长江证券：2021年面向专业投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告.PDF

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1、 公司债券信用评级报告 2 分析师：卢芮欣 贾一晗 邮箱： 电话：010-85679696 传真：010-85679228 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 中国人保财险大厦 17 层（100022） 网址： 波动。波动。公司主要业务与证券市场高度关联，经济周期波动、国内证券市场持续波动及相关监管政策变化等因素可能导致公司未来收入有较大的波动性。受市场行情影响，2018 年公司权益类自营业务收入和信用业务收入明显下滑，营业收入和净利润有所下滑，2019 年，公司营业收入和净利润明显回升，盈利稳定性偏弱。 2. 内控和合规管理仍需不断加强。内控和合规管理仍需不断加强。20172019 年，

2、公司多次被采取监管措施，涉及保荐业务、内部控制、分支机构管理等方面，2020 年以来，截至报告出具日，公司被采取 2 次监管措施，内控和合规管理仍需不断加强。 主要财务数据： 合并口径合并口径 项项 目目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 19 月月 自有资产（亿元） 905.39 781.78 813.86 1014.84 自有负债（亿元） 637.71 513.80 532.33 723.65 所有者权益（亿元） 267.68 267.99 281.52 291.18 优质流动性资产/总资产（%） 11.53 18.91 21.70 13.53 自有资产负债率

3、（%） 70.44 65.72 65.41 71.31 营业收入（亿元） 56.64 43.69 70.33 59.01 利润总额（亿元） 19.61 2.48 23.40 26.02 营业利润率（%） 34.11 5.29 32.98 44.25 净资产收益率（%） 5.96 0.99 6.35 7.00 净资本（亿元） 234.77 221.07 218.67 217.51 风险覆盖率（%） 242.61 238.68 222.54 201.29 资本杠杆率（%） 24.08 27.48 24.75 20.27 短期债务（亿元） 405.82 281.61 214.32 432.92 全部

4、债务（亿元） 575.38 483.35 495.62 686.41 EBITDA/本期发债额度（倍） 1.15 0.74 1.12 1.03 注：1. 公司 2020 年 19 月财务报表未经审计，相关指标未年化；2. 本报告中涉及净资本等风险控制指标均为母公司口径 资料来源：公司财务报表，联合资信整理 主体评级历史： 信用信用等级等级 评级评级展望展望 评级时间评级时间 项目小组项目小组 评级方法评级方法/模型模型 评级报告评级报告 AAA 稳定 2020/10/26 卢芮欣 张晨露 证券公司行业评级方法（2018 年 12 月） 阅读全文 AAA 稳定 2014/5/13 赖金昌 葛成东

5、 张慰 证券公司资信评级方法（2014 年 1 月） 阅读全文 AA+ 稳定 2013/4/26 杨杰 李鹏 聂逆 证券公司与财务公司(债券)资信评级（2003 年 3 月） 阅读全文 注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评级模型均无版本编号 公司债券信用评级报告 4 长江证券股份有限公司 2021 年面向专业投资者 公开发行公司债券（第一期）信用评级报告 一、主体概况 长江证券股份有限公司 （以下简称 “公司”或“长江证券” ）前身为成立于 1991 年的湖北证券有限责任公司，初始注册资本 0.17 亿元，后于 2000 年更名为长江

6、证券有限责任公司。2004 年， 公司以存续分立方式分立为两家公司，存续公司继续保留长江证券有限责任公司的名称， 原注册资本及业务范围不变， 同时新设湖北长欣投资发展有限责任公司，承继剥离的非证券资产。2005 年，公司受让大鹏证券有限责任公司的证券类资产。2007 年，石家庄炼油化工股份有限公司定向回购、重大资产出售暨以新增股份吸收合并长江证券有限责任公司，长江证券实现借壳上市并更为现名，同时在深圳证券交易所复牌交易，股票简称为“长江证券” ，代码为“000783.SZ” 。2009 年，公司向全体股东配售普通股募集资金净额 32.02 亿元。2011年， 公司通过公开增发方式募集资金净额

7、24.76亿元。2014 年，公司以资本公积转增资本，注册资本增至 47.42 亿元。2016 年 7 月，公司通过非公开增发方式募集资金净额 82.69 亿元， 其中增加注册资本 7.87 亿元， 增加资本公积 74.84亿元。2018 年 3 月，公司发行了 50.00 亿元的可转换公司债券 （债券简称 “长证转债” ） ， 2018年 9 月，长证转债开始转股，截至 2020 年 9 月末， 长证转债余额为 49.99 亿元， 累计转股 12.04万股， 公司股本数增加至 55.30 亿股。 截至 2020年 9 月末， 公司注册资本为 55.29 亿元， 实收资本为 55.30 亿元，

