策略专题：海外资管资产配置体系及展望-20221123-国信证券-49正式版.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年1111月月2323日日策略专题策略专题海外资管资产配置海外资管资产配置体系体系及展望及展望核心观点核心观点策略策略研究研究策略深度策略深度证券分析师：王开证券分析师：王开联系人：占易联系人：占易021-60933132021-S0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)7410.11/0.58创业板/月涨跌幅(%)2343.55/-2.15AH 股价差指数144.26A 股总/流通市值(万亿元)72.67/63.01市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告策略深度研究

2、-10 月 A 股估值中位数小幅上升，与指数走势背离 2022-11-082022 三季报深度复盘-盈利磨底，预期好转 2022-11-03策略深度研究-高股息资产再扬帆 2022-10-19策略深度研究-9 月 A 股整体估值先升后降，分化度小幅上升2022-10-11策略深度报告-基于资本周期框架的行业比较 2022-09-27本文选取了管理规模较大的 8 家海外资产管理机构以及 3 个具有代表性的海外主权财富基金，对其跨资产投资策略与特征进行了梳理，简要回顾了各机构近几年多资产观点以及对应年份的配置决策和表现。此外还汇总了对 2023 年的宏观经济预测与投资观点，把握海外机构在中期视角下

3、对未来的主流看法，同时捕捉各机构有别于其他机构的独特见解。宏观经济与政策预测宏观经济与政策预测经济增速方面经济增速方面：各机构研究团队对未来一年内海外经济将遭遇衰退基本形成共识，海外央行通过过度紧缩货币政策的方式控制通货膨胀是导致经济衰退的首要原因，不断上升的借贷成本推迟商业投资，恶化的金融条件对企业盈利形成压力，另外高通胀也抑制了消费者需求。对具体分别国别的判断中，普遍认为由于通胀对欧洲经济的影响更为严重、进入衰退的概率也更大，认为中国经济虽同样面临挑战但仍会维持增长，但在美国经济衰退程度上存在分歧，部分观点认为美国经济将进入温和衰退，或是可以避免衰退，更有部分认为美国经济将硬着陆。通胀方面

4、通胀方面：各机构普遍认为海外总体通胀已经见顶回落，但核心通胀仍具粘性，通胀水平将保持在海外央行目标之上。货币政策方面货币政策方面：各机构多数认可明年海外央行将继续收紧货币政策直至成功控制住通胀水平，即使货币紧缩会对经济增长构成掣肘，长期难以下调高通胀的负面影响将高于短期经济阵痛，因此过度的收紧政策被视为是有必要的，部分机构认为经济趋弱将放缓央行加息步伐。大类资产配置观点大类资产配置观点各机构普遍普遍预期2023 年海外固定收益市场表现将优于海外股票市场。股票方面：各机构普遍认为股票方面：各机构普遍认为 20232023 年美股将继续承压。年美股将继续承压。当前市场对美股的盈利预期仍然偏高，并没

5、有反映未来的经济前景，未来美股仍有下行空间，倾向于持有能够适应市场风险的高质量股票和防御性板块。机构在新兴市场股票的问题上存在一定分歧，看好的观点认为由于今年新兴市场下跌幅度更大而通胀影响较小、货币政策正常化而不过度，股票估值更具吸引力，看空的观点则认为经济衰退和金融条件收紧将对新兴市场造成较大影响。债券方面债券方面：各机构普遍传达了未来一年看好发达市场固定收益的看法各机构普遍传达了未来一年看好发达市场固定收益的看法，尤其尤其看好投资级债券看好投资级债券，但对高收益债保持谨慎但对高收益债保持谨慎。首先，债券的绝对收益率达到较高的水平，投资债券具有较高的回报潜力；其次，当前投资级信用债利差已经p

6、rice in 未来衰退预期，且企业财务状况较为稳健，抵御经济衰退的能力较高。风险提示：风险提示：1、各机构对经济预测和资产配置观点进行更新，导致先前观点失效；2、宏观经济和政策发生超预期变化，导致基于前期状态的预测参考意义降低；3、资料获取范围所限导致观点跟踪涵盖受限；4、海外地缘冲突带来的不确定性等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录海外资管机构多资产配置策略与展望海外资管机构多资产配置策略与展望.7 7先锋领航集团（先锋领航集团（VanguardVanguard）.9 9公司简介及投资策略框架.9历年投资展望及资产配置复盘.102023

