内容摘要3282.pdf

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1、 内容摘要：本文从管理层收购在实践操纵中存在的问题以及其本身固有的缺陷两个方面来分析上市公司MBO 被暂停的原因，并认为我国上市公司管理层收购MBO 政策制定者和监管者在制定政策或监管时应考虑这些问题。关键词：管理层收购 国有资产 国有资产流失 MBO 的定义 近几年来，随着产权市场的开放、国有股权的减持、经营者激励机制的探索以及国有资产管理体制的改革，在我国上市公司中出现了管理层收购（MBO）热潮。然而，在经济转轨过程中，我国还存在改革不配套、法制不健全、市场体系不完善、监管不到位、股权结构分裂等问题，使MBO 在实践中招到了多方质疑。2004 年 8 月由香港中文大学金融学教授朗咸平通过大

2、众媒体发布了三篇“讨伐檄文”，挥师直指格林柯尔等公司，认为格林柯尔公司在收购中通过“安营扎寨、乘虚而入、反客为主、投桃报李、洗个大澡、相貌迎人以及借鸡生蛋”等手法，压价收购国有资产，侵害中小股东利益。该三篇“讨伐檄文”引发了关于产权改革效率和分配的大讨论，民众和众多国内知名经济学家卷入争论。这次争论也引起了政府部门的高度重视，国资委开始彻底检查国有资产流失问题，MBO 被列为检查重点。2005 年 4 月针对企业国有产权向管理层转让的过程中存在的一些突出问题，国资委发布了企业国有产权向管理层转让暂行规定，特别规定“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权

3、和上市公司的国有股权不向管理层转让。”通过实施管理者收购，可以明晰企业产权关系、实现国有资本的退出；可以降低企业代理成本，加强对管理者的监督与制约。那么为什么上市公司MBO 被暂停了呢？下文从上市公司管理层收购在实践操纵中存在的问题以及管理层收购本身固有的缺陷两个方面来诠释上市公司MBO 被暂停的原因。上市公司实施MBO 的问题 （一）收购主体的合法性问题 首先是高级管理人员独立作为 MBO 收购主体的问题。证券法对上市公司MBO 收购主体的范围未作规定，但按照股票发行与交易管理暂行条例第 46 条规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股”，这显然剥夺自然人作为流通股

4、市场进行 MBO 收购主体的资格。其次，由管理层成立壳公司作为 MBO 收购主体。由于受到公司法对外投资不得超出净资产50的规定的限制，让本来就资金不足的收购主体更加被动。据统计，除了胜利股份 MBO 壳公司投资额低于注册资本的 50外，其他 MBO 壳公司投资额大都远远超过于注册资本的 50。总之，无论是公司法实缴资本制还是对外投资 50的限制以及强制股东人数等，都未曾考虑到投资公司及 MBO 的特殊性。再次是职工持股会问题。由于职工持股会的性质是社会团体法人，按照我国有关法律规定，社团法人是非营利性机构，不能从事营利性活动，因此这种方式与法规相冲突。（二）收购定价的公允性问题 MBO 的定

5、价是一个复杂的过程。从国外的实际操作来看，对企业的价值评估主要在于企业的经营能力和盈利能力，其中很重要的指标是企业的现金流，但是，在目前我国市场环境不完善、资产评估体系不发达的条件下，每股净资产成为MBO 定价的重要参考指标。由于实施 MBO 的大部分企业都是国有控股企业，因而国有股权退出的定价问题就成了一个重要问题。定价过低，可能造成国有资产流失；定价过高，则不利于实施 MBO。从已实施的 MBO 案例来看，确实存在着收购价格较低现象。有人认为，实施 MBO 制定较低的价格是对国有控股企业经营管理者历史贡献的一种补偿，也是对其进行的一种激励措施。但从实际情况来看，这种补偿激励机制并没有起到多