8、 公司将按照相关规定办理注册资本的变更登记。新理益集团有限公司持股14.89%，为公司第一大股东；公司股权结构较为分散， 无控股股东及实际控制人， 前五大股东合计持股 39.36%。截至 2020 年 9 月末，公司第一大股东新理益集团有限公司持有公司股权处于质押状态的占公司总股本的 8.37%，占新 理益集团有限公司持有公司股份数量的56.19%。除此之外， 持有公司 5%以上股份的其他股东不存在质押、 冻结和其他权利限制情况。 截至 2020年 9 月末，公司前十大股东情况参见附件 2。 公司经营范围： 证券经纪； 证券投资咨询；证券 （不含股票、 上市公司发行的公司债券） 承销； 证券自

9、营； 融资融券业务； 证券投资基金代销； 为期货公司提供中间介绍业务； 代销金融产品；股票期权做市业务。 截至 2020 年 9 月末， 公司共在全国各中心城市和地区设有证券分公司 32 家、 证券营业部250 家、期货分公司 5 家、期货营业部 16 家；公司拥有 4 家一级全资子公司长江证券承销保荐有限公司 （以下简称 “长江保荐” ） 、 长江证券（上海）资产管理有限公司（以下简称“长江资管” ） 、 长江成长资本投资有限公司 （以下简称“长江资本” ） 、 长江证券创新投资 （湖北） 有限公司（以下简称“长江创新” ） ；公司拥有 2 家一级控股子公司长江证券国际金融集团有限公司 （以

10、下简称 “长证国际” ） 、 长江期货股份有限公司（以下简称“长江期货” ） 。 截至2019年末， 公司合并资产总额1093.43亿元，其中客户资金存款 225.21 亿元、客户备付金 34.93 亿元；负债总额 811.91 亿元，其中代理买卖证券款 272.57 亿元；所有者权益合计281.52 亿元 （含少数股东权益 1.88 亿元） ； 母公司口径净资本 218.67 亿元。2019 年，公司实现营业收入 70.33 亿元，利润总额 23.40 亿元，净利润 15.83 亿元（含少数股东损益-0.83 亿元） ；经营活动产生的现金流量净额 27.22 亿元， 现金及现金等价物净增加额

11、 72.38 亿元。 截至 2020 年 9 月末，公司合并资产总额1343.16 亿元，其中客户资金存款 253.73 亿元、客户备付金59.17亿元； 负债总额1051.97亿元，其中代理买卖证券款 328.27 亿元；所有者权益 公司债券信用评级报告 5 合计291.18亿元 （含少数股东权益1.78亿元） ；母公司口径净资本 217.51 亿元。2020 年 19月，公司实现营业收入 59.01 亿元，利润总额26.02 亿元，净利润 19.32 亿元（含少数股东损益 0.07 亿元） ；经营活动产生的现金流量净额-39.49 亿元，现金及现金等价物净增加额 43.44亿元。 公司注册

12、地址： 湖北省武汉市新华路特8号；法定代表人：李新华。 二、本期债券概况 本期债券名称为“长江证券股份有限公司2021 年面向专业投资者公开发行公司债券（第一期） ” ， 本期债券发行总规模不超过 41.00 亿元（含） 。本期债券的期限为 3 年。本期债券票面金额为人民币 100 元，按面值平价发行。本期债券为固定利率债券， 采用单利按年计息， 不计复利。 每年付息一次， 到期一次还本， 最后一期利息随本金的兑付一起支付。 本期债券募集资金用于补充营运资金。 本期债券无担保。 三、宏观经济和政策环境分析 1. 宏观经济运行 2020 年上半年，突如其来的新冠肺炎疫情全球大流行， 对各国经济和

13、贸易造成严重冲击，全球经济陷入深度衰退。 虽然 56 月份数据有触底反弹的明显迹象，但是依然处于萎缩低迷中， 全球经济增长动能依然缺乏。 中国经济增速尽管于二季度转正，超预期增长 3.2%，但上半年同比依然下降 1.6%，疫情的负面影响尚未消除， 经济增长还未恢复到正常水平。 当前全球疫情依然在蔓延扩散，疫情对世界经济的冲击将继续发展演变， 外部风险挑战明显增多， 国内经济恢复仍面临压力。 经济运行受疫情严重冲击。经济运行受疫情严重冲击。由于疫情对生产、 流通、 消费的限制， 经济活动受到严重冲击，2020 年上半年中国经济出现负增长， GDP 累计同比下降 1.6%， 其中一季度同比下降 6