7、 年 Vanguard 投资展望.13景顺资产管理公司（景顺资产管理公司（InvescoInvesco）.1414公司简介及投资策略框架.14历年投资展望及资产配置复盘.152023 年 Invesco 投资展望.18贝莱德集团（贝莱德集团（BlackRockBlackRock）.1919公司简介及投资策略框架.19历年投资展望及资产配置复盘.202023 年 BlackRock 投资展望.23富达投资集团（富达投资集团（FidelityFidelity）.2424公司简介及投资策略框架.24历年投资展望及资产配置复盘.252023 年 Fidelity 投资展望.28摩根士丹利（摩根士丹利（

8、MorganMorgan StanleyStanley）.2929公司简介及投资策略框架.29历年投资展望及资产配置复盘.302023 年 Morgan Stanley 投资展望.33摩根大通集团（摩根大通集团（JPMorganJPMorgan ChaseChase）.3434公司简介及投资策略框架.34历年投资展望及资产配置复盘.352023 年 JPMorgan Chase 投资展望.36太平洋投资管理公司（太平洋投资管理公司（PIMCOPIMCO）.3636公司简介及投资策略框架.362023 年 PIMCO 投资展望.37东方汇理（东方汇理（AmundiAmundi）.3838公司简介

9、及投资策略框架.382023 年 Amundi 投资展望.40日本政府养老投资基金（日本政府养老投资基金（GPIFGPIF）.4141基金介绍.41往年投资配置回顾.42后市展望.43请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3挪威政府全球养老基金（挪威政府全球养老基金（GPFGGPFG）.4343基金介绍.43后市展望.45加拿大养老基金（加拿大养老基金（CPPIBCPPIB）.4545基金特点与管理模式.45后市展望.47风险提示风险提示.4747请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图表图表目录目录图1：海外资管机构管理规模排序.

10、7图2：PIMCO 模型投资组合构建的流程.9图3：MBS 利差处于过去十年间较高水平.9图4：Vanguard 资产配置框架.10图5：Vanguard 配置决策的全流程.10图6：2019 年 Vanguard 投资展望与实际增长.11图7：2020 年 Vanguard 投资展望与实际增长.11图8：2021 年 Vanguard 投资展望与实际增长.12图9：2022 年 Vanguard 投资展望与实际增长.12图10：2014-2022 年 Vanguard 新成立产品地域侧重.12图11：2014-2022 年 Vanguard 新成立产品类型分布.13图12：Invesco 资

11、产管理规模（单位：十亿美元）.14图13：Invesco 各类资产持仓情况（单位：十亿美元）.14图14：Invesco 的投资流程.15图15：2019 年 Invesco 投资展望与实际增长.15图16：Invesco 基金大类资产配置（2019 年 12 月 31 日）.16图17：Invesco 基金地区资产配置（2019 年 12 月 31 日）.16图18：2020 年 Invesco 投资展望与实际增长.16图19：Invesco 基金大类资产配置（2020 年 12 月 31 日）.16图20：Invesco 基金地区资产配置（2020 年 12 月 31 日）.16图21：2

12、021 年 Invesco 投资展望与实际增长.17图22：Invesco 基金大类资产配置（2021 年 12 月 31 日）.17图23：Invesco 基金地区资产配置（2021 年 12 月 31 日）.17图24：Invesco 基金大类资产配置（2022 年 10 月 31 日）.18图25：Invesco 大类资产配置建议.19图26：BlackRock 资产管理规模（单位：十亿美元）.19图27：BlackRock 各类资产持仓情况（单位：十亿美元）.19图28：BlackRock 战略资产配置框架.20图29：BlackRock 战术资产配置框架.20图30：2019 年 B

13、lackRock 投资展望与实际增长.21图31：BlackRock 大类资产配置（2019 年 12 月 31 日）.21图32：BlackRock 地区资产配置（2019 年 12 月 31 日）.21图33：2020 年 BlackRock 投资展望与实际增长.21图34：BlackRock 大类资产配置（2020 年 12 月 31 日）.22图35：BlackRock 地区资产配置（2020 年 12 月 31 日）.22图36：2021 年 BlackRock 投资展望与实际增长.22图37：BlackRock 大类资产配置（2021 年 12 月 31 日）.22请务必阅读正文之

