豫园股份：2018年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告.PDF

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1、 上海豫园旅游商城股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告 3 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级

2、流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观

3、察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。 上海豫园旅游商城股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告 4 概概 况况 主体概况 上海豫园旅游商城股份有限公司的前身为上海豫园商场，上海豫园商场于 1987 年 6 月经上海市人民政府有关部门批准，改制为上海豫园商场股

4、份有限公司。1992 年 5 月 13 日，经沪府财贸（92）第 176 号文批准，上海豫园商场股份有限公司吸收上海豫园旅游服务公司、南市区饮食公司、上海市商业建设公司、上海旅游公司、南市区糖业烟酒公司、南市区果品杂货公司、南市区药材医药公司、南市区百货公司、南市服务公司、南市区五金交电公司、南市区合作联社、南市区工业供销公司、南洋服装工业公司、唐城实业公司、南市区粮食局十五家经济实力较强的单位，采用募集方式共同发起成立上海豫园旅游商城股份有限公司。 1992 年 9 月2 日，公司股票在上海证券交易所上市交易（股票代码 6006551） 。 截至 1992 年末， 公司总股本为 1.13亿股

5、。 经过历年的配股、分红、资本公积转增股本，以及股权转让，公司注册资本不断增长。公司拟筹划重大事项，其股票自 2016 年 12 月 20 日开市起停牌，并于 2017 年 1 月 3 日进入重大资产重组程序；公司于 2017 年 5 月 25 日召开了第九届董事会第六次会议，会议审议并通过了关于及其摘要的议案等相关议案，公司股票于 2017 年 11 月 9 日开市起复牌。 根据公司 2018年 5 月 12 日发布的上海豫园旅游商城股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿） ，豫园股份拟向浙江复星商业发展有限公司（以下简称“浙江复星”） 等 16 名对象发行股份， 购买上海星泓

6、投资控股有限公司（以下简称“上海星泓”） 及上海闵祥房地产开发有限公司 （以下简称“闵祥地产”）等 24 家房地产项目公司的全部或部分股权；同时，公司向上海市黄浦区房地产开发实业总公司（以下简称“黄房公司”，实际控制人为上海市 1 2017 年 9 月 6 日，公司发布公告称，自 2017 年 9 月 13日起，公司股票简称由“豫园商城”变更为“豫园股份”，股票代码“600655”保持不变。 黄浦区国有资产监督管理委员会）发行股份，购买其持有的上海新元房地产开发经营有限公司（以下简称“新元房地产”）100%股权。该事项于 2018 年5 月获得中国证监会批准，并于 2018 年 7 月完成。本

7、次交易中，浙江复星等 16 名交易对象以其持有的标的公司资产认购公司发行股份 22.75 亿股，黄房公司认购公司发行股份 1.64 亿股。 本次交易完成后，截至 2018 年 7 月 19 日，郭广昌通过香港上市公司复星国际有限公司（以下简称“复星国际”，股票代码：00656.HK）下属的 18 家公司间接持有公司 68.52%的股份， 是公司的实际控制人；公司注册资本为 38.76 亿元。 公司是一家综合性商业上市公司，以历史悠久的上海豫园商圈为依托，目前已发展形成以黄金珠宝、餐饮、医药为主，百货、房地产等产业共同发展的多元化经营格局。重大资产重组完成后，房地产业务板块将成为公司另一大业务重

8、心。公司自身拥有较为丰富的品牌资源，截至 2018 年 6 月末，公司共拥有中国名牌 2 个、中国驰名商标 3 个、中华老字号 13 个、上海市著名商标 15 个和海外注册商标 54 个。 截至 2017 年末，公司总资产为 241.16 亿元，所有者权益为 113.93 亿元，资产负债率为 52.76%；2017 年，公司实现营业总收入 171.11 亿元，净利润 6.58 亿元，经营活动净现金流 11.13 亿元。 截至 2018 年 6 月末，公司总资产为 261.93 亿元，所有者权益为 112.89 亿元，资产负债率为56.90%； 2018 年 16 月， 公司实现营业总收入 98