14、.8%、 二季度同比增长3.2%。 二季度经济复苏较为强劲，对上半年经济恢复发挥了重要作用。表 1 中国主要经济数据 项目项目 2017年年 2018年年 2019年年 2020年一季度年一季度 2020年上半年年上半年 GDP（万亿元） 83.2 91.9 99.1 20.7 45.7 GDP 增速（%） 6.9 6.7 6.1 -6.8 -1.6 规模以上工业增加值增速（%） 6.6 6.2 5.7 -8.4 -1.3 固定资产投资增速（%） 7.2 5.9 5.4 -16.1 -3.1 社会消费品零售总额增速（%） 10.2 9.0 8.0 -19.0 -11.4 出口增速（%） 10.

15、8 7.1 5.0 -11.4 -3.0 进口增速（%） 18.7 12.9 1.6 -0.8 -3.3 CPI 增幅（%） 1.6 2.1 2.9 4.9 3.8 PPI 增幅（%） 6.3 3.5 -0.3 -0.6 -1.9 城镇失业率（%） 3.9 4.9 5.2 5.9 5.7 城镇居民人均可支配收入增速（%） 6.5 5.6 5.0 -3.9 -2.0 公共财政收入增速（%） 7.4 6.2 3.8 -14.3 -10.8 公共财政支出增速（%） 7.7 8.7 8.1 -5.7 -5.8 注：1. GDP 总额按现价计算；2. 出口增速、进口增速均以人民币计价统计；3. 增速及增

16、幅均为累计同比增长数，GDP 增速、城镇居民人均可支配收入增速为实际增长率，规模以上工业增加值增速、固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速为名义增长率；4. 城镇失业率统计中，2017 年为城镇登记失业率，2018 年开始为城镇调查失业率，指标值为期末数 数据来源：联合资信根据国家统计局和 wind 数据整理 三大需求全面收缩。三大需求全面收缩。2020 年上半年，社会消费品零售总额累计同比增长-11.4%，降幅较一季度 （-19.0%） 有所收窄， 但仍处于深度萎缩状态；全国网络零售额达 5.15 万亿元，同比增长 7.3%，为支撑消费的重要力量；全国固定资 公司债券信用评级报告 6 产投

17、资（不含农户）累计同比增长-3.1%，比上季度 （-16.1%） 明显收窄， 同样仍处于负增长区间。从主要投资领域看，制造业投资增速为-11.7%，降幅比一季度（-25.2%）有所收窄，处于历史同期最低水平； 基础设施建设 （不含电力）投资增速为-2.7%，较上季度（-19.7%）降幅大幅收窄， 仍处下降状态； 房地产投资增速为1.9%，较一季度（-7.7%）转负为正，成为投资增长的主要支撑。 民间投资增速为-7.3%， 比上年低 13个百分点； 国有投资增速为-5.8%， 比上年低 2.7个百分点。2020 年 16 月，货物进出口总额14.24 万亿元人民币， 同比增长-3.2%， 增速较

18、一季度 （-6.5%） 收窄。 其中， 出口额 7.71 万亿元，累计同比增长-3.0%； 进口额 6.52 万亿元， 累计同比增长-3.3%。 进出口顺差 1.19 万亿元， 较一季度 （993.0 亿元） 大幅增加， 较上年同期 （1.21万亿元）略有减少。2020 年上半年，中国对欧盟累计进出口额为 1.99 万亿元（同比增长-1.8%） ， 对东盟累计进出口额为 2.09 万亿元 （同比增长 5.6%） ，对美国累计进出口额为 1.64 万亿元 （同比增长-6.6%） ， 对日本累计进出口额为1.03 万亿元 （同比增长 0.4%） ， 东盟成为中国进出口金额最大和增长速度最快的地区。

19、2020 年二季度， 资本形成总额拉动 GDP 增长 5 个百分点，最终消费支出向下拉动 GDP2.3 个百分点，货物和服务净出口拉动GDP增长0.5个百分点，可见二季度经济恢复超预期，主要源于投资和外贸的强劲复苏。 工业生产及经济效益恢复较快，服务业收工业生产及经济效益恢复较快，服务业收缩明显。缩明显。 2020 年上半年工业和服务业同步下降。全国规模以上工业增加值同比增长-1.3%，其中一季度增长-8.4%、二季度降幅有所收窄。上半年工业企业利润总额同比增长-12.8%，其中一季度下降 36.7%、 二季度增长 4.8%； 尤其是 5、6 月份，利润总额分别增长 6.0%和 11.5%，增

