长期投资决策剖析.pptx

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1、长期投资决策分析长期投资决策分析第一节第一节 长期投资决策分析基础长期投资决策分析基础第二节第二节 投资决策评价方法投资决策评价方法第一节第一节 长期投资决策分析基础长期投资决策分析基础1、投资决策的基本概念n任任何何涉涉及及牺牺牲牲一一定定水水平平即即期期消消费费以以换换取取未未来来更更多多预预期期消费的活动消费的活动n资产资产n项目项目n企业企业n实质：将当前一笔确定资金变成未来不确定预期收入实质：将当前一笔确定资金变成未来不确定预期收入n要素要素n风险风险n时间时间n任任何何一一项项投投资资都都可可看看成成是是赌赌博博，正正确确的的评评价价使使这这种种赌赌博建立在良好的信息基础上博建立在

2、良好的信息基础上n战略性投资的价值是什么？战略性投资的价值是什么？投资决策投资决策n复杂的过程复杂的过程n明确目标明确目标问题问题n确定备选方案确定备选方案n评价评价n选择方案选择方案n实施实施n投资成本的不可逆性投资成本的不可逆性n投资收益的不确定性投资收益的不确定性n投资时机的可选择性投资时机的可选择性投资决策的战略要求投资决策的战略要求n一致性（一致性（consistency）：目标、文化、）：目标、文化、价值观、行业、专长价值观、行业、专长n平衡性（平衡性（balance）：资金、风险与收）：资金、风险与收益、资源、价值链益、资源、价值链n优势性（优势性（advantage）：竞争优势

3、）：竞争优势n可行性（可行性（feasibility）：财务、环境、）：财务、环境、技术技术n应用应用:可行性是次要的（如优惠政策）可行性是次要的（如优惠政策）投资012n-1nCF1CF2CFn-1CFn2、资本成本、资本成本n会计成本：资金使用者（企业）获得资金使用权所实会计成本：资金使用者（企业）获得资金使用权所实际支付代价际支付代价n经经济济成成本本：出出资资者者（股股东东、债债权权人人）提提供供资资金金使使用用权权所所期期望望得得到到的的最最低低报报酬酬率率（预预期期或或必必要要报报酬酬率率）或或机机会成本会成本n资本成本的财务定义资本成本的财务定义n某某项项投投资资的的资资本本成成

4、本本是是投投资资者者从从与与该该项项投投资资风风险险等等价价的的其其他他投资中预期得到的回报率（机会成本）投资中预期得到的回报率（机会成本）n预期报酬率预期报酬率=无风险收益率无风险收益率+风险溢酬风险溢酬n资本成本取决于资金的使用资本成本取决于资金的使用n资资本本成成本本与与投投资资风风险险成成正正比比：风风险险越越大大，投投资资者者要要求求的报酬率越高的报酬率越高Invest in project项目投资股权资本成本股权资本成本Firm with excess cash拥有多余现金的企业Shareholders Terminal Value股东最终价值Pay cash dividend支付

5、现金股利Shareholder invests in financial asset股东投资于金融资产由于股东可以将股利用作再投资于风险金融资产，从而资本预算项目的期由于股东可以将股利用作再投资于风险金融资产，从而资本预算项目的期望收益率至少要与相当风险程度的金融资产的期望收益率一样大望收益率至少要与相当风险程度的金融资产的期望收益率一样大A firm with excess cash can either pay a dividend or make a capital investment拥有多余现金的企业既可以支付股利，也可以再投资 重要概念的区别重要概念的区别n税前成本与税后成本税前成

6、本与税后成本n税盾的作用税盾的作用n绝对成本与相对成本绝对成本与相对成本n金额和比率金额和比率n单项成本与加权平均成本单项成本与加权平均成本n资本结构的作用资本结构的作用n公司成本与项目成本公司成本与项目成本n风险的差异风险的差异加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）n企业或项目的资本有多种来源企业或项目的资本有多种来源n债务资本：公司债券、贷款债务资本：公司债券、贷款n股权资本：普通股、优先股股权资本：普通股、优先股n不同来源资本有不同的成本，即单项资本成本不同来源资本有不同的成本，即单项资本成本n没有免费的午餐：股权资本也有成本没有免费的午餐：股权资本也有成本 n股东比债权人承担更