14、后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图38：BlackRock 地区资产配置（2021 年 12 月 31 日）.22图39：BlackRock 大类资产配置（2022 年 9 月 30 日）.23图40：BlackRock 大类资产配置（2022 年 9 月 30 日）.24图41：Fidelity 资产管理规模（单位：万亿美元）.24图42：Fidelity 各类资产持仓情况（2021 年 12 月 31 日）.24图43：Fidelity 投资理念.25图44：Fidelity 投研框架.25图45：Fidelity 投资组合构建框架.25图46：FFFDX 大类资产配

15、置（2019 年 11 月 30 日）.26图47：FFFDX 行业资产配置（2019 年 10 月）.26图48：2020 年 Fidelity 投资展望与实际增长.26图49：FFFDX 大类资产配置（2020 年 12 月 31 日）.27图50：FFFDX 地区资产配置（2020 年 11 月）.27图51：2021 年 Fidelity 投资展望与实际增长.27图52：FFFDX 大类资产配置（2021 年 3 月 31 日）.27图53：FFFDX 地区资产配置（2021 年 1 月）.27图54：FFFDX 大类资产配置（2022 年 7 月 31 日）.28图55：FFFDX

16、地区资产配置（2022 年 7 月）.28图56：MorganStanley 历史大事沿革.29图59：Morgan Stanley 经济学家预测全球同步复苏（实际 GDP 增长预测%）.32图60：2021 年 Morgan Stanley 发展机遇基金地域配置.33图61：2021 年 Morgan Stanley 全球平衡收益基金资产配置.33图62：JPMorgan Chase 历史大事沿革.34图63：PIMCO 历史大事沿革.37图64：PIMCO 模型投资组合构建的流程.37图65：MBS 利差处于过去十年间较高水平.37图66：投资等级信用债利差隐含违约率过高.38图67：MB

17、S 利差处于过去十年间较高水平.38图68：Advanced Investment Phazer 工具中资产价格各阶段对应的表现.39图69：Advanced Investment Phazer 工具中资产价格各阶段的配置组合建议.39图70：中国房地产销售企稳.41图71：自 2001 财年以来的累计收益.42图72：当前政策下的资产组合.42图73：截至 2021 年的资产配置份额及投资收益.42图74：截至 2021 年的日本国债投资规模调整.42图75：2021 财年的投资组合收益率.43图76：GPFG 基准指数.44图77：1998-2019 年 GPFG 基准配置（%）.44图7

18、8：2021 年 GPFG 股票投资行业配置比例.44图79：2021 年 GPFG 固定收益投资各债券配置比例.44图80：CPPIB 预计资产持有规模.46请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图81：CPPIB 资产管理部门.46图82：2022 年分地域资产配置份额.46图83：2022 年分类别资产配置份额.46表1：本文选取的资产管理机构与主权财富基金研究对象汇总.7表2：各机构的宏观经济预测与对各资产类别的战术观点汇总.8表3：Vanguard 对 2023 年经济增速和资产价格展望.14表4：2020 年 Morgan Stanley 实际 GD

19、P 增长预测（%）.31表5：2019 年 Morgan Stanley 实际 GDP 增长预测（%）.31表6：Morgan Stanley 实际 GDP 增长预测（%）.32表7：JPMorgan Chase 资产配置框架.34表8：JPMorgan Chase 多资产策略.35表9：Advanced Investment Phazer 经济和金融指标选取.39表10：Advanced Investment Phazer 工具中资产价格各阶段对应的经济和金融指标情况.40表11：2022 年上半年按行业划分的基金股权投资回报率.45请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证

20、券研究报告7海外资管机构多资产配置策略与展望海外资管机构多资产配置策略与展望本文选取了管理规模较大的 8 家海外资产管理机构以及 3 个代表性的海外主权财富基金，对其跨资产投资策略与特征进行了梳理，简要回顾了各机构历史的多资产观点以及对应年份的配置决策和表现，并汇总了对 2023 年的宏观经济预测与投资观点，把握海外机构在中期视角下对未来的主流看法，同时捕捉异于其他机构的独特见解。所涉及的机构均有着较长的发展历史，成熟的资产管理团队、投资理念以及稳健的收益，定期向外界发布其最新研究成果，起到了良好的借鉴作用。表1：本文选取的资产管理机构与主权财富基金研究对象汇总机构名称机构名称先锋领先锋领航集

