紫金矿业专题报告.docx

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1、紫金矿业专题报告1、收购的NeoLithium （新锂公司）是何来历？公司拟以50亿元收购NeoLithium所有流通股，其核心资产为3Q项目。 2021年10月9日，公司和NeoLithium （新锂公司）宣布达成一项最终 协议，拟以每 股6. 50加元的价格现金方式收购NeoLithium所有流通股， 总对价约9.6亿加元， 约49.6亿人民币，较NeoLithium20日均价溢 价约36% oNeoLithium是锂市场上发展最快的公司之一，注册地址及总部位于安大略省多 伦多市，主要在阿根廷从事勘探和矿产资源开发，公司股票在多伦多证券交易 所的创业板块上市，同时在美国0TCQX柜台交易市

2、场和德国法兰 克福交易 所挂牌交易，核心资产为通过在阿根廷设立的全资子公司LiexS.A.全资持有 的TRESQUEBRADASLITHIUMPROJECT （3Q项目）， 从3Q项目发现到新锂公司 在多伦多证券交易所创业板上市历时7个月，截至2021年6月，新锂公 司前五大股东分别为宁德时代、Orn&CieSA WaldoPerez. Gabriel Pindar. BlackRock,持股比例分别为 8%、5乐4%、4%、3%。截至2021年6月底，新锂公司净资产为1.0亿加元。由于新锂公司尚 未开始生产，至今未产生营业收入；2019-2020年，由于阿根廷经济和货币波 动，新锂公 司实现

3、分别净利润105、1329万加元。截至2021年6月，3Q项目中试线已成功生产99.9%电池级碳酸锂。自3Q项目发现以来，共筹集了超过1.3亿加元，其中包括来自宁德时代 的858万加元的重大投资；项目进展符合预期，截至2021年6月底， 已有7000万美元投入到3Q项目中，同时中试线已经成功生产出纯度99.9% 电池级碳酸锂。目建设全部完成后，达产最高年份可生产黄金约7吨，其中首期预计 在2022年内建成投产。全部项目建成后，诺顿金田有 望成为年产10吨 的大型金矿。山西紫金：新发现斑岩型金矿，技改日采选规模达6000吨/天，2022- 2023年达产后有望实现年产黄金5吨。山西紫金义兴寨金矿

4、为在产矿山， 原设计采选规模为20万吨/年，开采方式为地下开采。新发现的矿体以 斑 岩型金矿为主，总体呈囊状，使得山西紫金义兴寨金矿资源量大幅增 长。公司将积极推进山西紫金斑岩型金矿项目的开发立项备案工作，按新增6000吨/日规模进行矿山规划和建设，在2-3年内有望将其打造为一个 年产5吨黄金的大型矿山。截至2021年6月底，井巷开拓方面已完 成竖井 工程，正在施工斜坡道、890/830/660/610中段平巷和破碎输送系统； 地 表设施方面，正在开展选厂、尾矿库、充填站、电力、宿舍楼等设施建 设。陇南紫金：日处理1万吨的选厂已于2020年12月建成投产，爬产后 年产黄金4-5吨，2021年上

5、半年实现矿产金产量2.55吨。“陇南紫金 李坝 金矿1万吨/天采选”技改项目总投资额为10.04亿元，项目设计前 期露天开采，后期地下开采。2020年12月，陇南紫金李坝金矿10000t/d选矿 系统全线带料联动试车，处理矿量达到设计规模，超预期推 进，比原计 划提前一个月。项目总投资由15001万元降至12180万元， 实际节省投资2800余万元。随着爬产，陇南紫金达产后将实现年产黄 金4-5吨。2021年上半年，陇南紫金实现矿产金产量2. 55吨，年化产量 超5吨。泽拉夫尚：塔罗金矿技改或于2021年完成，年产金或由2.9吨提升至4. 35吨。据公司官网，“泽拉夫尚塔罗金矿一选厂3000吨

