约束条件_IPO盈余管理方式与公_省略_应计盈余管理与真实盈余管理的研究_蔡春.docx

《约束条件_IPO盈余管理方式与公_省略_应计盈余管理与真实盈余管理的研究_蔡春.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《约束条件_IPO盈余管理方式与公_省略_应计盈余管理与真实盈余管理的研究_蔡春.docx（9页珍藏版）》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、 约 束 条 件 、 IPO 盈 余 管 理 方式与公司业绩 基于应计盈余管理与真实盈余管理的研究 * 蔡 春 李 明 和 辉 （ 西南财经大学会计学院 /中国政府审计研究中心 611130） 【 摘要 】 IPO 盈余管 理 问题 一直是 资本市场研究的 热点议题 之一，本文 考察 了 IPO 企业 的盈余管理方式及其对公 司业绩的 影响，并进一 步 探讨了在 一定约束条件 下， 不同盈余管理方式对发行定价的作用 。 研究发 现， IPO 企 业不 仅实施了应计盈余管 理，而 且 实施 了真实 盈余管 理 ; IPO 企业对盈余管理方式的选择是在发行价最大化原 则下权衡 的 结果 ， 当 公

2、司面临 的 法律保护水平 较低 、 处于管制行业 、 审计师为非国际 “ 四大 ” 时 ， 选择真实盈 余管理更有利于提高股票发行价 。 此外 ， 本文发现不同盈余管理方式对公司未来业绩的影响存在一定的差异 ， 应计盈余管理主要影响公司的短期业绩 ，而 真实盈余管理将会对公司的长期业绩产生较大影响 。 【 关键词 】 IPO 应计 盈余管 理 真实 盈余管 理 发行 价 公司 业绩 一 、 引言 我国 证券市场是由政府主导的 ，作 为政府管制的产物 ， 企业的发行上市资 格成为一种稀缺资源 ， 企业通过一定方 式取得 IPO 发行许可就在一级市场上获得一种潜在的价 值 ， 即 “ 壳资源 ”

3、（ 杨 丹， 2004） 。 企业如果能够获得 IPO 资 格，不仅可 以 上 市 “ 圈 钱 ” ， 为 企 业 做 大 做 强 注 入 “ 血 液 ” ，而且可以提 高企业声誉 ， 实现 “ 名利双收 ” 。 然 而， 其上 市资格的获得需要满足一定的条件 ，近 三年连续盈利 、 标准审计意见等约 束条件决定着企业能否发行股票 ， 同时 为了提高股票 发行 价， IPO 企业会有强烈的动机进行财务 包装，勉强或 欺诈上市 （ Loughran and itter， 1995； 陈共 荣等， 2006） 。 企业在 IPO 前后存在明显的盈余管理行为 （ 张宗益和黄 新 建， 2003） 。

4、 在新股发行 前， 管理层为使公 司股票更有吸引力 ，有 强烈的动机在会计准则允许的范围 内利用会计处理的 灵活性来提高盈余水平 ， 从而达到美化 财务报表进而取得更 高的股票发行价和降低融资成本的目 的 （ 田文萍， 2012； Dechow and Skinner， 2000） 。 盈余管理包括应计 盈余管理与真实盈余管理 （ Gunny， 2010） 。 以往关于 IPO 盈余管理的研究均是从应计盈余管理 角度进行的，鲜有学 者对 IPO 企业的真实盈余管理行为进 行系统研究 。 但是 ， 越来越多的证据表明 ， 随着会计准则 的不断完善以及法 律保护水平的提高 ， 企业为了达到盈余 目

5、标会 实施真实盈余管理 （ oychowdhury， 2006； Graham et al ， 2005） 。 现有研究发 现， 真实盈余管理与应计盈余 管理的作用 机制及其对公司业绩的影响存在一定的差异 ， 与应计盈余管理相 比 ， 真实盈余管理具有更低的法律风险 和审 计 风 险， 对 企 业 业 绩 的 损 害 更 大 （ oychowdhury， 2006） 。 此外，企业实施真实盈余管理会受到行业特 征 、 法 律风险等因素的影响 （ Zang， 2006） 。 那么，为了提 高股票发行 价， IPO 企业是否既实施了 应计盈余管理 ，又 实施了真实盈余管理 ？ 应计盈余管理与 真实