7、高的风险股东比债权人承担更高的风险n股权资本成本高于债务资本成本股权资本成本高于债务资本成本nWACC(Weighted Average Cost of Capital）：企企业业或或项项目目的的资资本本成成本本是是上上述述不不同同来来源源资资本本成成本本的的加加权平均权重系数为单项资本占总资本的比重权平均权重系数为单项资本占总资本的比重WACC的计算公式的计算公式n假假设设资资本本来来源源为为债债务务资资本本和和权权益益资资本本n负债比率为负债比率为L，权益比率为（，权益比率为（1-L）n债债务务成成本本（税税前前利利率率）为为kd，权权益益资资本成本为本成本为ke n所得税率为所得税率为t

8、nWACC=L*(1-t)kd+(1-L)ke 债务成本的计算债务成本的计算n取决于债务的形式取决于债务的形式n借款成本：实际利率借款成本：实际利率n债券成本：各期现金流内部收益率债券成本：各期现金流内部收益率P 0 0=(I(It t+P+Pt t)/(1+k)/(1+kd)t tn息息票票债债券券:各各期期按按票票面面利利率率r支支付付利利息息,到期一次还本到期一次还本nk d=r/(1-f)n税后成本税后成本=（1-t）k d 影响债务成本的因素影响债务成本的因素n市场利率的现有水平市场利率的现有水平n违约风险违约风险信用等级信用等级n与债务相关的税收优势与债务相关的税收优势n发行费率发

9、行费率fn还本还本P Pt t及付息及付息I It t方式方式权益资本成本的计算权益资本成本的计算n股东投资的预期收益率股东投资的预期收益率n与风险相关与风险相关n可供选择的方法可供选择的方法n资本资产定价模型资本资产定价模型n股利定价模型股利定价模型n债券利率加成债券利率加成n特点：主观性导致的非唯一性特点：主观性导致的非唯一性资本资产定价模型资本资产定价模型从企业的角度来看，股权股权资本成本是股东期望收益率是估计一个企业的股权资本成本，我们需要知道三件事情：1.The risk-free rate,RF无风险利率2.The market risk premium,市场风险溢价3.The c

10、ompany beta,公司的值3、项目现金流、项目现金流n分类分类n期初（期初（t=0)：初始投入：初始投入n 固定资产投资固定资产投资n流动资金流动资金n期间期间(t=1,n)：n经营现金流经营现金流=EBIT(1-t)+折旧折旧n需要追加的投入：固定资产和流动资金需要追加的投入：固定资产和流动资金n 期末期末(t=n)：回收的资金：回收的资金n残值残值SVn释放的流动资金释放的流动资金公司自由现金流公司自由现金流(FCFF)nFCFF（Free cash flow for firm)：项目创造的现金增：项目创造的现金增量量n经营现金流经营现金流 投资现金流投资现金流n属于公司所有权利要求

11、者（股东与债权人）属于公司所有权利要求者（股东与债权人）n扣除了当年所有必须的开支（项目经营成本及必须的追加投资）扣除了当年所有必须的开支（项目经营成本及必须的追加投资）n可以供公司自由支配：再投资于其他项目、分配或还本付息可以供公司自由支配：再投资于其他项目、分配或还本付息nFCFF=EBIT(1-t)+Dep CD WCn CD：资本性支出：资本性支出n WC：追加的营运资本：追加的营运资本nDep：折旧：折旧FCFF计算计算Revenue-Cost (including depreciation!)=EBITx(1-t t)=EBIAT+Depreciation-Cap Ex Net W

12、orking Capital(NWC)=FCFF连续价值连续价值n在在实实践践中中将将估估算算分分为为两两个个阶阶段段，即即精精确确计计算算期期（t=1,n）和剩余期）和剩余期n精确计算期内的现金流逐年计算精确计算期内的现金流逐年计算n剩余期只大致估算一个总价值剩余期只大致估算一个总价值n连续价值指精确计算期以后项目的剩余价值连续价值指精确计算期以后项目的剩余价值 n项目价值项目价值=精确计算期价值精确计算期价值+连续价值连续价值n连续价值的计算连续价值的计算n增长年金法：设从增长年金法：设从n+1起，起，FCFF以稳定的以稳定的g增长增长n CV=FCFFn+1/（WACC-g）n多倍市值法