21、团航集团景顺资景顺资产管理产管理公司公司管管富达投富达投资集团资集团贝莱德贝莱德集团集团太平洋太平洋投资管投资管理公司理公司东方汇东方汇理理摩根大摩根大通集团通集团摩根士摩根士丹利丹利日本政日本政府养老府养老投资基投资基金金挪威政挪威政府养老府养老基金基金加拿大加拿大养老基养老基金投资金投资公司公司英文名称英文名称VanguardVanguardInvescoInvescoFidelityFidelityBlackRockBlackRockPIMCOPIMCOAmundiAmundiJPMorganJPMorganC ChasehaseMorganMorganS StanleytanleyGP

22、IFGPIFGPFGGPFGCPPIBCPPIB所属国家所属国家美国美国英国英国美国美国美国美国美国美国法国法国美国美国美国美国日本日本挪威挪威加拿大加拿大成立时间成立时间19751975 年年19781978 年年19301930 年年19881988 年年19921992 年年20102010 年年19681968 年年19351935 年年20012001 年年19901990 年年19971997 年年资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理图1：海外资管机构管理规模排序资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理；注：单位为十亿美元对各机构的观点汇总如下：对各机构的观点汇总如下：1 1）宏观

23、经济与政策预测）宏观经济与政策预测经济增速方面经济增速方面，各机构研究团队对未来一年内海外经济将遭遇衰退基本形成共识，海外央行通过过度紧缩货币政策的方式控制通货膨胀是导致经济衰退的首要原因，不断上升的借贷成本推迟商业投资，恶化的金融条件对企业盈利形成压力，另外高通胀也抑制了消费者需求。对具体分别国别的判断中，普遍认为由于通胀对欧洲经济的影响更为严重、进入衰退的概率也更大，以及中国经济同样面临挑请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8战但仍会维持增长，但在美国经济衰退程度上存在分歧，部分认为美国经济将进入温和衰退，或是避免衰退，而有部分认为美国经济将硬着陆。通胀方面

24、，通胀方面，各机构普遍认为海外总体通胀已经见顶回落，但核心通胀仍具粘性，通胀水平将保持在央行目标之上。货币政策方面，货币政策方面，各机构多数认可明年海外央行将继续收紧货币政策直至成功控制住通胀水平，即使货币紧缩会对经济增长构成掣肘，长期难以下调高通胀的负面影响将高于短期经济阵痛，因此过度的收紧政策被视为是有必要的，部分机构认为经济趋弱将放缓央行加息步伐。2 2）大类资产配置观点）大类资产配置观点各机构普遍认为2023 年固定收益市场表现将优于股票市场。股票方面股票方面，各机构普遍认为各机构普遍认为20232023 年美股将继续承压年美股将继续承压。当前市场对美股的盈利预期仍然偏高，并没有反映未

25、来的经济前景，未来美股仍有下行空间，倾向于持有能够适应市场风险的高质量股票和防御性板块。在新兴市场股票的问题上机构存在分歧，看好的观点认为由于今年新兴市场下跌幅度更大而通胀影响较小、货币政策正常化而不过度，股票估值更具吸引力，看空的观点则认为经济衰退和金融条件收紧将对新兴市场造成较大影响。债券方面，各机构普遍传达了未来一年看好发达市场固定收益的看法，尤其看好投资债券方面，各机构普遍传达了未来一年看好发达市场固定收益的看法，尤其看好投资级债券，但对高收益债保持谨慎。级债券，但对高收益债保持谨慎。首先，债券的绝对收益率达到较高的水平，投资债券具有较高的回报潜力；其次，当前投资级信用债利差已经pri

26、ce in 未来衰退预期，且企业财务状况较为稳健，抵御经济衰退的能力较高。表2：各机构的宏观经济预测与对各资产类别的战术观点汇总VanguardVanguardInvescoInvescoBlackRockBlackRockFidelityFidelity经济增长全球经济增速与今年持平或负增长失业率上升但不及金融危机和疫情初期全球经济增速低于趋势全球经济软着陆或在不对经济造成重大打击的情况下快速下降通胀至目标水平的可能性小全球经济硬着陆的可能性大通货膨胀 通胀仍将持续货币政策 持续加息直至控制通胀在短期内过渡收紧政策将利率提高至中性水平以上股票市场美股盈利增速较难高于平均水平新兴市场估值更具吸