6、/天”扩改工 程已于2020年底开工建设，预计2021年建成投产。建成投产后，塔罗 金矿年产黄金由原来的2.9吨提升至4.35吨。贵州水银洞金矿：技改将三期选厂由450t/d扩能至800t/d,预计2021年底 项目完成投产，2025年矿产金年产量有望由2吨提升至4-5吨。紫金波尔ZB金矿：2022年6月底建成并投产，达产后年产金精矿含 金2.23吨，伴生银金属3.8吨。自然崩落法：JM矿技改项目建设方案变更为自然崩落法开采，采选规模 为1800万吨/年；我们预计自然崩落法的应用或为公司贡献30万吨矿产铜 年产 量增量。自然崩落法作为唯一媲美露天开采的地下采矿法，而公司现 有4个大型斑岩型铜矿

7、：塞尔维亚紫金JM矿、Timok下带矿、多宝山铜山、 紫金 山罗卜岭，都具有自然崩落法的应用潜力，随着自然崩落法的研发与应 用， 将为2023-2025年产量超预期打下基础，同时采矿成本或进一步下降， 增厚 公司利润。据公司官网，公司采矿研究所自然崩落法研究团队在塞尔维亚 紫 金铜业成功完成地应力测试，为波尔JM矿实施大规模自然崩落法开采关 键 技术研究提供了关键理论依据。据公司21年半年报，JM矿技改项目建设 方案变更为自然崩落法开采，采选规模增加800万吨至1800万吨/年。按照以 下假设：铜回收率均为85%；据Timok下带矿项目概略研究， Timok下带矿可分两期开采，一期和二期的开采

8、规模分别为3万吨/天、 6万吨/天；塞尔维亚紫金JM矿、多宝山铜山、紫金山罗卜岭开采规模假 设为4.9万吨/天、2万吨/天、3万吨/天；入选品位假设为平均品位。 我们预计公司现有4个大型斑岩型铜矿：塞尔维亚紫金JM矿、Timok下带矿、 多宝山铜山、 紫金山罗卜岭或贡献铜年产量30万吨。波格拉：峰回路转，重现光明，波格拉金矿有望于2021年恢复运营。据 公司公告，2021年4月9日，BNL与巴新政府就波格拉金矿未来的所 有权和运 营权签署了具有约束力的框架协议，波格拉金矿有望于2021年恢 复运营。根 据该框架协议，波格拉金矿将由巴新各方和BNL组建的新合资公 司持有，其 中巴新各方合计持有5

9、1%权益，BNL持有49%权益，BNL将继续成 为波格 拉金矿的运营商。波格拉金矿有望于今年恢复运营，这一方面将为公司 未来黄金产量的成长继续贡献增量，另一方面也有望缓解市场对于海外投资矿 山的不确定性的担忧。6、风险提示金、铜价格大幅下跌；项目进度不及预期；波格拉金矿谈判风险。2、3Q项目好在哪儿？ 3Q项目在阿根廷最大的锂产区卡塔马卡省，位于拉美锂三角（拥有全球40%的锂产量，90%的盐湖资源）西南地区，项目以68公里的砂石路连 接RN60国家公路，该公路连接卡塔马卡省会并通达智利边境至港口。项目区 内无原住民社区或居民，距离智利边境约30公里，直线距离智利Caldera 港口约200公里

10、；水源补给充足：项目盐湖区平均海拔约4,100米，属高 原山地气候， 全年气温介于-49至10,年降水量约70-190毫米，蒸发 量约1,800毫米。盐湖外围有充足的水源补给，能满足生产需求。矿权：3Q项目拥有13个采矿权，矿权面积总计为353平方公里，覆 盖 整个盐湖表面和卤水湖。其中的10个连续采矿权组成了一个“矿权 组”，构成采矿活动核心区，面积为267平方公里；另外阿根廷法律规定采 矿 权的期限不受限制，只要矿权持有人满足阿根廷国家采矿法规定的义 务，包括年度标准付款和最低投资承诺等，即可一直持有；3Q项目的勘查、试验性生产阶段已获得环评许可，项目于2019年4月 已提交了开采阶段的环

