策略专题：海外资管资产配置体系及展望-20221123-国信证券-49正式版.doc

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1、证券研究报告 | 2022年11月23 日策略专题海外资管资产配置体系及展望核心观点本文选取了管理规模较大的 8 家海外资产管理机构以及 3 个具有代表性的海外主权财富基金，对其跨资产投资策略与特征进行了梳理，简要回顾了各机构近几年多资产观点以及对应年份的配置决策和表现。此外还汇总了对 2023 年的宏观经济预测与投资观点，把握海外机构在中期视角下对未来的主流看法，同时捕捉各机构有别于其他机构的独特见解。宏观经济与政策预测经济增速方面：各机构研究团队对未来一年内海外经济将遭遇衰退基本形成共识，海外央行通过过度紧缩货币政策的方式控制通货膨胀是导致经济衰退的首要原因，不断上升的借贷成本推迟商业投资

2、，恶化的金融条件对企业盈利形成压力，另外高通胀也抑制了消费者需求。对具体分别国别的判断中，普遍认为由于通胀对欧洲经济的影响更为严重、进入衰退的概率也更大，认为中国经济虽同样面临挑战但仍会维持增长，但在美国经济衰退程度上存在分歧，部分观点认为美国经济将进入温和衰退，或是可以避免衰退，更有部分认为美国经济将硬着陆。通胀方面：各机构普遍认为海外总体通胀已经见顶回落，但核心通胀仍具粘性，通胀水平将保持在海外央行目标之上。货币政策方面：各机构多数认可明年海外央行将继续收紧货币政策直至成功控制住通胀水平，即使货币紧缩会对经济增长构成掣肘，长期难以下调高通胀的负面影响将高于短期经济阵痛，因此过度的收紧政策被

3、视为是有必要的，部分机构认为经济趋弱将放缓央行加息步伐。大类资产配置观点各机构普遍普遍预期 2023 年海外固定收益市场表现将优于海外股票市场。股票方面：各机构普遍认为 2023 年美股将继续承压。当前市场对美股的盈利预期仍然偏高，并没有反映未来的经济前景，未来美股仍有下行空间，倾向于持有能够适应市场风险的高质量股票和防御性板块。机构在新兴市场股票的问题上存在一定分歧，看好的观点认为由于今年新兴市场下跌幅度更大而通胀影响较小、货币政策正常化而不过度，股票估值更具吸引力，看空的观点则认为经济衰退和金融条件收紧将对新兴市场造成较大影响。债券方面：各机构普遍传达了未来一年看好发达市场固定收益的看法，

4、尤其看好投资级债券，但对高收益债保持谨慎。首先，债券的绝对收益率达到较高的水平，投资债券具有较高的回报潜力；其次，当前投资级信用债利差已经 price in 未来衰退预期，且企业财务状况较为稳健，抵御经济衰退的能力较高。风险提示：1、各机构对经济预测和资产配置观点进行更新，导致先前观点失效；2、宏观经济和政策发生超预期变化，导致基于前期状态的预测参考意义降低；3、资料获取范围所限导致观点跟踪涵盖受限；4、海外地缘冲突带来的不确定性等。策略研究策略深度证券分析师：王开联系人：占易021-60933132021-60375433wangkai8 zhanyi S0980521030001基础数据中

5、小板/月涨跌幅(%)7410.11/0.58创业板/月涨跌幅(%)2343.55/-2.15AH 股价差指数144.26A 股总/流通市值 (万亿元)72.67/63.01市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告策略深度研究-10 月 A 股估值中位数小幅上升，与指数走势背离 2022-11-082022 三季报深度复盘-盈利磨底，预期好转 2022-11-03 策略深度研究-高股息资产再扬帆 2022-10-19策略深度研究-9 月 A 股整体估值先升后降，分化度小幅上升 2022-10-11策略深度报告-基于资本周期框架的行业比较 2022-09-27请务必阅读正文之