13、：确定市值与销售比多倍市值法：确定市值与销售比PVSnCV=PVS*Sn连续价值的内涵n用DCF评估，CV通常占总价值的50%-80%n手中鸟与林中鸟的比较n潜艇问题（submarine problem）n项目前几年的FCFF均为负n计算期最后一、二年开始变正，就像潜艇浮出水面n这能证明公司将稳定持续增长吗？估算现金流的原则估算现金流的原则n包括所有附带效应包括所有附带效应n替代或互补替代或互补n注意分摊费用：是否增加注意分摊费用：是否增加n忘记沉淀成本：研发费用忘记沉淀成本：研发费用n记住营运资本（净增量）记住营运资本（净增量）n包括机会成本包括机会成本：占用资源：占用资源n 不包括财务费用

14、，若使用不包括财务费用，若使用WACCn融资成本不应看成是来自项目的现金流融资成本不应看成是来自项目的现金流增量现金流量增量现金流量nSunk costs are not relevant 沉没成本不相关nJust because“we have come this far”does not mean that we should continue to throw good money after bad.“已经投入了这么多已经投入了这么多”并不意味着我们得继续扔钱为决策错误弥补。nOpportunity costs do matter.Just because a project has

15、a positive NPV that does not mean that it should also have automatic acceptance.机会成本至关重要。不是所有净现值为正的项目都可以接受。nSide effects matter.关联效应要考虑nErosion and cannibalism are both bad things.If our new product causes existing customers to demand less of current products.“腐蚀”和“自相残杀”都很糟糕。如新产品的问世使顾客对现有产品的需求减少第二节第

16、二节 投资决策评价方法投资决策评价方法1、DCF方法的起源方法的起源n贴现现金流法贴现现金流法(DCF)n耶鲁大学教授费雪耶鲁大学教授费雪1930年出版年出版The Theory of Interest,提出提出“净现值最大化原则净现值最大化原则”(Principle of Maximum Present Value)，又称为又称为“回报高于成本原则回报高于成本原则”(The Principle of Return over Cost)，从而奠定了现代估值从而奠定了现代估值方法的理论基础方法的理论基础n一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产生的现金流的

17、现值之和，贴现率为市场利率生的现金流的现值之和，贴现率为市场利率n投资决策应选择净现值最大的项目投资决策应选择净现值最大的项目2.项目净现值（项目净现值（NPV）nNPV=FCFt/(1+k)t -In意义：项目价值与其成本之差意义：项目价值与其成本之差n应用步骤应用步骤n估算项目的自由现金流估算项目的自由现金流n根据项目风险，估算项目资本成本根据项目风险，估算项目资本成本n计算项目计算项目NPVn决决策策标标准准：NPV 0，采采纳纳；NPV0 kn等价等价NPV 0n意义：采纳期望报酬率超过资本成本的项目意义：采纳期望报酬率超过资本成本的项目n人们习惯于用收益率来思考问题人们习惯于用收益率

18、来思考问题n大的大的IRR可以不需要可以不需要k的确切信息的确切信息n获利能力指数获利能力指数(Profitability Index)PI=PV/I=1+NPV/In 决策标准：决策标准：PI 1，等价于，等价于NPV 0n意义：反映投资效率意义：反映投资效率4、NPV准则存在的问题准则存在的问题n找到找到NPV0 的项目非易事的项目非易事nNPV是项目内在价值的估计是项目内在价值的估计n基本假定是厌恶风险，即风险越大，价值越小基本假定是厌恶风险，即风险越大，价值越小n在项目寿命期之内，资本成本（贴现率）不变在项目寿命期之内，资本成本（贴现率）不变n决策的刚性：决策的刚性：nNPV0 采纳（

19、采纳（do now）nNPV 0 拒绝（拒绝（never）（1）正）正NPV的来源的来源n正的正的NPV意味着企业或项目具有持续竞争优势意味着企业或项目具有持续竞争优势n率先推出新产品率先推出新产品n拓展核心技术拓展核心技术n设置进入壁垒设置进入壁垒n有创造成本领先优势有创造成本领先优势n革新现有产品革新现有产品n创造产品差别化（广告）创造产品差别化（广告）n变革组织结构以利于上述策略的实现变革组织结构以利于上述策略的实现（2）NPV准则只是方法之一准则只是方法之一nNPV是项目内在价值的估计，它依赖于是项目内在价值的估计，它依赖于相关的假设相关的假设n项目自由现金流项目自由现金流n资本成本（