9、.90亿元，净利润 3.48 亿元，经营活动净现金流 0.18亿元。 上海豫园旅游商城股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告 5 本次债券概况 表表 1：本次债券基本条款：本次债券基本条款 基本条款基本条款 发行主体 上海豫园旅游商城股份有限公司 债券名称 上海豫园旅游商城股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券 发行规模 本次债券发行规模不超过 45 亿元（含 45 亿元），分期发行，其中首期基础发行规模不超过 20 亿元，可设置超额配售权。 债券期限 本次债券期限为不超过 7 年（含 7 年）。 债券利率 本次债券为固定利率，票面利率由发行人与

10、主承销商根据簿记建档结果确定。 偿还方式 本次债券采用单利按年计息，不计复利。每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。 募集资金用途 本次债券募集资金拟用于偿还公司债务和补充流动资金。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 行业分析行业分析 宏观经济和政策环境 2018 年上半年，中国经济面临外部贸易战、内部去杠杆双重挑战，下行压力有所显现。GDP 同比增长 6.8%，较去年同期和去年底均回落 0.1 个百分点，名义 GDP 跌破 10%。但 GDP 增速下行较为有限，经济仍具备较强韧性。下半年贸易战不确定性仍在， 内外需求继续放缓， 稳增长压力进一步加大，但受国内宏观政策

11、边际调整、经济转型升级影响，下行幅度或有限，预计全年 GDP 增长 6.66.7%。 图图 1：中国：中国 GDP 增速增速 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 2018 年上半年宏观数据喜忧参半。一方面，经济面临内外需求放缓，信用风险抬升等压力：“结构性去杠杆”下基建投资、国有企业投资等政策性投资大幅下行带动投资持续回落；以美元计价的出口增长较快，但受人民币汇率宽幅波动影响，与以人民币计价的出口走势分化，仅以美元计价考量出口存在高估，并且贸易摩擦常态化等因素加大了出口继续改善不确定性；此外，金融严监管下流动性压力加大，信用违约事件明显增多。另一方面，经济运行中积极因素仍存：经济结构调整持续

12、，第三产业增长继续快于第二产业，消费对经济增长贡献率高位上行；新动能增长较快，对经济增长贡献提升；规模以上工业和制造业稳中趋缓态势未改；民间投资回暖，制造业投资企稳运行；虽然以社会消费品零售总额为代表的消费个位数运行，但如果将服务消费考虑在内，消费整体依然稳健；通胀水平可控，CPI 平稳运行，PPI 虽同比回落明显但无通缩压力。 贸易摩擦是今年以来中国经济面临的最大的外部不确定因素。贸易战后续发展存在很大不确定性，这容易对投资者情绪造成扰动，加剧金融市场波动；同时，贸易战暴露了我国高科技产业发展的不足， 其对相关产业链的影响需要高度关注； 此外，贸易战也增加了外部环境不确定性，有可能制约我国经

13、济增长和去杠杆进程。 从国内政策环境看，今年以来中央召开的历次会议都对防风险、降杠杆予以重点强调，防风险仍是政府工作重心。 但近期以来， 随着内外环境变化，宏观经济政策边际调整， 重心由“去杠杆”转向“稳杠杆”。 上半年货币政策由 2017 年的“紧货币”转向“稳货币”，又进一步向结构性宽松过渡，预计下半年在“保持流动性合理充裕”基调下，货币政策将维持稳健中性、边际宽松，一方面继续结构性降准为实体经济融资提供便利，另一方面上调政策利率避免中美利差持续收窄加大资本外流压力；同时，在货币政策受到掣肘背景下，财政政策有望成为调整重点，财政支出力度将加大；从监管政策看，严监管趋势未改，但资管新规实施细

14、则出台降低了政策不确定性，未来将更注重节奏和力度的把握，着力避免“处置风险的风险”。 在经济韧性犹存、政策边际调整下，中国经济宏观风险依然可控，但短期仍需关注近期以来经济环境和政策变化可能带来的结构性风险：一方面，6.007.008.009.0010.0011.0012.002012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-06GDP：不变价：累计同比 GDP：现价：累计同比 % 上海豫园旅游商城股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告 6

