交通运输行业机场专题报告系列一：从关联成本端看国内上市机场的经营效率.docx

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1、目录行业特质导致机场公司关联交易本钱较高1关联租赁：首机资产完整而关联交易最少，上机存在一定本钱压力 4机场资产完整性为首都,白云、上机深机 4集团对上市公司租价设置总体公允，上机与深机关联租赁本钱承压8关联劳务：上机关联劳务少、经营高效，首机劳务外包多并存在利润分流13上机运行高效，白云控本能力实际好于市场认知，深机本钱攀升较快13首机管理模式最轻，但运营效率近年有所下降 17风险因素19投及建议：推荐运营高效的上海机场，关注低估值的首都机场19i跑道土地自有2004年二跑道土地租赁2005年3月488三跑道土地租赁2008年3月四跑道土地租赁2015年3月T2航站楼土地租赁2008年3月I

2、U/ I卫星厅土地租赁2019年9月图9： 2019年国内机场关联租赁费用/（折旧摊销+关联租赁）图8： 2019年国内机场关联租赁费用预测情况（亿元）2019E关联租赁/（折旧摊销+关联租赁）数据来源：中信证券研究部预测注：此处深圳机场关联租赁成中 包括公司向集团支付的起降费分成数据来源：中信证券研究部预测注：此处深圳机场关联租赁成中 包括公司向集团支付的起降费分成数据来源：Wind,中信证券研究部深圳目前固定资产中仅有航站楼及配套设施，完整性最低。为了减少跑道启用初期较 高的固定折旧本钱压力，深圳机场在上市前没有将跑道注入公司体内，上市后跑道也是一 直保持租赁的状态。深圳机场通过与集团提供

3、起降费的形式租用第一跑道和第二跑道，目 前由集团负责筹建的三跑道未来预计也将采取这种形式租用给上市公司。对于以起降费收 入分成租赁跑道的形式，随着后续业务量持续增长，机场公司支付给集团的分成收入越来 越多，会对公司后期业绩造成影响。表8：深圳机场各类资产及土地的自有及租赁情况数据来源：Wind,中信证券研究部深圳机场自有限赁启用时间建筑物面积/土地面积（万平米）航站楼及跑道A、B航站楼自有已停用14.7一跑道租赁1991年10月-二跑道租赁2011年7月-T3航站楼自有2013年3月45.1GTC租赁2013 年5.8土地A、B航站楼土地自有1999年12月-一跑道土地租赁-二跑道土地租赁-3

4、63T3航站楼土地租赁2013年3月56表9：深圳机场跑道租赁的起降费分成方案工程起降费分成方案一跑道第二条跑道投入使用（2011年）后第二个年度以前（含2012年），两条跑 道每年的起降费本公司占90%、机场集团占10%。第二条跑道投入使用后第三个年度（2013年度）开始，两条跑道的起降费分成在90%的基础上每年卜降5%,直到降至60%为止。二跑道对应的2012/13/14/15/16/17/18年，深圳机场起降费收入分成分别为90%/85%/80%/75%/70%/65%/60%。数据来源：Wind,中信证券研究部集团对上市公司租价设置总体公允，上机与深机关联租赁本钱承压不同土地集团租赁给

5、公司价格不同，设备及资产租赁价格要明显高于土地租金。关联 租赁可以按照租赁内容划分为土地租赁和资产租赁（建筑物及配套设施）：1） 土地租赁价格。土地租金定价机制较为复杂，有市场比拟、收益还原、本钱逼近、 剩余法等评估方法，对于不同类型土地适用不同方法。以上海机场为例，其保障性交通用 地（以飞行区为主），使用本钱逼近法，而其他用地那么使用剩余法计算租金。对于白云机 场，可以明显看到航站区的土地租金价格（28元/平米/年）要高于飞行区价格（13元/平 米/年）。由于土地资源稀缺，土地价格随着时间推移而不断攀升，因此土地租赁价格通常也保 持每年增长的趋势。例如白云机场就设置了土地租金上调机制，如航站

6、楼土地价格与旅客 吞吐量挂钩，飞行区土地价格与起降收入挂钩；而上海机场在2016年和2019年分别一次 性上调过租金价格。表10：白云机场局部土地及资产租赁价格及调整机制租赁信息来源租赁资产面积（平 米）租金（万元）单价（元/平 米/年）租金调整机制广东省机场管理集 团与广州白 云国际机场股份有限 公司之三跑道土地使 用权租赁合同三跑道土地使用权1667,432452015年2月5日至2019年2月5日，年租金为6,272 万/年，2019年2月5日至2020年2月4日，年租金 为7,432万/年，2020年2月5日至2021年2月4 日，年租金为10,432万/年，2021年2月5日至202