20、贴现率）资本成本（贴现率）n为得到不同的结论为得到不同的结论n改变假设改变假设n运用其他方法运用其他方法（3）风险与项目价值的关系）风险与项目价值的关系n风险不仅意味着危险，同时意味着机会风险不仅意味着危险，同时意味着机会n投资决策分析的目标不一定是确保每笔投资决策分析的目标不一定是确保每笔投资都获得相应的回报，因为在保证不投资都获得相应的回报，因为在保证不出现亏损的同时，也确定了回报的上限出现亏损的同时，也确定了回报的上限n风险投资应有不同的决策思路风险投资应有不同的决策思路n“好男人至少每天赌一次，否则好运擦好男人至少每天赌一次，否则好运擦肩而过却浑然不知肩而过却浑然不知”5、IRR的实质

21、的实质n实质：项目能够承受的最高利率实质：项目能够承受的最高利率n某某投投资资项项目目投投资资期期初初投投资资10万万元元，预预计计现现金金流流如表所示如表所示nIRR=28.35%n假设假设n期初投资全部为借款，利率为期初投资全部为借款，利率为IRRn期期间间所所得得自自由由现现金金流流先先用用于于偿偿还还当当期期应应支支付付的利息的利息n若有剩余，全部用于偿还本金若有剩余，全部用于偿还本金例：某项目例：某项目IRR=28.35%TFCF F(t-1)-I F(t)12 -10-2.835-10.83524-10.835-3.072-9.90737-9.907-2.805-5.71645-5

22、.716-1.621-2.33753-2.337-0.6630投资决策的战略思维：信号灯模型n对下列4个方面的判断，结果是绿、黄和红n价值优势n利润池n已有事业n领导者素质n只要没有红灯，任何一个绿灯可以启动项目n任何一个红灯信号足以否定项目的上马n全部是黄灯意味着该项目处于边缘地带进进进进停停停停？价值优势价值优势利润池利润池已有事业已有事业领导者素质领导者素质四个维度测量公司在新事业上的优势公司在新事业上的优势 绿：显著优势 黄：优势不明显 红：明显劣势利润池的深浅：进入市利润池的深浅：进入市场的潜力场的潜力 绿：稀有机会，大多数竞争者可获得高回报 黄：一般机会，部分优势企业可获得高回报

23、红：瘦狗市场，市场领先者也没有多大机会领导者的素质领导者的素质 绿：强大的领导 黄：一般 红：弱对现有事业的影响 绿：协同性强稀 黄：协同性一般 红：相互侵蚀目标陷阱能力陷阱机遇陷阱投资决策的陷阱投资决策的陷阱过程陷阱目标陷阱（伊卡洛斯陷阱）n希腊神话：伊卡洛斯和其父亲在臂膀上粘上翅膀试图逃离关押他们的岛屿，但飞得太高，让太阳的热度融化了粘翅膀的胶，最终落到地面。n原因n目标不是根据对机会的评估制订的n来自资本市场的压力n相信有压力目标的作用n对长期生存的担心：不确定性的痛苦小于痛苦的确定性机遇陷阱（特洛伊的海伦陷阱）n海伦是马其顿国王的妻子，她爱上了特洛伊的王子，一同回特洛伊。马其顿国王集结

24、军队以木马计破城。n因为王子追求海伦的美貌才导致特洛伊的灾难n管理者被市场机会的吸引力所迷惑，认不清风险n运用不适宜的分析方法能力陷阱（傲慢自信）nHubris:触动复仇女神的傲慢无礼n复仇女神是报应之神，她使那些由于傲慢向神发起挑战的人遭受痛苦n原因：不能正确认识进入新事业所需要的能力、经验和知识核心事业成功机会的减少步数：顾客 竞争者 渠道 地域 成本 核心竞争力迈出的步数越多，成功的可能就越小投资新事业的决策原则n继续在核心事业上投资继续在核心事业上投资n不理智地投资于一项新事业是缩短企业寿命的行为不理智地投资于一项新事业是缩短企业寿命的行为n要小心迷人的市场要小心迷人的市场n关注具有优

25、势的市场而不是成长的市场关注具有优势的市场而不是成长的市场n寻找优势，不要玩数字游戏寻找优势，不要玩数字游戏n对现有的能力保持谦虚的态度对现有的能力保持谦虚的态度n学习的成本很高学习的成本很高n将人作为潜能在搜寻将人作为潜能在搜寻n称职的管理者是稀缺资源称职的管理者是稀缺资源n根据发展机遇来确定目标根据发展机遇来确定目标n目标在新机遇被发现之后确定，而不是在此之前目标在新机遇被发现之后确定，而不是在此之前第四章第四章 长期融资决策分析长期融资决策分析第一节第一节 长期融资工具长期融资工具第二节第二节 财务杠杆分析财务杠杆分析第三节第三节 资本结构理论与实务资本结构理论与实务融资决策的内容融资决

