巴菲特致股东的信5317.docx

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1、=本书由一舟书库整理，仅供试阅，请及时删除，勿作商用=巴菲特致股股东的信：股份公司司教程 巴巴菲特当然然没有写过过什么书，但但他每年都都要在伯克克希尔哈撒韦的的公司年报报中给股东东写一封信信，总结在在过去一年年中的成败败得失。从从挑选经理理、选择投投资目标、评评估公司，到到有效地使使用金融信信息，这些些信涵盖面面甚广。但但是，在美美国法律教教授劳伦斯斯A.坎宁宁安将这些些信按特定定的主题加加以组织整整理著成本本书以前，这这些信中蕴蕴含的思想想并没有引引起本应获获得的广泛泛关注。巴巴菲特本人人认为，这这本书比到到目前为止止的任何一一本关于他他的传记都都要好，如如果他要挑挑一本书去去读，那必必定是

2、这本本。 巴巴菲特是第第一位靠证证券投资成成为拥有几几百亿美元元资产的世世界富豪。在在过去的335年中，他他执掌的伯伯克希尔公公司每股账账面价值从从19美元元上升至337 9887美元，年年复合增长长率高达224.000%（见下下表）。尤尤为难能可可贵的是，伯伯克希尔已已经是一家家资产总额额高达1 300多多亿美元的的巨型企业业。没有哪哪个人的成成功是偶然然的。读者者看完本书书之后，想想必会对巴巴菲特的投投资理念有有深入全面面的了解，也也就不难想想像他为什什么会取得得如此惊人人的业绩。 巴巴菲特的许许多观点与与传统的管管理与投资资教条相抵抵触。例如如，巴菲特特认为用股股票期权酬酬报经理会会对股

3、东产产生毒害作作用，他更更倾向于直直接用现金金奖励经理理。因为这这些经理若若是真的看看好自己公公司的股票票，只要到到二级市场场上去买就就可以了。许许多公司的的业绩增长长，是因为为留存了本本应派发给给股东的红红利。如果果这些用于于再投资的的留存收益益可以产生生高于市场场平均收益益的回报，那那么留存收收益显然是是明智的；但若是回回报率比市市场的平均均收益率低低，那么股股东就会蒙蒙受损失。许许多公司经经理明知回回报率低，但但还喜欢留留存收益，因因为公司的的业绩毕竟竟还是增长了，这这样他们手手中的股票票期权的价价值就会提提高，这等等于是拿股股东的钱为为自己谋利利。 11999年年对伯克希希尔来说是是不

4、如意的的一年，其其每股的账账面价值增增长率创下下35年来来的新低仅为0.5%。巴巴菲特在11999年年度的年报报中开篇便便说，即使使是乌龙侦侦探克鲁索索（Insspecttor CClousseau,已故英国国影星彼得得塞勒扮演演的法国低低能侦探）也也能看出你你们的董事事长有罪。他他还说自己己在19999年的资资产配置成成绩只能得得个“D”。 伯伯克希尔业业绩不佳的的主要原因因是它投资资的几家大大公司在11999年年的二级市市场表现极极糟：可口口可乐下跌跌30.77%；吉列列下跌344.1%；联邦房屋屋抵押贷款款公司下跌跌41%；通用再保保险公司下下跌50%。幸好，伯伯克希尔参参股的运通通公司

5、和花花旗银行分分别上涨119.9%和51.7%，这这才多少为为公司挽回回一些损失失。前几家家公司的股股价下滑并并非由于它它们是所谓谓“旧经济”股，而是是因为公司司的业绩大大幅下滑（见见下表）oo公司 持股量 成本 19999年末的市市值 （亿美元元） （亿亿美元） 运运通公司 5053360000 14.770 84.002 可口可乐乐公司 20000000000 12.999 116.50 联邦房屋屋抵押贷款款公司5955593000 2.944 28.003 吉列公司司 9600000000 6.000 39.554 华盛顿顿邮报公公司 l 72277655 0.111 9.600 富国银

6、行行 59 11366880 3.499 23.991 其他 41,880 68.448 合计 82.003 370.08 说说到“旧经济”公司，就就必然要提提到所谓以以信息技术术尤其是是网络技术术）为代表表的“新经济”公司。有有人认为巴巴菲特的投投资传奇在在“新经济”下早已黯黯然失色，而而他的那些些投资理念念早该扔到到故纸堆里里去了。但但我认为事事情正相反反。 首首先，信息息技术对人人类社会的的影响，犹犹如蒸汽机机对人类社社会的影响响，这场革革命触及社社会生活的的各个方面面。因此，并并非直接从从事信息技技术的公司司才能享受受革命的硕硕果。“旧经济”公司也能能利用信息息技术降低低成本，提提高竞