27、引力美股盈利下滑、利润率下降看好防御性板块对新兴市场适度减持减持发达市场股票美股当前盈利预期过于乐观防御状态，倾向于适应市场风险的高质量股票债券市场 债券预期回报率大幅提高对高收益债券保持谨慎倾向于投资级别信用债和长期政府债券信用债具有吸引力，尤其是投资级债券美国和核心欧洲政府债、投资级债券有较高的吸引力中国经济 预计中国 2023 年 GDP 为 4.5%如果疫情逐渐退潮，后续有经济扶策刺激，上调中国股票配置。政府债吸引力低于发达市场看好必需消费品、金融和医疗保健行业MorganMorgan StanleyStanleyJPMorganJPMorgan ChaseChasePIMCOPIMC

28、OAmundiAmundi经济增长美国将勉强避开衰退，实现较小的正增长美国将是温和衰退美、欧温和衰退下调美、欧、中经济预期通货膨胀 不会看到环比大幅增长美国核心通胀将保持高位全球通胀高于目标美国总体通胀见顶，核心通胀保持粘性货币政策 政策利率进入“限制性区域”央行专注降低通胀，转向宽松的前景将被推迟加快收紧联邦基金利率上调至 5.25%股票市场美股不会整年下跌，但波动范围非常大低迷尚未结束，但创造了十年类最具吸引力的投资机会股票配置保持低配保持谨慎，美、欧企业盈利下调债券市场 看好固定收益看好固定收益看好投资级债券中国经济 消费者信心是经济企稳的关键经济增速放缓但保持稳定，看好高科技和绿色行业

29、预计中国 2023 年 GDP 为 4.5%资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理；注：观点整理自截至 2022 年 11 月 22 日的公开信息请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9先锋领航集团（先锋领航集团（VanguardVanguard）公司简介及投资策略框架公司简介及投资策略框架Vanguard 于 1975 年在美国成立，现已成为全球最大的公募基金管理公司之一，截至 2022 年 6 月 30 日，Vanguard 全球资产管理规模已达 7.1 万亿美元，除美国市场外，Vanguard 的全球业务遍及大洋洲、欧洲、亚洲等多个市场。Vanguar

30、dVanguard 秉持四大投资理念秉持四大投资理念：目标性目标性、平衡性平衡性、成本控制成本控制、纪律性纪律性。目标性是建立明确、合适的投资目标，具体可分为财务目标（财富积累、投资组合收益、对冲特定风险）和个人生命周期目标（成功退休、为高等教育储蓄、购买房产、遗传目标）；平衡性是构建广泛、多元化的资产配置，即进行投资风险的估计和维持风险-收益平衡、估计资产收益分布、最小化未补偿风险；成本控制是将投资成本降到最低，包括合理控制费用净额回报和税收、交易、流动性成本；纪律性是秉持长远眼光，恪守投资纪律，敏锐察觉市场波动并迅速采取行动，基于效用的方法满足投资者风险偏好。基于以上投资历理念基于以上投资

31、历理念，VanguardVanguard 构建了由市值加权构建了由市值加权、基于模型的战略性资产配置基于模型的战略性资产配置(SAA)(SAA)、主动主动-被动结合和时间变动资产配置被动结合和时间变动资产配置（TVAATVAA）四大投资策略四大投资策略。市值加权策略是最基础的投资策略，它对权益类资产和固定收益类资产大类上的配置比例进行决策，旨在获取长期静态期望回报。SAA 策略进一步考虑了细分的资产类别，比如价值型股票、长期政府债券，除股票和债券外还考虑另类资产，比如商品期货、通胀挂钩债券等。主动-被动结合策略在 SAA 的基础上融入了主动投资方法，如多元化投资、集中化投资、ESG 私人投资和

32、直接指数投资，该策略旨在给投资者提供更明确的决策过程以实现其投资目标。TVAA 策略在 SAA 策略的基础上对各资产类别的回报假设进行动态调整，其配置决策也会随之动态变化。图2：PIMCO 模型投资组合构建的流程图3：MBS 利差处于过去十年间较高水平资料来源：Vanguard 官网，国信证券经济研究所整理资料来源：Vanguard 官网，国信证券经济研究所整理对持有不同目标的投资者对持有不同目标的投资者，VanguardVanguard 提供了多种投资组合解决方案提供了多种投资组合解决方案。上述四种资产配置策略旨在提供有效平衡组合内资产类别和管理风险的量化方法，具有不同投资目标的投资者适用于