15、 资金流向实体经济渠道仍未通畅，货币政策边际宽松有可能加剧金融杠杆反弹压力；另一方面，货币政策调整虽有望降低企业融资成本，但中小企业和民企融资难问题难解，信用风险仍存；再次，人民币汇率虽然长期不具备贬值基础，但短期贬值压力并未根除，仍需警惕人民币汇率短期内剧烈波动。 中诚信证评认为，内外需求同步放缓加大了下半年中国经济下行压力。但是，经济结构调整转型提升了经济增长质量，生产企稳运行、消费总体稳健、民间投资回暖、新动能快速增长都对经济形成一定支撑，经济下行幅度依然有限。 黄金行业 中国是全球第一大实物黄金消费国，黄金需求主要集中在金饰消费领域和投资领域。2016年以来，受经济增速放缓、整体消费市

16、场疲软影响，我国黄金首饰消费需求同比大幅下滑，同时黄金避险属性使得投资需求迅速升温。根据中国黄金协会统计，2016年全国黄金消费量为975.38吨，同比下降6.74%。 其中， 首饰用金611.17吨， 同比下降18.91%；金条用金257.64吨，同比增长28.19%；金币用金31.19吨，同比增长36.80%；工业及其他用金75.38吨，同比增长10.14%。2017年，受节日购买增加和黄金线上零售发展的影响，我国黄金首饰消费需求同比上涨10.35%；同时，对于人民币汇率走弱的担忧也使得中国金条和金币投资需求加大。根据中国黄金协会统计， 2017年， 全国黄金消费量为1,089.07吨，同

17、比增长9.41%。其中，首饰用金696.50吨，同比增长10.35%； 金条用金276.39吨， 同比增长7.28%；金币用金26.00吨，同比下降16.64%；工业及其他用金90.18吨， 同比增长19.63%。 从终端零售环节来看，根据中华全国商业信息中心的统计数据，2017年，全国百家重点大型零售企业零售额同比增长2.8%，增速较上年提升3.3个百分点。 从影响黄金价格的因素来看，传统的生产与消费因素影响很小，以投资和避险需求为代表的金融属性需求是近年来决定黄金价格走势的主要推动力。2015年以来，国际金价受到美联储加息预期升温影响走低，黄金价格持续下跌，截至2015年底，COMEX 黄

18、 金 当 月 连 续 期 货 合 约 收 盘 价 格 为1,060.50美元/盎司，同比下跌10.42%，全年均价为1,158.72美元/盎司，同比下滑8.47%。2016年初，受美联储加息节奏放缓及英国脱欧预期增强等因素影响，国际金价开始触底反弹；下半年随着英国脱欧成功，风险逐渐释放，以及在美联储年底加息预期背景下，国际金价于7月初达到年内高点1,367.40美元/盎司后开始回落，但全年仍呈上升趋势。截至2016年末，COMEX黄金当月连续期货合约收盘价格为1,152.00美元/盎司， 较上年末上涨8.63%， 全年均价为1,250.34美元/盎司，同比上升7.91%。2017年上半年，在美

19、联储两度加息背景下全球政治形势不确定性等风险事件引发的避险需求使得国际金价一路震荡走高，9月上旬国际金价达到年内高点1,362.40美元/盎司，此后虽小幅回调，但整体仍保持在较高水平。截至2017年末，COMEX黄金当月连续期货合约收盘价格为1,305.1美元/盎司， 同比上涨13.29%，全年均价为1,258.79美元/盎司，同比上升0.68%。 2018年13月， 在美国债务上限危机临近、中美贸易战笼罩全球及俄罗斯与西方国家外交战升级等因素的推动下，国际金价维持高位震荡。截至2018年3月末，COMEX黄金当月连续期货合约收盘价格为1,329.60美元/盎司，较年初上涨了0.80%，一季度

20、均价为1,331.01美元/盎司，同比上升9.06%。 图图 2：近年来：近年来 COMEX 黄金当月连续期货价格图黄金当月连续期货价格图 单位：美元单位：美元/盎司盎司 资料来源：Choice，中诚信证评整理 总体来看，近年来国际经济形势及地缘政治的不确定性有所增加，黄金的投资及避险需求有所上升，全球黄金投资需求大幅增长，国内黄金首饰消费在2017年以来亦有所改善，对黄金价格的上涨形成有力支撑。从居民消费持续升级、婚庆消费需求具有一定的刚性以及通胀带来黄金保值增值投资 上海豫园旅游商城股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告 7 需求等方面来看，未来我国黄金饰品市