26、策的内容n直接融资：证券设计，直接融资：证券设计，向投资者出售证券向投资者出售证券n间接融资：银行间接融资：银行n典型的融资决策包括：典型的融资决策包括：nWhat kind of security to sell 出售什么证券出售什么证券nHow much debt and equity to sell出售多少债务和股权出售多少债务和股权nWhen to sell debt and equity什么时候出售债务和股权什么时候出售债务和股权问题问题n财务经理拥有公司未来现金流的所有权，如何设计和财务经理拥有公司未来现金流的所有权，如何设计和包装融资工具（证券）包装融资工具（证券）n以最低的成本

27、以最低的成本n吸引潜在的客户（债权人和股东）吸引潜在的客户（债权人和股东）n满足公司的资金需求满足公司的资金需求n控制变量控制变量n投资者对未来现金流的所有权投资者对未来现金流的所有权n投资者参与公司决策的权利投资者参与公司决策的权利n投资者对公司清偿时的资产请求权投资者对公司清偿时的资产请求权股票市场对上市公司竞争力的影响n控制权（control）n促进管理资本主义的形成，有利于组织学习n并购（combination）n代替现金n薪酬（compensation）n高管和知识员工的激励n融资（cash）1、普通股、普通股n基本特征基本特征n优点：股利非限定支付；永续资本；举债基础优点：股利非限

28、定支付；永续资本；举债基础n 缺点：成本高（包括发行成本）；控制权分散；缺点：成本高（包括发行成本）；控制权分散；盈利稀释盈利稀释n结论：财务风险小，成本高结论：财务风险小，成本高n可能的权利：可能的权利：n 股利权股利权n投票权投票权n求偿（清算）权求偿（清算）权n优先认股权优先认股权按权利不同分类按权利不同分类n靶定股靶定股(Targeted or tracking Stock)：n 股利与特定的目标挂钩股利与特定的目标挂钩n与与R&D挂钩挂钩n与特定业务单元挂钩与特定业务单元挂钩n双级股（双级股（Dual-class common stock）：）：n 按投票权和收益索取权划分按投票权和

29、收益索取权划分按流通性分类按流通性分类n已发行股已发行股=n 流通股流通股（Outstanding stock)n 库藏股（库藏股（Treasury stock）n计算财务比率时只使用流通股计算财务比率时只使用流通股n库藏股的用途库藏股的用途n可转换债券可转换债券n股票期权股票期权n股票收购股票收购n来源来源:现金回购现金回购n信号作用信号作用n替代现金股利替代现金股利2、优先股、优先股n混合证券（混合证券（Hybrid financing）n权益特征权益特征n股利非限定支付；举债基础；永续资本股利非限定支付；举债基础；永续资本n债务特征债务特征n优先求偿和分配；固定股利率；无投票权优先求偿和

30、分配；固定股利率；无投票权n其他特征：其他特征：n强制性赎回条款强制性赎回条款n可转换条款可转换条款 融资特点与策略选择融资特点与策略选择n有利有利n 财务风险小财务风险小n避免稀释避免稀释n避免控制权分散避免控制权分散n扩大举债能力扩大举债能力n税收的好处（机构投资者税收的好处（机构投资者70%的股利免税）的股利免税）n不利：不利：成本高（税后）成本高（税后）n策略策略n可转换优先股可转换优先股期待今后转换，避免高成本期待今后转换，避免高成本n公公共共事事业业公公司司：提提高高权权益益比比（负负债债能能力力），同同时时又又控制公司控制公司n 资产重组的工具：债转优先股资产重组的工具：债转优先

31、股 3、公司债券、公司债券n准股准股n基本特征基本特征n面值、息票利率、期限面值、息票利率、期限n有关条款有关条款n偿债基金（偿债基金（Sinking Fund）n保护性条款保护性条款 n赎回条款（赎回条款（Call Provision）n卖回条款（卖回条款（Put Provision)债券信用评级债券信用评级n违约风险（违约风险（default risk）放款者未来收回利）放款者未来收回利息和本金的不确定性息和本金的不确定性n由于存在违约风险，投资者将要求更高的到期由于存在违约风险，投资者将要求更高的到期收益率收益率n不同债券的违约风险不同不同债券的违约风险不同n由于违约风险的存在及其差异，