6、盈 余 管 理 之 间 存 在 替 代 关 系 （ Cohen and Zarowin， 2010） ， IPO 企业为了获得更高的 发行价会选择何种盈余管 理方式？ 在不同约束 条件下 ， 它们又会对发行定价产生怎 样的影响？ 对这些问 题的研究具有重要意义 ， 然而目前鲜 有学者对此进行系 统探讨 。 本文将 对以上问题进行深入分 析 ，并 分别考察两种盈余管理方式对公司业绩的影响 。 二 、 文献回顾与研究假设 （ 一） IPO 企业盈余管理方式 会计信息 会影响投资者对 IPO 企业的定价决策 （ o- * 本文是国家自然科学基金面上项目 （ 71272246） 的阶段性成果，同时受到

7、了中央高校基本科研业务费专项资金 （ JBK1207059） 的资助 。 35 osenboom et al ， 2003） ， 在 IPO 过程 中， 管理层与外部投 资者 之 间 存 在 信 息 不 对 称 ， 并 且 管 理 层 拥 有 信 息 优 势 （ Loughran and itter， 1995； Baker and Wurgler， 2000） 。 现 有研究认为， 由于更高的盈余会产生更高的股票发行价 ， 更高的发行价同时 会降低 IPO 对盈余水平和控制权的稀释 （ Teoh et al ， 1998； Kim and itter， 1999） 。 因 此， 管理层 就有

8、可能操 控 会 计 信 息 ， 尤 其 是 盈 余 信 息， 以 达 到 提 高 IPO 发行价的 目的 。 在 IPO 前， 公司为了使股票更有吸引 力 ，有 强烈的动机在会计准则允许的范围内利用会计处理 的灵活性，进行 “ 财务包装 ” 、 美化财务报 表， 来增加股 票发行期间的盈余 水平 ， 以达到提高股票发行价和公司声 誉 、 并且 降 低 融 资 成 本 的 目 的 （ 田 文 萍， 2012； Dechow and Skinner， 2000） 。 IPO 公司在上市前的应计利润显著为 正 （ Teoh et al ， 1998） ，在 IPO 当年达到最高 水平 （ Ahar-

9、 ony et al ， 1993） ，然而其上市后经营业绩和股价 表现却并 不理想 ，甚 至出现了业绩大幅滑坡的现象 。 以往 IPO 盈余管理的 研究主要是从应计盈余管理的角 度进行的 ，当 应计盈余管理的空间缩小 、 法律及审计风险 水平上升时 ，企 业仅采取应计盈余管理可能无法达到实现 盈余目标并提高 发行价的目的 。 大量的研究发现 ， 随着会 计准则的不断完善 和法律保护水平的提高 ， 操控 应计项目 并非盈余管理的唯 一方法 ， 管理者可以通过操纵真实活动 来实施盈 余管理以达到其特定目的 （ Gunny， 2005； oy- chowdhury， 2006； Zang， 200

10、6） 。 真实盈余管理改变 了经济 活动的实质并按照会计准则对改变后的经济活动进行 确认 、 计量 、 记录和报告 ， 不会涉嫌会计处理问题 ， 并且可以在 每年的任何时间进 行 ， 从而摆脱了审计师和会计监管的制 约 （ Gunny， 2005） 。 Graham et al （ 2005） 通过对财务主管 的问卷调查发现，管理层更倾向于使用真实盈余管理来操控 盈余 。 他们发 现 80% 的财务总监会通过减少研发 、 广告支 出来达到盈余目标； 55. 3% 的人会推迟实施新项目以达到盈 余目标，即使推迟实施新项目会损害公司业绩 。 Cohen et al （ 2008） 发现在 SOX