33、不同的配置策略。针对以财富增长为目标的投资者，Vanguard 提供了市值加权投资组合、因子溢价投资组合、ESG 投资组合、指数化投资组合等八个解决方案；针对以风险对冲为目标的投资者，Vanguard 提供了通胀对冲投资组合、持续期目标投资组合和风险目标投资组合；针对以回报为目标的投资者，Vanguard 提供了总收益目标投资组合和收入目标投资组合。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图4：Vanguard 资产配置框架资料来源：Vanguards portfolio construction framework（2022），国信证券经济研究所整理投资策略的

34、选择基于投资目标，而投资策略的执行基于市场假设。投资策略的选择基于投资目标，而投资策略的执行基于市场假设。Vanguard 的VAMM 模型旨在基于上述四大策略找到投资者多维度投资目标的最优解，在投资者的风险容忍度条件下最大限度地提高投资者实现财务目标的概率。Vanguard 的VCMM 模型旨在预测各类资产的预期回报率、波动性、相关性和资产回报的其他统计学性质。市场假设对配置策略至关重要，即使是最传统的“股债 60/40”组合的股债回报率、波动性假设其实也隐含在其中。VCMM 模型基于资产的各经济和金融驱动因素的历史数据，并使用蒙特卡洛方法形成预测。图5：Vanguard 配置决策的全流程资

35、料来源：Vanguards portfolio construction framework（2022），国信证券经济研究所整理历年投资展望及资产配置复盘历年投资展望及资产配置复盘20192019 年年 VanguardVanguard 投资展望投资展望宏观经济和政策：宏观经济和政策：1 1）经济增速方面，）经济增速方面，Vanguard 预测全球经济下滑但未至衰退，主要驱动因素是全球两大经济体美国和中国的经济增长动力减弱，预计美国经济增速将回落至 2%的水平，中国回落至 6%-6.3%的区间，欧元区降至 0.7%。2 2）通）通胀方面，胀方面，全球化、技术变革等长期因素和愈发激烈的劳动力市场

36、带动全球通胀中枢持续下行，预计美国的核心通胀率会保持在 2%，中国通胀预计 2%-2.5%。3 3）政政策方面策方面，预计全球货币政策稳定，美国于 2019 年年中停止加息，政策利率维持在2.75%至 3%之间。大类资产价格大类资产价格:1:1）股市方面股市方面，Vanguard 预测由于货币正常化和增长疲软，金融市场的波动性将增加，长期来看对十年的投资回报前景仍然持谨慎态度，股票方面估值偏高，预计未来 10 年内的全球股票年化回报率在 4.5%-6.5%，美股股票年化回报率在 3%-5%，低于其他发达市场。2 2）债券方面债券方面，政策利率上行，预期全球固定收益 10 年年化回报率在 2%-

37、4%，美国十年期国债收益率在 2.75%3%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图6：2019 年 Vanguard 投资展望与实际增长资料来源：万得，Vanguard 官网，国信证券经济研究所整理；注：股票预测为十年期年化回报率20202020 年年 VanguardVanguard 投资展望投资展望宏观经济和政策：宏观经济和政策：1 1）经济增速方面，）经济增速方面，Vanguard 预测全球经济充满不确定性，中美贸易紧张局势仍将持续，预计美国 GDP 增速降至 1%，中国经济增速放缓至 5.8%，欧元区制造业疲软的影响正在向供应链和服务业蔓延，预计

38、2020 年经济增速 1%。2 2）通胀方面，）通胀方面，通胀将延续低迷的趋势。3 3）政策方面，）政策方面，由于持续放缓的经济增速和较低的通胀水平，各大央行的重心将偏向宽松的货币政策，预计美联储下调联邦基金利率 25-50bp，欧央行维持-50%的基准利率，出于对中期金融稳定风险的担忧中国货币政策适度宽松。大类资产价格大类资产价格:1:1）股票方面，）股票方面，企业盈利增长高于市场价格回报拉低估值水平，对股市前景较的预测略有改善，预计未来 10 年内的全球股票年化回报率在4.5%-6.5%，预计未来 10 年美国股市回报率将集中在 3.5%-5.5%，美国以外股票市场回报率将集中在 6.5%