7、2 年2月4日，年租金为12,152万/年，2022年2月5 日至2023年2月4日，年租金为13,872万/年广东省机场管理集 团与广州白 云国际机场股份有限 公司之一期用地（不 含跑道用地）土地使飞行区（除2007年8 月己签订租赁合同的 飞行区土地以外的现 有本公司在匕行区内 的用地，不含第三跑道用地）3984,98613租赁期限自2014年1月1日至2021年12月31日止。 按照股份公司上年起降服务收入年度同比增长率的80%调整用权租赁合同工作区532,05038按上年度旅客吞吐量变动率的50%调整航站区772,16028按上年度旅客吞吐量变动率的50%调整广东省机场管理集 团公司与

8、广州白云国 际机场股份 土地使用权租赁合同飞行区用地（含停机坪）3724,66413租赁期限自2007年8月5日至2027年8月5日止。租金为每年2,000万元，同时约定该租赁价格自第三 年开始，按公司上年起降服务收入年度同比增长率的 60%调增，自第五年开始，按公司上年起降服务收入 年度同比增长率的80%调增。广东省机场管理集 团与广州白T2航站楼土地561,56028二号航站楼正式运营后，二号航站楼用地的租金标准 参照双方签订一期用地（不含跑道用地）土地使用云国际机场股份有限公司之二号航站楼及其机坪用地土地租赁合同T2航站楼机坪土地 59750二号航站楼正式运营后，二号航站楼机坪用地的租金

9、 标准参照2007年8月5日双方签订的土地使用权租13 赁合同中白云机场跑道用地价格确定，二号航站楼 正式运营后的第三年1月1日起，上述用地的租金调 整为上年起降服务收入年度同比增长率的80%调整广东省机场管理集 团与广州白 云国际机场股份有限 公司资产租赁合同飞行区北滑行道系统及系统设备、东南站坪及设备等资产1086,50460权租赁合同中白云机场航站区用地价格确定，二号 航站楼正式运营后的第三年1月1日起，按上年度旅 客吞吐量变动率的50%调整数据来源：Wind,中信证券研究部表11： 20122019年上海机场土地关联租赁情况资料来源：Wind,中信证券研究部年份关联租赁费用（万元）租赁

10、土地情况价格是否上调20075,400浦东机场二期飞行区机场工程土地及二跑道200810,830增加T2航站楼及配套设施和飞行区内三跑道及航站 区总图等场地200913,000与去年相同201015,359增加临时停车场等场地201115,359与去年相同201215,359与去年相同201315,359与去年相同201431,958增加了四跑道（包括区站坪、第四跑道系统及相关配 套设施）等场地201543,244增加了三期工程工程、海天五路商业街东侧地块、赁 东启航路B10地块等场地201658,414与去年相同，三期工程全年核算，之前是核算半年上调租金价格201763,651新增东、南机坪

11、201863,435减少航运仓储A/B库的租赁使用，以及新增海天三路 临时停车场的租赁使用201994,625新增卫星厅、临时停车场等3块场地，三期工程工程 租金核算从60%提高到100%上调租金价格2）资产租赁价格。除了土地，机场上市公司还从集团手中租赁土地上的建筑物、设 备等配套资产，资产租赁价格一般会明显高于土地租金：深圳机场飞行区站坪租金价格仅 5元/平米/年，而停机位、滑行道等资产租金价格那么高至80+元/平米/年；上海机场2019 年土地租金价格预计为61元/平米，而当局楼、安检楼、站坪楼等8项资产租金价格高达 370元/平米。资产租赁价格有时也会调高，例如2016年上海机场就调高

12、了向集团租赁资 产的租金价格。租赁信息来源租赁资产面万平米）租金（万元）单价（元/平米/年）2019年日常关联交易新航站楼的新航站区用地563,340602019年口常关联交易飞行区站坪及东航站区配套设 施用地1849205表12：深圳机场局部土地及资产租金价格情况南北停机坪场地租赁合同南北停机坪场地322,19068数据来源：Wind,中信证券研究部租赁信息来源租赁资产面秋万平 米）租金（万元）单价（元/ 平米/年）南停机坪（二期）设施租赁合同南停机坪（二期）机位及场地131,08282深圳市机场股份关于 向深圳市机场（集团）租 赁T3飞行区站坪、停机坪及一跑 道滑行道的关联交易公告T3飞行