11、法案颁布之后，应计盈余管理行为被发 现所受到的惩罚更加严重，这使得管理层将盈余管理方式由 应计盈余管理转为了真实盈余管理 。 此 外，已 有研究发 现， 股权再融资企业同时实施了应计盈余管理和真实盈余管理 （ Cohen and Zarowin， 2010； 李增福等， 2011） 。 本文认为， 随着我国法律保护水 平的不断提高 、 监管措施的不断完 善， 企业实施应计盈余管理的成本和风险逐步升高，仅实施应计 盈余管理难以满足首发成功并尽可能提高发行价的目的 。 所 以， IPO 企业为了获得更高的发行价，可 能会同时实施应计 盈余管理和真实盈余管理 。 据此，提出假设 1： H1： 为了提

12、高股 票发行 价， IPO 企业不仅实施了应计 盈余管理 ，而 且实施了真实盈余管理 。 （ 二） 盈余管理方式与公司业绩 大量研究发现 ，同 应计盈余管理相比 ， 真实盈余管理 对企业未来业绩的 损害更大 （ DeFond and Park， 1997； Al- 36 tamuro et al ， 2003） 。 Gunny （ 2005） 发 现，与 没有实施真 实盈余管理的公司相比，通过实施真实盈余管理来满足盈余 目标的公司，其未来业绩更高 。 因此，他认为实施真实盈余 管理可能不是公司的 “ 机会主义行为 ” ，而 是管理层为了提 高公司 未来业绩向市场传递积极信号 。 Cohen a

13、nd Zarowin （ 2010） 发现，股权再融资企业在再融资前同时实施了应计 盈余管理与真实盈余管理，他们使用修正的资产收益率的变 化率来考察两种盈余管理方式对股权再融资企业未来业绩的 影响，发现真实盈余管理对未来业绩的影响显著高于应计盈 余管理对未来业绩的影响 。 李增福等 （ 2011） 的研究发现， 应计盈余管理会导致公司业绩的短期下滑，但不会显著影响 公司的长期业绩； 而真 实盈余管理会影响公司的长期业 绩， 但这种影响在短期内往往难以观察到 。 本文认为 ，同 应计盈余管理相比 ， 真实盈余管理改变 了企业的现金流 ，影 响企业的成长性 ， 对企业的长期业绩 影响更大 。 由此

14、 ，提 出假设 2： H2： 同应计盈余管理相比， 真实盈余管理对 IPO 企业 未来业绩的影响更大 。 三 、 数据来源及研究设计 （ 一） 数据来源及处理 本文选取 2007 2012 年沪深两市 A 股 IPO 公司为总样 本 。 为了避免发行定价办法和发行方式的影响 ， 选取采用 累计投标询价方法定 价和网下法人配售和上网定价相结合 发行方式的 IPO 企业 。 由于金融行业同其他行业在财务数 据及上市要求等方 面存在显著差异 ， 故进一步剔除了金融 业的 IPO 企业 。 公司财务数据来自 CSMA 数据库，对于市 盈率等数据缺失的 样本 ， 通过手工查找巨潮资讯网等方式 搜集相关数

15、 据 。 为 了 消 除 极 端 值 的 影 响 ， 对 样 本 进 行 了 Winsorize 上下 1% 的缩尾处理，最终得到 669 家企业 。 （ 二） 研究设计 1 被解释变量 本文借鉴 Loughran and itter （ 1995） 以及 Dechow and Skinner （ 2000） 的研究，选取发行市盈率 （ PE） 作为考察 IPO 发行定价的 被解释变量 。 选取发行市盈率作为被解释 变量主要出于以 下考虑 ： （ 1） 发行市盈 率， 即为发行价 / 上一年每股收益 ，是 一个相对指标 ， 它反映了发行价和发 行前 每股收益的综 合影响 。 由于分母是上一年的

16、每股盈余 ， 因此 ，发 行市盈率越高 ， 说明企业每股收益获得的溢价就 越高 （ 蔡宁和米建 华， 2010） ， 也就意味着 IPO 的相对发 行价越高； （ 2） 发行市盈率中 每股盈余水平可以反映企业 对 “ 盈余 ” 进行 “ 管理 ” 的行为， 而发行价反映了盈余管 理的动机和后果 。 因 此， 发行市盈率代表了 IPO 企业的定 价能力，可以作为检 验 IPO 企业通过盈余管理行为提高发 行价的良好替代指标 。 此外，本文借 鉴 Cohen et al （ 2010） 和 Fan et al （ 2007） 的 研 究， 选 取 资 产 收 益 率 的 变 化 率 （ CH_ O