39、-8.5，以本币计价的未来 10 年中国股票回报率预计集中在 7.5%-9.5%的区间；2 2）债券方面，）债券方面，预计未来 10 年全球固定收益回报率将集中在 1.5%-2.5%，中国债券因其高风险溢价特征将在未来 10 年为投资者带来3.5%-4.5%的收益率。图7：2020 年 Vanguard 投资展望与实际增长资料来源：万得，Vanguard 官网，国信证券经济研究所整理；注：股票预测为十年期年化回报率20212021 年年 VanguardVanguard 投资展望投资展望宏观经济和政策宏观经济和政策：1)1)经济增速方面经济增速方面，Vanguard 预测在各国积极的抗疫措施影

40、响下全球经济将持续复苏，叠加低基数效应影响经济同比增速将显著提高，预计美国、欧元区 GDP 增速达到 5%，中国 GDP 增速达到 9%。2 2）通胀方面，）通胀方面，随着剩余产能的耗尽和经济复苏，预计通胀水平适度反弹至 2%左右。3 3）政策方面政策方面，预计 2023 年前美国政策性利率都将维持在零利率下限，除非在 2021 年中出现通胀恐慌，欧元区货币政策将保持高度宽松，在未来至少 12 个月内存款利率将保持在零以下。大类资产价格大类资产价格:1:1）股票方面股票方面，鉴于较高的估值和较低的经济增长率，Vanguard 对全球股市前景持谨慎态度，预计未来 10 年全球股票年化回报率在 5

41、%-7%，价值型股票的表现将优于成长型股票，美股股票年化回报率在 3.7%5.7%，中国股票年化回报率在 5%7%之间；2 2）债券方面债券方面，利率将长期维持较低水平，固定收益类资产的回报率很难大幅增长，预计未来 10 年全球固定收益类资产回报率下调至0.75%-1.75%，但在投资组合中可以起到分散化和控制风险的作用。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图8：2021 年 Vanguard 投资展望与实际增长资料来源：万得，Vanguard 官网，国信证券经济研究所整理；注：股票预测为十年期年化回报率20222022 年年 VanguardVanguar

42、d 投资展望投资展望宏观经济和政策宏观经济和政策：1)1)经济增速经济增速，Vanguard 预测全球经济增长将保持强劲，基本面显著改善，但反弹效应下可能逐步让位于供应链瓶颈拖累经济增长，预计美国、欧元区 2022 年经济增速将达到 4%，中国经济增速达到 5%。2 2）通胀方面通胀方面，金融和政策将异常宽松，劳动力供给小于需求，预计全球通胀虽然有所降低但会具有粘性。3 3）政策方面政策方面，通胀高居不下宽松货币政策的弊端凸显，预计美联储上调联邦基金利率至 2.5%。大类资产价格大类资产价格:1:1）股市方面股市方面，Vanguard 认为全球股票市场估值偏高，叠加全球经济增速放缓，预计未来十

43、年的回报率将下降，预计未来 10 年全球股票年化回报率在 5%-7%，美股股票年化回报率在 2.3%-4.3%；在利率逐步上升的背景下，预计未来 10 年全球固定收益类资产回报率在 1.3%-2.3%的区间，美国在 1.4%-2.4%。图9：2022 年 Vanguard 投资展望与实际增长资料来源：万得，Vanguard 官网，国信证券经济研究所整理；注：股票预测为十年期年化回报率图10：2014-2022 年 Vanguard 新成立产品地域侧重资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图11：2014-2022 年 Va

44、nguard 新成立产品类型分布资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理20232023 年年 VanguardVanguard 投资展望投资展望宏观经济和政策：宏观经济和政策：1）经济增速方面，经济增速方面，Vanguard 预计，货币政策收紧和高通胀导致家庭购买力迅速下降，中国以外的大多数主要经济体的增长很可能在 2023 年底持平或略有负增长，全年失业率可能会上升，但远不及 2008 年和 2020 年经济衰退期间的失业率。美国未来几个季度经济增长趋弱，预计 2023 年 GDP 增速为 0.25%-0.5%；由于面临较大的能源供应危机，预计欧元区 2023 年 GDP 增速为 0%；预计

