XX巴菲特致股东的信.pdf

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1、XX 巴菲特致股东的信 致伯克希尔哈撒韦公司的全体股东：2009 年，公司净利润为 218 亿美元，每股账面价值增长了 19.8%。也就是说，自从现任管理层接手公司之后，45 年来，每股账面价值从 19 美元增长到 84，487 美元，年复合增长率为 20.3%。此外，在股东信中，我们将再次审查下基本业务，希望能给伯林顿北方公司新来者提供新生定位培训，同时对伯克希尔老员工提供一次培训。如何计算 总之，表格传递了三个信息，两个是正面的，一个是非常负面的。首先，从 1965-69开始，到 2005-09 结束，这 41 个五年期收益率，从来没有超过标准普尔收益率。第二，当收益率为正时，尽管我们的表

2、现落后于标准普尔，但在收益率为负的十一年，我们的表现一直比标准普尔好。换句话说，我们的防守比我们的进攻好，这种情况很可能会继续下去。一个很大的负面信息是，我们的业绩优势随着我们规模的扩大而急剧下降，这个不好的趋势是必定会继续的。能够确定的是，伯克希尔有许多出色的业务与一些非常优秀的经理，他们在一个不通常的公司文化中发挥他们最大的智慧。查理与我相信这些因素日后会继续产生高于平均水平的业绩。但大量的因素总与铸就了公司自己的发动力。我们未来的优势，假如存在，将只是我们历史中的一小部分。我们不做什么 很久之前，查理说出了他最大的野心：我所有想明白的就是我将会死在哪里，因此我将不可能去那里。这个智慧由伟

3、大的普鲁士数学家 Jacobi 激发，他建议逆向，总是逆向为解决困难的一个方法。（同样，逆转方法在用一个不那么高尚的层面也适用：反着来唱一首歌曲，你很快会重新获得你的车子，房子与妻子。）这里是一些我们在伯克希尔运用查理的思想的例子：我们从来不依靠陌生人的善意。太大以至于不可能失败不是伯克希尔的退路。相反，我们总是会安排我们的事务，任何能够想到的现金需求将会用我们自有流淌资金满足。另外，流淌资金会从我们许多不一致的业务盈利得到不断补充。当 2008 年 9 月金融系统的心脏停止跳动的时候，伯克希尔是系统流淌资金与资产的供应者，而不是恳求者。在危机的最高峰，我们投入了 155 亿美元，否则他们只能

4、向联邦政府求助。其中的 90 亿为三家很受推崇、同时曾经很安全的美国企业提供资金支持，而且没有任何延迟，他们需要我们对信心的有形支持。剩下的 65 亿美元满足我们购买 Wrigley 的承诺，这项交易没有中止过，然而在其他地方还充满着恐慌。为了保持我们的财力我们付出了很高的代价。我们经常持有的二百多亿准现金资产现在只产生很低的收益。但至少我们睡得很安稳。我们打算让我们的下属公司自己经营，我们不对他们在任何程度上的管理或者者监督。这表示我们有的时候候会很晚才发现一些管理问题，还有一些运营与资金决策，假如咨询查理与我的意见，将不可能被执行。但是，我们大多数的经理人极好地使用我们给予他们的独立性，他

5、们用保持所有者导向的态度回报我们对他们的信心，这是在一个巨大的机构无价的与非常少见的。我们宁愿承受少数不良决策的可见代价，也不愿意承受由于沉闷的官僚主义而造成的决策太慢（或者者根本出不了决策），而导致的无形成本。随着我们对 BNSF 的收购，我们现在拥有 257000 雇员，与差不多几百个不一致的运营单位。我们希望每个单位拥有更多员工。但我们不可能同意伯克希尔变成委员会，预算编制，多层管理层泛滥的臃肿机构。相反，我们计划像分开管理的中大型规模的公司的集合那样运营，他们大多数的决策制定发生在营运层。查理与我只限于分配资金，操纵企业风险，选择经理人与制定他们的薪酬。我们不可能争取华尔街的支持。基于