11、评许可申请，本次交易把获得3Q 项目开采阶段 的环评许可作为交割的条件之一；联邦政府授予的30年稳定税收；所得税为25%,向政府支付的特许权使用费为3%；矿业主管机关准予矿山建设的地役权，由矿业当局批准的土地出让；与当地市政当局达成协议，在Fiambala镇附近的政府土地上建造工厂。3Q项目品位高、杂质含量低；资源量丰富且具备较大勘探增储空间。锂离 子浓 度边界品位400mg/ L, 3Q项目资源量（探明+控制+推断）总计为756.5万 吨LCE,平均锂浓度为614mg/L,探明及控制资源量为530.4万吨LCE、平均锂浓度为636 mg/L,其中高品位区域探明及控制锂资源量 为168.2万吨

12、LCE,平均锂浓度为926 mg/L,据新锂公司公告，其3Q 项目高品位地区是 全球第三高品位项目。另外，3Q项目镁锂比低于2、硫酸 根含量低，杂质含量极低。且，由于盆地向东倾斜，东部或可获得更多高品位 资源。高品位二低资本支出，项目优越的资源禀赋带来极具竞争力的资本开支水平。 由于项目中锂品位高低与盐田大小直接相关，而盐田大小通常接近卤水 项目资 本支出的50%,因此盐湖的资源禀赋对资本开支影响巨大。3Q项目的 高品位 核心地区是当前全球第3高品位的项目，同时其矿山寿命很长，在仅 考 虑1/3的已知资源储量情况下，矿山寿命可达35年。据预可研，3Q项 目资本开支约为3.19亿美元，按照预可研

13、中规划产能20000吨/年碳酸 锂计算， 单吨资本开支约1.6万美元/LCE吨，而值得注意的是，3Q的盐池/ 工厂和基础设施均基于4万吨/年LCE来规划建设，产能或有进一步的提 升空间，单 吨资本开支或进一步下降。低杂质=低运营成本，0PEX为2914美元/吨，处在行业较低分位。杂质 含量是影响锂盐湖开发运营的关键参数，杂质多（特别是镁离子）一方面会 增 加提锂难度、降低回收率、增加除杂步骤等，进而增加成本；另一方面可 能 会影响最终产品的品质，使之无法生产出能满足动力电池厂商要求的电池 级 产品。3Q项目杂质含量极低，镁锂比仅1.9,叠加锂浓度高，运营成本 约2914美元/吨，略高于Atac

14、ama,处在较低分位。且2021年6月， 公司已生产出99. 9%o 3、此次收购的合理性？目前锂资源端溢价能力不断提升，布局持续加速。此前Pilbara电子盘高价 出 货凸显当前锂资源紧张程度，且随着下游氢氧化锂产能的快速扩张，锂精 矿 供给紧张情绪有望一直延续，同时，随着锂矿定价机制由挂钩锂盐指数朝 现货拍卖转变，无自有资源或长单包销的冶炼厂及下游企业或面临较大的成 本 压力，资源溢价能力将不断提升，上游锂资源布局持续加速。公司自2021年以来，新能源布局加速。一方面，设立紫金矿业新能源与材 料研究院并开展对新能源矿产和新材料的研究：2021年上半年，公司设立紫 金矿业新能源与材料研究院，

15、与矿冶科技集团、中国地调局、当升科技等研 究机构和企业建立长期战略合作关系，开展对新能源矿产和新材料的研究； 利 用矿山和冶炼厂的尾矿库、排土场、房屋设施等，开展以光伏发电为代表 的 清洁能源项目，从本土向国内和海外有序推广。另一方面，在公司公布 的2021年下半年具体业务策略中提到拓展与新能源新材料相关的关键矿种， 把握全 球新能源和新材料的发展方向，以项目为载体、以技术为先导，高水平、 高起点介入，分步推动新能源新材料产业发展战略落地，拓展与新能源新材 料相关的关键矿种。公司此次收购NeoLithium股权，3Q项目资源优越，单位资源交易对价 为652.9元/吨LCE,较宁德时代收购的Mi