7、争力力及盈利能能力，如柯柯达公司利利用信息技技术简化原原材料采购购环节，结结果在产品品售价不变变的情况下下进一步提提高了公司司的盈利水水平。 其其次，巴菲菲特在书中中表述的投投资理念是是一种基础础理念（好好比法律中中的宪法），新新技术革命命只会使这这种理念不不断升华。凭凭借信息技技术的进步步，我们也也许可以建建立一套基基于低轨道道卫星的高高速无线因因特网接入入系统，这这样就可以以通过手持持式上网设设备与身处处地球上任任何角落的的人联络，但但这终究代代替不了人人与人面对对面的接触触。这个道道理在投资资界中也适适用，最基基本的东西西无法取代代。 坚坚持自己的的原则（不不是因循守守旧）是件件很不容易

8、易的事。我我记得投资资大师W. D.江江恩曾经说说过，许多多人在成功功之后就全全然忘却了了自己在走走向成功时时所遵循的的原则，结结果遭到了了惨败。让让我们设想想一下，如如果巴菲特特把手中原原先持有的的“旧经济”股全部抛抛掉，转而而投入到泡泡沫遮天蔽蔽日的网络络股中，结结局会是什什么样子？我不敢肯肯定巴菲特特能从中大大赚一票，但但可以肯定定那时的巴巴菲特已经经不再是巴巴菲特了。也也许这就是是为什么当当有人问及及巴菲特对对网络股的的看法时，他他总是回答答：“没智慧的的人有解释释，不解释释的人有智智慧”。 的的确有不少少人抱怨巴巴菲特没有有买进高通通公司（QQualccomm）的的股票，因因为这家拥

9、拥有CDMMA核心知知识产权的的公司在11999年年上涨了近近30倍。我我想这种抱抱怨过于片片面。我们们当然可以以举出许多多例子证明明巴菲特的的“愚蠢”，错过了了赚大钱的的良机，比比如在100年内上涨涨1 0000倍的戴戴尔（DEELL）计计算机公司司，在两年年里上涨1100倍的的雅虎（YYaho册册），等等等。我们甚甚至还可以以举证说220年前巴巴菲特没有有到中国来来通吃第一一套猴年的的生肖票，错错过了赚多多少多少倍倍钱的良机机。似乎，巴巴菲特不把把全世界人人民认为他他该赚的钱钱都赚去，他他就不是大大股王、大大投资家。实实际上，每每个投资者者都有自己己的投资方方式（就像像每个人都都有自己的的

10、生活方式式一样），你你可以在外外汇市场赚赚钱，他可可以在商品品期货市场场赚钱，我我可以在股股市中赚钱钱，人人都都可以走一一条属于自自己的路。若若是大家都都一样，我我们生活的的这个世界界岂不是太太乏味了。 我我们实在不不必苛求巴巴菲特。我我们的确可可以抓住一一些良机，赚赚个盆钵满满溢，但要要想保持长长久的盈利利纪录简直直比登天还还难。如果果你能每个个月将本金金增长200%，那么么两年下来来你的本金金将增长779倍，我我不必再重重复这个老老掉牙的例例子，因为为绝大多数数人（包括括我在内）做做不到这一一点。毕竟竟，像巴菲菲特这样成成功的人总总是少数。 话话归正撷我认为孩孩本书不仅仅适合投资资者阅读，

11、更更适合上市市公司的管管理人员阅读读。书中论论述的公司司治理、公公司财务与与投资、普普通股、兼兼并与收均均以及会计计与纳税等等幸节，构构成了一本本实用的投投资手册。有有着开放思思想的读者者必会从中中领略到一一个崭新的的投资世界界。开放的的思想是种种非常重要要的东西，没没有哪一个个人会因为为汲取别人人的优点而而顺度，也也没有哪一一个民族会会因为汲取取其他民族族的优点而而衰致。 榜榜样的力量量是无穷的的。但是，我我建议你千千万不要抱抱若成为“中国的巴巴非特”的想法来来阅读这本本书。同样样，那种认认为“巴菲特买买什么，我我也买什么么，这样我我就可以成成为巴菲特特，的想法法也是极其其愚奋的。一一个人来