6、大的用处。如果采取这种方式补偿管理层，MBO 就很可能成为一种以权谋私的行为，为侵吞国有资产和违规圈钱提供了方便。（三）收购资金的来源问题 MBO 是“杠杆收购”的一种形式。杠杆收购是指通过使目标公司的大量举债来购买公司的股权，当收购成功后，再用目标公司的利润偿还债权人的本息。MBO 是管理层个人对公司进行收购，其自有资金有限，因此只有从外部筹措资金，用企业未来的现金流来偿还，这是一种杠杆行为。但在我国，由于金融市场不够发达，各项法律法规有所限制，MBO 的资金来源就非常狭窄。贷款通则关于贷款“不得用于股本权益性投资”的限制，使得管理层收购从银行融资的可能性非常小。我国公司法规定，公司债券发行

7、主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，其他任何企业、个人均不得发行债券。尽管近年来我国资本市场有了一定的发展，但总体来看，市场尚不成熟，基本上属于弱式有效市场，金融工具单一，股票上市门槛过高，交易规模不大，投机者多于投资者，缺乏大机构参与，融资渠道不畅。这些都不利于企业筹集 MBO 所需的巨额资金。（四）信息不对称问题 在国有控股企业实施 MBO 过程中，谁将代表国有股权来和管理层谈判，以确定企业收购价格将是需要仔细考虑的问题。由于收购者企业的管理层对企业的经营状况、财务状况十分了解，而国有企业中普遍存在的监管不力，“所有者缺位”的现象，使得在实施 MBO

8、的过程中管理层有可能利用这种信息不对称来牟取利益。比如有些国有企业的管理层可能通过调剂或隐藏利润等方法来扩大账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权，而当 MBO 完成后，管理层再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，以实现年底大量现金分红并缓解实施 MBO 所带来的巨大财务压力，甚至将低价收购的国有企业高价套现，这必然导致国有资产的大量流失。（五）信息披露问题 目前已经实施了 MBO 的上市公司的信息披露尤其是定价依据、资金来源和后续计划等重要信息没有得到及时和有效的披露，有的公司以变相的方式完成了管理层收购后没有将事件的实质披露给投资者。这主要包括以下三方面内容：对收购后的股权构

9、成、对上市公司的间接控股情况没有详细披露的约束；对 MBO 的购股资金来源没有披露；对 MBO 的还款方式没有披露。管理层收购本身固有的缺陷 MBO 与 现代企业制度理论背道而驰。现代企业制度是我国企业转换经营机制的方向，现代企业制度是以所有权和经营权分离为基础的，两权分离是其基本的特征。相反，实行了MBO 后的企业则回复到了所有权与经营权合二为一的原始状态，虽然缩短了委托代理链，减少了代理成本，但企业的发展受到资金规模和管理层能力的制约，同时也背离了具有强大生命力的现代企业制度。难以解决内部人控制问题。所谓内部人控制，是指国有企业制度在转型过程中，由于缺乏相关的改革配套措施，企业外部人员的监

10、督不力，而由企业的经理人员通过与员工合谋，取得企业相当大的控制权，并侵蚀作为“外部人”股东的合法权益的现象。由于管理层收购本身可能就是内部人控制的结果，收购不但可能解决不了内部人控制的问题，相反有可能使得内部人控制由后台走向前台，由隐蔽性操纵变得合法化和公开化。MBO 难以解决管理层能力不足的问题。现代公司治理结构的基本目的是为了解决企业内部经营者的激励问题、经营者的选择问题以及相关者的利益协调问题。而我国国有企业大多数的经营者或管理者不是从成熟的职业经理人市场上选拔的，而是行政任命的，这种非市场化的选拔机制不可能确保管理者的职业操守和经营管理能力。我国上市公司管理层收购是在国有企业实行产权制