16、llennial高262元/吨，但 考虑到： 此次为公司首次进军新能源矿产，3Q项目资源禀赋高，技术难度相 较于其 他盐湖或更低，对于公司来讲或为一个比较合适的切入点；3Q项目有 较好的增储前景，探矿找矿是公司的核心能力之一，未来随着勘探增储，单 位 资源对价存在下降空间；据预可研披露的低单位资本开支、运营成本等 指 标，3Q项目未来或拥有良好的经济效益；3Q项目水源充足、无社区， 主要问题在于基建，而紫金在西藏高海拔地区的巨龙铜矿等的建设开发经 验，或印证公司强大的基建能力；另外，2021年各大公司的新能源矿端布局加速，公司此次收购或为当前情况的最优选择。4、收购新锂公司对于紫金的影响？据2

17、021年4月的预可研，3Q项目规划2万吨LCE/年、矿山寿 命35年，项目预计初始投资为3. 19亿美元，维持性资本开支为2.07亿美元；碳酸锂现金生产成本为2914美元/吨；税后净现值 （NPV, 8%折现率）11.44亿美元，内部收益率 （IRR）为49. 9%,投资回收期为1.7年（不含收购资金和项目建设期），年均EBITDA约1.7亿美元。 另外值得注意的是，3Q项目设计年产2万吨碳酸锂是基于最小化融资，经 咨询机构初步研究，该项目具备扩产条件，运用蒸发技术，盐湖每年生产碳酸 锂有可能达4-6吨，未来年均EBITDA表现或高于1.7亿美元。而且，从提锂公司工艺来看，2016年10月以来

18、，新锂公司已在盐湖区建成 两套试验性蒸发池系统，并建有一座年产能40吨碳酸锂的试验工厂。2021年6月，新锂公司已产出纯度为99. 891%的电池级碳酸锂；且据新锂公司公告，宁德时代 对产品是满意的。紫金矿业主要在全球范围内从事金、铜、锌等矿产资源勘查与开发，拥有 超 过2300 吨黄金、6200多万吨铜、超1000万吨锌、超9500吨白 银（含伴生）资 源储量。此次收购新锂公司（锂离子浓度边界品位400mg/L, 碳酸锂资源756.5万吨），一方面，紫金资源端布局从传统工业金属、贵金属, 首次扩张到新能源 矿产，另一方面，显示了紫金的执行力，在不到3个月时 间内落实了公司在2021年半年报首

19、次提出的拓展与新能源新材料相关的关键 矿种策略。大手笔9.6亿加元现金收购，对公司现金流考验或可控。一方面，公司经 营性现金流充足：2021年上半年，公司实现经营活动现金净流入120.25亿元，其中QI、Q2分别为52.48亿元、67.77亿元，Q1、Q2分别实现了环比增长20.28%、29.13%。当前宏观环境下，铜金价格有望维持高位，2021年为公司项目投产年，Timok上带矿、卡莫阿卡库拉一期已 经于2021年上半年投产，随着项目达产，以 及巨龙铜业、RTBbor技改、大 陆黄金技改、圭亚那金田露采转地采等项目的投 产达产，铜金产量将得到进一 步提升，公司经营性现金流情况有望持续改善。另

20、一方面，资产负债率处在历 史较低位置：截至2021年6月底，公司资产负债率为55.5%,处在历史 较低位置，且公司拥有由银行所提供的无指定用途的授信额度约1742.01亿元 人民币。5、项目进展跟踪我们对公司主要在建项目进行了跟踪，预计2025年，在不考虑波格拉复 产、自然崩落法在矿山上的应用的情况下，仅开发现有项目，公司矿产铜、矿产金产量分别为105万吨和86吨。铜板块：卡莫阿-卡库拉一序列、Timok上带矿首期已投产；巨龙铜矿一期 或将 于2021年底建成投产；多宝山二期爬产，铜山铜矿改扩建工程推进中； 波 尔技改持续推进，达产后年产铜12万吨。卡莫阿-卡库拉：一序列已投产，截至2021年