6、后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录海外资管机构多资产配置策略与展望7先锋领航集团（Vanguard）9公司简介及投资策略框架9历年投资展望及资产配置复盘102023 年 Vanguard 投资展望13景顺资产管理公司（Invesco）14公司简介及投资策略框架14历年投资展望及资产配置复盘152023 年 Invesco 投资展望18贝莱德集团（BlackRock）19公司简介及投资策略框架19历年投资展望及资产配置复盘202023 年 BlackRock 投资展望23富达投资集团（Fidelity）24公司简介及投资策略框架24历年投资展望及资产配置复盘252023 年 Fid

7、elity 投资展望28摩根士丹利（Morgan Stanley）29公司简介及投资策略框架29历年投资展望及资产配置复盘302023 年 Morgan Stanley 投资展望33摩根大通集团（JPMorgan Chase）34公司简介及投资策略框架34历年投资展望及资产配置复盘352023 年 JPMorgan Chase 投资展望36太平洋投资管理公司（PIMCO）36公司简介及投资策略框架362023 年 PIMCO 投资展望37东方汇理（Amundi）38公司简介及投资策略框架382023 年 Amundi 投资展望40日本政府养老投资基金（GPIF）41基金介绍41往年投资配置回顾

8、42后市展望43请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告挪威政府全球养老基金（GPFG）43基金介绍43后市展望45加拿大养老基金（CPPIB）45基金特点与管理模式45后市展望47风险提示47请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录图 1： 海外资管机构管理规模排序7图 2： PIMCO 模型投资组合构建的流程9图 3： MBS 利差处于过去十年间较高水平9图 4： Vanguard 资产配置框架10图 5： Vanguard 配置决策的全流程10图 6： 2019 年 Vanguard 投资展望与实际增长11图 7： 2020 年 Vanguar

9、d 投资展望与实际增长11图 8： 2021 年 Vanguard 投资展望与实际增长12图 9： 2022 年 Vanguard 投资展望与实际增长12图 10： 2014-2022 年 Vanguard 新成立产品地域侧重12图 11： 2014-2022 年 Vanguard 新成立产品类型分布13图 12： Invesco 资产管理规模（单位：十亿美元）14图 13： Invesco 各类资产持仓情况（单位：十亿美元）14图 14： Invesco 的投资流程15图 15： 2019 年 Invesco 投资展望与实际增长15图 16： Invesco 基金大类资产配置（2019 年

10、12 月 31 日）16图 17： Invesco 基金地区资产配置（2019 年 12 月 31 日）16图 18： 2020 年 Invesco 投资展望与实际增长16图 19： Invesco 基金大类资产配置（2020 年 12 月 31 日）16图 20： Invesco 基金地区资产配置（2020 年 12 月 31 日）16图 21： 2021 年 Invesco 投资展望与实际增长17图 22： Invesco 基金大类资产配置（2021 年 12 月 31 日）17图 23： Invesco 基金地区资产配置（2021 年 12 月 31 日）17图 24： Invesco

11、基金大类资产配置（2022 年 10 月 31 日）18图 25： Invesco 大类资产配置建议19图 26： BlackRock 资产管理规模（单位：十亿美元）19图 27： BlackRock 各类资产持仓情况（单位：十亿美元）19图 28： BlackRock 战略资产配置框架20图 29： BlackRock 战术资产配置框架20图 30： 2019 年 BlackRock 投资展望与实际增长21图 31： BlackRock 大类资产配置（2019 年 12 月 31 日）21图 32： BlackRock 地区资产配置（2019 年 12 月 31 日）21图 33： 2020

12、 年 BlackRock 投资展望与实际增长21图 34： BlackRock 大类资产配置（2020 年 12 月 31 日）22图 35： BlackRock 地区资产配置（2020 年 12 月 31 日）22图 36： 2021 年 BlackRock 投资展望与实际增长22图 37： BlackRock 大类资产配置（2021 年 12 月 31 日）22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图 38： BlackRock 地区资产配置（2021 年 12 月 31 日）22图 39： BlackRock 大类资产配置（2022 年 9 月 30 日）23图 40