11、度改革、国家实行国退民进、集体企业要求实现产权回归的大背景下产生的。通过实施管理者收购，可以明晰企业产权关系、实现国有资本的退出；可以降低企业代理成本，加强对管理者的监督与制约。但由于我国上市公司管理层收购处于起步阶段，相关法律法规的不完善和我国证券市场的制度性缺陷，使得上市公司管理者收购在实施过程中存在不少问题。在目前许多条件还不具备、不成熟的情况下急于搞管理层收购，容易造成国有资产流失、侵犯其他股东权益、引发种种社会矛盾和问题。因此，MBO 暂时不适合于我国上市公司。参考文献：1.魏建.投资者保护视角下的管理层收购新理论.中国工业经济，2003（5）2.李华振.警惕“MBO 突变”灾难.中

12、国经济周刊，2004（25）、实践中容易出现滥用公司章程实施反收购的行为。因此，在遵循公司 二、上市公司收购的法律性质 上市公司收购就其性质而言，实际上是一种股份买卖，是当事人（即收购者与目标公司股东）通过对目标公司股份的买卖而使目标公司控制权发生移转的一种买卖行为，因此，买卖法的一般规则应同样适用于上市公司收购。如该种股份买卖合同的达成同样要经过要约和承诺两个阶段，卖方对所出售的股份与一般买卖合同中的卖方一样也要承担瑕疵担保责任等，但上市公司收购中的股份买卖是一种特殊的买卖，这主要表现为上市公司收购的标的是一种特殊的财产-股份。上市公司收购的标的既不是作为法律人格的公司，也不是公司自身所拥有

13、的具体形态的财产，而是抽象的表示公司资本份额的股份。这是由上市公司收购的目的和股份的性质所决定的。上市公司收购直接的和根本的目的是要获取目标公司的控制权，进而通过运作被收购的公司来获取收益，这一目的只能通过收购目标公司股东持有的公司股份的方法来实现。对于这一点，可以从股份的性质来解释。第一，股份从性质上来讲是股东持有的公司资本的份额，股东对自己的股份享有所有权，基于这种所有权，股东对公司享有一系列权利，总称为股权，它包括共益权和自益权两大类。通过前者，股东可以控制公司；通过后者，其可以获取收益。因此，只要取得了股份的所有权，上市公司收购的目的就可以达到。第二，上市公司的股份作为股东自己的财产，

14、可以依法自由转让，无需经过被收购公司的同意，这就使得收购者在不经目标公司同意的情况下取得其股份成为可能。由上可见，上市公司收购的目的和股份的性质决定了上市公司收购只能是一种股份买卖。（二）我国上市公司收购的评述 我国最早对上市公司收购行为进行规范的立法性文件，是由深圳市人民政府于 1992 年 4 月4 日发布的深圳市上市公司监管暂行办法。该暂行办法的第五章“收购与合并”共十九条，采用收购与合并的概念，明确了收购的含义（着眼于获得公司控制权，但却对拥有公司股份的方式未予以明确），划分了部分收购与全面收购，规定了收购各方应遵守的一般原则及其基本义务，并列明了收购“公开说明书”应包括的事项。它对收

15、购行为的规定主要围绕着“收购协议”进行，行为主体主要是收购人和被收购人（目标公司），而对目标公司股东在收购过程中的法律地位及权利义务却无规定，反映出它对收购的处理实际上还囿于公司法对合并程序的规定，以收购人和被收购人双方关于收购协议的谈判和订立作为收购过程，未能体现上市公司收购这一法律行为自身的特点，这既有违法理，也难以操作。实践中，该暂行办法对上市公司收购的有关规定并没有被使用过。1993 年我国股票发行与交易管理暂行条例颁布后，该暂行办法不再适用。但它作为我国第一个对上市公司收购行为进行规范的文件，反映了我国股份制改革早期对上市公司收购这一特殊法律行为的认识，以及对其进行规范的尝试，仍然具