12、到到这个世界界上最大的的悲哀就是是成为另一一个人。无无论你怎么么投资，结结局只有一一个成为你自自己。相信信你也会写写一部关于于你自己的的传奇。 本本书的问世世凝豪了许许多人的辛辛勒劳动。我我要特别感感谢本书的的编者劳伦伦斯A.坎坎宁安教授授，他不厌厌其烦地为为我提供了了本书的许许多背景细细节。 我我当然应为为本书中出出现的翻译译上的错误误负责。如如果你在阅阅读过程中中有什么建建议，可以以通过我的的电子邮件件地址：xxinchhenconliine.ssh,cnn与我取得得联系，以以便在重印印时补正。 陈鑫22003年年秋于上海海 拜拜读过沃伦伦巴菲特（WWarreen Buuffettt）致伯

13、伯克希尔哈撒韦公公司（Beerkshhire Hathhawayy Incc.）股东东的信的读读者已经从从中接受了了课堂中所所没有的教教育。这些些信用平直直的语言提提炼出了正正确商业实实践的所有有基本原理理。从挑选选经理和投投资目标，评评价公司，到到有益地利利用金融信信息，这些些信的涵盖盖面甚广，睿睿智不朽。 然然而到目前前为止，这这些信处于于一种既不不容易获得得，又没有有按任何特特定的主题题加以组织织整理的状状态。因此此，其中蕴蕴含的思想想并没有引引起本应获获得的广泛泛关注。这这本精选集集和以此为为主题的研研讨会的动动机在于，通通过将这些些信传播给给更多的读读者来纠正正市场观念念中的无效效率

14、。 基基本价值分分析原理首先由巴巴菲特的导导师本格雷厄姆姆（Benn Graaham）ss和戴维多德（DDavidd Doddd）提出出应当指导导投资行为为，是贯穿穿巴菲特各各篇明晰易易懂文章的的主题。将将公司经理理的恰当角角色定义为为投人资本本的管家，以以及将股东东的恰当角角色定义为为资本的提提供者兼拥拥有者，是是与该主题题相关联的的管理原则则。自这些些主题辐射射出的是实实用且明智智的教程，这这些教程涉涉及从会计计到兼并到估价的的重要公司司问题的整整个范围。 巴巴菲特的许许多教程，与与商学院和和法学院在在过去300年中教授授的，以及及与同一时时期在华尔尔街和整个个美国公司司中实践的的东西，正

15、正好相抵触触。那些教教学和实践践中的许多多东西都与与格雷厄姆姆和多德阐阐述的观点点相违背；而巴菲特特是他们的的高徒，坚坚定地捍卫卫着他们的的观点。这这种捍卫从从对现代金金融理论慷慷慨激昂的的反驳，到到对用股票票期权酬报报经理的毒毒害作用有有理有据的的证明，再再到对夸大大了的有增增效作用的的收购和现现金流盆轨轨析的益处处有说服力力的辫驳。 作作为伯克希希尔哈撒韦公公司源自199世纪初开开业的一批批纺织厂的CEOO（Chiief EExecuutivee Offficerr，首席执执行官），巴巴菲特运用用了这些传传统的投资资原理。11964年年，巴菲特特执掌伯克克希尔，当当时它每股股的账面价价值是

16、199.46美美元，而其其内在价值值则低得多多。今天，它它的每股账账面价值大大约是400 0000美元，而而其内在价价值则更高高。在此期期间，每股股账面价值值的年复合合增长率是是24。 现现在，伯克克希尔已经经成为涉足足多种业务务不含纺织织的控股公公司。伯克克希尔最重重要的业务务是保险主要通过过其1000%拥有的的子公司，如如GEICCO公司（GGEICOO Corrporaationn）美国第七七大汽车保保险商，以以及通用再再保险公司司（Gennerall Re Corpporattion）世界第四大再保险公司之一来实现。伯克希尔还出版布法罗新闻报（The Buffalo News )，并拥

17、有生产或销售的产品范围从百科全书、家具和清洁系统，到巧克力糖果、冰淇淋、鞋子、制服和压缩机的其他公司。伯克希尔还拥有多家大公司相当数额的股权，包括美国运通公司（American Express）、可口可乐公司（The Coca-ColaCompany）、沃尔特迪斯尼公司（The Walt Disney Company）、联邦房屋抵押贷款公司（Federal Home Loan Mortgage Corp.，别称Freddie Mac）、吉列公司（The Gillette Company）、麦当劳（McDonalds）、华盛顿邮报）公司（The Washington Post Company）和

18、富国银行（Wells FargoCompany）。 巴巴菲特和伯伯克希尔的的副董事长长查理芒格（CCharllie MMungeer）通过过投资具有有出色经济济特性并由由杰出经理理经营的公公司，缔造造了这家超超过7000亿美元的的企业。在在偏爱以合合理的价格格协议收购购这样一家家公司1000%股权权的同时，他他们还采用一种种在公开市市场上买进进此类公司司不到1000%股权权的“双管齐下下的方法”册Douuble-Barrreledd Appproacch），此此时他们支支付的价格格按比例而而言远低于于100%收购时的的价格。 这种双双管齐下的的方法节省省了大笔的的投资成本本。伯克希希尔投资组组