21、场仍具备良好的发展机遇。 旅游行业 旅游行业作为一项可选消费品，其长期可持续发展的核心驱动力主要来自于区域经济的增长以及居民可支配收入的增加。自 2011 年以来，随着经济增速的回落，城乡居民收入增速均呈现出放缓的态势，其中我国城镇居民年人均可支配收入增速由 2011 年的 14.1%回落至 2017 年的 9.0%；同期，我国农村居民人均可支配收入增速从 17.9%下降至8.6%。尽管收入增速有所放缓，但在居民可支配收入持续增长的推动下，我国旅游行业正处于快速发展时期，目前我国已成为世界第三大入境旅游接待国和出境旅游消费国，并形成全球最大的国内旅游市场， 旅游业已基本进入大众化、 产业化发展

22、阶段。 图图 3：近年来国内旅游人数情况：近年来国内旅游人数情况 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 国内游是我国旅游市场重要的组成部分，国内出游人数占总出游人数的比例始终保持在 90%以上。2017 年国内旅游业市场高速增长，供给侧结构性改革成效明显。国内旅游人数达 50.01 亿人次，同比增长 12.8%；全年实现国内旅游收入达 4.57 万亿元，同比增长 15.9%。随着国民可支配收入的增长，国内旅游在居民日常生活中已逐渐成为不可或缺的消费需求，未来仍具备较强的增长动力。 图图 4：近年来国内旅游收入情况：近年来国内旅游收入情况 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 在国内旅游市场快速

23、发展的同时，我国出境游市场亦增长迅猛，目前中高收入人群已成为出境游市场发展的主要驱动力。根据国家旅游局数据显示， 我国出境旅游人次由 2011 年的 7,025 万人次增长至 2017 年的 13,051 万人次，年均复合增长率为11%。 图图 5：近年来国内出境旅游情况：近年来国内出境旅游情况 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 受国际经济形势低迷以及中国日渐增长的境外消费需求的影响，发达国家对华签证政策的日渐放宽，吸引了更多的中国游客出境旅游。中诚信证评认为，未来出境游市场具备较大的发展空间，或将成为未来细分旅游市场中的新兴增长点。 相比于出境游的发展速度，我国入境游人次整体增速缓慢，入

24、境旅游人次由 2011 年的 13,542 万人次增长至 2017 年的 13,948 万人次，年均复合增长率不足 1%；2017 年入境游同比增速降至 0.8%。 上海豫园旅游商城股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告 8 图图6：近年来我国入境旅游人数近年来我国入境旅游人数 资料来源：国家旅游局，中诚信证评整理 总的来看，我国旅游市场呈现良好的发展态势。其中，国内游目前依然是我国旅游行业中占比最大且发展趋势最好的市场，短期内其在我国旅游细分市场中的支柱地位将不会被动摇；另外，随着国内中高收入人群的扩大，出境游市场未来将具备较大的发展空间；同时相比于出境游的发展

25、速度，我国入境游市场整体增速缓慢。 房地产行业 2015 年以来， 随着一系列扶持购房需求政策的陆续推出以及央行的连续降息，市场需求开始逐步释放，房地产市场需求转暖，全国商品房销售金额和销售面积同比增速分别在 2015 年 5 月和 6 月由负转正。2015 年，全国商品房销售额和销售面积分别为8.73万亿元和12.85亿平方米， 同比增长14.4%和 6.5%。2016 年 19 月，在政府“去库存”的大基调下，整体政策环境保持宽松，房地产市场明显复苏，销售势头强劲，当期全国商品房销售额和销售面积同比分别大幅增长 41.3%和 26.9%至 8.02 万亿元和 10.52 亿平方米，尤其是一

26、线城市、部分热点二线城市（南京、苏州、杭州、厦门等）以及发达城市群的卫星城市（惠州、东莞、昆山、廊坊等）地区市场销售表现尤其突出。但为抑制房价快速上涨，9 月底以来，国内多个城市推出楼市调控政策，商品房销售增幅有所放缓，全年销售额和销售面积同比涨幅分别收窄至 34.8%和 22.5%，规模分别达11.76 万亿元和 15.73 亿平方米。2017 年，受楼市调控政策的影响，商品房销售增速持续放缓，当期全国商品房销售金额和销售面积分别为 13.37 万亿元和 16.94 亿平方米，同比涨幅分别收窄至 13.7%和 7.7%。2018 年 16 月，全国商品房销售面积和销售额分别为 77,143