6、媒体或者者分析师意见的投资者不是我们的目标投资者。相反，我们需要合伙人，他们加入伯克希尔由于他们希望在一个他们熟悉的企业做长期投资，也由于这符合他们一致同意的政策。假如查理与我与其他合伙人参与一个小风险投资，我们会寻找与我们同步的人。我们明白，共同的目标与分享的命运造就开心的所有者与管理者的商业联姻。就算是扩展到大规模投资也不可能改变这个事实。建立一个与谐的股东群体，我们与我们的股东直接，及时地沟通。我们的目标是告诉你，假如我们的位置调换，我们会想明白的东西。另外，我们会在周末一早把我们的季度与年度财务信息公布在网站上，因此，在让你与其他投资者在非交易日有足够的时间消化我们这个多面性的企业发生

7、的情况（有的时候候，交易所期限要求在非星期五的日子披露）。这些情况不能够在几段文字中充分地总结，也不可能作为记者有的时候候寻找的容易被记住的新闻标题。比如，去年，我们看到简要报告如何出问题。12830 字的年度信文中有这么一句：比如，我们确定 2009 年经济会蹒跚而行，或者者比这好一点，但这个结论没有告诉我们市场是上升还是下降。许多新闻机构大张旗鼓地报道这句话的前半部分，却没有提及任何结尾部分。我认为这是可怕的新闻业：被误导的读者或者者观众也许会觉得，查理与我对股票市场有不好的预测，即使我们不但在那个句子里，在其他地方也清晰的表示我们不是在预测这个市场。被误导的投资者为此付出了巨大的代价:信

8、出来的那天，道琼斯指数收于 7063 点，却在年底上升到 10428 点。说明了类似的经历以后，你能够明白，为什么我选择与你尽可能直接，完整地沟通。让我们从 GEICO 开始，它由于 8 亿年度广告预算（差不多汽车保险领域广告亚军的两倍）而出名。GEICO 由 Tony Nicely 管理，Tony 18 岁加入公司，现在 66 岁的他依然每天出入公司，正如 79 岁的我。我们都为能在我们喜欢的行业工作而感到幸运。GEICO 的客户同样对公司感受温暖，这里是证明：自从伯克希尔 1996 年收购 GEICO，他的市场占有率从 2.5%增加到 8.1%，保单持有者净增加 700 万。也许他们与我们

9、联系是由于我们的壁虎很可爱，但他们从我们这里购买保单，存大量的钱。伯克希尔分两步收购 GEICO。在 1967-80 年，我们花了 4700 万美金购买了公司三分之一股票，这些年中，公司大量回购他们自己的股票导致我们的持有增长到 50%，我们不用再购买更多的股票。在 1996 年 1 月 2 日，我们用现金 23 亿美元购买了 GEICO 剩下的50%股权，大约我们初次购买的 50 倍。有一个华尔街老笑话与我的经历很相似：顾客：谢天谢地我在 5 元是购买了 XYZ。我听说现在它 18 元了。经纪：是的，这只是开始。事实上，这个公司做得很好，18 元时买比你当时的购买还好。顾客：该死，我就明白我

10、应该等等。GEICO 2010 年的增长可能减慢。美国汽车销售量的下降导致汽车注册的减少。另外，高失业率导致越来越多司机不买保险（那在几乎任何地方都是非法的，但假如你失去了工作，但仍然想开车）。但我们的低成本生产者地位，保证将来给我们带来巨大的收入。1995 年，GEICO 是国家最大的 6 架汽车保险商之一；现在我们排名第三。公司浮寸金从 27 亿增长到 96 亿。同样重要，在伯克希尔拥有的 14 年里，GEICO 有 13 年实在承保利润中经营的。1951 年我第一次访问 GEICO 时，我很兴奋。当时我还是一个 20 岁的学生。谢谢Tony，我现在更加兴奋。*第三个保险业务很有影响力的是