19、合中可流流通证券的的价值，按按每股的价价格计算，曾曾从19665年的44美元上升升至20000年的5500000美元以上上，大约是是25%的的年增长率率。同一时时期，每股股营业利润润从刚过44美元增至至500美美元左右，即即大约188%的年增增长率。近近几年，这这些惊人的的成果继续续以近似的的速率增长长。据巴菲菲特说，这这些成果不不是出自于于什么总体体规划，而而是出自于于集中投资资通过专注注于有显著著经济特性性并由一流流经理经营营的公司来来配置资产产。 巴巴菲特将伯伯克希尔视视做他、芒芒格率其他他股东拥有有的一家合合伙制公司司，而且基基本上他所所有的2000多亿美美元。的净净资产都在在伯克希尔

20、尔的股票里里。他的经经济目标是是长期的通过全部部或部分拥拥有一群能能产生现金金且收益超超过平均值值的、业务务不一的公公司，使伯伯克希尔的的每股内在在价值最大大化。在实实现这个目目标的过程程中，巴菲菲特为了扩扩张而放弃弃扩张，而而且只要公公司能产生生一些现金金并管理良良好，巴菲菲特就不会会她弃它们们。 如如果留存收收益并用来来再投资产产生的利润润在长时期期内至少能能实现与每每股市值同同比例的增增长，那么么伯克希尔尔会这么做做。伯克希希尔谨懊地地使用贷款款，而且仅仅在它得到到的与付出出的等值时时才出售股股权。巴菲菲特识透了了会计常规规，特别是是那些使实实际的经济济收益模糊糊不清的会会计常规。 巴巴

21、菲特称之之为与所有有者相关的的公司原则则是贯穿本本书所有文文章的主线线。经过组组织整理，这这些文章构构成了一本本关于管理理、投资、金金融和会计计的，风格格雅致、教教义深刻的的操作手册册。巴菲特特的基本原原则为对公公司各方面面问题的丰丰富见解提提供了框架架。这些见见解绝非抽抽象的陈词词滋调。事事实上，投投资者应ee祖止到118)1130日，巴巴非特共持持有4744 9988股伯克希希尔的ARR,若按11999年年末的收市市价封 算算g244 6999 9966月洲美美元。册译译者注当关注基本本面，有耐耐心，并按按常识做出出良好的判判断。在巴巴菲特的文文章中，这这些溉言绝绝句被落实实到了巴菲菲特在

22、生活活和成长中中遵循的，更更具体的原原则上。 很很多人猜测测伯克希尔尔和巴菲特特正在做什什么，或计计划做什么么。他们的的猜测时对对时错，但但总是愚不不可及。不不去预测伯伯克希尔正正在进行哪哪方面的投投资，而是是思考如何何按巴菲特特的教诲做做出稳妥的的投资选择择，这些人人的境况会会好得多。这这意味着，他他们应当思思考巴菲特特的论著并并从中学习习，而不是是去效仿伯伯克希尔的的投资组合合。 巴巴菲特谦虚虚地承认，他他文章中的的大部分观观点乃本格雷厄姆姆所授。他他将自己视视为格雷厄厄姆思想用用来证明其其价值的样样板。在允允许我准备备这本书时时，巴菲特特说我会成成为格雷厄厄姆思想，以以及巴菲特特对其实际

23、际运用的传传播者。巴巴菲特清楚楚将他的公公司与投资资哲学公之之于众的风风险。但他他说，他曾曾从格雷厄厄姆毫无保保留的教诲诲中受益匪匪浅，而且且相信传递递这种睿智智是情理之之中的事，即即使这意味味着树立竞竞争对手。为为此目的，我我最重要的的角色就是是按这本精精选集反映映的主题组组织各种文文章。这篇篇对各大主主题的导言言，压缩出出了本书的的基本内容容，并将现现实的思考考贯穿其中中。以下即即是本书的的要点。公公司治理 对对巴菲特而而言，经理理是股东资资本的管家家。最好的的经理在进进行公司决决策时像所所有者那样样思考，他他们牢记股股东的利益益。但是，即即便是一流流的经理，有有时也会有有与股东利利益相冲