13、： BlackRock 大类资产配置（2022 年 9 月 30 日）24图 41： Fidelity 资产管理规模（单位：万亿美元）24图 42： Fidelity 各类资产持仓情况（2021 年 12 月 31 日）24图 43： Fidelity 投资理念25图 44： Fidelity 投研框架25图 45： Fidelity 投资组合构建框架25图 46： FFFDX 大类资产配置（2019 年 11 月 30 日）26图 47： FFFDX 行业资产配置（2019 年 10 月）26图 48： 2020 年 Fidelity 投资展望与实际增长26图 49： FFFDX 大类资产配

14、置（2020 年 12 月 31 日）27图 50： FFFDX 地区资产配置（2020 年 11 月）27图 51： 2021 年 Fidelity 投资展望与实际增长27图 52： FFFDX 大类资产配置（2021 年 3 月 31 日）27图 53： FFFDX 地区资产配置（2021 年 1 月）27图 54： FFFDX 大类资产配置（2022 年 7 月 31 日）28图 55： FFFDX 地区资产配置（2022 年 7 月）28图 56： MorganStanley 历史大事沿革29图 59： Morgan Stanley 经济学家预测全球同步复苏（实际 GDP 增长预测%）

15、32图 60： 2021 年 Morgan Stanley 发展机遇基金地域配置33图 61： 2021 年 Morgan Stanley 全球平衡收益基金资产配置33图 62： JPMorgan Chase 历史大事沿革34图 63： PIMCO 历史大事沿革37图 64： PIMCO 模型投资组合构建的流程37图 65： MBS 利差处于过去十年间较高水平37图 66： 投资等级信用债利差隐含违约率过高38图 67： MBS 利差处于过去十年间较高水平38图 68： Advanced Investment Phazer 工具中资产价格各阶段对应的表现39图 69： Advanced Inv

16、estment Phazer 工具中资产价格各阶段的配置组合建议39图 70： 中国房地产销售企稳41图 71： 自 2001 财年以来的累计收益42图 72： 当前政策下的资产组合42图 73： 截至 2021 年的资产配置份额及投资收益42图 74： 截至 2021 年的日本国债投资规模调整42图 75： 2021 财年的投资组合收益率43图 76： GPFG 基准指数44图 77： 1998-2019 年 GPFG 基准配置（%）44图 78： 2021 年 GPFG 股票投资行业配置比例44图 79： 2021 年 GPFG 固定收益投资各债券配置比例44图 80： CPPIB 预计资

17、产持有规模46请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图 81： CPPIB 资产管理部门46图 82： 2022 年分地域资产配置份额46图 83： 2022 年分类别资产配置份额46表 1： 本文选取的资产管理机构与主权财富基金研究对象汇总7表 2： 各机构的宏观经济预测与对各资产类别的战术观点汇总8表 3： Vanguard 对 2023 年经济增速和资产价格展望14表 4： 2020 年 Morgan Stanley 实际 GDP 增长预测（%）31表 5： 2019 年 Morgan Stanley 实际 GDP 增长预测（%）31表 6： Morgan Stanl

18、ey 实际 GDP 增长预测（%）32表 7： JPMorgan Chase 资产配置框架34表 8： JPMorgan Chase 多资产策略35表 9： Advanced Investment Phazer 经济和金融指标选取39表 10： Advanced Investment Phazer 工具中资产价格各阶段对应的经济和金融指标情况40表 11： 2022 年上半年按行业划分的基金股权投资回报率45请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告海外资管机构多资产配置策略与展望本文选取了管理规模较大的 8 家海外资产管理机构以及 3 个代表性的海外主权财富基金，对其跨资产投

19、资策略与特征进行了梳理，简要回顾了各机构历史的多资产观点以及对应年份的配置决策和表现，并汇总了对 2023 年的宏观经济预测与投资观点，把握海外机构在中期视角下对未来的主流看法，同时捕捉异于其他机构的独特见解。所涉及的机构均有着较长的发展历史，成熟的资产管理团队、投资理念以及稳健的收益，定期向外界发布其最新研究成果，起到了良好的借鉴作用。表1：本文选取的资产管理机构与主权财富基金研究对象汇总景顺资太平洋日本政挪威政加拿大先锋领富达投贝莱德东方汇摩根大摩根士府养老养老基机构名称产管理投资管府养老航集团资集团集团理通集团丹利投资基金投资公司管理公司基金金公司英文名称VanguardInvescoF