32、表现为债券收由于违约风险的存在及其差异，表现为债券收益率的差异，即利差（益率的差异，即利差（spread）n违约风险实质是信用风险（违约风险实质是信用风险（credit risk）n由独立机构进行信用风险评估由独立机构进行信用风险评估等级符号等级符号AAAAAABBB违约风险违约风险最低最低很低很低低低较低较低支付能力支付能力极强极强很强很强强强适中适中受不利经济环受不利经济环境影响程度境影响程度不受影不受影响响影响不影响不大大有影响有影响很可能很可能受损失受损失国际信用评级等级含义国际信用评级等级含义等级符号等级符号BBBCCC、CC、CD违约风险违约风险有可能有可能较大可能较大可能 很大可

33、能很大可能已违约已违约或破产或破产支付能力支付能力有其他有其他选择选择目前无问目前无问题，但长题，但长期不确定期不确定非常依赖非常依赖于有利环于有利环境境无法支无法支付付受不利经济环受不利经济环境影响程度境影响程度遭受较遭受较大打击大打击遭受很大遭受很大打击打击国际信用评级等级含义（续）国际信用评级等级含义（续）信用等级分类信用等级分类n投资级投资级n高等级：高等级：AAA、AAn中上级：中上级：An中级：中级：BBBn投机级（垃圾债券）投机级（垃圾债券）nBB：有重大的正在发生的不确定性：有重大的正在发生的不确定性nB、CCC、CC或以下或以下融资分析融资分析n融资特点：融资特点：n准股准股

34、 n税后成本低税后成本低n财务杠杆作用财务杠杆作用财务风险大财务风险大n经营约束经营约束n债券评级债券评级n影响资金来源影响资金来源n影响融资成本影响融资成本n 发行时机的选择发行时机的选择策略选择策略选择n债券替代债券替代n利用利率下降减少负债成本利用利率下降减少负债成本n废除限制性债券条款废除限制性债券条款n延长未偿还债券的期限延长未偿还债券的期限n前提：可赎回条款前提：可赎回条款n可转换债券可转换债券(Convertible Bond,CB)n发行目的发行目的延迟的权益资本延迟的权益资本n以低利率融资，高于现行市价转换以低利率融资，高于现行市价转换n融资要点融资要点n 转换价格的确定转换

35、价格的确定n 发行时机与期限发行时机与期限n 制订转换政策（强制转换）制订转换政策（强制转换）债务与权益的比较债务与权益的比较n固定索取权固定索取权n可抵减所得税可抵减所得税n在财务困难时有较在财务困难时有较高优先权高优先权n固定期限固定期限n无管理控制权无管理控制权n剩余索取权剩余索取权n无税收减免无税收减免n在财务困难时优先在财务困难时优先权最低权最低n无到期日无到期日n有管理控制权有管理控制权第二节第二节 财务杠杆分析财务杠杆分析问题：问题：H公司的风险公司的风险预期预期销售下降销售下降10%销售增加销售增加10%销售额销售额1000900-10%1100+10%变动成本变动成本(380

36、)(342)-10%(418)+10%固定成本固定成本(380)(380)不变不变(380)不变不变息税前收益息税前收益240178-26%302+26%固定利息固定利息(40)(40)不变不变(40)不变不变税前利润税前利润200138-31%262+31%所得税所得税(100)(69)-31%(131)+31%净利润净利润10069-31%131+31%销售额环境：经济、政治、社会市场结构、竞争地位息税前收益净利润+31%-31%经营风险财务风险营业风险经济风险+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息风险的分类与传递风险的分类与传递1、营业杠杆度、营业杠杆度n营业杠杆（营业杠杆（O

37、peration Leverage）n企企业业对对固固定定经经营营成成本本的的使使用用程程度度，它它使使得得企企业业经经营营的的获获利利能能力力（EBIT）对对销销售售Q的的变变动动更加敏感更加敏感n经营风险的度量之一经营风险的度量之一n影响因素：固定成本影响因素：固定成本nDOL=EBIT变动率变动率/Q变动率变动率n=（EBIT+FC）/EBIT2、财务杠杆、财务杠杆n财务杠杆财务杠杆(financial leverage)指企业使用固指企业使用固定成本融资的程度，反映净利润（或每股净利定成本融资的程度，反映净利润（或每股净利润润EPS）对）对EBIT变化的敏感性大小变化的敏感性大小n财务