24、突突的利益。如如何缓解这这些冲突，并并培养经理理的管家意意识，正是是巴菲特440年职业业生涯矢志志不渝的追追求，以及及他文章的的突出主题题。这些文文章提到了了一些最重重要的公司司治理问题题。 首首要的一点点未在文章章中阐明，而而是渗透于于其间：正正直和坦诚诚在管理者者与股东交交流中的重重要意义。巴巴菲特讲述述事情的本本来面目，或或至少是他他亲眼所见见的东西。这这种品质将将有兴趣的的股东吸引引到了伯克克希尔，他他们逐年递递增地蜂拥拥至伯克希希尔的股东东年会。与与大多数股股东年会中中出现的情情况不同的的是，伯克克希尔的股股东年会是是关于公司司问题的持持续的、卓卓有成效的的对话。 除除了巴菲特特在披

25、露公公司财务状状况和经营营成果的惯惯例中所表表现出的对对所有者的的倾向性，以以及上面总总结的与股股东相关的的公司原则则之外，下下一堂管理理课是要省却却管理体制制的公式。按按巴菲特的的说法，与与教科书中中的组织行行为规则相相反，为一一家特定的的公司环境境制定一条条抽象的命命令链收效效甚徽。要要紧的是选选择能干、诚诚实而且勤勤勉的人。在在团队中拥拥有一流的的成员，远远比设计等等级制度、明明确谁向谁谁汇报什么么以及在什什么时候汇汇报重要得得多。 由由于巴菲特特区别出的的公司CEEO与其他他雇员间的的三大差异异，所以在在选择CEEO时应特特别审慎。第第一，*IICEO表表现的标准准在操作时时不是暇乏乏

26、就是过于于简单，因因而CEOO的表现要要比其他大大多数员工工的更难以以衡量。第第二，没有有入比CEEO的职位位更高，因因此也就不不可能去衡衡量更高职职位入员的的表现。第第三，董事事会不可能能担当这一一高级职务务，因为CCEO和董董事会之间间的关系按按惯例十轨轨融洽。 重重大的改革革常常把目目标放在使使管理者与与股东的利利益相一致致，或是加加强董事会会对CEOO的监督上上。用股票票期权酬报报管理人员员是一种备备受吹捧的的选择；而而更多地强强调董事会会的作用是是另一种选选择。人们们预计，将将羞事长与与CEO的的身份和职职能分离，设设立常务审审计委员会会、常务提提名委员会会，以及常常务薪酬委委员会也

27、是是前景光明明的改革方方案。但是是，这些创创新解决不不了公司治治理问题，有有些甚至使使问题更加加恶化。 巴巴菲特认为为，上策是是谨慎挑选选可以不受受赢弱体制制束缚而表表现优良的的CEO。杰杰出的CEEO不需要要很多来自自所有者的的指导，虽虽然他们可可以得益于于拥有一个个同样杰出出的重事会会。所以，必必须按专业业知识、利利益和对所所有者的倾倾向性来挑挑选董事会会成员。根根据巴菲特特的说法，美美国公司董董事会最大大的问题之之一是，董董事是按其其他原因推推选出来的的，比如增增加董事会会成员的多多样性或声声望。 大大部分改革革只是泛泛泛而谈，并并未注意到到巴菲特区区分出的各各种童事会会地位的主主要差别

28、。例例如，在控控股股东同同时也是经经理的公司司中，董事事的权力最最为弱小。当当董事和经经理部门出出现轨歧时时，除了反反对或在更更严重的情情况下提出出辞呈外，董董事将别无无他法。在在另一个极极端，董事事的权力最最为强大，此此时公司中中有的是不不参与管理理的控股股股东。当出出现轨歧时时，董事们们可将问题题直接带给给控股股东东。 但但是最常见见的情况是是没有控股股股东的公公司。巴菲菲特说在在这种公司司里管理问题最最严重。如如果董事们们能够提供供必要约束束，将会大大有裨益，但但逍遥自在在的董事会会常常防止止出现约束束。巴菲特特相信，在在这种情况况下，要使使董事会的的效用最大大化，那么么董事会的的规模要

29、小小，而且主主要应由外外部董事组组成。在这这种情况下下，董事能能够掌握的的最有效武武器乃是他他或她威胁胁要辞职。 当当然，这些些情况都有有一个共性性：相对一一个中庸的的经理，面面对或解雇雇一个糟糕糕的经理要要容易得多多。巴菲特特强调，所所有公司治治理机制中中的首要问问题是，在在美国的企企业中对CCEO的评评估从未在在CEO缺缺席的例行行会议上进进行。举行行没有CEEO出席的的例会来评评审他的表表现，将是是公司治理理中的一项项重大改进进。 评评估CEOO的表现远远比看起来来的困难得得多。短期期成果和潜潜在的长期期成果都必必须加以评评定。如果果只是短期期成果重要要，那么许许多管理决决策将简单单得多