16、有一定的历史意义。1995 年 5 月颁布的股票条例，在第四章专门规定了上市公司收购。这一章的内容共七条，分别规定了自然人持股比例超过限制时上市公司对超过部分股票的买回（收购）；法人持有一个上市公司发行在外的普通股达到 5%有其后增减持股幅度为 2%时的公开、报告义务及其时限；发起人以外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到 30%时必须公开收购股权的方式、程序、时限等内容。与前面论及的深圳市上市公司监督暂行办法相比，股票条例显得更符合上市公司收购在立法上的要求，收购行为主要定位在收购与持有目标公司股票的股东（受要约人）之间，程序上也以收购要约的发生、接受和履行为主线，反映出

17、立法者对上市公司收购行为的科学认识和把握达到了一定的高度。但是，由于该条例制定时我国股市上尚未出现任何形式的公司收购事例，且对这一问题也缺乏足够的理论探讨，因而条例对收购的规定仍然显得粗疏简略，整章有限的内容只着重于对公司收购过程的表述，而忽略了对各市场主体行为的规范，将目标公司也排除在上市公司收购过程之外。从立法技术上看，有些概念界定不清或不准确，对真正体现立法意图的收购的意义未予以明确，却将上市公司购回个人持有的超出限额的股份也视作收购，条文安排在逻辑上也欠严密，具体操作性差。其实，这一章真正公司收购的内容仅限于强制要约收购，自愿要约收购及由此产生的部分收购、全面收购等均未予以应有的重视，

18、可以说是很不完善的，甚至在立法逻辑上是矛盾的和混乱的。而从立法原则上看，它对收购规定的限制条件过于严格，并将自然人排除在收购主体之外。按其规定，二级市场的收购很难成功。事实上自其颁布以来，二级市场上收购成功的案例极为有限，证券市场优化资源配置的功能难以正常发挥，因此其立法原则和宗旨也是值得研究的，当然，它毕竟确立了一些上市公司收购的基本原则，给上市公司收购提供了初步的法律依据，也使收购当事人的收购待业 可以得到了一定程度的规范。1998 年 12 月 29 日全国人大常委会通过的证券法也在第四章规定了“上市公司收购”，但与股票条例的有关规定相比较，可以看出，证券法以下两方面表现出鲜明的特点：一

19、方面它放宽了对收购的限制，提高了收购行为在技术上的可操作性，以此来鼓励企业通过收购进行资产重组，从而为经营有方、管理科学的公司提供了资本扩张的广阔空间；另一方面也对收购的程序有了更为明确和严格的规定，以避免收购双方利用收购的内幕消息来操纵二级市场，从而有利于保护广大中小投资者的切身利益，因此，证券法比股票条例有了改进，标志着立法者对收购行为认识更趋科学、合理和积极，对收购的积极意义有了客观的评价和肯定。在支持对上市公司进行收购方面，证券法有关规定的进步意义主要体现大以下几点：第一，放宽了对进行收购的行为主体的限制，按股票条例的规定，自然人是不允许通过收购来控股上市公司的。针对这一法律限制，某些

20、自然人只能采取变通的办法，即专门成立一家公司，再通过这家公司间接控股上市公司的目的。而证券法完全取消了股票条例中对法人和自然人的双重标准，把参与收购的主体统一称为“投资者”，使得自然人在上市公司的购并、控股方面取得与法人完全相同的法律地位，为自然人直接控股上市公司扫清了障碍。此举必将有利于提高个人投资者参与证券市场的积极性，促进二级市场的活跃程度，使上市公司大股东的构成更趋多样性，同时也充分体现了市场经济公平竞争的原则。第二，放宽了对持股增减比例的限定，股票条例规定任何法人在持有一家上市公司 5%以上发行在外的普通股后，每增持或减持 2%须作出书面报告并公告，而证券法将这一比例提高到了 5%。