13、区站坪、停机坪及一跑 道滑行道13311,38185表13：上海机场资产租赁价格明显高于土地租赁价格资料来源：Wind,中信证券研究部租赁信息来源租赁资产面积（万平米）租金单价（兀/平（万元）米/年）上海国际机场股份有 限公司2019年度日常 关联交易公告二跑道相关场地；第三跑道系统；西货机坪；第三跑道消防执勤点、灯光站、雨水泵站；第四跑道系统及消防执勤点、灯光站、雨水泵站等相关配套设施；航站区站坪；登机桥维修保障基地（三期工程配套）；应急救援仓库（三期工程配套）；市政道路（三期工程配套）；市政配套泵站变电-1,559 94,62561站（三期工程配套）；能源中心（三期工程配套）；第四跑道（含

14、主体工程）；三期扩建飞行区港湾站坪等相关工程；南机坪（含南机坪主体工程）；东机坪（含东机坪主体工程）；三期综合楼（酒店）；三期贵宾楼；P2停车楼（交通中心）；T2 （航站楼）；卫星厅等43副地块上海国际机场股份有 限公司2019年度日常 关联交易公告当局楼、安检楼、站坪楼、二级单位办公楼、磁悬浮车站、商业一条街、O72710,063370职工培训及生活配套、长时停车库等8项房屋资产上机19年关联租赁本钱攀升明显，深机持续增长的起降费分成可类比不断提升的租 赁费，两者折旧摊销本钱压力较大。具体对标四家上市机场的关联租赁土地和资产价格， 我们发现：1）关联土地租金方面，上机的土地租赁价格高于其他几

15、个机场的平均水平，尤其是 2019年，上机土地租赁价格攀升较为明显，从33元/平米直接增长到61元/平米，主要是 租金上调（不定时更新土地租金的市场价格）、增加卫星厅土地租赁等原因导致。白云机 场 除了三跑道飞行区土地租金价格上涨较快外，其他租赁土地价格保持与业务量同步增长，且 涨幅小于业务增速；深圳机场最近几年租赁价格未进行调整；首都机场T3飞行区土地租 金价格保持不定，而T1+T2飞行区土地租金保持每年3年提升10%o2）关联资产租金方面，2019年上机调高了资产租赁价格，而其他机场都保持不变。图10： 2019年国内上市机场土地关联租赁价格（元/平米）数据来源：Wind,中信证券研究部图

16、11： 20132019E上海机场资产及土地关联租赁费用（亿元）关联资产租赁 关联土地租赁图12： 20132019E白云机场关联租赁费用（亿元）八9.5数据来源：Wind,中信证券研究部数据来源：Wind,中信证券研究部图13： 2015-2022E白云机场三跑道飞行区关联租赁费用（亿 元）图14： 2013-2019E首都机场关联租赁费用（万元）数据来源：Wind,中信证券研究部数据来源：Wind,中信证券研究部表14： 20142019E深圳机场各资产及土地关联租赁费用（亿元）数据来源：Wind,中信证券研究部T3航站区用地南北停机坪场地租赁南停机坪（二期）设施租赁T3扩建工程的停机坪机

17、位及场地20144,2602,3001,13611,76920154,2602,3001,13611,95020164,1252,2271,10011,57120174,0582,1901,08211,38120184,0582,1901,08211,3812019E4,0582,1901,08211,3813）各大机场折旧摊销及租赁本钱。租赁费用和折旧摊销都是机场使用土地及资产的 费用支出，我们将各大机场当年的折旧摊销费用与关联租赁费用相加，然后除以各自的旅 客吞吐量，得出单位旅客折旧摊销与租赁费用。由于深圳机场是通过起降费分成的形式租 赁跑道，因此我们这里将深圳机场分成给集团的起降费类比为