30、，尤尤其涉及那那些经济特特性已经腐腐蚀了的公公司的管理理决策。作作为一个极极端但非典典型的例子子，请考察察艾尔邓莱普（AAL Duunlapp）“使境况不不佳的阳光光公司（ Sunbbeam）峰峰回路转的的攻击性计计划。邓莱莱普解雇了了阳光公司司一半的员员工，并且且关闭或合合并了公司司一半以上上的设施，包包括位于新新英格兰地地区用于纺纺织业务的的设施。在在自夸他正正在进攻整整个公司时时，邓莱普普宣称他的的计划就像像诺曼底登登陆（Noormanndy）计计划那样精精心策划。在在以盈利短短期底线为为首要任务务的驱使下下，做出这这一决定轻轻而易举。 但但是，正如如巴菲特在在顾及关闭闭工厂的焦焦虑时所

31、指指出的那样样，如果你你认识到赢赢得社会团团体的信任任会源源不不断地带来来显著的长长远利益的的话，那么么做起决定定来就困难难得多了。在在20世纪纪70年代代后期，伯伯克希尔老老纺织业务务的经济特特性就已经经开始日渐渐衰微。正正是由于注注意到伯克克希尔的老老纺织业务务对其雇员员和新英格格兰地方社社区有多么么重要，以以及管理部部门和员工工们在应对对经济困境境时表现出出的能力和和理解力，巴巴菲特希望望能制定出出一个改变变其不幸命命运的对策策。巴菲特特把这个处处于衰败中中的工作支支撑到了11985年年，但未能能使其财 ee美国公司司的一位主主管入员，自自称搜长使使状态不佳佳的公司“峰回路转转。20世世

32、纪80年年代，他确确 实实使几家公公司重新焕焕发生机，包包括思考特特纸业（SScottt Papper），因因此被请去去治理阳光光公司。 阳阳光公司生生产消费类类产品、如如提灯、烤烤架、干发发器，以及及开罐器。阳阳光公司的的销鲁滞后后， 竞竞争环境严严酷，因此此公司的利利润不断下下降。邓莱莱普的计划划是关闭公公司半数的的工厂，就就像以 前前他对每家家公司采取取的方案一一样。这使使他有了链锯艾尔”（Chaainsaaw AII）的绰号号，因 为为这种策略略类似于用用一把链锯锯将公司削削减，而不不是采用更更巧妙的技技巧，如改改进产品和和市场 营营销手段。译者注政状况好转转，所以巴巴菲特最终终关闭了

33、工工厂。尽管管不清楚巴巴菲特是否否赞同邓莱莱普式的短短期主义，但但他自己在在顾及社区区信任度的的基础上平平衡短期成成果与长期期前景的方方式显然与与之不同。这这并不容易易，但很明明智。 有有时，管理理部门的利利益与股东东的利益以以一种微妙妙的或易于于伪装的方方式相冲突突。以公司司的慈善事事业为例，在在大多数大大公司中，管管理部门把把企业的部部分利润分分配给慈善善机构。这这些慈善机机构由管理理部门挑选选，其依据据常常既与与公司的利利益，又与与股东利益益无关。大大多数州的的法律允许许管理部门门做出这些些决定，只只要每年捐捐赠的总额额适度，通通常不超过过年净利润润的10%0 伯伯克希尔的的做法有所所不

34、同。在在那里，股股东们指定定公司捐助助的慈善机机构。每年年，几乎所所有的股东东都要参与与按他们选选择的慈善善机构分配配成百上千千万的美元元。这是针针对管理部部门一股东东关系核心心的一种紧紧张状态所所采取的创创造性的现现实对策。令令入诧异的的是，其他他美国公司司并未追随随这一公司司慈善捐助助活动的榜榜样。部分分原因可能能是很多美美国公司股股东缺乏长长期持股的的特性。若若真的如此此，那么这这证明了美美国投资界界的短期心心理所付出出的一种代代价。 用用公司股票票期权奖励励主管入员员来协调管管理部门的的利益与股股东的利益益的方案不不仅被过分分吹捧，而而且巧妙地地掩饰了由由期权创造造的两者利利益间更深深