11、 General Re。几年前，这个业务还在烦恼中，现在，他是我们保险王冠上一颗闪闪发光的珠宝。在 Tad Montross 的带领下，General Re 在 2009 年表现出色，也给我们带来了带通常大额的每美金保费浮寸金。除了 General Re 的财产保险业务，Tad 与他的同事还大大进展了人寿再保险业务，这个业务正不断地成长增值。去年，General Re 终于 100%拥有 Cologne Re.这个收购从 1995 年开始，尽管当时只是部分拥有，那是我们进入全世界的其中一部分。Tad 与我将会在 9 月访问 Cologne，感谢他的经理们对伯克希尔所作的奉献。最后，我们拥有许多

12、小一点的公司，他们多数都专注于保险界的其他部分。总之，正如下表所示，他们的业绩一直都是可盈利，给我们带来的浮寸金也是非常多的。查理与我非常珍惜这些公司与他们的经理人。*现在有一个惨痛的忏悔：去年你的董事长合上了一个非常昂贵的失败业务的账本，这完全是由他自己造成的。许多年以来，我一直在苦苦思考我们能够为我们数百万忠诚的 GEICO 客户提供的副产品。不幸的是，我成功了，我想到了我们必需卖我们的信用卡。原因是 GEICO 保单的持有者可能都有良好的信用风险，向他们提供有吸引力的信用卡能够给我们带来好处。我们得到了正确地业务，但是错误的类型。在我最终清醒之前，我们的信用卡业务税前缺失为 6300 万

13、美金。因此我们以每美金55 分的价格出售了我们问题应收账款组合，再度缺失 4400 万美金。必需强调，GEICO 的经理人从来不对我的主意感兴趣。他们警告我，我们有可能得不到 GEICO 客户的奶油，而是得到，让我们叫他非奶油。我巧妙地暗示我比他们年长与聪明。我只是比他们老。公用事业业务 伯克希尔-哈撒韦拥有中美能源控股 89.5%的股份。中美能源旗下有多家公用事业公司，其中最大的几家包含：(1)Yorkshire Electricity and NorthernElectric，它拥有380 万终端用户，是英国第三大电力公司；(2)中美能源，它服务着 72.5 万电力用户，要紧集中在爱荷华；

14、3)Pacific Power and Rocky Mountain Power，服务着西部六州的 170万电力用户；(4)Kern River and Northern Natural pipelines，通过它运输的天然气占美国用量的 6%。中美能源控股有两位了不起的管理者：Dave Sokol 与 Greg Abel。另外，我的老朋友Walter Scott 及其家族持有该公司大部分股权。Walter 给任何经营都带来了非通常多的业务。同 Dave、Greg 与 Walter 的十年合作让我深信，伯克希尔找不到比他们更好的搭档了，他们是真正的梦之队。我们的电力公用事业，多数都是提供垄断服

15、务，我们以一个与客户服务领域共生的态度运营，那些使用者依靠我们提供一级服务同时为他们的未来投资。发电与大型输电设备的许可与建造花费很长时间，因此我们必需有远见。同时，我们希望公用事业管理者（为客户服务）同意我们在使用绝资金满足将来需求的时候有合适的回报。我们不应该期望管理者履行他们的承诺，除非我们是这样。Dave 与 Greg 保证我们正是这样。国家调查公司一直都把我们 Iowa 与 Western 公用事业放在或者者接近他们行业排名的前头。同样，一个叫做 Mastio 的公司为 43 家美国管道公司排名，我们的 Kern River 与 Northern Natural properties

16、 并列获得第二名。另外，我们将继续投入巨资，不仅是为未来做准备，而且旨在使得这些业务更加环保。自我们十年前购得中美能源以来，这家公司还从没分过红。赚的钱全都投入到进展提高与扩大我们服务范围的功能。一个明显的例子，近三年，我们的 Iowa 与 Western utilities 赚了 25 亿美金，但同一时期支出了 30 亿在风力发电设备。中美能源控股公司一直履行对社会的承诺，注重社会信誉，并因此受益：除个别情况外，管理者都让我们的不断增加的投资都取得了较为合理的回报，继而我们能够尽量满足企业的生产需要。我们相信，我们能够从我们的投资中得到应得的收益。早期的日子，查理与我躲开资金密集型行业，比如