21、这一方面减少了收购方在收购过程中的举牌次数，加快了收购的进程，从而起到降低收购难度和收购成本的作用，提高了收购成功的可能性；另一方面也有助于减少收购对二级市场股价所造成的影响，避免被收购公司的股价出现大幅的飚升，以维护证券市场的稳定发展。第三，允许对收购要约进行豁免。证券法第八十一条规定持股达到 30%的股东，如要继续进行收购，可经国务院证券监督管理机构批准免除发出收购要约，而股票条例对“免除发出要约”并无专门的论述。从证券市场的实际操作来看，不少收购行为就是在免除发出要约的情况下进行的，因此，证券法的规定为这一作法提供了法律依据，给收购者提供了较为灵活的选择余地，提高了收购成功的概率。第四，

22、取消了对要约收购价格的要求。股票条例中对要约收购价格有明确的规定，即要以“在收购要约发出前 12 个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格”和“在收购要约发出前 30 个工作日内该种股票的平均市场价格”两者中较高的那种定价作为收购价格，这就大大增加了要约收购方的收购成本，人为地阻碍了收购提顺利进行。证券法中并没有对要约收购的价格作特别的规定，使得收购者能比较主动地掌握收购价格，制定收购策略，从而确保收购工和的完成。第五，取消了对收购失败的界定。按股票条例规定，若收购要约期满时收购方的持股数仍未达到 50%，则视为收购失败，并对其进一步增持股份作出了限制。而证券法根本没对收购失败进行定义，也

23、就是说，万一收购方通过要约收购没有达到 50%的绝对控股权，它仍能通过其他方式（如协议收购）来继续完成其收购行为。这就为收购方营造了一个较为宽松的政策环境，使其在收购过程中有较大的回旋余地。第六，明确将协议收购作为一种收购形式。虽然股票条例未对协议收购进行阐述，但事实上，在证券法实施前的几年中，上市公司的股权转化和大股东的更迭，绝大多数是通过协议收购来进行的。这一方面是由于我国许多上市公司的大部分股份是在二级市场不可流通 的国家股和法人股，若仅通过二级市场的收购是很难达到控股地位的；另一方面是由于国家股、法人股的转让价格要远低于二级市场的阶段，通过受让国家股、法人股来完成控股所花的费用要大大少

24、于在二级市场进行收购的花费。这也正是为什么在我国的证券市场上尚未发生过要约收购的根本原因。证券法给予协议收购以明确的法律地位，为收购行为提供一更多的操作工具，开辟了更大的制度空间。第七，为协议收购双方提供了中间媒介。由于协议收购从文件的草签到审批直至正式公告，期间经历的时间较长，为了防止收购一方中途变卦而导致收购的失败，证券法规定协议双方可以通过委托证券登记结算机构临时保管转让的股票并把资金存入指定银行的方法来确保收购的最终完成。此外，相对于要约收购而言，证券法对协议收购所涉及的内容都着墨不多，所作决定也较为原则和宽松。这就为通过协议转让收购上市公司的行为提供了较为广阔的想象的空间，从而起到促

25、进国有股、法人股这些“相对固化”的股权流动的作用。在规范收购行为方面，证券法有关规定的进步意义主要表现在以下几点：第一，对收购公告和收购要约的内容作了详细的规定。此举消除了收购方在公布收购消息时的随意性，有利于广大投资者及时、全面地了解上市公司的收购动态，充分体现了证券市场“公平、公开、公正”的原则。第二，规定了收购要约的截止期限。在股票条例中，仅规定“收购要约的有效期不得少于 30 个工作日”，并未对收购要约的最后截止日期作出规定，而 证券法 则有收购要约“不得超过六十日”的规定。这不但弥补了股票条例中的法律漏洞，而且在一定程度上也加快了要约收购的进程。第三，对收购要约期限内的收购行为作了严

26、格限制，规定在此期间，收购方只能以要约方式进行收购。这就从根本上杜绝了超越要约条件进行股票买卖的行为，从而真正做到对全体股东一视同仁。第四，规定收购方在收购完成后六个月内不得转让被收购公司的股票，此举有利于保持上市公司生产经营的相对稳定性和连续性，避免了收购方利用对上市公司的收购题材来哄抬股价、牟取暴利的可能。过去二级市场的许多股票在资产重级方案公布以前往往涨势惊人，但当正式方案公布后，股价反而一路不跌。之所以出现这种“见光死”的现象，在很大程度上是因为不少机构仅仅把收购兼并当做炒作股票的资本，而不是真心想通过资产重组来盘活国有资产存量，促进上市公司的长远发展。证券法的规定可以说是对这种投机行