35、层次的分分歧。很多多公司向管管理人员支支付股票期期权，而期期权价值仅仅仅根据公公司留存的的收益增加加，而不是是胜人一筹筹地运用资资本。但是是，正如巴巴菲特解释释的那样，仅仅凭留存收收益并将其其用来再投投资，管理理人员就可可以报告年年度收益增增长，而一一点都不必必提高资本本的真正回回报。因此此，股票期期权常常会会剥夺股东东的财富，并并将这些战战营品分配配给主管人人员。而且且，一经授授予，股票票期权就常常常是不可可撤销的，无无条件的，并并且在与个个人业绩无无关的情况况下使管理理人员得益益。 有有可能用股股票期权慢慢慢灌输一一种鼓励管管理人员像像所有者那那样思考的的管理文化化，巴菲特特赞同这种种观点

36、。但但是，这种种利益协调调不可能十十全十美。此此时，股东东被暴露在在了资本并并非以最优优方式投人人所带来的的股票下跌跌风险中，而而期权的持持有者却不不会。巴菲菲特因此告告诫正在阅阅读关于批批准期权奖奖励方案代代理声明的的股东们，警警惕这种利利益协调中中的不对称称。很多股股东可以理理性地对代代理声明置置之不理，但但这应当成成为股东，特特别是定期期参与提高高公司治理理水平的股东东机构首先先要思考的的主题。 巴巴菲特强调调，决定主主管人员薪薪酬的依据据应该是其其业绩。主主管入员的的业绩应当当用公司的的盈利能力力来衡量，也也就是扣除除相关公司司运用的资资本的费用用或留存收收益后的利利润。如果果使用股票

37、票期权，那那么期权应应与个人业业绩而非公公司业绩相相关，而且且应根据公公司的商业业价值定价价。更好的的做法是，就就像在伯克克希尔，股股票期权并并非是主管管人员报酬酬的一部轨轨。毕竟，因因其本身业业务的业绩绩获得现金金奖的优秀秀管理人员员，完全可可以在他们们愿意时购购买自己公公司的股票票；如果他他们这么做做，那么他他们就如巴巴菲特所言言：“站在了公公司所有者者的立场上上”。公司财财务与投资资 过过去30年年里最具革革命性的投投资思想是是所谓现代代金融理论论。这是一一套精致的的思想，它它可以归结结成一条简简单且误导导人的实践践含义：研研究公开流流通证券中中的个别投投资机会是是在浪费时时间。根据据这

38、一观点点，朝股票票列表掷飞飞标为一个个投资组合合随机挑选选一组股票票，要比考考虑个别投投资机会行行得通，更更能让你富富有。 现现代金融理理论的主要要原则之一一是现代投投资组合理理论。它认认为，你可可以通过持持有一个分分散化的投投资组合也就是，它它把民间谚谚语“不要把所所有的鸡蛋蛋放在同一一个篮子里里”正式化了了来消除任任何证券的的特有风险险。留下的的风险是投投资者惟一一会得到补补偿的风险险，据说如如此。 留留下的风险险能够通过过一种简单单的数学名名词称作贝塔塔（betta )来衡量，贝贝塔显示了了证券相对对于市场的的波动程度度。对于在在有效市场场中交易的的各种证券券，贝塔充充分度量了了这种波动

39、动风险，在在有效市场场中关于公公开交易证证券的信息息被迅速而而精确地体体现在了价价格上。在在现代金融融的故事中中，有效市市场支配一一切。 对对这些观念念的尊重不不仅限于象象牙塔的学学术界、学学院、大学学、商学院院和法学院院中，而且且成了过去去35年中中美国金融融界从华尔街街（Walll Sttreett)e华尔尔街在美国国纽约，是是多家交易易所和机构构投资者的的所在地；而大街在在美国每个个市镇都有有。从 华华尔街到大大街意指从从职业投资资者到普通通投资者。译者注到大街（MMain Streeet )“的标准准教条。许许多投资组组合经理仍仍然相信，股股票价格总总是准确反反映了基本本价值，惟惟一要

40、紧的的风险是价价格的波动动性，而管管理这种风风险的最佳佳途径是投投资于一个个分散的股股票群。 作作为一系列列著名投资资者的一部部分延续到到了格雷厄厄姆率多德德他们通过过逻辑与经经脸揭穿了了标准的教教条。巴菲菲特认为大大多数市场场并不完全全有效，而而且用风险险均衡易变变性是总体体的歪曲。相相应地，巴巴菲特担忧忧整个一代代MBA和和JD，他他们t身于于现代金融融理论的影影响之下，处处在学习错错误课程并并错失重要要课程的风风险中。 现现代金融理理论代价高高昂的一次次教训来自自投资组合合保险的扩扩散一种电脑脑化的技巧巧，在下跌跌市场中再再次调整投投资组合。盲盲目使用投投资组合保保险加速了了19877年