38、杠杆反映财务风险，财务杠杆反映财务风险，n影响因素：固定的利息影响因素：固定的利息nDFL=EPS变动率变动率/EBIT变动率变动率n=EBIT/（EBIT-I）3、组合杠杆、组合杠杆n组合杠杆（组合杠杆（combine leverage）反映）反映固定费用对税后利润（或固定费用对税后利润（或EPS）的影响，）的影响，即对销售量变化的敏感性即对销售量变化的敏感性n企业总风险程度的度量企业总风险程度的度量n组合杠杆度组合杠杆度 DCL=EPS变动率变动率/Q变动率变动率 =DOLDFL 企业总风险的度量企业总风险的度量n CVEPSEPS=CVEBITEBIT*DFLnCVEPSEPS 和和CV

39、EBITEBIT分别是分别是EPS和和EBIT的标准差的标准差n说明财务杠杆对经营风险的放大作用说明财务杠杆对经营风险的放大作用n财务风险与经营风险的比较财务风险与经营风险的比较n后者由单个项目特征决定，前者由企业整体后者由单个项目特征决定，前者由企业整体决定决定n企业对两种风险的控制程度不同，前者易控企业对两种风险的控制程度不同，前者易控制制第三节第三节 资本结构理论与实务资本结构理论与实务1、资本结构理论概述、资本结构理论概述n资资本本结结构构：以以债债务务、优优先先股股和和普普通通股股权权益益为为代代表的永久性长期融资方式的组合比例表的永久性长期融资方式的组合比例n资资本本结结构构理理论

40、论园园饼饼模模型型（pie or pizza model)n切饼的方法不同会影响其效用吗切饼的方法不同会影响其效用吗n资本结构的选择会影响企业的价值吗资本结构的选择会影响企业的价值吗n无无关关论论：Miller&Modigliani（MM）定理定理n相关论：权衡理论相关论：权衡理论2.MM定理定理n定理一：在无所得税时公司价值与资定理一：在无所得税时公司价值与资本结构无关本结构无关n定理二：如果存在公司所得税，则最定理二：如果存在公司所得税，则最大负债可实现最大价值大负债可实现最大价值n原因原因：税盾税盾tD VL=Vu+tDnD为债务数量为债务数量n前提：完备的资本市场前提：完备的资本市场完

41、备市场完备市场(Prefect Markets)n资金供应者和使用者自由进入资金供应者和使用者自由进入n充分竞争，参与者不影响定价充分竞争，参与者不影响定价n金融资产无限可分金融资产无限可分n无交易成本（含破产成本）无交易成本（含破产成本）n对每个参与者所有信息充分且免费对每个参与者所有信息充分且免费n没有不对称税率没有不对称税率n没有政府管制及其他限制没有政府管制及其他限制3.相关论相关论n权衡理论权衡理论n不对称信息理论不对称信息理论n顺序顺序n机会窗口（机会窗口（window of opportunitywindow of opportunity）n信号传递信号传递n代理成本理论代理成本

42、理论n债权人与股东债权人与股东n股东与经理股东与经理n产品市场理论：行业竞争产品市场理论：行业竞争n控制权理论控制权理论n风险管理理论：外币负债是对外汇收入的自然套期；免疫技术风险管理理论：外币负债是对外汇收入的自然套期；免疫技术融资顺位理论融资顺位理论nPecking Order Theory：（啄食顺序理论）：（啄食顺序理论）n最优融资选择顺序：最优融资选择顺序：n 先内部融资，后外部融资先内部融资，后外部融资n在外部融资时，依次选择在外部融资时，依次选择n债务融资、优先股、混合型证券债务融资、优先股、混合型证券n股权融资股权融资n融资决策传递重要信息：发行债券相对于发行融资决策传递重要信

43、息：发行债券相对于发行股票是好消息股票是好消息权衡理论（成本与税盾权衡）权衡理论（成本与税盾权衡）n负债附加成本负债附加成本=股东与债权人的代理成本股东与债权人的代理成本+财务财务拮据成本拮据成本n负债的其他好处（除税盾）负债的其他好处（除税盾）n有利于减少所有权与经营权分离产生的代理成本有利于减少所有权与经营权分离产生的代理成本n权益融资代理成本权益融资代理成本n自由现金流的减少自由现金流的减少n股份相对额的增加股份相对额的增加n有利于保持对企业的控制有利于保持对企业的控制n有利于解决外部投资者信息不对称问题有利于解决外部投资者信息不对称问题代理成本：股东与债权人代理成本：股东与债权人n风险