17、A） 和销售净利率的变化额 （ CH_ OS） 作为考察 公司业绩的主要被解释变量 。 t t t t t t t t t t t t t t t 2 解释变量 对于应计 盈 余 管 理 ， 本 文 使 用 Kothari et al （ 2005 ） 的模 型 来 估 算 。 对 于 真 实 盈 余 管 理 ， 本 文 借 鉴 oy- chowdhury （ 2006） 的做法 ， 将真实盈余管理分为销售操 控 、 生产操控和费用操控 ，相 应地分别用异常经营活动现 金流 （ Ab_ CFO） 、 异常产品成本 （ Ab_ P OD） 和异常费 此外，本文还进一步控制了总资产周转 率 （ A

18、TU N） 、 速动 比率 （ ACID） 、 存货 （ INV） 、 行业集中度 （ HHI） 和应收账 款占比 （ EC） 等的影响 。 变量定义及其描述见表 1。 4 回归模型 本文使用的模型如下 ： 用 （ Ab_ DISEXP） 来衡量 。 考虑到真实盈余管理三种手 段之间可能存在的抵消效应 ， 借鉴刘启亮等 （ 2011） 、 李 n PEi， = 0 + 1 * DAi， + 2 * Mi， + i =1 2+i 增福等 （ 2011） 的做法，本文构 建了真实盈余管理变量的 * CONT OLSi， + i， （ 1） 综合 指标 （ M） ， M = Ab _ P OD Ab

19、 _ CFO Ab _ DIS- EXP，该指标越 高， 意味着公司进行了调增利润的盈余管 n CH_ OAi， = 0 + 1 * DAi， + 2 * Mi， + i =1 2+i 理方式 。 * CONT OLSi， + i， （ 2） 3 控制变量 前期研究表明，企业规模 （ SIZE） 、 财务杠杆 （ LEV） 、 n CH_ OSi， = 0 + 1 * DAi， + 2 * Mi， + i =1 2+i 首 日 换 手 率 （ FDT） 、 股 权 性 质 （ AT） 、 流 通 股 比 率 （ TS ） 等都会影响企业 IPO 定价 （ 蔡宁， 2010； 陈工孟等， 200

20、0； 陈共荣， 2006） 。 另 外，管 理层持股 （ ESH） 也会影 响到企业业绩和盈余管理的实 施动机 （ Mock et al ， 1988） 。 * CONT OLSi， + i， （ 3） 模型 （ 1） 用于 检验企业不同的盈余管理方式对 IPO 定价的影响 ； 模型 （ 2） 、 （ 3） 检验不同盈余管理方式对公 司未来业绩的影响 。 表 1 变量定义及描述 变量 变量描述 被解释变量： PE 发行市盈率，发行价 /每股收益 CH_ OA 资产收益率的变化率，（ 当年的资产收益率 上一年的资产收益率） /上一年的资产收益率 CH_ OS 销售净利率的变化额，当年的销售净利率

21、 上一年的销售净利率 主要解释变量： DA 操纵性应计利润，运用 Kothari et al （ 2005） 模型估算 M 真实盈余管理综合指标，具体计算方法见前文 控制变量： SIZE 企业规模变量，企业资产总额的自然对数 LEV 资产负债率 = 负债总额 /资产总额 TS 流通股比例，流通股 /总股本 FDT 首日换手率，反映过度投机程度 AT 国有股持股比例，国有股股数 /总股数 ESH 上市前高管持股比例，高管持股数 /总股数 ATU N 总资产周转率，主营业务收入 /总资产 ACID 速动比率，速动资产 /流动负债 INV 存货占比，存货净额 /总资产 EC 应收账款占比，应收账款净