17、公用事业。确实，至今对投资者来说最好的行业仍然是那些高回报，同时不怎么需要增加投资的行业。很幸运我们有许多这样的业务，我们也愿意购买更多。但是，估计伯克希尔会产生越来越多金钱的同时，今天的我们非常愿意投入那些需要大量资金投入的行业。我们只期望在我们增加投资的这些行业会有合理的风光的回报。假如我们的期望是对的（我相信会的），伯克希尔将如虎添翼，在未来几十年中虽不能取得巨额收益，但是应该能够超过平均水平。务必注意，我们的 BNSF 公司，与我们的电力公共事业公司具有很大的相似之处。两者都是向消费者、社区与整个国家的经济进展提供基本服务，两者都需要进行大量投资，远多于几十年后的这就提成。两者都务必进

18、行前瞻性规划以满足超越过去的需求，最后两者都需要明智的监管者提供收益的稳固性，以便我们能够满怀信心地进行投资，以保持，更换或者者扩大设备。正如我们的公用事业，我们发现了公共事业与铁路事业之间有一个契约。假如有一方推卸义务，双方都必定会蒙受缺失。因此，双方都务必明白鼓励对方履行义务与自己履行义务的好处。很难想像我们的国家在没有一级电力与铁路系统的情况下发挥到经济的最大潜力。我们将用行动证明这样的一级系统是存在的。将来，BNSF 业绩可能并入公用事业部分，由于二者不但经济特征类似，而且他们所用的巨额贷款并非伯克希尔担保。他们会保留大部分盈利。不管经济环境如何，他们的收入与投资规模都很巨大，尽管铁路

19、会表现出多点的循环周期。总之，尽管我们投入了数百亿的增加股本，我们预期这些行业将在今后为我们带来巨大的收益。制造，服务与零售业 伯克希尔在这些行业中业务众多。这个部分几乎所有的公司都在 2009 严重经济衰退中遭受了某种程度的缺失。最大的例外是 Mclane，麦克莱恩要紧的业务是向零售商店提供日用品、食品及其它非食品类货物，迄今为止其最大客户是著名零售企业沃尔玛。在 Grady Rosier 的带领下，Mclane 取得了税前收益 34400 万美金，相当于比他巨大销售额 312 亿美金美元多一分钱。Mclane 拥有一系列实物资产（基本上那就是他所有的一切），包含 3242 辆拖车、2309

20、 辆牵引机及总面积达 1520 万平方英尺的 55 个分销中心。当然，Mclane 最重要的资产是 Grady。我们有许多公司，即使销售下降却依然盈利，这是出色管理的成果。每个我们拥有的与住房与商用建筑有关的企业在 2009 年都相当困难。Shaw，Johns Manville，Acme Brick 与 MiTek 的税前收入是 2.27 亿美元，较 2006 年建筑业高潮期的12.95 亿美元减少 82.5%。上述企业仍将奋力挣扎，但其竞争力依然完好无损。伯克希尔去年最大的问题是 Netjets，多年来，NetJets 曾将自身进展成为该行业最突出的企业，它拥有的飞机总价值超过其三大竞争对手

21、的飞机价值总与。总之，我们在这个行业的领先地位是没有受到挑战的。NetJet 的运营有另外一个故事。在我们拥有他的 11 年里，他的税前缺失打到 15700万美金。另外，公司的债务从收购时候的 10200 万美金上升到去年 4 月的 19 亿美金。假如没有伯克希尔为债务作担保，NetJet 就会倒闭。很明显我让 NetJet 处于如此逆境，让你蒙受缺失。但庆幸的是，我已经获得救援。Dave Sokol，中美能源非常有智慧的成立者与运营者，8 月的时候出任 NetJets 的CEO.他的领导扭转了 NetJet:债务减少到 14 亿美金，在 2009 年蒙受了巨大缺失 71100 万美金之后，公