44、转移导致过度投资风险转移导致过度投资n举新债时损害老债权人利益举新债时损害老债权人利益n代理成本表现为直接成本代理成本表现为直接成本n债权人要求更高的利率债权人要求更高的利率n限制性条款导致监督成本与财务灵活性的丧限制性条款导致监督成本与财务灵活性的丧失失财务拮据成本财务拮据成本n直接成本直接成本n破产诉讼破产诉讼n管理费用管理费用n间接成本间接成本n消费者减少购买产品或服务消费者减少购买产品或服务n供应商提出更严格条件，导致营运资本增加供应商提出更严格条件，导致营运资本增加n新项目融资遇到阻碍不得不放弃新项目融资遇到阻碍不得不放弃n关键员工离职关键员工离职财务拮据间接成本高的公司财务拮据间接

45、成本高的公司n寿命较长、要求提供部件替换及相关服寿命较长、要求提供部件替换及相关服务的公司务的公司n产品或服务质量十分重要、但事先难以产品或服务质量十分重要、但事先难以判定的公司判定的公司n产品对顾客的价值取决于提供相关服务产品对顾客的价值取决于提供相关服务和配套产品的公司和配套产品的公司n产品出售后需要制造商持续服务和支持产品出售后需要制造商持续服务和支持的公司的公司过度负债的其他可能坏处过度负债的其他可能坏处n影响股利支付的稳定性影响股利支付的稳定性n损失财务灵活性（损失财务灵活性（financial slack）n影响企业信用评级（影响企业信用评级（credit rating）n引起股东

46、与债权人之间的利益纷争引起股东与债权人之间的利益纷争n负债融资代理成本负债融资代理成本n限制企业充分利用税盾限制企业充分利用税盾负债的利弊总结负债的利弊总结n税收优惠：税收优惠：tD 税率越高，优惠越大税率越高，优惠越大n增加对管理者的约束，增加对管理者的约束，即减少权益融资代理即减少权益融资代理成本成本 管理者与股东冲突越管理者与股东冲突越大，好处越大大，好处越大n保留控制权保留控制权n财务拮据成本财务拮据成本 经营风险越大，成本经营风险越大，成本越高越高n负债融资代理成本负债融资代理成本（债权人与股东），（债权人与股东），冲突越大，成本越高冲突越大，成本越高n灵活性损失灵活性损失 将来资金

47、需求越不确将来资金需求越不确定，损失越大定，损失越大最优资本结构最优资本结构n成本特征成本特征Cn随负债率增加呈非线性变化随负债率增加呈非线性变化n收益特征收益特征tDn随负债水平随负债水平D的增加呈线性变化的增加呈线性变化n结论结论n随财务杠杆的增加，随财务杠杆的增加，WACC先减少；后增加先减少；后增加n存在最优资本结构，使公司价值达到最大存在最优资本结构，使公司价值达到最大n最优资本结构是税盾收益和两类成本的权衡最优资本结构是税盾收益和两类成本的权衡nVL=Vu+tD-C 100%L 价值价值VUVU+tDL*4、影响融资决策的因素影响融资决策的因素n融资机制融资机制n行业特征行业特征n

48、信用评级信用评级n财务状况财务状况n投资决策投资决策n其他其他5、融资决策的要素、融资决策的要素(FRICTO)n财务灵活性财务灵活性(Flexibility)：保持再融资能力：保持再融资能力n风险（风险（Risk):在保证运营所需现金的前提下在保证运营所需现金的前提下,有足够的偿债能力（利息、本金）及支付股利有足够的偿债能力（利息、本金）及支付股利能力能力n杠杆收益杠杆收益(Income)：提高净资产收益率：提高净资产收益率n控制权控制权(Control)：对企业治理结构的影响：对企业治理结构的影响n时机选择时机选择(Timing)：套期和套利：套期和套利n其他其他(other)：企业文化、产品市场竞争状况：企业文化、产品市场竞争状况支持增长的融资政策选择支持增长的融资政策选择n维持一个保守的财务杠杆比率，以保证公司有维持一个保守的财务杠杆比率，以保证公司有充足的借贷能力充足的借贷能力n采取一个适当的、能够从内部为公司提供增长采取一个适当的、能够从内部为公司提供增长所需的大部分资金的股利政策所需的大部分资金的股利政策n把现金、短期投资和未使用的借贷能力作为财把现金、短期投资和未使用的借贷能力作为财务缓冲，用于内部融资不足的年份务缓冲，用于内部融资不足的年份n如果非得外部融资不可，举债如果非得外部融资不可，举债n增发股票或减少增长是最后的一招增发股票或减少增长是最后的一招