22、额 /总资产 AUD 审计师类型，当审计师为国际四大时，取值为 1，否则为 0 I 是否为管制行业，当企业所在行业为管制行业 （ 按证监会 2001 年的 行业分 类， 行业代码为 B、 C4、 C6、 D、 F、 G） 时，取值为 1，否则为 0 HHI 赫芬达尔指数，反映行业集中度，等于分行业分年度所有企业市场份额的平方和 AF 应计项目调整空间，上期期末净经营资产 /上期销售收入 LAW 法律保护水平，取自 中国市场化进程： 各地区市场化相对进程 2011 年报告 四 、 实证结果分析 （ 一） 描述性统计分析 为了研究样本企业 在 IPO 前后是否进行了盈余管理以 及选择了何种盈余 管

23、理方式 ， 本文对前文计算所得的盈余 管理数据进行了均值 t 检验和中位数检验 。 同时 ，本 文借 鉴了李增 福等 （ 2011） 的做 法， 界定样本的时间节点 ： 将 IPO 当年的 时间节点设为 0， IPO 前两年分别设为 2、 1， IPO 后两年设为 1、 2。 检验结果见表 2。 如果均值和中值检验的结果显著不为零，说明企业 IPO 前实施了相应的盈余管理行为 。 对于 IPO 企业而言，由于数据披露的问题，计算的某些指标值会有所缺失 。 37 DA 均值 中位数 0. 034 0. 019 0. 086 0. 034 0. 025 M 均值 * 、 、 分别表示在 1% 、

24、5% 、 10% 的水平上显 著， 表 由表 2 可见， IPO 前 （ 即 T = 2， 1） ， 应计盈余管 理 （ DA） 的中值均显著不为零，并且在上市当年达 到了最 高值，之后逐步减 小， 表明大多数企业在 IPO 前实施了应 计盈余 管理行为 。 真实盈余管理 （ M） 的中值显著不为 零 ，并 且在上市当年显著为正 ， 说明大多数企业实施了真 实盈余管理 活动 。 中值检验的结果初步表明 ， 企业在 IPO 前存在明显 的盈余管理行为 ， 不仅实施了应 计盈余管理 ， 还实施了真实盈余管理 ，初 步证明了假设 1。 表 2 IPO 前后盈余管理变量的 均值和中位数检验 T = 2

25、 T = 1 T =0 T =1 T =2 0. 043 0. 026 0. 111 0. 045 0. 032 0. 019 0. 057 0. 136 0. 009 中位数 0. 083 0. 027* 0. 006 0. 019* 注： 、 、 分别表示在 1% 、 5% 、 10% 的水平上显著 。 （ 二） 盈余管理方式与 IPO 定价 为了检验不同盈 余管理方式对 IPO 定价的影 响， 本文 在多元回归过程中采取逐步 引入变量法 ， 回归结果见表 3。 Panel A 中， 应 计 盈 余 管 理 （ DA ） 对 IPO 发 行 市 盈 率 （ PE） 的影响在 10% 的水平

26、上显 著， 说明应计盈余管理程 度越高， IPO 企业 发行价越高 。 Panel B 中， 真实盈余管理 （ M） 在 5% 的水平 上与发行市盈率 （ PE） 显著正相 关， 说明 IPO 企业实施的 真实盈余管理的程度越高 ， 其发行定 价越高 。 以上结果表明 ， 应计盈余管理和真实盈余管理都 有助于提高 IPO 企业的发行价 。 为了进一步考察不 同盈余管理方式对 IPO 发行价的共 同影响 ，本 文将应计盈余管理和真实盈余管理变量同时引 入回归模 型 中， 回归结果如 Panel C 所示 。 应计盈余管理 （ DA） 的系数由 0. 0528 下降到 0. 0305，且不再显著，

27、真 实 盈余管 理 （ M） 显著性水平和系数都有所下降 。 回归结 果表明，当同时考虑 两种盈余管理方式对 IPO 发行定价的 影响时 ，真 实盈余管理更有助于提高企业发行价 。 （ 三） IPO 盈余管理方式对公司业绩的影响 为了检验假设 2，本文选取 IPO 企业上市后三年 资产 收益率的变化率 （ CH_ OA） 和上市后三年销售净利率的 变化额 （ CH_ OS） ， 分年度进行回 归， 结果见表 4。 由表 4 可见，应计盈 余管理 （ DA） 对资产收益率变化率 （ CH _ OA） 的影响在上 市后第一年显著为负 ， 第二年及第三 年均不显著； 对销售 净利率变化额 （ CH_

