一般情况下，管理方式越科学，内部制度越完善，其可操作性、执行效果越好，企业经营风险越低。公路企业的建设项目风险相对集中，因此内控体制方面我们对企业的建设管理、招投标体制、工程质量控制、工程安全管理、路产养护制度、养护成本控制等予以重点关注。 另外， 对于集团企业， 由于下属项目公司众多， 监管难度大，因此我们也关注集团企业在下属公司投资决策和对外担保权限、 资金集中管理制度、 参控股公司的管理方式、考核机制等

38、方面的管理水平。 中债资信对公路企业管理水平的评价主要关注：公司的股权性质、股权结构、董事会、监事会、高管成员构成及管理经验，决策机制与权限分配、分红政策、项目管理方式、招投标体制、质量与安全管理、考核机制、资金集中管理机制、投资与担保管理等。 发展发展战略战略评价评价 发展战略对企业的发展方向具有决定性影响。一般情况下，企业的发展方向越清晰，战略规划越适合行业发展的方向，符合企业的实际状况，企业实现战略的条件越充足，则企业的经营稳定性越好， 实现目标的可能性越大， 经营风险越低； 反之， 不符合企业实际的战略，可能导致投资决策的失败和重大的资本损失，也可能严重影响现有经营业务的正常运营。 中

39、债资信评估有限责任责任公司 评级技术主体规范收费公路企业评级方法 11 在考察公路企业发展战略时， 对于主业发展战略， 主要关注路产的扩张方式是以收购为主还是以自建为主， 公司投资的项目是自主性的还是政府指令性以及获得政府支持如何， 若公司通过收购成熟路产扩张，则可以在短期内迅速扩大规模，但短期内资金压力大，若公司承担大量的政府修路职责但得到的政府支持较小， 则可能严重恶化公司的财务状况； 对于非主业发展战略， 需要关注企业所拥有的资源是否能够保证业务开展， 以及业务开展后给公司整体经营稳健性造成的影响。 中债资信对企业发展战略的评价主要关注：公司的战略目标、目标的合理性与可行性、战略实施规划

40、、经营规划的激进程度，投资方向和投资计划等。 （二）（二）财务财务风险风险评级评级要素要素 会计会计信息质量信息质量 财务数据是企业经营和管理结果的综合体现， 是企业财务风险分析的基础， 财务信息的可靠性将会关系到信用风险判断是否合理， 因此， 对企业财务风险的判断首先要分析财务信息质量。 审计机构是对企业财务报表进行审计的专业机构， 其对财务报表的审计意见是评级机构判断财务信息质量的基础， 对于被发表了保留意见或无法发表意见的财务报表， 中债资信将采取给予较为谨慎的财务风险评价。 另外， 企业合并范围或会计估计的变更可能影响历史财务数据的纵向可比性， 而不同企业在具体会计政策选择上存在的差异

41、也会影响同业企业之间财务数据的横向可比性， 因此在对评价企业财务风险前， 首先应对企业重要的会计政策和估计变更及其对财务数据可比性的影响作出评估。 收费公路企业的路产价值高，路产的计价方式和折旧/摊销政策对公司财务状况的影响明显，因此应关注其对相关资产、利润科目及指标可比性的影响。 中债资信对财务信息质量主要关注： 审计机构的从业资质、 近三年会计师事务所对企业财务报表出具的审计结论、受评企业的合并范围、路产计价方式、折旧/摊销政策、财务数据的横向和纵向可比性等。 资产质量资产质量 资产质量的分析是财务分析的起点， 企业资产账面价值与实际价值不符， 会造成企业的财务指标不能真实、准确反映其实际

42、财务状况，进而影响对偿债能力的分析和判断。同时企业资产价值本身存在的差异，会影响企业融资能力和动用资产偿还债务的实际能力。因此，需要从企业资产价值真实性和资产变现能力两方面进行分析， 以判断其对受评企业财务风险的影响。 收费公路企业的资产构成较为简单，且特点鲜明，整体而言流动资产占比低，资产流动性较弱。流动资产一般情况下主要集中于货币资金、预付账款、应收账款和其他应收款。公路运营企业通常不会存在大规模的预付账款， 除非存在自建项目， 且采用预付工程款或材料中债资信评估有限责任责任公司 评级技术主体规范收费公路企业评级方法 12 款的结算方式。同时，由于多采用现金支付的方式，通常情况下收费公路企

43、业也不会出现大额应收账款， 实行联网收费后通行费收入解缴与分配时间差会导致部分企业产生规模较大的应收账款， 但此类应收账款的回收风险不大。 另外， 收费公路企业若存在较多的其他应收款，通常为与股东、 关联单位或因收费还贷公路项目产生的与政府有关部门间的往来款项， 需要通过往来款发生原因、欠款单位信用状况、账龄、欠款集中度等方面的考察，来综合评价其回收风险及对受评主体整体资产质量的影响。 收费公路企业的资产高度集中于固定资产和在建工程等非流动资产， 对于通过转让经营权方式获取的路桥资产， 企业也会将其计入无形资产中。 对固定资产质量主要从成新率和折旧政策两个角度来考量，结合路产的运营期，较低的成