22、司现在稳固地盈利中。最重要的是，Dave 带来的改变并没有降低安全与服务的最高标准，这标准是 NetJets的前任 CEO Rich Santulli 一直坚持的。Dave 与我都非常有兴趣保留这个标准，由于我们与我们的家庭在多数我们的飞行中都是用 NetJets，同样我们许多的董事与经理人也一样。我们没有分配任何专门的飞机与团队。我们的待遇与其他股东一样，那表示，我们与其他每个人一样，使用我们自己的飞机时也付出同样的价格。总之，我们吃我们煮出来的东西。在航空行业，没有其他证明书比这个更有力。金融及金融产品 Clayton 房屋公司是我们在这一领域的要紧运作，它是组装式与活动式房层的要紧生产基

23、地。当然，Clayton 并不是一直占据着第一的位置。10 年前，该领域中三大要紧的制造企业 Fleetwood、Champion and Oakwood 曾拥有着该行业 44%的产量。但是，这三家公司现在都已经破产。同时，整个行业的产量也从 1999 年的 38.2 万套下降至 2009 年的 6万套。目前，整个行业处于混乱的局面源于两个原因。第一，行业的进展取决于美国经济能否实现恢复。这个理由涉及到美国新房屋的开工率（包含公寓部分）。2009 年，55.4 万套的新建房屋数创下了到目前为止我们所记录的近 50 年来的最低点。然而，这是一个好消息。一些年往常，在新房屋开建时人们曾经想过这是一

24、个好消息-市场供应-住房市场年供应量约为 200 万套。但另一方面，新家庭组建-市场需求量-每年仅为 120 万套。供求不平衡的状态持续几年后，国家必定要结束这种大量房屋剩余的状况。有三种途径来解决这一情况：第一，毁掉大量的房屋，与发生的汽车换现金计划相似的摧毁汽车策略；第二，加速人们对住房的需求，鼓励青年人同居，这一计划不大可能遭受缺少志愿者；第三，减少新建房屋数量，使其增长率低于家庭组建率；我们的国家理智地选择了第三个，这表示，在一年左右之内，住宅房问题政策非常支持我们，仅除了那些高端房子与某些滥建问题特别严重的地区。住房价格将会远远低于泡沫时期水平，当然，要不是每一个售房者或者信贷方造成

25、缺失的同时，能够使购房者从中受益。事实上，几年前那些无法承担购买适当房屋的家庭现在发现拥有一套住房成为了他们力所能及的事，那是由于房地产市场泡沫已经破裂。第二个原因是针对企业建造的房屋：惩处性的抵押贷款利率差异存在于担保房屋与建造房屋之间。让我来解释一下为什么利率的不一致会给大量低收入美国民众及 Clayton 公司双方均造成问题。住房抵押贷款市场受政府通过 FHA，Freddie Mac and Fannie Mae 表现出来的条例操纵，它们的信贷标准占有绝对的优势，由于他们担保的抵押贷款能够实现证券化，实际上，同时均将其转变成美国联邦政府债务。目前，这种常见拥有担保房屋的购买者，享有能够获

26、得利率仅为 5.25%的 30 年期的贷款资格。此外，这些抵押贷款最近被美联储大量的购买，作为维持超低利率水平的举措之一。去年，我曾告诉你们为什么我们的购买者通常都收入不高但却表现出了更好的信用。他们的态度决定了一切：他们购买房屋是为了居住，而并非再卖或者者再融资。因此，我们的购买者通常选择我们的贷款时，更多地是考虑自身实际确实收入（我们不制造假贷款消息），并期待着某天他们能最终还清贷款。假如他们失业、存在健康问题或者者离婚，我们也有可能面临违约问题的发生。但是，他们并不可能由于房屋的价值下降而放弃偿还贷款。即使今天，面临当前失业压力剧增，对 Clayton 的拖欠与违约行为合理地存在但并没有