41、10月月市场暴跌跌的来临以以及19889年100月市场的的突破。尽尽管如此，它它仍有好的的一面：它它打碎了在在商学院率率法学院中中教授的，并并得到华尔尔街的许多多人忠实遵遵循的现代代金融理论论。 随随后的市场场波动性无无法用现代代金融理论论来解释，也也无法用众众多的其他他现象解释释，这些现现象与小市市值股、高高红利率股股和低市盈盈率股的行行为有关。失失效市场的的“主菜”是在200世纪900年代末和和21世纪纪初吹破的的技术和网网络股泡沫沫，它们以以股票价格格回旋为标标志，这种种回旋间歇歇性地在欢欢快与优伤伤之间弹跳跳，甚至没没有与企业业价值最远远的联系。不不断增加的的怀疑论者者说，贝塔塔值不能

42、实实际侧量重重要的投资资风险，总总之资本市市场实际上上不足以有有效地使贝贝塔值有意意义。 在在激起的讨讨论中，人人们开始注注意巴菲特特的成功投投资纪录，并并呼唤回归归格雷厄姆姆一多德的的投资和企企业治理方方法。毕竟竟，在400多年中，巴巴菲特已经经产生了220%甚至至更高的年年回报，这这是市场平平均值的22倍。在此此的20年年前，本格雷厄姆姆的格雷厄厄姆一纽里里公司（GGrahaam-Neewmann Corrp.）做做了同样的的事。正如如巴菲特强强调的那样样，格雷厄厄姆一纽曼曼和伯克希希尔使人震震惊的业绩绩值得落敬敬：样本规规模足够大大；在很长长一段时间间里，都已已实现了这这些业绩，而而且没

43、有受受到几次幸幸运经历的的歪曲；没没有数据挖挖掘；而且且这些业绩绩是纵向的的，未经后后见之明挑挑选。 受受到巴菲特特业绩的威威胁现代代金融理论论的顽固饭饭依者对巴巴菲特的成成功诉诸奇怪的的解释。也也许他仅仅仅是幸运打出哈哈姆雷特（HHamleet）的那那只猴子或者他可可以接触到到其他投资资者接触不不到的内部部消息。在在不承认巴巴菲特时，现现代金融理理论的热心心者仍然坚坚持说，投投资者的最最佳策略是是根据贝塔塔值或者投投飞镖分散散投资，并并持续重新新配置投资资组合。 巴巴菲特以讽讽刺和建议议回应：讽讽刺是他的的投资哲学学的饭依者者很可能应应该捐助学学院和大学学中的教授授职位，确确保有效市市场教条

44、的的永久教授授；建议是是别理睬现现代金融理理论，以及及对市场的的其他准成成熟的观点点，并专注注于投资编编结（innvesttmentt kniittinng）。对对于许多人人来说，这这可以通过过长期投资资于指数基基金来实现现。或者，它它也可以通通过在投资资者的评估估能力范围围内，对企企业进行冷冷静的分析析来做到。按按这种思考考方式，要要紧的风险险不是贝塔塔值或者波波动性，而而是从投资资中受损或或受伤的可可能性。 评评估这种投投资风险需需要考虑公公司的管理理层、产品品、竟争者者率负债水水平。这种种调查是，一一项投资的的税后回报报是否至少少等于最初初投资加上上公允回报报率的购买买力。主要要相关因素

45、素是企业的的长期经济济特性、管管理层的质质t与整体体性、未来来的税率或或通货膨胀胀率水平。也也许这些因因素是模栩栩的，尤其其在与贝塔塔值的诱人人精度相比比时，但关关键在于对对这些间题题的判断不不可避免，除除了投资者者的不利条条件之外。 巴巴菲特指出出了贝塔值值的荒谬，他他说：“一个相对对市场已经经陡直下跌跌的股票在低价价位时比它它在高价位位时变得更有风险险了。这就是是贝塔值如如何度盆风风险的。同同样毫无帮帮助的，贝贝塔值不能能区分“卖宠物石石（pettrockks）或呼呼拉圈的单单一产品玩玩具公司与与另一家惟惟一产品是是大富翁游游戏（Moonopooly）或或者芭比娃娃娃（Baarbiee）的玩具具公司之间间的”内在风险险。但是普普通投资者者能够通过过考虑消费费者行为以以及消费类类产品公司司的竟争方方法来做出出区分，而而且还可以以断定何时时股票价格格的基跌意意味者买人人的机会。 与与现代金融融理论相反反，巴菲特特的投资编编结并没有有规定分散散化。即便便不在投资资组合中，至至少在所有有者的头脑脑里，它甚甚