20、idelityBlackRockPIMCOAmundiJPMorganMorganGPIFGPFGCPPIBChaseStanley所属国家美国英国美国美国美国法国美国美国日本挪威加拿大成立时间1975 年1978 年1930 年1988 年1992 年2010 年1968 年1935 年2001 年1990 年1997 年资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理图1：海外资管机构管理规模排序资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理；注：单位为十亿美元对各机构的观点汇总如下：1）宏观经济与政策预测经济增速方面，各机构研究团队对未来一年内海外经济将遭遇衰退基本形成共识，海外央行通过过度紧缩货币政策的

21、方式控制通货膨胀是导致经济衰退的首要原因，不断上升的借贷成本推迟商业投资，恶化的金融条件对企业盈利形成压力，另外高通胀也抑制了消费者需求。对具体分别国别的判断中，普遍认为由于通胀对欧洲经济的影响更为严重、进入衰退的概率也更大，以及中国经济同样面临挑请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告战但仍会维持增长，但在美国经济衰退程度上存在分歧，部分认为美国经济将进入温和衰退，或是避免衰退，而有部分认为美国经济将硬着陆。通胀方面，各机构普遍认为海外总体通胀已经见顶回落，但核心通胀仍具粘性，通胀水平将保持在央行目标之上。货币政策方面，各机构多数认可明年海外央行将继续收紧货币政策直至成功控

22、制住通胀水平，即使货币紧缩会对经济增长构成掣肘，长期难以下调高通胀的负面影响将高于短期经济阵痛，因此过度的收紧政策被视为是有必要的，部分机构认为经济趋弱将放缓央行加息步伐。2）大类资产配置观点各机构普遍认为 2023 年固定收益市场表现将优于股票市场。股票方面，各机构普遍认为 2023 年美股将继续承压。当前市场对美股的盈利预期仍然偏高，并没有反映未来的经济前景，未来美股仍有下行空间，倾向于持有能够适应市场风险的高质量股票和防御性板块。在新兴市场股票的问题上机构存在分歧，看好的观点认为由于今年新兴市场下跌幅度更大而通胀影响较小、货币政策正常化而不过度，股票估值更具吸引力，看空的观点则认为经济衰

23、退和金融条件收紧将对新兴市场造成较大影响。债券方面，各机构普遍传达了未来一年看好发达市场固定收益的看法，尤其看好投资级债券，但对高收益债保持谨慎。首先，债券的绝对收益率达到较高的水平，投资债券具有较高的回报潜力；其次，当前投资级信用债利差已经 price in 未来衰退预期，且企业财务状况较为稳健，抵御经济衰退的能力较高。表2：各机构的宏观经济预测与对各资产类别的战术观点汇总VanguardInvescoBlackRockFidelity全球经济增速与今年持平或负增长全球经济软着陆或在不对经济造成重经济增长 失业率上升但不及金融危机和疫情全球经济增速低于趋势大打击的情况下快速下降通胀至目标 全

24、球经济硬着陆的可能性大初期水平的可能性小通货膨胀 通胀仍将持续货币政策 持续加息直至控制通胀在短期内过渡收紧政策将利率提高至中性水平以上美股盈利增速较难高于平均水平美股盈利下滑、利润率下降减持发达市场股票防御状态，倾向于适应市场风险的股票市场看好防御性板块新兴市场估值更具吸引力美股当前盈利预期过于乐观高质量股票对新兴市场适度减持对高收益债券保持谨慎美国和核心欧洲政府债、投资级债债券市场 债券预期回报率大幅提高倾向于投资级别信用债和长期 信用债具有吸引力，尤其是投资级债券券有较高的吸引力政府债券如果疫情逐渐退潮，后续有经济扶策刺看好必需消费品、金融和医疗保健中国经济 预计中国 2023 年 GD