21、9月20日生产精矿含铜 金属达4.7万吨，预计2021年贡献归母净利润约6亿元；二序列上 半年已开工，预计22Q3投产；两个序列达产后，年产铜金属约40万吨。 卡 莫阿-卡库拉项目一期项目分两序列各380万吨/年建设，一序列达产 后年产能20万吨铜金属，二序列21年上半年已开工、整体进度已超 过50%预计于2022年三季度投产，两个序列达产后合计年产能40万吨 铜金属。同时，通过开发坎索克矿段、卡莫阿北（包括富矿带）矿段和卡库拉西矿段将矿石年处理能力从760万吨提升至1140万吨；最终年处理矿石 量将达到1900万吨。卡莫阿-卡库拉于2021年5月投产，较计划时间（2021年7月）提前 近两月

22、。产量端：截至2021年9月20日生产精矿含铜金属 达46,764吨，艾芬豪对于卡莫阿-卡库拉项目在2021年生产精矿含铜 金 属的生产指导目标已上调为8. 5-9. 5万吨；价格端：铜价高位，2021年1- 9月铜均价约6.76万元/吨；成本端：据2020年可研，卡库拉第1- 5年入选平均品位为6.56%、平均单位总现金成本为1.12美元/磅，考虑 到项目刚投产，假设单位现金成本为L2美元/磅、铜价为6.5万元/吨（含 税）、产量为9万吨，而公司直接持有卡莫阿39.6%的权益，我们预 计2021年卡莫阿对公司归母净利润贡献或约6亿元。Tiniok上带矿：6月试生产，首段品位超高，预计2021

23、年净利润或 超20亿元。Timok铜金矿项目为上下部两个成因相关联而矿石类型不同 的 铜金矿体，上部矿为高品位块状金铜矿，下部为超大型斑岩型铜矿。上带矿：上部矿带拥有的资源储量为铜金属128万吨、平均品位3%,金 金 属81吨、平均品位1.91克/吨，首采矿段为超高品位矿体，采选设计 年 处理矿石330万吨，投产后预计年均产铜9. 1万吨、金2.5吨。下带 矿： 下部矿带拥有资源量为铜金属1430万吨、平均品位0. 86%,金金 属299 吨、平均品位0. 18克/吨。产量端：Timok上带矿预计今年6月底投产（实际投产提前约1月），并计划于今年9月之前完成试生产阶段所有工作并提交矿业部验收。

24、而据可 研，2021年预计实现铜产量5. 15万吨、金2.46吨；价格端：铜价高位，2021年上半年铜均价约6.7万元/吨；成本端:据可 研，2021年的总成本约1.29亿元。由于上带矿顶部存在超高品位矿体， 高品位矿石量约295万吨，铜金属量36万吨、平均品位12.3%, 伴生 金25吨、平均品位8.67克/吨。假设铜价为6.5万元/吨、金价 为380元/克，矿产铜、矿产金产量分别为4万吨和2吨，矿产铜、矿 产金生产 成本分别为1万元/吨和71元/克，而公司直接持有Timok 带矿100%权益，我们预计2021年其对公司归母净利润贡献或约19亿 元；另外在同样的价格假设下，我们预计2022年

25、Timok上带矿或实现净 利润74亿元。巨龙铜矿：一期计划2021年底建成投产，达产后预计年均产铜约16万吨；二期按30万吨/天建设，建成后年产铜26万吨。公 司2020年收购 巨龙铜矿50. 1%股权，交割于2020年7月完成。巨龙铜业拥有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿；项目 合计拥有平均品位0.41%的铜金属量1040万吨，伴生0.028%的铝金属量 约73万吨，铜远景资源储量有可能突破2000万吨。驱龙铜矿将实施大 规模露天开采，分两期建设，一期计划2021年底建成投产，达产后预计年 均产铜约16万吨，截至2021年6月底，驱龙项目基建整体形象工程完 成80%, 3