28、 OS） 的影响在 上市后第一年显 著为负 ， 第二年及第三年均不显著 。 这表 明 ，应 计盈余管理在短期内会对公司业绩产生较大的 负面 资产收益率变化 率 （ CH_ OA） 的影响在上市后第一年及 第二年均不显著 ，但 在第三年显著为负 ； 对销售净利率变 化额 （ CH_ OS） 的影 响在上市后第一年不显著 ， 但在第 二年及第三年均 显著为负 。 这表 明， 真实盈余管理会对公 司的长期业绩造成 损害 ， 并且这种影响需要较长的时间才 会显现 。 假设 2 得到了检验 。 表 3 盈余管理方式与 IPO 定价的回归结果 PE Panel_A Panel_B Panel_C _con

29、s 0. 616 0. 601 0. 605 （ 7. 32） （ 7. 14） （ 7. 17） DA 0. 0528* 0. 0305 （ 1. 68） （ 0. 90） M 0. 0780 0. 0650* （ 2. 23） （ 1. 72） SIZE 0. 0495 0. 0266 0. 0331 （ 1. 02） （ 0. 54） （ 0. 67） LEV 0. 0632 0. 0807* 0. 0751 （ 1. 38） （ 1. 77） （ 1. 63） FDT 0. 0762 0. 0717 0. 0723 （ 2. 38） （ 2. 24） （ 2. 26） AT 0. 00

30、79 0. 0050 0. 0004 （ 0. 22） （ 0. 14） （ 0. 01） TS 0. 0242 0. 0258 0. 0276 （ 0. 71） （ 0. 76） （ 0. 81） ESH 0. 0411 0. 0405 0. 0400 （ 1. 24） （ 1. 22） （ 1. 21） ATU N 0. 0652* 0. 103 0. 0979 （ 1. 81） （ 2. 56） （ 2. 40） ACID 0. 110 0. 110 0. 108 （ 3. 06） （ 3. 09） （ 3. 01） INV 0. 0241 0. 0162 0. 0234 （ 0. 71

31、） （ 0. 49） （ 0. 69） EC 0. 0587* 0. 0582* 0. 0631* （ 1. 82） （ 1. 83） （ 1. 95） AF 0. 0431 0. 0524 0. 0504 （ 1. 20） （ 1. 45） （ 1. 39） LAW 0. 0161 0. 0165 0. 0182 （ 0. 53） （ 0. 54） （ 0. 59） AUD 0. 0112 0. 0017 0. 0020 （ 0. 32） （ 0. 05） （ 0. 06） I 0. 0367 0. 0258 0. 0293 （ 1. 24） （ 0. 87） （ 0. 98） HHI 0.

32、 0164 0. 0140 0. 0145 （ 0. 25） （ 0. 21） （ 0. 22） 年度 控制 控制 控制 F 27. 75 27. 94 26. 70 Adj 2 45. 68% 45. 86% 45. 84% Obs 669 669 669 影响 ，但 是并不会损害公司的长期业绩 。 而真实盈余管理 注： * （ M） 则呈现出 不一样的特征 ， 真实盈余管理 （ M） 对 在此处，本文将 IPO 当年视为 IPO 后第一年，下同 。 38 中的回归系数均为标准回归系数 。 、 、 分别表示在 1% 、 5% 、 10% 的水平上显著，表中的回归系数均为标准回归系数 。 表

33、4 IPO 盈余管理方式与公司业绩的回归结果 Panel_A Panel_B CH_ OA1 CH_ OA2 CH_ OA3 CH_ OS1 CH_ OS2 CH_ OS3 _cons 0. 553 0. 265 0. 387 0. 330 0. 0990 0. 249 （ 5. 89） （ 2. 17） （ 2. 94） （ 2. 70） （ 0. 76） （ 2. 23） DA 0. 102 0. 0509 0. 0811 0. 152 0. 0398 0. 0056 （ 2. 70） （ 1. 07） （ 1. 48） （ 3. 22） （ 0. 73） （ 0. 12） M 0. 06