25、P 为 4.5%激，上调中国股票配置。政府债吸引力行业低于发达市场Morgan StanleyJPMorgan ChasePIMCOAmundi经济增长美国将勉强避开衰退，实现较小的美国将是温和衰退美、欧温和衰退下调美、欧、中经济预期正增长通货膨胀 不会看到环比大幅增长美国核心通胀将保持高位全球通胀高于目标美国总体通胀见顶，核心通胀保持粘性货币政策 政策利率进入“限制性区域”央行专注降低通胀，转向宽松加快收紧联邦基金利率上调至 5.25%的前景将被推迟股票市场美股不会整年下跌，但波动范围非低迷尚未结束，但创造了十年 股票配置保持低配保持谨慎，美、欧企业盈利下调常大类最具吸引力的投资机会债券市场

26、 看好固定收益看好固定收益看好投资级债券中国经济 消费者信心是经济企稳的关键经济增速放缓但保持稳定，看好高科技预计中国 2023 年 GDP 为 4.5%和绿色行业资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理；注：观点整理自截至 2022 年 11 月 22 日的公开信息请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告先锋领航集团（Vanguard）公司简介及投资策略框架Vanguard 于 1975 年在美国成立，现已成为全球最大的公募基金管理公司之一，截至 2022 年 6 月 30 日，Vanguard 全球资产管理规模已达 7.1 万亿美元，除美国市场外，Vanguard 的

27、全球业务遍及大洋洲、欧洲、亚洲等多个市场。Vanguard 秉持四大投资理念：目标性、平衡性、成本控制、纪律性。目标性是建立明确、合适的投资目标，具体可分为财务目标（财富积累、投资组合收益、对冲特定风险）和个人生命周期目标（成功退休、为高等教育储蓄、购买房产、遗传目标）；平衡性是构建广泛、多元化的资产配置，即进行投资风险的估计和维持风险-收益平衡、估计资产收益分布、最小化未补偿风险；成本控制是将投资成本降到最低，包括合理控制费用净额回报和税收、交易、流动性成本；纪律性是秉持长远眼光，恪守投资纪律，敏锐察觉市场波动并迅速采取行动，基于效用的方法满足投资者风险偏好。基于以上投资历理念，Vangua

28、rd 构建了由市值加权、基于模型的战略性资产配置(SAA)、主动-被动结合和时间变动资产配置（TVAA）四大投资策略。市值加权策略是最基础的投资策略，它对权益类资产和固定收益类资产大类上的配置比例进行决策，旨在获取长期静态期望回报。SAA 策略进一步考虑了细分的资产类别，比如价值型股票、长期政府债券，除股票和债券外还考虑另类资产，比如商品期货、通胀挂钩债券等。主动-被动结合策略在 SAA 的基础上融入了主动投资方法，如多元化投资、集中化投资、ESG 私人投资和直接指数投资，该策略旨在给投资者提供更明确的决策过程以实现其投资目标。TVAA 策略在 SAA 策略的基础上对各资产类别的回报假设进行动

29、态调整，其配置决策也会随之动态变化。图2：PIMCO 模型投资组合构建的流程图3：MBS 利差处于过去十年间较高水平资料来源：Vanguard 官网，国信证券经济研究所整理资料来源：Vanguard 官网，国信证券经济研究所整理对持有不同目标的投资者，Vanguard 提供了多种投资组合解决方案。上述四种资产配置策略旨在提供有效平衡组合内资产类别和管理风险的量化方法，具有不同投资目标的投资者适用于不同的配置策略。针对以财富增长为目标的投资者， Vanguard 提供了市值加权投资组合、因子溢价投资组合、ESG 投资组合、指数化投资组合等八个解决方案；针对以风险对冲为目标的投资者，Vanguar

30、d 提供了通胀对冲投资组合、持续期目标投资组合和风险目标投资组合；针对以回报为目标的投资者，Vanguard 提供了总收益目标投资组合和收入目标投资组合。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图4：Vanguard 资产配置框架资料来源：Vanguards portfolio construction framework（2022），国信证券经济研究所整理投资策略的选择基于投资目标，而投资策略的执行基于市场假设。Vanguard 的 VAMM 模型旨在基于上述四大策略找到投资者多维度投资目标的最优解，在投资者的风险容忍度条件下最大限度地提高投资者实现财务目标的概率。Vang