27、万平方米和 66,945 亿元，同比分别增长 3.3%和 13.2%， 在各线城市调控政策持续高压的背景下，增速较上年同期分别下降 12.8%和 8.3%。 图图 7：近年来全国商品房销售情况：近年来全国商品房销售情况 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 从不同区域的销售情况来看，东部地区仍是我国商品房销售的主要区域，但其商品房销售增速落后于其他区域，2017 年东部地区商品房销售额74,439亿元， 同比增长6.2%， 销售额占比达55.68%；同期中部地区商品房销售额 28,665 亿元， 同比增长24.1%；西部地区商品房销售额 25,231 亿元，同比增长 25.9%；东北部地区商品

28、房销售额为 5,367 亿元，同比增长 21.8%。2018 年 16 月，东部地区实现商品房销售额 36,034 亿元，同比增长 3.9%，销售额占比达 53.83%； 中部地区商品房销售额 14,476亿元，同比增长 27.0%；西部地区商品房销售额14,008 亿元，同比增长 28.2%，东部地区增速及占比持续下降。 2017 年以来“去库存”仍是中西部地区三四线城市调控主基调，商品房销售情况明显改善。从价格来看，2017 年以来全国房价增速有所下降，但整体价格水平依然持续向上，2017 年 112月全国 100 个城市住宅均价呈现逐月增长的态势，2017 年 12 月全国 100 个城

29、市住宅成交均价达13,967 元/平方米，较上年同期增长 7.15%。分城市能级来看，2017 年 12 月末，一线城市住宅均价达41,202 元/平方米，较上年同期增长 1.43%；同期二线城市住宅均价达 12,684 元/平方米，较上年同期增长 7.70%；而三线城市住宅均价达 8,335 元/平方米，较年初增长 12.48%2。受 2016 年 10 月以来房 2 一线城市包括北京、上海、广州、深圳；二线城市包括 上海豫园旅游商城股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告 9 地产政策的持续收紧及政策区域分化加重影响，2017 年三线城市房地产住宅价格增幅高于一

30、、 二线城市。2018 年 6 月，全国 100 个城市住宅均价为12,642 元/平方米，较年初下降 9.49%；其中，一线城市住宅均价 41,644 元/平方米，较年初小幅增长1.07%；二线城市住宅均价 13,383 元/平方米，较年初增长 5.51%；受益于热点城市调控政策趋严带来购房需求外溢，以及棚改货币化安置等因素的综合影响，三线城市 2018 年 6 月住宅均价较年初大幅增长 25.47%至 10,458 元/平方米。 图图 8：20122018.H1 全国商品房待售情况全国商品房待售情况 单位：万平方米单位：万平方米 010000200003000040000500006000

31、070000800002012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-06资料来源：国家统计局，中诚信证评

32、整理 商品房库存方面，2015 年以来，尽管房地产投资速度有所放缓，同时销售情况有所回升，房地产市场供需差有所收窄，但供过于求的局面继续存在，截至 2015 年末，全国商品房待售面积 7.19 亿平方米， 同比增长 15.58%， 增速较上年末收窄 10.54个百分点。2016 年主要城市市场成交情况较好，住宅去化较快，商品房库存出现近年来首次下降；截至 2016 年末， 全国商品房待售面积 6.95 亿平方米，环比增加 444 万平方米，但较上年末减少 2,314 万平方米。 2017 年以来房地产行业政策整体延续分类调控、因城施策，商品房库存持续下降，截至 2017年末，全国商品房待售面积

33、 5.89 亿平方米，环比减少 683 万平方米，较上年末减少 10,616 万平方米。截至 2018 年 6 月末，全国商品房待售面积进一步下降至 5.51 亿平方米，较上年末减少 3,800 万平方米。从去化周期来看，以 2018 年 16 月商品房月均销售面积估算， 全国待售商品房去化周期较 2017 天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州；三线城市包括百城中除一线城市、二线城市之外的其它 74 个城市。 年末进一步缩短至 4.28 个月；但考虑到 2018 年上半年全国商品房新开工面积有所增长