18、跑道的关联租赁费。计算结 果显示，2017年（上机和白云新增产能投放前），白云机场单位旅客折旧摊销与租赁费用 最低，而上机最高；2019年，我们测算上机与白云单位旅客折旧摊销与租赁费用相近且 数值较高；虽然深圳机场较低，但是在仅有一座航站楼的情况下，其单位旅客折旧摊销租 赁费用就已经高于曾经一座航站楼的白云机场和三座航站楼的首都机场，且向集团支付的 起降费收入增速较快，说明深圳机场存在一定的本钱压力。图15： 20112019E深圳机场向集团支付的起降费分成收入（万元）数据来源：Wind,中信证券研究部预测图16： 20142019E国内上市机场单位旅客折旧摊销租赁费用变动情况（元/人）数据来

19、源：Wind,中信证券研究部预测综上，2019年上海机场关联租金价格上调且租赁土地面积及资产增加，对当年公司 业绩造成了一定本钱压力，不过后续关联租赁费用增幅预计将明显下降；首都机场完整的 资产属性使得其关联租赁本钱压力为上市机场中最小；深圳机场虽然资产及土地租赁价格 最近几年保持不变，但是跑道的收入分成租赁模式对其造成了较大的本钱压力；对于白云 机场，除了三跑道飞行区租金价格未来预计上涨较快，其他资产及土地租金价格上涨较为 合理。总的来说，集团对于机场上市公司租赁土地及资产定价都是公允的或者有优惠的， 上机关联租赁价格较为公允，深圳机场（不考虑跑道起降费分成）关联租金价格优惠力度, 首都机场

20、,白云机场。I关联劳务：上机关联劳务少.经营高效，首机劳务外包多并存在利润分流上机运行高效，白云控本能力实际好于市场认知，深机本钱攀升较快上机、白云、深机目前关联劳务采购较少。由于存在旺季临时雇用人力、业务委托外 包等需求，因此机场公司会向集团采购相关劳务。近几年由于业务量的持续增长，国内上 市机场均加大了对集团的关联劳务采购，不过上机、白云、深机总体关联采购规模不大， 而首都机场那么显著大于其他机场。40353025201510由于白云、深机、上机关联采购的劳务内容各不相同且价格计算数据缺失，我们无法 直接比照各家集团向机场公司提供关联劳务定价的公允性。本节中我们通过比照各家机场 的单位旅客

21、可变运营本钱【已经包含关联劳务采购费用】=（营业本钱+管理费用+销售费 用-折旧摊销-关联租赁费）/旅客吞吐量，来得出各家企业实际运营效率及本钱控制能力。不过在计算单位旅客可变运营本钱之前，我们需要统一口径：1）对于首都机场，由于 其存在国际零售业务的特许经营费（国内机场大都是对广告、餐饮业务采取特许经营，而 免税业务不采取），因此首都机场计算过程中需要从营业本钱费用中剔除向集团支付的国际 零售特许经营费；2）对于白云机场，与其他机场不同的是，白云机场上市公司体内包含了 很多除主业外的其他业务子公司，例如地勤、贵宾服务、地面运输等子公司。因此在统一口 径要求下，白云单位可变运营本钱=（航空服务

22、业务本钱费用+广告公司营业本钱）/旅客吞吐量，剔除其他业务子公司营业本钱；3）对于深圳机场，在计算过程中，我们将 其物流和增值业务的本钱剔除。表15： 2018年白云机场控股子公司净利润情况数据来源：Wind,中信证券研究部万元持股占比2018净利润（万元）广州白云国际机场地勤服务51%2,999广州白云国际机场商旅服务100%770广州白云国际广告100%16,424广州白云国际机场汉莎航空食品70%1,115广州白云国际机场空港快线运输75%-2,365广东机场白云信息科技45%3,165广州白云国际机场第二航站区管理100%5,130广州白云空港设备技术开展75%1,225最后统一口径下

23、，计算得到的各大机场单位可变运营本钱结果如下列图，由此得出的结 论有：图18： 201M2018年国内上市机场单位旅客可变运营本钱情况（元/人）数据来源：Wind,中信证券研究部1）上机管理较好，最近几年本钱控制能力强于其他机场，运行最为高效。2011-2018 年，在本钱攀升压力下，上海机场保持了单位旅客可变运营本钱几乎不变，比照首都机场 单位旅客可变运营本钱从31元提升到48元，深圳机场从10元提升到36元，可见上海机 场优秀的本钱控制能力。同时我们计算了 2018年各大机场单位职工服务旅客数量，剔除 首都机场特殊的业务外包经营模式，上海机场单位职工服务旅客数量要高于白云和深机 （这还是在