27、为的有力抑制。从以上的分析可以看出，我国证券法第四间对上市公司收购过程中可能出现的投机行为和黑箱操作作了较为严格的限制，以此达到净化市场交易环境的目的，并在此基础上提出了鼓励收购的新措施。这种立法政策是可以肯定的。但是，由于证券市场和现代瓮制度在我国起步较晚，与资本市场和证券市场发达的国家和地区相比，我国有关上市公司收购的立法目前还很不完备，要完全科学地规范和制约上市公司收购行为，借此发挥证券市场优化资源配置的积极作用，我们在立法上仍有不少工作要做，如应尽快制订证券法实施细则或专门的收购法规，以使证券法有关上市公司收购的规定更加具体和更加易于操作等，因为，公开收购规制本身的不完善会制约公开收购

28、应有的功能，妨碍公开收购立法政策意图的实现。上市公司收购，是指为取得或巩固对某一上市公司的控制权，而大量购买该公司发行在外的股份的法律行为。对公司收购不同的价值评判会影响各国收购立法在反收购问题上的立场。但对公司收购究竟应该持什么样的态度，至今仍没有定论。对公司收购持肯定态度的人则认为，公司收购通过撤换经营不善的管理人员，可以有效地解决因公司的“所有”与“控制”的分离而产生的公司经营者缺乏监用的问题。这种观点认为公司的经营效率会真实地反应在股票价格上，因此，一个公司的经营者如果缺乏经营效率，那么这个公司的股份就不能反应该公司的直正潜力，其所经营的公司就很可能成为公司收购的对象。这种潜在的威胁，

29、是对公司经营者极好的监督，它促使公司收购的对象。这种潜在努力地提高公司的经营效率，从而使公司财产产生更大的价值，为公司股东创造更多的利益。因此，对公司收购持肯定态度的人认为应当尽量限制目标公司经营者采取反收购措施。因为反收购行动不仅会使目标公司股东失去获得收购溢价的机会，更重要的是会损害公司收购这种外部监督机制的良好效用。对公司收购持否定态度的人认为，上述公司的收购的外部监督理论应当受到质疑。第一，上述外部监督论是以收购人能够发现目标公司经营者的无效率或低效率为前提的，但在实践中收购人能否获得评价目标公司无效率或低效率的充分信息尚存在问题。第二，外部监督论以公司的经营效率会在股票价格上得到真实

30、的反映作为判断标准，但实践中股票价格往往受多种因素的影响，并不能总是真实地反映经营者的经营效率。第三，根据公司收购的外部监督论，目标公司应该是那些经营无效率或低效率的公司，但事实上由于融资手段的发展，不少管理有方的大公司也常常成为收购的对象。基于上述理由，对公司收购持否定论者并不认为经营者会因公司收购而受到有效的监督。相反，公司收购却会使经营者缺乏安全感，结果是“经营者为了股东满意，也为了免遭收购，重视短期利益，忽视长期发展，从而使公司走入恶性的循环。”因此，否定论者赞成目标公司经营者采取反收购行动来防止或失收购者的收购计划。管理层收购 管理层收购后，粤美的的总股本没有变，各类股份的比重也没有

31、变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题，只是股权在两个法人实体之间的交换，这种转变的好处：这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的17 3(782219)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的4 88

32、(222219)的法人股。这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的手中。在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的5 5的股权(252219)，持股2690 万股，按照2001 年 1 月 1 日到6 月 30 日期间每星期五的收盘价的算术平均值(13 02 元)来计，市值达到3 5 亿余元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在充分了解企业内部的各类信息。虽然其他中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。