27、我们制造出重大烦恼。我们争取让我们客户的贷款取得与普通建设住宅同样的处理，同时截至目前，我们仅仅取得了一些象征性成功。许多拥有适当收入的家庭，但是有责任放弃自己建造的房屋。由于筹措资金的差别附属于建筑房屋使得每月高额的支出。假如限定条件不被放宽，以致不向那些符合首付与收入标准的购房者打开更低成本的资金条件，企业建房的进展空间注定将会越来越小。尽管在这样的情况之下，我仍相信 Clayton 在未来的时间里能实现盈利运营。我们拥有一位将伯克希尔的利益视为自身利益的最好的 CEO 人选凯文-克莱顿(Kevin Clayton)。我们的产品是一流的，物美价廉的与不断提高的。此外，我们会继续使用伯克希尔

28、的信誉去支持 Clayton 的抵押贷款计划，我们确信它的稳固。即使如此，伯克希尔不可能将信贷利率降低到政府机构所能提供的水平，这一障碍将会限制我们的销售，损害到 Clayton 与大量渴望低成本住房的有价值家庭的共同利益。2009 年底，我们已拥有全国第三大商业抵押贷款服务商 Berkadia 公司 50%的股份。除了拥有 2350 亿美元的投资管理资产外，公司是重要的抵押贷款发起人，在全国拥有 25间办公场所。尽管在接下来的几年里商业房地产将面临巨大的挑战，长久的进展机会对Berkadia 具有重大的意义。我们的合作伙伴 Leucadia 的运作被乔-斯坦伯格(Joe Steinberg)

29、与伊恩-卡明(Ian Cumming)管理的。几年前，当伯克希尔收购陷入逆境的 Finova 时，我们就曾有过愉快的合作经历。在决定的那个情况下，乔与伊恩所做的努力远远超出了份内工作，我总是给予鼓励。自然地，当他们与我联系共同购买 Capmark 时我感到很高兴。我们将第一次的冒险也命名为 Berkadia。因此，让我们称这次为 Berkadia 的儿子。有一天，我将写你们的信中谈论 Berkadia 的孙子。2009 年，我们的最大的销售额是康菲石油(ConocoPhillips)，穆迪(Moodys)、宝洁(Procter&Gamble)，以与琼森(Johnson&Johnson)(后者的

30、卖出发生在我们今年早期持仓)。我与查理相信所有这些股票都很可能在将来以更高的价格成交。早在 2009 年我们完成的一些销售，为道氏与瑞士再保险筹集资金，今年最后完成的其他销售来期待对 BNSF的收购。去年，我们曾告诉你们非常罕见的情况，存在于公司与市政公债市场。荒谬地，这些证券与美国国库券相比非常便宜。我们通过一些购买进行了观察，但是我应该做的更多。巨大的机会是很少发生的。当天上掉金子的时候，应该拿桶去接，而不是管子。*之后我们改变了几个仓位。一些信用合约到期了。10%的股票指数合约也改变了：期限缩短，成交价减少。这些改变中，没有现金过手。去年中提高的几点现在需要重申一下：(1)尽管不能确保，

31、但我期望我们的合同总值将持续给我们带来利润，即使把投资收入大幅波动考虑在外。我们的衍生品浮存金-并不包含在之前提到的 620 亿美元保险浮存金中，年终几乎达到 63 亿美元。(3)最后，这些合同的账面价值会有大的波动，这会很大程度上影响我们的季度报告盈利，但是不可能影响我们的现金或者投资持有。这个办法很适合 2009 年的环境。这里有去年我们报告中部分关于从衍生品股值中带来的税前季度损益：季度 收益(缺失)(单位：10 亿美元)1(1.517)2 2.357 3 1.732 4 1.052 正如我们所解释的，这些大幅震荡不可能使我与查理高兴或者者烦恼。当我们报告给你的时候，你仍将区分这些数字(