20、速逐月加快。15 月全国规模以上服务业企业营业收入累计同比增长-6.4%，较 13 月增速（-11.5%）明显回升，但下降幅度依然较大。2020 年上半年，国民经济第一产业、第二产业和第三产业增加值分别同比增长 0.9%、 -1.9%和-1.6%，均较一季度大幅回升，但第二产业、第三产业仍处于收缩状态。 居民消费价格涨幅扩大，生产者价格同比居民消费价格涨幅扩大，生产者价格同比降幅扩大。降幅扩大。2020 年上半年，居民消费价格指数（CPI） 累计同比上涨 3.8%， 涨幅比上年同期扩大 1.6 个百分点。其中食品价格上涨 16.2%，涨幅比上年同期提升 11.5 个百分点；非食品价格上涨 0.

21、7%，涨幅比上年回落 0.9 个百分点。不包括食品和能源的核心 CPI 温和上涨 1.2%，涨幅比上年回落 0.6 个百分点。2020 年上半年，工业生产者出厂价格指数（PPI）累计同比下降1.9%，比上季度（-0.6%）降幅继续扩大，较上年同期 （0.3%） 转升为降。 工业生产者购进价格指数（PPIRM）累计同比下降 2.6%，降幅比一季度（-0.8%）继续扩大。 社会融资规模大幅增长，企业融资成本有社会融资规模大幅增长，企业融资成本有所下降。所下降。2020 年 6 月末，社会融资规模存量271.8 万亿元，同比增长 12.8%，较上年末增幅（10.7%）显著提高，为实体经济提供了有力的

22、金融支持。 从增量上看， 上半年新增社会融资规模20.83万亿元， 比上年同期多增6.22万亿元。其中人民币贷款新增 12.33 万亿元， 较上年同期多增 2.31 万亿元；新增企业债券融资规模 3.33万亿，较上年同期多增 1.76 万亿；新增地方政府债3.79万亿元， 较上年同期多增1.33万亿元；新增非金融企业境内股票融资 2461 亿元， 较上年多增 1256 亿元。 在社会融资规模大幅增加的同时， 融资成本也显著降低。 金融机构人民币贷款加权平均利率 5.06%，较上年同期下降 86 个基点。 企业信用债发行利率也呈下降趋势。 2020年 6 月公司债、企业债、中期票据加权平均发行利

23、率分别为 4.1609%、5.1087%和 4.0410%，较上年同期（分别为 4.5173%、5.2572%和4.5264%）均明显下降。社会融资规模的快速增长和融资成本的显著下降，为上半年对冲疫情负面影响、经济快速复苏提供了资金保障。 财政收入大幅下降、收支缺口更趋扩大。财政收入大幅下降、收支缺口更趋扩大。2020 年上半年， 全国一般公共预算收入 9.62 万亿元， 同比增长-10.8%， 降幅较一季度 （-14.3%）有所收窄，但依然较大。其中税收收入 8.20 万 公司债券信用评级报告 7 亿元， 同比增长-11.3%； 非税收入 1.42 万亿元，同比增长-8.0%。一般公共预算收

24、入总体大幅下降。同期全国政府性基金收入 3.15 万亿元，同比增长-1.0%，较一季度（-12.0%）降幅大幅收窄。 2020 年上半年全国一般公共预算支出 11.64万亿元， 同比增长-5.8%， 降幅比一季度 （-5.7%）略有扩大。 从支出结构看， 社会保障与就业支出同比增长 1.7%，虽较上年同期（6.7%）相比增幅下滑较大， 但为本期唯一正增长的支出 （除债务利息支出之外） ， 其中降幅较为明显的是城乡社区事务支出 （下降 30.0%） 、 节能环保支出 （下降 15.4%） 、交通运输支出（下降 13.3%） 、科学技术支出 （下降 12.2%） 、 教育支出 （下降 7.6%）

25、。2020 年上半年财政收支缺口 2.02 万亿元， 较一季度缺口 （0.93 万亿元） 大幅扩大， 在疫情冲击的特殊时期，财政收支形势比较严峻。 就业压力较大，形势逐月改善。就业压力较大，形势逐月改善。2020 年上半年， 在疫情冲击下， 服务业和制造业均呈收缩态势， 中小微企业持续经营困难局面延续。 6 月调查失业率 5.7%，较 3 月（5.9%）略有回落，但较上年同期 （5.1%） 仍属高位。 虽然就业形势较疫情初期有所好转， 但国内外环境复杂严峻，企业用工需求偏弱， 失业率高位运行， 总体就业压力仍然较大。 疫情以来保就业、 保民生成为宏观政策的首要任务， 财政、 货币方面出台系列稳