31、uard 的 VCMM 模型旨在预测各类资产的预期回报率、波动性、相关性和资产回报的其他统计学性质。市场假设对配置策略至关重要，即使是最传统的“股债 60/40”组合的股债回报率、波动性假设其实也隐含在其中。VCMM 模型基于资产的各经济和金融驱动因素的历史数据，并使用蒙特卡洛方法形成预测。图5：Vanguard 配置决策的全流程资料来源：Vanguards portfolio construction framework（2022），国信证券经济研究所整理历年投资展望及资产配置复盘2019 年 Vanguard 投资展望宏观经济和政策：1）经济增速方面，Vanguard 预测全球经济下滑但未

32、至衰退，主要驱动因素是全球两大经济体美国和中国的经济增长动力减弱，预计美国经济增速将回落至 2%的水平，中国回落至 6%-6.3%的区间，欧元区降至 0.7%。2）通胀方面，全球化、技术变革等长期因素和愈发激烈的劳动力市场带动全球通胀中枢持续下行，预计美国的核心通胀率会保持在 2%，中国通胀预计 2%-2.5%。3）政策方面，预计全球货币政策稳定，美国于 2019 年年中停止加息，政策利率维持在2.75%至 3%之间。大类资产价格:1）股市方面，Vanguard 预测由于货币正常化和增长疲软，金融市场的波动性将增加，长期来看对十年的投资回报前景仍然持谨慎态度，股票方面估值偏高，预计未来 10

33、年内的全球股票年化回报率在 4.5%-6.5%，美股股票年化回报率在 3%-5%，低于其他发达市场。2）债券方面，政策利率上行，预期全球固定收益 10 年年化回报率在 2%-4%，美国十年期国债收益率在 2.75%3%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图6：2019 年 Vanguard 投资展望与实际增长资料来源：万得，Vanguard 官网，国信证券经济研究所整理；注：股票预测为十年期年化回报率2020 年 Vanguard 投资展望宏观经济和政策：1）经济增速方面，Vanguard 预测全球经济充满不确定性，中美贸易紧张局势仍将持续，预计美国 GDP 增速降至

34、 1%，中国经济增速放缓至 5.8%，欧元区制造业疲软的影响正在向供应链和服务业蔓延，预计 2020 年经济增速 1%。2）通胀方面，通胀将延续低迷的趋势。3）政策方面，由于持续放缓的经济增速和较低的通胀水平，各大央行的重心将偏向宽松的货币政策，预计美联储下调联邦基金利率 25-50bp，欧央行维持-50%的基准利率，出于对中期金融稳定风险的担忧中国货币政策适度宽松。大类资产价格:1）股票方面，企业盈利增长高于市场价格回报拉低估值水平，对股市前景较的预测略有改善，预计未来 10 年内的全球股票年化回报率在4.5%-6.5%，预计未来 10 年美国股市回报率将集中在 3.5%-5.5%，美国以外

35、股票市场回报率将集中在 6.5%-8.5，以本币计价的未来 10 年中国股票回报率预计集中在 7.5%-9.5%的区间；2）债券方面，预计未来 10 年全球固定收益回报率将集中在 1.5%-2.5%，中国债券因其高风险溢价特征将在未来 10 年为投资者带来3.5%-4.5%的收益率。图7：2020 年 Vanguard 投资展望与实际增长资料来源：万得，Vanguard 官网，国信证券经济研究所整理；注：股票预测为十年期年化回报率2021 年 Vanguard 投资展望宏观经济和政策：1)经济增速方面，Vanguard 预测在各国积极的抗疫措施影响下全球经济将持续复苏，叠加低基数效应影响经济同

36、比增速将显著提高，预计美国、欧元区 GDP 增速达到 5%，中国 GDP 增速达到 9%。2）通胀方面，随着剩余产能的耗尽和经济复苏，预计通胀水平适度反弹至 2%左右。3）政策方面，预计 2023 年前美国政策性利率都将维持在零利率下限，除非在 2021 年中出现通胀恐慌，欧元区货币政策将保持高度宽松，在未来至少 12 个月内存款利率将保持在零以下。大类资产价格:1）股票方面，鉴于较高的估值和较低的经济增长率，Vanguard 对全球股市前景持谨慎态度，预计未来 10 年全球股票年化回报率在 5%-7%，价值型股票的表现将优于成长型股票，美股股票年化回报率在 3.7%5.7%，中国股票年化回报