32、就像我们确实实现了收益或者缺失一样)，目的是你就能够更清晰地看到我们所经营业务的盈利情况。我们很高兴我们持有这些衍生品合同。至今我们已经从它们所提供的浮动中获利颇丰。我们希望继续通过这些合同赚取更多的投资收益。我们长期以来一直投资我与查理认为错误定价了的衍生品合同，正如我们尝试错误定价的股票与债券一样。事实上，我们在 1998 年第一次报告我们拥有这些合同。我们一直都在警告衍生品给社会与有关人士带来的危险，这可能是毁灭性的，当这些合同导致交易对手风险与/或者举债经营风险的时候风险达到顶点。在伯克希尔，这从来没有发生过，将来也不可能。让伯克希尔远离这些风险是我的职责所在。我与查理相信一位 CEO

33、 一定不能忽视风险操纵。这太重要了。在伯克希尔，我发起并监控每一项衍生品合同，除了在少数几家的分公司运营有关的合同，比如中美能源控股公(MidAmerican)与 General Re 再保险公司。假如伯克希尔出现问题，那就是我的问题，决不可能是风险委员会或者者首席风险办公室的责任。*我认为，一个大型金融机构的主管委员假如没有建议 CEO 为风险承担全部责任，那么他们就是不负责任的。假如 CEO 不能胜任这项任务，那么他应该寻找其他的工作。假如他无法做到，而政府需要投入资金的话，他与他的委员会应该承担很大责任。搞糟几家全国最大金融机构的运营的不是股东。然而他们加重了负担，他们在失败的时候抛掉了

34、持有价值的 90%或者更多。总之，他们在过去的两年中的四次最大的金融飓风中已经缺失了超过 5000 亿美元。假如说这些持有者是跳楼，那么简直都是对跳楼这个词的嘲讽。一个失败公司的 CEO 们与主管们，然而都毫发无伤。他们机遇可能会由于这些灾难而被削弱，但是他们还是过着上流社会的生活。这些 CEO 与主管们的行为应该改变：假如他们的公司与国家被他们的不负责任伤害了，他们应该付出代价，而不应该由公司或者者保险来买单。在很多情况下，主管都从过多的金融胡萝卜中获利，应该在他们的职业生涯中加入一些大棒了。一个难以面对的真相 我们旗下的子公司去年为了现金做了几项小型并购案，但是我们对 BNSF 铁路的大型

35、收购要求我们发行 95000 股伯克希尔股份，这接近已公开发行的 6.1%。我与查理对发行伯克希尔股票的喜爱，正如我们享受结肠镜检查前的准备工作一样。我们不喜欢的原因很简单。假如我们不能做梦以现在的市价卖掉全部伯克希尔股票的话，为什么在世界上要以几乎同样低的发行价卖掉公司如此大的一部分呢？评估换股并购时，目标公司的股东不仅注重认购公司股份的市场价，同样也希望交易能够给他们带来所放弃的那些自己股份的内在价值。假如低于其内在价值，在仅交换股票的情况下，通常不可能成交。我们不能用一个被低估的股票去交换一个被完全反应价值的股票，这会损害股东利益。想象，假如你喜欢的话，公司 A 与公司 B 规模相同，且

36、每股都是 100 亿美元。它们的股票市面上都卖 80 美元每股。A 公司的 CEO 非常自信但不够精明，他用 1.25 股去换 B 公司的 1 股，并正确地告诉主管们 B 公司每股 100 美元。然而他没有认识到，他将让他的股东们为 B 公司的每股支付 125 美元的内在价值。假如主管们没有异议，那么交易就成交了。B 公司的股东将拥有 A 公司与 B 公司联合资产的 55.6%，而 A 公司的股东只拥有44.4%。并不是 A 公司的每个人都是这次不明智交易的受害者。它的 CEO 将经营一个两倍大的公司，带来更多的名誉与利益。假如是认购公司的股票被高估，情况就不一致了：这会对认购者有利。这就是为