26、企业、 保就业的针对性政策措施， 重点支持帮助中小微企业复工复产， 城镇调查失业率从最高 2月份的 6.2%持续微降，就业形势逐月改善。 2. 宏观政策环境 2020 年上半年中国宏观政策全力对冲疫情负面影响，以“六稳” “六保”为中心，保证经济运行在合理区间。 积极的财政政策大规模减税降费，增加有积极的财政政策大规模减税降费，增加有效投资。效投资。 为应对经济下行压力， 帮助企业渡过难关，财政部会同有关部门及时出台了一系列阶段性、 有针对性的减税降费政策措施； 实施规模性财政政策，大幅扩大地方政府专项债券规模至 3.75 万亿元（较上年增加 1.6 万亿元，增幅74.4%） ，并加快发行使用

27、进度和使用范围，支持“两新一重”领域基建，增加有效投资，同时增加用作项目资本金的范围及比例，允许地方法人银行使用专项债补充资本金；发行抗疫特别国债 1万亿元， 增加赤字预算1 万亿元至 3.76万亿元， 赤字率 3.60%以上； 同时建立特殊转移支付机制， 新增财政资金直达市县基层、 加大对地方“三保”的财力支持和“两新一重”及补短板项目的资金支持。 稳健的货币政策引导利率下行，加大对中稳健的货币政策引导利率下行，加大对中小微企业金融支持。小微企业金融支持。注重全面性政策和结构性政策相结合， 实施三次降准， 为市场注入了适度充裕的流动性；三次下调 LPR 报价利率，引导贷款利率下行；创设货币政

28、策工具支持小微企业信用贷款和存量贷款延期还本付息 （总额 400亿元的“小微企业贷款延期支持工具”和总额4000 亿元的“小微企业信用贷款支持计划” ） ，为小微企业信贷融资创造了良好环境，不仅有利于小微企业信贷融资的可得性、 降低成本， 而且总体上具有扩大信用规模、降低信用风险的作用。 6 月国务院要求推动金融机构向企业让利1.5 万亿元，中国人民银行决定下调再贷款、再贴现利率 0.25 个百分点，调整后，3 个月、6 个月和 1 年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为 1.95%、 2.15%和 2.25%， 再贴现利率为 2%，进一步降低了中小企业的融资成本。 3. 宏观经济前瞻 牢牢把握

29、扩大内需这个战略基点，加快形牢牢把握扩大内需这个战略基点，加快形成以内循环为主体、国内国际双循环相互促进成以内循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的新发展格局。2020 年 7 月 30 日召开的中央政治局会议认为，当前我国经济形势仍然复杂严峻， 不稳定性不确定性较大， 遇到的很多问题是中长期的， 必须从持久战的角度加以认识， 加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。 会议强调， 下半年要更好地统筹疫情防控和经济社会发展工作，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持深化改革开放， 牢牢把握扩大内需这个战略基点， 大力保护和激发市场主体活力， 扎实做好 “六稳” 工作

30、，全面落实 “六保” 任务， 推动经济高质量发展。 公司债券信用评级报告 8 为此， 下半年财政政策要更加积极有为、 注重实效， 要保障重大项目建设资金， 注重质量和效益。中央政治局会议对货币政策新的定位是要更加灵活适度、 精准导向。 具体要求一是要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降；二是要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。 在以上政策引导和支持下，下半年我国以在以上政策引导和支持下，下半年我国以投资和消费为主的内需将实现较快的恢复性增投资和消费为主的内需将实现较快的恢复性增长长。 投资方面， 制造业投资上半年下降幅度较大（-11.7%） ，下半年有望在货币信

31、贷政策支持、最终需求恢复和 PPI 回升的支撑下逐步修复；基建投资在 “两新一重” 及补短板重大项目推进和财政资金支持下将会延续二季度的增长势头；房地产开发投资也将在老旧小区改造及新型城镇化等建设规模扩大的背景下保持稳定增长。上述三大投资的恢复和持续增长，将支撑固定投资增速继续好转。 消费方面， 在疫情防控和保就业促消费相关政策措施的作用下，下半年随着疫情影响的进一步弱化、居民收入的恢复性提高和消费需求的释放，以及政府消费支出的适当增加， 商品和服务消费或将较快恢复， 消费对经济增长的拉动有望由负转正。 外需方面， 未来主要经济体陆续重启经济及实施更大规模的刺激政策， 对我国外需具有较大提振作