24、关联劳务采购本钱比白云和深机低的情况下完成），再次证明上海机场运营高 效。图19： 2018年国内上市机场职工数量情况（人）图19： 2018年国内上市机场职工数量情况（人）图20： 2018年单个员工服务旅客人数（万人/人）数据来源：Wind,中信证券研究部数据来源：Wind,中信证券研究部2）剔除其他非航子公司，白云本钱管控要好于市场此前认知，不过由于T2投用，导 致本钱增长明显。市场大都认为白云机场本钱较弱、员工数量冗余，但是我们发现白云机 场的员工数量较多以及单位旅客营业本钱较高主要原因为相比其他机场将局部业务委托 给集团而不并表，白云机场那么成立了各个子公司负责机场各个业务的经营，并

25、表了其他业 务公司的员工群体及营业本钱。如果将除广告公司以外的业务公司都从报表内剔除，经过 计算我们发现白云机场单位旅客可变运营本钱近几年几乎保持不变，本钱控制能力甚至与上海机场基本持平，同时单位员工服务旅客人数提升至0.9万人，高于深圳机场。不过受 T2航站楼投用，2018年白云机场单位可变运营本钱从40元/人增长至47元/人。表16：白云机场各业务子公司的员工数量情况数据来源：Wind,中信证券研究部公司员工数量（人）广州白云国际机场地勤服务2228广州白云国际机场商旅服务1041广州白云国际广告55广州白云国际机场空港快线运输1075广州白云国际机场汉莎航空食品341广东机场白玄信息科技

26、249广州白云空港设备技术开展451广州白云国际机场二号航站区管理55图22： 20112018年白云机场单位旅客可变运营本钱（元/人）图21： 2018年国内上市机场平均单个员工服务旅客人数数据来源：Wind,中信证券研究部数据来源：Wind,中信证券研究部3）深机最近几年运营本钱增长明显，但受益单航站楼运营，单位本钱仍然低于其他 机场。从计算结果中可以看出深圳机场近几年单位旅客的可变运营本钱增长较快（从2011 年的10元/人增长到2018年的33元/人，增幅为上市机场内最大），主要受人工本钱攀升、 维修费用增加等因素影响。2019上半年深圳机场单位旅客可变运营本钱同比增长10%, 本钱压

27、力增加，如果后续公司非航营收无法有效释放，业绩将持续承压。图23： 2019H上市机场单位旅客可变运营本钱增长情况（元/人）图24： 20142019M9深圳机场营收及本钱增长情况（亿元）插图目录图1： 2019H国内上市机场固定资产/土地使用权净值情况 2图2： 20122019H上市机场土地使用权净值变动情况 2图3：机场提供各种服务的划分情况3图4： 201M2018年国内上市机场关联费用增长情况 4图5： 2018年首都机场关联交易费用占比营业本钱最高 4图6： 2018年国内上市机场关联劳务支出情况 4图7： 2018年国内上市机场关联租赁费用情况 4图8： 2019年国内机场关联租

28、赁费用预测情况 7图9： 2019年国内机场关联租赁费用/（折旧摊销+关联租赁）7图10： 2019年国内上市机场土地关联租赁价格 11图11： 20132019E上海机场资产及土地关联租赁费用11图12： 20132019E白云机场关联租赁费用 11图13： 2015-2022E白云机场三跑道飞行区关联租赁费用 11图14： 2013-2019E首都机场关联租赁费用 11图15： 2011 2019E深圳机场向集团支付的起降费分成收入12图16： 20142019E国内上市机场单位旅客折旧摊销租赁费用变动情况13图17： 20112018年国内机场关联劳务费用支出情况 14图18： 2011

29、2018年国内上市机场单位旅客可变运营本钱情况 15图19： 2018年国内上市机场职工数量情况15图20： 2018年单个员工服务旅客人数15图21： 2018年国内上市机场平均单个员工服务旅客人数 16图22： 20112018年白云机场单位旅客可变运营本钱 16图23： 2019H上市机场单位旅客可变运营本钱增长情况 16图24： 2014-2019M9深圳机场营收及本钱增长情况 16图25： 20032018年首都机场员工数量变动情况17图26： 2019E国内上市机场单位旅客折旧摊销租赁费 18图27： 201M2018年首都机场单位旅客可变运营本钱 18图28：首都机场关联交易的集