34、，未来商品房新增供应将有所增加。 竞争优势竞争优势 复兴国际旗下丰富的资源能够为公司的业务发展提供较强的支持 复星国际于 1992 年成立，具备优质的旅游、文化及商业资产，业务涵盖医药、房地产开发、钢铁、矿业、零售、服务业及战略投资等。截至 2017年末，复星国际总资产达 5,337.88 亿元，权益规模达1,364.12亿元； 2017年， 复星国际实现收入880.25亿元，净利润 167.96 亿元。公司是复星国际旗下唯一的 A 股商业文化板块上市公司， 也是复星国际旗下“快乐”生态的旗舰平台；复星国际利用旗下丰富的资源支持公司的业务发展。近年来，公司和复星国际先后共同投资了招金矿业、武汉

35、中北房地产开发有限公司（以下简称“武汉中北”）和加拿大太阳马戏团（以下简称“太阳马戏团”）等项目。2015 年1 月，公司以 2.03 亿元受让复星国际另一子公司上海复地投资管理有限公司（以下简称“复地投资”）旗下的上海确诚地产公司（以下简称“确诚地产”）100%股权，进而获得与“豫泰基地”紧邻的“侯家路38-II”地块，合并开发上海豫泰确诚商业广场项目（即豫园二期项目） ，作为豫园旅游商圈的延伸和升级。此外，为实现公司“快乐、时尚”的业务战略规划，复星国际对下属的房地产板块整合，将多家房地产项目公司整合到公司旗下。公司完成了重大资产重组后，凭借公司多年经营商业零售的资源和经验，有望与房地产业

36、务形成协同效应。 公司所在商圈区位优势显著，升值潜力极大 公司拥有上海市区内具有传统文化内涵的“地标式”商圈豫园商圈。豫园商圈是上海具有传统特色的商业中心，位于上海 700 年历史发源地老城厢的核心， 与四邻的豫园公园、 老城隍庙、沉香阁等名胜古迹和人文景观融为一体，是传承上海历史文脉的重要载体，鲜明的文化特色使豫园商圈成为上海重要的旅游商业区。豫园商圈占地面积约 5.3 万平方米，建筑面积达 10 万平方米，每年接 上海豫园旅游商城股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告 10 待游客超过 3,000 万人次。公司在商圈内部运营的品牌包括老庙黄金、亚一金店；餐饮方

37、面包括上海老饭店、绿波廊、湖心亭、松运楼、南翔馒头店等知名品牌。此外，豫园商圈内部物业全部为公司自持，且大部分以历史成本计价，增值空间很大。 公司具有突出的品牌优势和优良的业态组合 公司旗下拥有丰富的品牌资源， 如“老庙黄金”、“亚一金店”、“童涵春堂”、“上海老饭店”、“南翔馒头店”等，享誉全国。截至 2018 年 6 月末，公司拥有中国名牌 2 个、中国驰名商标 3 个、中华老字号13 个和上海市著名商标 15 个。此外，根据世界品牌实验室发布的 2018 年中国 500 最具价值品牌排行榜， “豫园商城”品牌以538.68亿元的品牌价值，位列排行榜第 76 位。公司丰富的品牌资源对其商业

38、、旅游和文化相结合（以下简称“商旅文”）的业务模式发展起到了较强的支撑作用。 公司旗下业态组合完备，黄金饰品、餐饮、医药、百货等多个产业协同发展，满足了消费者的多种消费需求，完善了公司的商业服务功能；同时，公司依托各个产业组团式发展、向外扩张，提升了整体竞争力，为其长期可持续发展提供了保障。 持有的股权资产价值较高，为公司带来了充足的流动性 截至 2018 年 6 月末，公司直接持有招金矿业23.04%的股份，通过上海老庙黄金有限责任公司（以下简称“老庙黄金”）间接持有招金矿业 0.66%的股份， 合计持有招金矿业 23.70%的股份， 是其第二大股东；公司直接和间接持有的招金矿业股权的投资成

39、本为 5.70 亿元，账面价值为 24.87 亿元。此外，公司还持有上海银行股份有限公司（以下简称“上海银行”）的股票。根据公司公告，公司于 2018年 1 月 1 日至 2018 年 6 月 11 日合计出售上海银行1,269.52 万股，扣除成本及相关税费后，实现投资净收益 1.23 亿元；2018 年 6 月 11 日收盘后，公司持有上海银行股份 3,016.94 万股，以当日收盘价计算的市值约 4.81 亿元。 公司持有的优质股权资产为其带来了充足的流动性，增强其抗风险能力。 业务运营业务运营 公司是一家综合性商业企业，业务涉及多个经营板块，目前已形成黄金珠宝、餐饮和医药为主，工艺品、