32、用； 同时我国防疫物资、远程办公用品以及高新技术产品的出口一直保持稳定增长，有理由相信下半年我国货物和服务净出口对GDP的拉动作用会在二季度转正的基础上继续提高；但由于全球疫情形势的复杂性和反复性，以及中美关系的不确定性等因素影响，外需对我国下半年经济的拉动作用不宜高估。 四、行业分析 公司业务主要包括证券经纪、 投资银行、 证券投资、资产管理等，核心业务属证券行业。 1. 证券行业概况 股票市场规模和交易活跃度大幅回升，债股票市场规模和交易活跃度大幅回升，债券市场保持规模增长但违约事件不断发生券市场保持规模增长但违约事件不断发生。 近年来，股票市场震荡加剧，2017 年出现结构性行情， 权重

33、股大幅上涨， 沪深交易额小幅下降，降幅收窄；2018 年，经济下行压力叠加不利外部环境， 沪深指数跌幅较大， 投资交易量进一步萎缩；2019 年，市场预期有所回暖，股票市场先扬后抑， 股票市场一季度大幅上涨， 贡献全年大部分涨幅， 市场成交量亦大幅增长。 根据交易所公布的数据，截至 2019 年底，上交所和深交所上市的公司合计 3777 家； 股票市场总市值为59.29万亿元， 较2018年底增长36.33%；平均市盈率为 20.35 倍， 较 2018 年增长 4.13 个倍数。2019 年全部 A 股成交额为 127.36 万亿元， 日均成交额为0.52万亿元， 同比增长44.81%。截至

34、 2019 年底，市场融资融券余额为 1.02 万亿元， 较 2018 年底增长 34.88%， 其中融资余额占比为 98.65%，融券余额占比为 1.35%。股票一级市场发行方面，2019 年，上交所和深交所共实际募集资金1.53万亿元， 同比增长26.57%，共完成 IPO 为 203 家、 增发 248 家、 配股 9 家、优先股 6 家，可转债和可交债分别 106 家和 62家。 债券市场方面， 近年来， 在宽松货币政策和金融严监管双向影响下，债券市场规模不断增加， 整体利率水平波动下降， 信用债市场有所分化，高等级债券受到追捧。2016 年，受益于降准降息的政策，债市呈现牛市行情；2

35、017 年，在严监管和 “降杠杆” 政策下， 债券市场有所调整；2018 年下半年以来，定向降准配合积极财政政策使债市出现分化，地方债和高等级债券认购资金充裕，同时资金链断裂导致的违约事件不断发生。2019 年以来，债券市场违约常态化， 利率延续下降趋势， 债券市场规模逐年增长。根据 WIND 数据， 截至 2019 年底， 债券余额为97.11 万亿元，较 2018 年底增加 13.25%。债券发行方面， 2019 年境内共发行各类债券 4.38 万只，发行额达 45.18 万亿元，同比增长 3.06%。2019年境内债券交易总金额为1418.69万亿元。其中，现券交易成交金额为 213.4

36、9 万亿元，回购交易成交金额为 1054.15 万亿元，同业拆借151.06 万亿元。 公司债券信用评级报告 9 衍生品市场方面，根据中国期货业协会统计数据，2019 年全国期货市场累计成交额为290.61 万亿元，同比增长 37.85%。其中，中国金融期货交易所的交易金额为 69.62 万亿元， 同比增长 166.52%，占全国市场份额 23.96%。 图 1 股票市场指数和成交额情况（单位：点、亿元） 图 2 债券市场余额和增长率（单位：万亿元、%） 资料来源：WIND，联合资信整理多层次资本市场已初步建立并不断完善。多层次资本市场已初步建立并不断完善。 中共中央关于制定国民经济和社会发展

37、第十三个五年规划的建议 指出 “积极培育公开透明、 健康发展的资本市场， 推进股票和债券发行交易制度改革， 提高直接融资比重， 降低杠杆率” ， 同时明确提出 “深化创业板、 新三板改革”“支持战略性新兴产业发展”等要求。2019 年6 月， 证监会和上海市人民政府联合举办了上海证券交易所科创板开板仪式， 科创板正式开板；7 月 22 日，科创板首批公司上市交易，中国资本市场迎来了一个全新板块。 随着资本市场建设力度的加大，证券市场随着资本市场建设力度的加大，证券市场规模逐步扩大；证券公司经营受市场及政策影规模逐步扩大；证券公司经营受市场及政策影响较大。响较大。 近年来， 证券公司的数量呈稳步