37、什么股市到处存在的泡沫将不可避免带来一系列发行。假如按照他们股价的市场价值，他们能够多付款，由于事实上他们在使用伪币。这种认购周期性发生。在二十世纪六十年代末的特殊时期，这种圈套很多。事实上，某些大公司就是通过这种方式建立起来的(当然没有当事人公开承认内幕，但是私底下有许多消息传出来)。在 BNSF 铁路的认购中，出售方的股东恰当地评估了我们所提出的 100 美元每股的报价。然而我们的成本却稍高于此，由于这 100 美元是以股票形式。我与查理都相信股票的价值超过这个市场价。幸运的是，我们在市场上现金购买了 BNSF 的一大部分，因此我们的成本中只有 30%是用伯克希尔股票购买的。最后，我与查理

38、认为，尽管要用股票支付 30%的价格，但是这是我们一直以来所熟悉与喜欢的业务，同时能够给我们带来 220 亿美元可支配的现金。额外的好处是，将由迈特-罗斯(Matt Rose)经营公司，我们对他很信任。我们同样愿意在几年内再投资几十亿美元，假如能得到合理的回报。但是这还不一定。假如我们需要用更多的股票来认购，那就没有意义了。我们会得不偿失。*我曾参加过几十次股东会，讨论认购案，通常，一些价格高昂的投资银行给主管们提供咨询。不可避免的，银行家向给股东会的全面评估了被收购公司的价值，强调其价值远远比市场价值高。在长达五十年的股东生涯中，我从没听到任何投资银行(或者管理层)讨论公司所得到的真实价值。

39、当交易涉及认购方股票的发行时，他们只使用市场价值，甚至在明白认购方股票被严重低估时仍然这么做。当股票被低估时，而主管从顾问获得理性意见的方法看起来只有一种了，雇佣第二顾问，来反对提议的认购案，若交易不成交则得到酬劳。没有这个，我们的建议永远都是，不要问理发师你是不是该理发了。*我忍不住要告诉你很久往常的一个真实故事。那时我们在一个管理良好的大型银行拥有一些股票，几十年来法律都不同意认购。之后法律同意认购，我们的银行立即开始寻找可能的交易。银行经理们本来都是很有能力的银行家，这时却像没见过女孩的男孩子。他们很快盯上了一家较小规模的银行，经营也很好。我们的银行以较低的价格售出，几乎接近账面价值，而

40、且价格/收益比很低。然而，那家小银行被美国其他大型银行哄抬，其价值几乎达到账面价值的三倍。不仅如此，他们要的是股票，而不是现金。自然，我们的同事承诺了。我们需要显示我们开始认购了。而且这只是很小的交易。他们这么说就好像只有对股东造成很大伤害才能成为阻止他们的理由一样。查理的反应是，我们是否应该庆幸在草坪上尿尿的是吉娃娃，而不是圣伯纳。这家小银行的老板可不是傻瓜，他提出了谈判中的最后一个要求。当时他的措辞可能比较含蓄，在合并后，我将成为你的银行的大股东，这是我净资产中很大一部分。你们务必保证，你们再也不做这么蠢的交易了。是的，这个合并案通过了。小银行的老板赚了钱，我们则赔了钱。大银行（现在规模更

41、大了）的经理们却活得更滋润了。年会 去年有大约 35000 人参加了年会(1981 年仅 12 名)。随着股东人数的增加，今年可能有更多人参会。因此，我们将对惯例做一些改变。尽管如此，我们对大家的热情欢迎不减。我与查理将与大家见面，回答问题，最好还能让你们购买更多的产品。查理 79 岁，我们仍然感到很幸运。我们在美国出生，我们的父母让我们同意了良好的教育，我们有美好的家庭与良好的健康，我们拥有的商业天赋给我们带来了财富，比那些跟我们一样为社会做出奉献的人获得的要多。不仅如此，我们一直以来都热爱我们的工作，我们通过工作帮助了无数的有才华的合伙人，事实上这些年来，我们的工作变得越来越引人入胜，简直能够跳着踢踏舞去上班。假如需要的话，我们简直愿意花钱来保留我们的工作(但请不要告诉公司委员会)。当然，没有什么比同我们的股东合伙人相聚更加让人开心的了。因此，加入我们五月一日在 Qwuest 举行年度资本家盛会，我们在那里见。沃伦巴菲特董事会主席 2010 年 2 月 26 日