30、团公司利润率情况19 2018H .2019H 同比数据来源：Wind,中信证券研究部营收 营业本钱 营收同比 本钱同比数据来源：Wind,中信证券研究部首机管理模式最轻，但运营效率近年有所下降转型管理型机场，首都机场推动业务外包，仅保存核心的统筹及管理功能。国内大部 分机场都是重资产的经营模式，首都机场采取的是轻资产的管理模式，只能保存核心旅客 服务及飞机起降功能，其他业务那么全部外包（一般都是外包给集团的下属公司）。全球范 围内，香港机场、新加坡机场等著名机场都是非常成功的管理型机场，例如新加坡樟宜机 场通过业务外包、特许经营等手段，显著降低人工本钱及相关费用，樟宜机场员工仅有不 到200

31、0人，而在樟宜机场服务人员却高达约4万人；香港机场那么将管理模式做到极致， 连其机场货站都是DHL帮助建设的。首都机场在2005年之前一直走的是经营型路线，但 是2005年公司将地服公司、餐配公司、安保配套设施等资产转让给集团，并将业务逐步 外包、委托给集团子公司，减少非核心功能的员工数量，开始转型管理型机场。图25： 20032018年首都机场员工数量变动情况（人）数据来源：Wind,中信证券研究部首都机场最近几年单位旅客可变运营本钱攀升明显。首都机场凭借较高的资产完整性、 早期产能投建廉价的建设本钱以及全国最高的旅客吞吐量，拥有单位旅客租赁及折旧摊销 本钱优势。然而最近几年，首都机场单位可

32、变运营本钱攀升明显，我们认为首都机场本钱 压力可能来自：1）机场运行业务量大幅超过机场产能（剔除免税耨许经营费），机场过负 荷运行，运营效率下降；2）由于北京首都特殊的城市地位，每年要承办很多重要会议，因此政府对首都机场安保要求较为严格，与降本增效相比，首都机场更关注机场的稳定运 行、安保平安等问题，宁愿用较多支出确保机场平安、稳定运营；3）特许经营费（不包 含国际零售）率上调导致本钱有所攀升。图26： 2019E国内上市机场单位旅客折旧摊销租赁费（元/人）数据来源：中信证券研究部预测图27： 20112018年首都机场单位旅客可变运营本钱（元/人）数据来源：Wind,中信证券研究部 注：此处

33、单位旅客可变运营 本钱中不包括首都机场向商贸公司支付的免税特许经营费非航业务变更委托模式，存在局部利润分流。2009年，国务院公布的民用机场管 理条例第38条规定，对于机场范围内的零售、餐饮、航空地面服务等经营性业务采取 有偿转让经营权方式的机场，其管理机构及其关联企业不得参与经营。因此首都机场变更了 广告、餐饮及免税业务的委托合同模式，2015年之前公司都是与集团控股的广告公司、餐饮 公司以及商贸公司分别签订特许经营合同，将业务的特许经营权委托给集团下属公司，然后 将收取的特许经营费作为收入；而2015年后，公司将广告、餐饮、免税三类非航业务的特 许经营权直接委托给商家，商家交付的租金记入收

34、入，同时公司需要向广告、餐饮、商贸公司 缴纳委托管理费，广告、餐饮、商贸公司那么负责招商及区域管理。比照2018-2020年与2015-2017年的委托管理合同,我们发现2018-2020年首都 机场与集团子公司签署的条款中，其向广告公司、餐饮公司、商贸公司缴纳的委托管理费 率均有不同程度提升，此外还设置了增量的委托管理费激励条款，造成公司支付的委托管 理费用进一步攀升。而比照其他上市机场，深圳机场2019年开始也将商业招商业务委托 集团下面的航空城运营，但是集团仅向深圳机场收取商业租赁收入的6%,费率 明显小于首都机场；而对于白云机场和上海机场，餐饮及免税招标都是公司内部的专门部 门负责，无

35、需支付大额的特许经营费。同时，我们统计了与首都机场签订关联交易的集团下属公司盈利情况，餐饮、广告、 商贸、物业管理等公司利润率都保持较高水平（约10%）,因此我们认为首都机场非航 业务较多的关联交易导致局部利润分流，后续关联劳务采购本钱存在较多的优化空间。表17：首都机场20182020年零售委托管理合同支付特许经营费率较20152017年有所提升2015-2017年20182020 年收取首都机场广告收入的25%,还广告业务收取首都机场广告收入的22%日向日数据来源：Wind,中信证券研究部20152017年20182020 年餐饮业务收取首都机场餐饮收入的13.5%收取首都机场餐饮收入的1