45、中国 2023 年 GDP增速为 4.5%。2）通胀仍将持续通胀仍将持续，由于全球供应链尚未从新冠病毒大流行中完全恢复，刺激措施提振下的强劲的家庭和企业端需求仍然旺盛，许多行业依然存在供需失衡。俄乌冲突仍在继续，能源和食品商品价格有再次飙升的风险。3）货币政策方面货币政策方面，Vanguard 认为美联储将在 2023 年第一季度末将利率从目前的3.00%-3.25%的目标区间提高至 4.5%，强劲的劳动力数据给了美联储更大的自由度，投资者需要为进一步的加息做好准备直到市场确定政策制定者能够成功降低通胀。大类资产价格：大类资产价格：1）固定收益方面固定收益方面，尽管利率上升短期内给投资者带来了

46、痛苦，但较高的起始利率使 Vanguard 对未来美国和国际债券的回报预期提高了两倍以上。在信用债方面，估值是公平的，但经济衰退的可能性越来越大和利润率下降使风险偏向于扩大利差。尽管信用敞口会增加波动性，但高于美国国债的预期回报率以及与股票的低相关性是信用值被纳入投资组合。2 2）股票方面，股票方面，2021 年美国股市的估值过高是不可持续的，美股估值仍未反映当前的经济现实。盈利增长很难持续高于平均水平，美股表现优于其他市场的主要驱动力已从盈利转向货币。过去 12 个月新兴市场下跌 30%，使得这些地区的估值更具吸引力，将新兴市场视为股票投资组合的重要多元化因素。请务必阅读正文之后的免责声明及

47、其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14表3：Vanguard 对 2023 年经济增速和资产价格展望国家国家/市场市场GDPGDP 增速增速失业率失业率总体通货膨胀率总体通货膨胀率Vanguard一直预测趋势值Vanguard一直预测非加速通胀失业率Vanguard一直预测美国美国0.25%-0.5%0.90%1.80%4.40%4.40%3.5%-4%3%2.40%欧元区欧元区0%0.20%1.20%7.40%7.10%6.5%-7%5.30%5.20%英国英国-1%-1.5%-0.50%1.70%4.70%4.40%3.5%-4%6.30%6.50%中国中国4.50%5%4.30%4.

48、70%N/A5%2.20%2.30%股票股票固定收益固定收益货币政策货币政策十年年化回报率波动率中枢十年年化回报率波动率中枢2022 年底2023 年底中性水平美国美国4.7%6.7%17.60%美国综合债券美国综合债券4.1%5.1%6.00%4.25%4.50%2.50%美国以外的全球股美国以外的全球股票（未对冲）票（未对冲）7.5%9.5%19.10%美国国债美国国债3.7%4.7%6.20%1.75%-2%2.50%1.50%美国以外发达市场美国以外发达市场股票（未对冲）股票（未对冲）7.2%9.2%17.30%美国以外的全美国以外的全球债券（对冲球债券（对冲）4.0%5.0%4.60

49、%3.50%4.50%2.50%新兴市场新兴市场（未对冲未对冲）7.0%9.0%27.10%2.65%2.60%4.5%-5%资料来源：官网，国信证券经济研究所整理；注：原文发布于 2022 年 11 月 17 日。景顺资产管理公司（景顺资产管理公司（InvescoInvesco）公司简介及投资策略框架公司简介及投资策略框架Invesco 成立于 1935 年，为十多个国家和地区的客户提供投资方案。截至 2022年 10 月 31 日，Invesco 资产管理规模达 13606 亿美元，其中股票占比 46%，债券占比 22%，均衡资产占比 5%，货币市场资产占比 13%，另类资产占比 14%。

50、图12：Invesco 资产管理规模（单位：十亿美元）图13：Invesco 各类资产持仓情况（单位：十亿美元）资料来源：Invesco，国信证券经济研究所整理资料来源：Invesco，国信证券经济研究所整理InvescoInvesco 专注于四个长期战略目标：实现强劲的长期投资业绩、帮助客户实现投专注于四个长期战略目标：实现强劲的长期投资业绩、帮助客户实现投资目标、充分利用全球平台的力量、具备永久高效性。资目标、充分利用全球平台的力量、具备永久高效性。Invesco 通过明确的投资理念和流程，根据客户需求，实现强劲的长期投资业绩；通过在全球范围内投资来满足客户的需求，帮助客户实现目标；利用全