44、新率可能意味着养护费用的增加；在折旧政策方面， 目前国内多数企业对路产折旧采用车流量法， 这种方法虽然在会计上更符合权责发生制的原则，但增加了折旧的变动因素，因为企业每隔一定时期（一般为 3 年）都会对车流进行重新预测， 企业可能会通过高估未来车流量将折旧压力延迟到企业经营后期， 以达到粉饰近期利润的目的。 对在建工程质量主要关注相应投资进度， 考察是否存在已经投产但尚未转固的项目，以防企业利用折旧调节利润。另外，收费权抵押贷款是公路企业最常见的融资模式， 分析中需要关注企业资产的抵质押情况， 资产的大量抵押通常意味着有限的再融资空间和较弱的财务弹性。 此外， 公路资产的收益能力一定程度上综合

45、反映了公路资产的质量，因此可采用非流动资产周转率指标来衡量收费公路企业的资产质量。 中债资信在考察这一因素时主要关注： 资产规模及构成的变动趋势、 现金类资产充足性、受限的现金类资产比重、预付账款的比重及账龄、应收账款的比重及账龄、坏账计提政策及变化、其他应收款的金额及回收风险、固定资产的成新率、折旧政策及变化、无形资产的摊销率、资产评估升值、资产的抵质押率、非流动资产周转率等指标。 资本结构资本结构 行业自身的经营特性决定了行业平均的负债水平， 而行业内部个体间资本结构的差异反映了企业的财务策略和风险偏好。 明显高于行业平均负债率或期限结构不合理的资本结构意味着更激进的财务策略，会降低企业的

46、财务弹性，带来较大的财务风险。 收费公路行业是典型的资金密集型行业，初始投资规模大，回报周期长。现阶段由于政府财力有限， 公路项目的建设资金除少量来自国家与地方政府的资本金投入、 民间投资者的股本投入和企业自身经营产生的经营盈余等权益资本外， 其他大部分主要依赖贷款等债权融资渠道，导致行业整体的负债水平较高，债务负担较重。由于资本金等自有资本的投入是影响贷款审批和债务融资的关键因素，因此需关注自有资本的构成、规模和增长趋势，及其对债务资本增长的保障程度。 对于债务资本， 考虑到路产投入运营后稳定的现金流和通常情况下偏重长期的债务期限结构，我们对收费公路企业的负债水平较其他行业有更高的容忍度，但

47、在分析中对于采用 “短债长投” 的方式将短期资金用于长期项目投资的情况需要给予重点关注，因为高水平的短期债务会增大企业出现阶段支付压力的风险。 中债资信评估有限责任责任公司 评级技术主体规范收费公路企业评级方法 13 另外， 对于收费公路企业的债务水平需结合其未来资本支出规划和融资安排动态的来考察， 因为处于不同发展阶段的收费公路企业债务压力往往有较大的区别。 一个债务负担较轻，但拥有大量在建项目企业的财务风险可能要高于一个债务负担较重但拥有成熟路产且短期内没有资本支出的企业。 此外， 对于部分收费公路企业， 其部分政府还贷公路的建设贷款会纳入预算管理由财政负责统一偿还，在评价企业实际的债务负

48、担时需剔除这部分债务的影响。 中债资信在考察这一因素时主要关注：权益资本与债务资本构成、资本期限的匹配性，权益资本规模及稳健性、资产负债率、全部债务总资本化比率、债务期限结构、未来资本支出规模及筹资计划等。 盈利盈利能力能力 盈利是企业经营的根本， 盈利能力的强弱决定着企业能否持续经营， 长期亏损的企业将最终面临破产的境地；盈利能力强的企业，现金流较为充足，具有较好的债务偿还基础，企业财务风险低。 收费公路行业下游需求波动较小， 价格水平具有一定刚性， 运营期间成本相对固定且占比较低， 因而与其他行业相比收入和利润水平的稳定性很强。 收费公路企业的主营业务毛利率普遍较高， 但由于其受固定资产折旧政策和维修成本会计处理方式影响较大， 不同企业采取不同的折旧政策或大修成本计提方式会影响我们对企业毛利水平高低的评价； 同时， 主营业务毛利率也未体现大规模有息债务所产生的付现财务费用对利润和现金流的影响， 因此该指标不能完全反应被评企业的经营盈利水平， 需通过总资产报酬率、 净资产收益率等资本获利能力指标的分析， 来判断收费公路企业的投资回报水平及其对债务资金成本的保障。 对于在建规模较大的公司，