38、增长态势。20152019 年， 证券公司净资产规模逐年扩大，总资产规模波动增长，2019 年增幅较大；盈利能力呈现倒 U 型走势， 2016 年受股灾冲击的影响证券行业盈利水平腰斩，2017 年证券公司盈利水平小幅下降，2018 年盈利水平进一步大幅下降； 2019 年， 受市场行情和政策等因素影响，证券公司业绩大幅改善。 从目前收入结构来看，证券公司业务结构以经纪业务、投资银行业务以及自营业务为主，营业收入水平较易受到市场行情的影响，未来转型压力较大。 表 2 证券行业概况 项目项目 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 证券公司家数（家） 125

39、 129 131 131 133 盈利家数（家） 124 124 120 106 120 盈利家数占比（%） 99.20 96.12 91.60 80.92 90.23 营业收入（亿元） 5751.55 3279.94 3113.28 2662.87 3604.83 净利润（亿元） 2447.63 1234.45 1129.95 666.20 1230.95 总资产（万亿元） 6.42 5.79 6.14 6.26 7.26 净资产（万亿元） 1.45 1.64 1.85 1.89 2.02 净资本（万亿元） 1.25 1.47 1.58 1.57 1.62 数据来源：中国证券业协会 2019

40、 年，国内经济稳中向好，市场预期有所回暖， 股票市场先扬后抑， 总体呈上涨趋势， 公司债券信用评级报告 10 债券市场利率水平较平稳，但违约时有发生。2019 年，监管层继续强化对证券公司的监管，至少 42 家证券公司领超过 200 份罚单， 监管层引导证券公司进一步提高合规意识和管控能力，其中涉及问题包括股票质押等业务违规、履职不力和内控治理等。 同时， 证监会撤销了华信证券的全部业务许可， 并进行行政清理， 期间委托国泰君安证券对华信证券实施托管。从业务表现看， 2019 年证券公司收入水平扭转下降趋势，业绩大幅提升， 盈利能力大幅改善； 业务结构方面，经纪、自营、投行仍是收入的主要构成，

41、以自营业务为主的投资收益为第一大业务收入来源。截至 2019 年底，133 家证券公司总资产为7.26 万亿元，较 2018 年底增加 15.97%；净资产为 2.02 万亿元，较 2018 年底增加 6.88%，净资本为 1.62 万亿元，较 2018 年底增加 3.18%，资本实力保持稳定。2019 年，133 家证券公司中，120 家公司实现盈利，全年实现营业收入3604.83 亿元和净利润 1230.95 亿元，分别同比增长 35.37%和 84.77%，经营业绩大幅改善。 2020 年前三季度，随着国内疫情防控落实和复产复工推进，我国经济稳步增长，A 股指数逐步企稳，中小创指数和沪深

42、交易额大幅增长；其中上证综指涨幅 4.31%，深成综指上涨21.32%，沪深交易额同比增长 59.12%。截至2020 年 9 月底，135 家证券公司总资产为 8.57万亿元，较 2019 年底增加 18.04%；净资产为2.24 万亿元，较 2019 年底增加 10.89%，净资本为 1.79 万亿元，较 2019 年底增加 10.49%。2020 年前三季度， 135 家证券公司中， 126 家公司实现盈利， 实现营业收入 3423.81 亿元， 实现净利润 1326.82 亿元，分别同比增长 31.08%和42.51%，经营业绩同比大幅增长。 2. 业务分析 我国证券公司业务结构以经纪

43、业务、投资我国证券公司业务结构以经纪业务、投资银行业务、资产管理业务、信用业务和自营业银行业务、资产管理业务、信用业务和自营业务为主；务为主；2019 年证券公司盈利水平显著上升，年证券公司盈利水平显著上升，前三大收入来源为以自营为主的投资收益、经前三大收入来源为以自营为主的投资收益、经纪业务和投资银行业务纪业务和投资银行业务。 经纪业务、自营业务和投行业务是我国证券公司主要的业务收入构成，近年来证券公司不断加大创新业务开拓力度，同时经纪业务佣金率水平逐年下探，经纪业务收入占比不断下降，但收入占比仍保持 20%以上。 证券公司各业务板块收入受市场行情影响较大。2017 年，经纪业务和投行业务收

44、入占比有一定下降，自营业务和资产管理业务收入占比有所提升，自营业务取代经纪业务成为第一大收入来源，资产管理业务保持了较快发展速度，但整体收入规模仍相对较小；2018 年，受证券市场震荡下行、交投活跃度不高以及股权融资低迷等因素影响，证券公司各板块收入均有所下滑， 自营业务收入占比增加至 30%以上，投行和经纪业务收入占比下降。2019 年，受股票市场回暖、 交投活跃度提升影响， 以自营为主的投资收益和以信用业务为主的利息净收入占比均有明显提升； 经纪业务收入占比较为稳定。2020 年前三季度，经纪业务收入占比连续多年下降后有所回升， 自营投资收入占比有所下降，除此之外其他业务收入占比变动较小。