40、百货及服务、食品、房地产多种产业共同发展的业态。20152017 年，公司营业总收入分别为 175.51 亿元、156.43 亿元和 171.11 亿元，呈现一定的波动态势，主要是由于近年来国内黄金消费市场疲软，金价波动较大，收入占比较高的黄金板块收入随之波动所致。从收入构成来看，2017 年，公司实现黄金珠宝业务 145.45 亿元， 为公司最主要的收入来源， 收入占比 85.00%；其他业务板块收入规模及占比较小，餐饮、医药、房地产、度假村和百货等板块业务收入分别为 5.73 亿元、4.62 亿元、4.06 亿元、5.81 亿元和 5.45 亿元，收入占比分别为3.35%、2.70%、2.

41、37%、3.40%和 3.18%。2018 年16 月，公司营业总收入为 98.90 亿元，较上年同期增加 7.67%。 图图 9：2017 年公司主营业务构成年公司主营业务构成 资料来源：公司年报，中诚信证评整理 黄金珠宝业务 黄金珠宝饰品是豫园股份的第一大产业，公司旗下拥有“老庙黄金”和“亚一金店”两个主要的连锁品牌，并在此基础上组建了上海豫园黄金珠宝集团有限公司（以下简称“黄金集团”） 。 20152017 年，公司黄金珠宝业务收入分别为158.73 亿元、135.68 亿元和 145.45 亿元，黄金珠宝业务收入占营业总收入比例分别为 90.44%、 86.73%和 85.00%。其中

42、 2016 年， 黄金全年均价有所上升，但国内黄金珠宝消费仍然低迷，使得公司黄金珠宝业务收入呈下降态势。2017 年，国内黄金珠宝市场形势转好，公司实现黄金销售量 54,129.69 公斤， 上海豫园旅游商城股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告 11 同比增长 4.03%，带动黄金珠宝销售收入同比增长7.20%。2018 年上半年，公司黄金珠宝业务收入为87.09 亿元，较上年同期增长 7.32%。 黄金珠宝采购 黄金珠宝业务的主要原材料为黄金和少量铂金。公司黄金原料主要来自向银行租赁黄金以及用自有资金从上海黄金交易所采购现货（包括即时采购和 T+D 延期交易采

43、购） ，近年来公司使用黄金租赁形式进行采购的黄金数量占黄金采购数量的比重在 99%以上。公司通过综合利用黄金租赁、黄金T+D 延期交易、 黄金远期交易和黄金期货交易等衍生金融工具实现黄金珠宝业务环节的套期保值，面临一定市场及操作风险，对套期保值的风险控制情况应保持持续关注。 黄金租赁业务是指公司以租赁的方式向银行租用黄金，银行将黄金租赁纳入公司的综合授信额度之内，租赁到期后公司如数归还黄金，并以现金方式支付租赁利息的业务模式。公司黄金租赁期限为 36 个月，可根据金价波动情况提前归还部分租赁的黄金；租赁费率为市场平均水平，无需缴纳保证金。公司向银行租赁黄金和归还黄金的过程中，仅在向银行租赁黄金

44、时有实物黄金入库，在归还黄金时从上海黄金交易所采购的黄金以提单方式转给银行并无实物黄金从公司流出。 目前，公司已与中国银行、建设银行、工商银行、农业银行、交通银行等展开黄金租赁业务的合作。20152017 年，公司黄金租赁量分别为 33,884公斤、20,524 公斤和 20,207 公斤，呈现逐年下降的态势；其中 2016 年，受黄金消费低迷的影响，公司黄金租赁量大幅下降；2017 年，公司依托旗下的省级物流平台，逐渐推行加工商到下游加盟商的直送模式，批发业务对应的备货需求下降，当期黄金租赁量随之减少。 表表 2：20152018.6 公司黄金租赁情况公司黄金租赁情况 单位：公斤单位：公斤