37、率在 5%7%之间；2）债券方面，利率将长期维持较低水平，固定收益类资产的回报率很难大幅增长，预计未来 10 年全球固定收益类资产回报率下调至0.75%-1.75%，但在投资组合中可以起到分散化和控制风险的作用。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图8：2021 年 Vanguard 投资展望与实际增长资料来源：万得，Vanguard 官网，国信证券经济研究所整理；注：股票预测为十年期年化回报率2022 年 Vanguard 投资展望宏观经济和政策：1)经济增速，Vanguard 预测全球经济增长将保持强劲，基本面显著改善，但反弹效应下可能逐步让位于供应链瓶颈拖累经济增

38、长，预计美国、欧元区 2022 年经济增速将达到 4%，中国经济增速达到 5%。2）通胀方面，金融和政策将异常宽松，劳动力供给小于需求，预计全球通胀虽然有所降低但会具有粘性。3）政策方面，通胀高居不下宽松货币政策的弊端凸显，预计美联储上调联邦基金利率至 2.5%。大类资产价格:1）股市方面，Vanguard 认为全球股票市场估值偏高，叠加全球经济增速放缓，预计未来十年的回报率将下降，预计未来 10 年全球股票年化回报率在 5%-7%，美股股票年化回报率在 2.3%-4.3%；在利率逐步上升的背景下，预计未来 10 年全球固定收益类资产回报率在 1.3%-2.3%的区间，美国在 1.4%-2.4

39、%。图9：2022 年 Vanguard 投资展望与实际增长资料来源：万得，Vanguard 官网，国信证券经济研究所整理；注：股票预测为十年期年化回报率图10：2014-2022 年 Vanguard 新成立产品地域侧重资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图11：2014-2022 年 Vanguard 新成立产品类型分布资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理2023 年 Vanguard 投资展望宏观经济和政策：1）经济增速方面，Vanguard 预计，货币政策收紧和高通胀导致家庭购买力迅速下降，中国以外的大多数主要经济体的增长

40、很可能在 2023 年底持平或略有负增长，全年失业率可能会上升，但远不及 2008 年和 2020 年经济衰退期间的失业率。美国未来几个季度经济增长趋弱，预计 2023 年 GDP 增速为 0.25%-0.5%；由于面临较大的能源供应危机，预计欧元区 2023 年 GDP 增速为 0%；预计中国 2023 年 GDP 增速为 4.5%。2）通胀仍将持续，由于全球供应链尚未从新冠病毒大流行中完全恢复，刺激措施提振下的强劲的家庭和企业端需求仍然旺盛，许多行业依然存在供需失衡。俄乌冲突仍在继续，能源和食品商品价格有再次飙升的风险。3）货币政策方面，Vanguard 认为美联储将在 2023 年第一季

41、度末将利率从目前的3.00%-3.25%的目标区间提高至 4.5%，强劲的劳动力数据给了美联储更大的自由度，投资者需要为进一步的加息做好准备直到市场确定政策制定者能够成功降低通胀。大类资产价格：1）固定收益方面，尽管利率上升短期内给投资者带来了痛苦，但较高的起始利率使 Vanguard 对未来美国和国际债券的回报预期提高了两倍以上。在信用债方面，估值是公平的，但经济衰退的可能性越来越大和利润率下降使风险偏向于扩大利差。尽管信用敞口会增加波动性，但高于美国国债的预期回报率以及与股票的低相关性是信用值被纳入投资组合。2）股票方面，2021 年美国股市的估值过高是不可持续的，美股估值仍未反映当前的经济现实。盈利增长很难持续高于平均水平，美股表现优于其他市场的主要驱动力已从盈利转向货币。过去 12 个月新兴市场下跌 30%，使得这些地区的估值更具吸引力，将新兴市场视为股票投资组合的重要多元化因素。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告表3：Vanguard 对 2023 年经济增速和资产价格展望国家/市场GDP 增速失业率总体通货膨胀率