34、22 0. 0335 0. 115 * 0. 0012 0. 110 * 0. 136 （ 1. 47） （ 0. 64） （ 1. 89） （ 0. 02） （ 1. 81） （ 2. 72） SIZE 0. 339 0. 0558 0. 262 0. 124 * 0. 189 0. 0895 （ 6. 15） （ 0. 79） （ 3. 22） （ 1. 77） （ 2. 35） （ 1. 37） LEV 0. 0127 0. 0284 0. 242 0. 0626 0. 0925 0. 0982 （ 0. 25） （ 0. 44） （ 3. 13） （ 0. 97） （ 1. 21） （

35、 1. 61） FDT 0. 0714 0. 0449 0. 113 * 0. 0993 0. 0494 0. 0385 （ 2. 00） （ 0. 96） （ 1. 70） （ 2. 13） （ 0. 75） （ 0. 91） AT 0. 0445 0. 0611 0. 0660 0. 0037 0. 0328 0. 0694 （ 1. 09） （ 1. 18） （ 1. 14） （ 0. 07） （ 0. 57） （ 1. 44） TS 0. 0372 0. 0754 0. 0541 0. 0328 0. 0254 0. 0715 （ 0. 98） （ 1. 54） （ 0. 95） （

36、0. 67） （ 0. 45） （ 1. 59） ESH 0. 0172 0. 0027 0. 0023 0. 0153 0. 0880 0. 0166 （ 0. 47） （ 0. 06） （ 0. 04） （ 0. 33） （ 1. 54） （ 0. 38） ATU N 0. 301 0. 0327 0. 0144 0. 100 0. 134* 0. 0976* （ 6. 64） （ 0. 53） （ 0. 20） （ 1. 64） （ 1. 86） （ 1. 81） ACID 0. 159 0. 0014 0. 0484 0. 0088 0. 0341 0. 0037 （ 3. 99） （

37、 0. 03） （ 0. 89） （ 0. 18） （ 0. 63） （ 0. 08） INV 0. 0475 0. 0760 0. 0164 0. 00312 0. 0261 0. 0001 （ 1. 26） （ 1. 58） （ 0. 29） （ 0. 07） （ 0. 47） （ 0. 00） EC 0. 0695 * 0. 0141 0. 0379 0. 0444 0. 0370 0. 0335 （ 1. 93） （ 0. 31） （ 0. 64） （ 0. 97） （ 0. 63） （ 0. 78） AF 0. 272 0. 0058 0. 0145 0. 0137 0. 0495

38、0. 0236 （ 6. 75） （ 0. 11） （ 0. 26） （ 0. 27） （ 0. 88） （ 0. 49） LAW 0. 0101 0. 0209 0. 0024 0. 0278 0. 0067 0. 0452 （ 0. 30） （ 0. 48） （ 0. 04） （ 0. 64） （ 0. 12） （ 1. 12） AUD 0. 0907 0. 0325 0. 0984 * 0. 0490 0. 109 * 0. 0626 （ 2. 31） （ 0. 61） （ 1. 67） （ 0. 92） （ 1. 86） （ 1. 34） I 0. 0412 0. 135 0. 101

39、 0. 108 0. 0145 0. 0384 （ 1. 24） （ 3. 14） （ 1. 97） （ 2. 52） （ 0. 29） （ 0. 98） HHI 0. 267 0. 494 0. 619 0. 214 0. 216 0. 405 （ 3. 68） （ 1. 04） （ 1. 17） （ 0. 45） （ 0. 41） （ 4. 70） 年度 控制 控制 控制 控制 控制 控制 F 15. 84 2. 21 1. 17 2. 61 2. 46 1. 44* Adj 2 32. 83% 4. 11% 0. 77% 5. 05% 4. 92% 1. 95% Obs 669 592 446 669 592 446 注： * 39 （ 四） 不同约束条件下盈余管理方式对 IPO 定价的影响 IPO 盈余管理方 式对发行定价的影响会受到所处的宏 观和微观环境的制 约 ， 国外已有研究发现公司所处的内外 部约束条件会对上市 公司盈余管理方式的选择产生重要影 响 （ oychowdhury， 2006； Zang， 2006； Cohen and Zarowin