45、年度年度 黄金租赁量黄金租赁量 至年末尚未归还量至年末尚未归还量 2015 33,884 8,328 2016 20,524 6,510 2017 20,207 6,579 2018.6 10,995 5,675 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 在黄金租赁额度不足的情况下，公司使用黄金T+D 延期交易业务向上海黄金交易所直接进行原材料采购。 黄金 T+D 延期交易业务是以保证金方式进行交易，会员及客户可以选择合约交易日当天交割，也可以延期至下一个交易日进行交割，同时引入延期补偿费机制来平抑供求矛盾的一种现货交易模式。在预期黄金价格上涨时公司通过适当买入（多头）操作，锁定原材料价格成本；并在

46、预期黄金价格下跌时通过适当卖出（空头）操作，降低因黄金价格下降带来的经营风险，以平滑经营业绩。截至2018年6月末， 公司拥有黄金T+D多仓363.70公斤，合约价值为 9,720.97 万元；同期末拥有黄金T+D 空仓 1,189.90 公斤，合约价值为 31,835.94 万元。 公司通过黄金租赁、上海黄金交易所取得黄金现货的同时配以黄金 T+D 延期交易、 黄金远期交易和黄金期货交易等衍生金融工具来对冲交易锁定成本，上述金融工具是公司主营业务的组成部分，运用黄金 T+D 延期等交易工具可以有效降低经营风险，稳定经营业绩。 黄金珠宝加工 生产加工方面，公司的黄金珠宝产品加工采用自有金厂加工

47、和委托加工相结合的方式，以委托加工的方式为主。20152017 年，公司年加工黄金量合计分别为 50.40 吨、43.80 吨和 50.80 吨，其中自有金厂加工量分别为7,780公斤、 6,265公斤和8,120公斤，占黄金加工量的比例不到 20%。公司自有的上海本地加工厂受场地、设备及工艺水平的限制影响，主要服务于本地客户的小规模订单。 公司委托深圳地区的多家加工厂进行黄金珠宝产品的加工。此种模式下，先由加工企业先垫付原料加工，产品加工完成后由加工企业负责运送回上海交付公司下属的黄金销售企业，待双方交接后，公司会通过黄金租赁或购买现货的方式准备原材料，然后由加工企业凭提料相关资料到指定的深

48、圳当地银行提取原料以结清先前垫付的原料。在委托加工厂商的选择上，公司通过对加工厂管理品质和单体或整体的加工量的综合考量，严格验收授牌，并每年与委托加工厂签订质量合同以保障委托 上海豫园旅游商城股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告 12 加工产品质量。 表表 3：2017 年黄金珠宝业务前五大供应商情况年黄金珠宝业务前五大供应商情况 单位：亿元、单位：亿元、% 供应商供应商 采购额采购额 采购额占总采采购额占总采购额的比例购额的比例 上海黄金交易所 72.04 44.70 深圳市翠绿首饰制造有限公司 2.88 1.80 深圳市粤豪珠宝有限公司 2.04 1.30

49、深圳市尚金缘实业有限公司 1.56 1.00 深圳市百爵实业发展有限公司 1.39 0.90 合计合计 79.91 49.70 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 为加强公司黄金产业的整体实力，健全黄金饰品产业链，公司亦通过投资参股形式进驻黄金产业链的上游环节。 2004 年公司与山东招金集团有限公司、 上海复星产业投资有限公司 （简称“复星产投”）和老庙黄金等共同投资发起设立招金矿业。 2006 年12 月，招金矿业作为中国领先的黄金生产商，在香港联交所主板上市。截至 2018 年 6 月末，公司直接持有招金矿业 23.04%的股份， 通过老庙黄金间接持有招金矿业 0.66%的股份，合计持有

50、招金矿业23.70%的股份，是其第二大股东；公司直接和间接持有的招金矿业股权的投资成本为 5.70 亿元， 同期账面价值为 24.87 亿元。 黄金珠宝销售 公司黄金珠宝销售品类以黄金、铂金及少量的镶嵌类饰品。近年来，公司黄金和铂金销售量呈现波动的趋势，20152017 年，黄金销售量分别为66,829 公斤、 52,034 公斤和 54,130 公斤； 其中 2016年，国内黄金珠宝消费景气度整体不旺，使得黄金和铂金销售量均有所回落；但 2017 年，国内黄金珠宝市场形势转好，带动公司黄金销售量有所回升。但在铂金珠宝市场低迷的背景下，公司缩减铂金销售规模，20152017 年铂金销售量分别为