36、5.5%, 还有增量激励国际零售业务近似相当于收取首都机场免税租赁收入22%收取首都机场免税租赁收入22%, 还有增量激励图28：首都机场关联交易的集团公司利润率情况数据来源：Wind,中信证券研究部I风险因素1）宏观经济下行；2）机场时刻增长不及预期；3）航空客运量大幅下降；4）人工、维护、运行、租赁等本钱大幅攀升；5）机场免税表现不及预期。I投资建议：推荐运营高效的上海机场，关注低估值的 首都机场上文从关联交易角度，梳理了国内四家上市机场的本钱情况，我们最终得出的结论如 下：1）首都机场效仿新加坡、香港等全球知名机场，采取的是轻资产的管理模式，将大 量业务都委托集团管理，因此关联交易额最多

37、。首都机场由于资产完整性最高，且土地关 联租赁价格廉价，同时航站楼建造时间早具备本钱优势，因此公司单位旅客折旧摊销租赁费为上市机场中最低。但是首都机场大量业务外包给集团并没有为其带来效率提升，且广 告、餐饮、免税业务的委托管理存在一定的利润分流。2）上海机场关联租赁费用最高，且比照其他三家机场，集团给公司的土地、资产的 关联租赁价格最高。受卫星厅投用且公司增加租赁土地资产以及集团上调租赁价格影响， 2019年公司关联租赁费用预计同比大幅增长49%,公司单位旅客的折旧摊销租赁费用为 机场最高。但是剔除折旧摊销租赁后，上海机场可变运营本钱控制较好，公司关联劳务采 购最小、单位员工服务旅客数量最高。

38、在人力资源价格上涨的情况下，公司单位旅客可变 运营本钱最近几年甚至保持小幅下降趋势，显示了公司强大的本钱控制能力。3）白云机场关联租赁价格虽然近几年保持提升，但是租金价格设置的提升幅度要小于 业务量增速，较为合理。公司人员数量较多且单位旅客可变运营本钱明显高于其他机场，主 要在于公司将地勤、餐配、地面运输等非航公司都在上市公司体内，而其他机场都是外包 给集团控股的公司，相关人员和本钱并不在报表内。如果将非航业务子公司本钱剔除，我 们计算得到白云机场本钱控制能力与上机接近，白云机场本钱管控能力实际上要好于市场认 知，但2018年T2的投用推升了公司的本钱。随着公司完成对航合能源公司收购，关联劳务

39、 采购后续将明显下降。4）深圳机场最近几年从集团手中租赁的资产及土地租金价格均保持不变，但是由于 公司通过起降费分成的方式租赁跑道的，最近几年公司起降费攀升较快，导致向集团支付 的起降费分成收入也保持较快增长，可类比公司跑道关联租赁费的价格每年都保持较快的 上涨速度。如果后续跑道能够注入上市公司体内，将明显缓解租赁本钱压力。深圳机场虽 然关联劳务采购不多，但是最近几年单位旅客可变运营本钱攀升明显，后续假设非航业务无 法得到有效释放，公司业绩增长压力将不断增加。其实，关联交易多少并不影响一家机场公司的业绩及质地，毕竟一个机场的运营中涉 及多种不同的业务流程，管理型机场的思想就是专业的事应该由专业

40、的人去做，将非核心 业务通过特许经营或者委托管理的方式外包出去，从而提高效率。但是对于国内机场，由 于非航第三方市场开展滞后，国内机场的业务大都外包给集团参控股的公司，从而产生关 联交易。在关联交易中，如果价格公允，那么关联交易并不会侵害机场公司利益，反而有助 于降低机场公司的运营本钱。因此机场关联交易多少并不是重点，关键是处理好集团与机 场之间的利益分配及交易价格的公允性。我们推荐质地最正确、时刻有望增长、免税业务开展最为成功的上海机场，2019年关 联租赁费用一次性大幅提升的压力将在2020年缓解，同时卫星厅投产后旅客非航消费有 望得到进一步挖掘。同时关注国际旅客持续放量、非航业务拐点有望