26、、4号半自磨、球磨机安装完成进入设备调试阶段，其他配套设施项目主 体工程基本完成，全面进入设备安装阶段；二期按30万吨/天建设， 建成后年产铜26万吨。截至2021年6月，驱龙一期项目建设现已进入攻坚阶段，基建施工、设备 安装、生态环保全面铺开，采矿基建剥离已于2020年10月末复工；驱龙 一期预计2021年底建成投产，建成后年产铜16.5万吨，铝0.62万吨; 二期新建15万吨/日的采选规模，建成后年铜26.3万吨，铝1.3万吨。 另外，知不拉铜多金属矿9月底复产，年产铜 精矿含铜约1.7万吨，预 计2021年接近满产。多宝山：多宝山二期完全达产后年产矿产铜或达10万吨（含一期），同 时 多

27、宝山铜山铜矿采矿工程持续推进，达产后或增加矿产铜年产量1.5万吨。多 宝山铜矿二期扩建项目于2019年8月完成二期新旧系统对接及一期升级 改造，项目达产后，年产矿产铜或可达9-10万吨（含一期）。塞尔维亚紫金铜业（波尔）：NC矿技改已于2020年5月投产，推 进MS/VK/JM矿的技改扩建以及冶炼厂的建设，技改达产后矿山年产铜 金属12万吨；冶炼厂冶炼铜金属18万吨，预留至20万吨。截 至2021年6月底，波尔NC矿250万吨/年技改项目于2020年5月份恢复生产； MS矿矿技改项目南坑系统安装基本完成, 计划21年7月下旬进行投料试车，北坑系统计划21年12月底建 成投产；VK矿新建选厂按计

28、 划推进，计划12月底建成投产；JM矿技改: 完成项目建设方案变更， 项目采选规模从1000万吨/年提高到1800万吨/年，斜坡道及竖井等关键 性工程按计划推进。另外，在2021年下半年，波 尔两条4万吨/天选厂 技改生产线建成投产后预计新增1-2万吨铜产量。金板块：武里蒂卡金矿、圭亚那金田或新增矿产金年产量13T4吨；陇南 紫金、塔罗金矿和诺顿金田技改项目预计于2021年下半年投产；山西紫金 或于2022-2023年达产；紫金波尔ZB金矿2022年6月底建成并投产。武里蒂卡：采选冶技改，选矿产能从3000t/d提升到4000t/d,年产金从7.8吨增至9. 1吨。2020年，武里蒂卡金矿实现

29、矿产金精矿产量2201千克。武里蒂卡金矿技改工程计划2020年9月启动，生产和 技改同步进行，技改项目达产后，武里蒂卡选矿产能从3000t/d提升到4000t/d,年产金 从7.8 吨增至9. 1吨。截至2021年8月，项目获得4000吨/天技改生产 计划许可（PT0）,矿厂技改土建基础工程完 成约98%,钢结构安装工作完成68%,设备安装完成率约23%,计 划10月份调试并投产，力争12月实现达产。圭亚那金田：于2020年11月实现全面复工复产，2021年将由露采转地采。2020年12月10日，圭亚那金田完成首批81.3公斤合质金生产及销 售，并实现金回收率基本稳定在90%以上、尾渣品位持续

30、降 至 0.06g/to诺顿金田：6月Binduli北金矿堆浸项目首期开工建设，Binduli南堆浸 项 目正在研究推进项目证照办理工作，全部项目达产后年产量达10吨。 诺顿 金田是紫金矿业海外大型黄金在产项目和重点黄金增量项目，已形 成日处理矿 石量1万吨规模，2021年上半年实现矿产金产量2.2吨。公司将着力 推动诺顿金田低品位金矿和难处理的技改扩能，加快推进Binduli金矿堆浸项 目。截至2021年6月底，Binduli北堆浸项目完成了 项目设计、证照办 理等开工前的各项准备，于6月破土动工；Binduli南 堆浸项目正在研究推 进项目证照办理工作。Binduli北项目将分期提升产 能至1500万吨/年，项