45、 公司债券信用评级报告 11 图 3 我国证券行业业务收入结构图（单位：%） 资料来源：中国证券业协会网站 经纪业务是证券公司传统业务，易受市场经纪业务是证券公司传统业务，易受市场交易量和佣金率的影响，具有较大的波动性交易量和佣金率的影响，具有较大的波动性。 近年来， 竞争加剧使佣金率下行， 经纪业务的收入对证券公司的收益贡献度持续下降；同时，证券公司客户资金账户的非现场开户服务的推出将对传统依赖营业部营销经纪业务的模式产生挑战。 近年来， 证券公司加大经纪业务向财富管理转型力度，经纪业务也从传统的股票交易业务转为逐步开展多金融产品交叉营销。同时， 重塑经纪条线组织架构、 增员投顾人员、提升服

46、务专业化水平等措施将为经纪业务带来新的增长动力。 收入规模方面，经纪业务与股票市场景气度呈强相关性，具有较大的波动性。2017 年，股票市场保持震荡走势，但股基成交量进一步下降， 131 家证券公司实现代理买卖证券业务净收入 820.92 亿元， 同比下降 22.04%。 2018 年，随着中美贸易战的持续以及部分创新型上市公司违规经营， 股票市场投资热情减退， 成交量有所下降；受此影响，2018 年 131 家证券公司实现代理买卖证券业务净收入 623.42 亿元，同比减少 24.06%。2019 年，市场预期有所回暖，股票市场先扬后抑， 市场成交量亦大幅增长。 2019年， 133 家证券

47、公司实现代理买卖证券业务净收入 （含席位租赁） 787.63 亿元， 同比增长 26.34%。2020 年前三季度，证券公司代理买卖证券业务净收入 900.08 亿元，同比增长 33.08%。 投行业务收入与资本市场融资规模呈较高投行业务收入与资本市场融资规模呈较高相关性；投资银行业务以证券承销与保荐业务相关性；投资银行业务以证券承销与保荐业务为主，再融资、并购重组政策松绑将为投行业为主，再融资、并购重组政策松绑将为投行业务带来增量务带来增量。 目前证券公司的投资银行业务以证券承销与保荐业务为主。随着近年来证券市场融资产品的日趋多样化， 企业融资需求不断增加， 债市市场融资规模也快速扩大。 证

48、券公司投行业务收入与资本市场融资规模呈较高相关性，2019 年以来，受益于 IPO 审核常态化、 科创板落地、 货币政策边际宽松， 投资银行业务收入大幅增长； 年末再融资、 并购重组政策松绑为 2020 年投行业务增长蓄力。 2019年以来，A 股 IPO 过会率明显提升，截至 2019年末，发审委审核 IPO 家数 280 家，其中 247家通过审核， 过会率达 88.21%， 远高于 2018 年全年 57.51%过会率以及 111 家通过审核家数。2019 年，IPO 发行规模合计 2532.48 亿元，发行家数 203 家，分别较去年同期增长 83.76%和93.33%。 同期， 再融

49、资市场依然低迷， 再融资规模仅为 0.69 万亿元，同比下降 10.58%，延续下降走势。 科创板方面， 自 6 月开板以来共有 116家科创类公司提交发审委， 109 家获得通过， 通过率很高， 预计募集资金规模 1027.22 亿元。 债券市场方面，受益于货币政策边际宽松下资金市场利率下跌，证券公司债券主承销业务实现大幅增长，2019 年证券公司承销各类债券金额 公司债券信用评级报告 12 7.78 万亿元， 同比增长 31.92%。 基于上述因素，2019 年，全行业实现证券承销与保荐业务和财务顾问业务净收入 482.65 亿元，同比增长30.46%。 2020 年前三季度， 投行业务收

50、入 482.20亿元，同比增长 40.19%。 就市场格局来看，证券公司投资银行业务形成了较明显的阶梯式竞争格局。一些大型证券公司依靠资本实力、 技术优势以及股东背景，在大型融资项目上具有明显的竞争优势，几乎垄断了百亿元规模以上的发行承销项目，显示该业务集中度较高。2019 年，股权承销金额排名前五的证券公司市场份额为 48.36%；债券承销金额排名前五的证券公司市场份额为42.42%。 联合资信也关注到，在科创板为证券公司投行业务带来增量的同时，科创板试行的注册制更加考验证券公司股权定价和公司研究等核心竞争力；其“保荐+跟投”机制将占用证券公司净资本且令其面临更大投资风险，或将减弱证券公司盈