41、到来的深圳机场以及 估值优势明显、转场影响可能好于预期的首都机场。表格目录表1:深圳机场承当局部卫星厅工程建设工程1表2：上海机场承当局部三期扩建工程1表3：国内几大机场集团下属机场情况3表4：首都机场各类资产及土地的自有及租赁情况5表5：首都机场上市以来屡次从集团手中收购资产及土地5表6：白云机场各类资产及土地的自有及租赁情况 6表7：上海机场各类资产及土地的自有及租赁情况6表8：深圳机场各类资产及土地的自有及租赁情况7表9：深圳机场跑道租赁的起降费分成方案8表10：白云机场局部土地及资产租赁价格及调整机制 8表12：20122019年上海机场土地关联租赁情况9表12：深圳机场局部土地及资产

42、租金价格情况9表13：上海机场资产租赁价格明显高于土地租赁价格 10表14：20142019E深圳机场各资产及土地关联租赁费用 12表15：2018年白云机场控股子公司净利润情况14表16：白云机场各业务子公司的员工数量情况16表17：首都机场2018-2020年零售委托管理合同支付特许经营费率较20152017年有所提升18I行业特质导致机场公司关联交易本钱较高重资产、土地使用权变更难、机场转型管理模式但相关第三方市场开展滞后等因素造 成国内机场行业关联交易本钱较高：1）机场是一个重资产的行业，其产能扩建工程一般涉及大型航站楼及占地面积较多飞 行区域的修建，并且随着人工、建筑材料、土地等要素

43、的价格攀升，产能扩建工程的总投资 额也在逐步上升。目前一个机场扩建工程投资动辄百亿元，如果全由机场上市公司承当，不 仅对其资金运营造成较大压力，同时工程转固叠加建设工程资金的财务费用将增加5-10亿 元的营业本钱，对上市公司会造成明显的业绩压力。基于此情况，机场公司的控股股东机 场集团会承接局部或全部扩建工程，再将其负责扩建的局部租赁给机场公司使用，从而产生 关联交易。此外，局部机场公司上市前，为了防止重资产带来较高的折旧摊销对其业绩造成影响， 公司在上市前一般不会将所有资产都装入上市公司体内（例如白云、深机上市时，跑道就不 在公司体内）。上市后，机场公司为了维持业务正常运营需要向集团租用资产

44、，进而发生关 联交易。表1：深圳机场承当局部卫星厅工程建设工程数据来源：Wind,中信证券研究部建设主体建设工程预算投资额深圳机场集团深圳机场卫星厅工程74.5亿元深圳机场集团深圳机场卫星厅工程配套工程和配套供油工程34.9亿元深圳机场卫星厅工程52.5亿元数据来源：Wind,中信证券研究部表2：上海机场承当局部三期扩建工程建设主体建设工程预算投资额上海机场集团浦东国际机场三期扩建工程206.3亿元上海机场上海浦东机场三期扩建工程167亿元2）为了保证正常的飞机起降和旅客登机服务，机场需要占用大片土地（一个大型机 场占地面积一般均在千万平米以上）。目前机场所占用的土地绝大局部都是集团公司的划

45、拨土地，即政府为了保证机场正常运行，以划拨方式授予机场集团，然后机场集团再通过 关联租赁或者无偿使用的方式租用给机场上市公司。和一般出让土地不同，划拨土地具有 公益目的、行政行为性、无偿性、无期限性等特点，其一般不允许转让、抵押、变更用途， 如要进入二级市场转让，必须通过相关政府部门审批。考虑机场集团手中划拨土地的特殊性、办理土地使用权转让程序的复杂性以及持续攀 升的土地价格，除了早期（一般是上市前）机场公司直接拥有的土地，在之后开展过程中， 机场公司占用的绝大多数土地都是从集团手中租赁的划拨土地，从而发生关联交易。可以 看到，虽然国内上市机场的固定资产账面净值很高，但是无形资产（主要是土地使

46、用权） 价值却很低，而且最近几年几乎没有额外增长。图2： 20122019H上市机场土地使用权净值变动情况（亿元）图1： 2019H国内上市机场固定资产/土地使用权净值情况（亿元）数据来源：Wind,中信证券研究部首都机场上海机场白云机场深圳机场数据来源：Wind,中信证券研究部3）机场公司提供的服务按照内容可以分成旅客服务、飞机服务以及货邮行李服务，而 按照作业区域可以划分成航站楼内的客运服务、飞机区的机坪作业以及货站的货运服务。考 虑到机场公司需要提供各种各样的专业性服务，同时机场存在明显的业务量峰谷特征，局部 机场推动从经营型机场转型为管理型机场，将地勤服务、贵宾服务、地面运输、物流服务、 航站楼维修等