证券衍生品行业分析：衍生之路_谁能先行.docx

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1、证券衍生品行业分析：衍生之路_谁能先行1. 海外衍生品市场1.1. 美国1.1.1. 场内市场：成交量大，规模领先美国场内衍生品成交量大，全球前十大交易所中占据四席。从交易量上看，美国场内 衍生品成交量全球领先，2020 年全球 80 家交易所的场内衍生品总成交合约量为 468 亿 手，同比增长 36%，其中北美地区成交量 128 亿手（美国 127 亿手），占全球的 27%。2020 年全球场内衍生品成交量排名前十的交易所中，美国的芝加哥商业交易所集团、洲际交易 所、纳斯达克集团、芝加哥期权交易所集团分别位列第三、四、五、六名。从存量规模上看，国际清算银行（BIS）披露 2020 年末全球场

2、内衍生品存量名义本金 为 66 万亿美元，美国货币监理署（OCC）披露 2020 年末美国场内衍生品存量合约名义 本金 9 万亿美元，大致推算美国场内衍生品存量规模占全球比重为 14%。1.1.2. 场外市场：种类丰富，集中度高美国场外衍生品市场规模全球领先。根据 OCC 披露的数据，截至 2021Q2 末美国衍 生品存量合约名义本金为 184 万亿美元，其中场外衍生品存量合约名义本金 175 万亿美 元，占比 95%。根据 BIS 披露的数据，2020 年末全球场外衍生品存量合约名义本金为 582 万亿美元，测算可得美国占比达 30%，规模居全球领先地位。美国场外衍生品种类丰富，利率类产品占

3、比最高。从标的类型来看，美国衍生品以利 率和外汇类为主，截至 2021Q2 末，利率、外汇、权益、大宗商品、信用类衍生品存量合 约名义本金占比分别为 73%/22%/2%/1%/2%。从交易品种来看，美国衍生品以互换为主， 截至 2021Q2 末，互换、期货及远期、期权、信用衍生品存量合约名义本金占比分别为 58%/20%/20%/2%。美国场外衍生品交易集中度较高，头部五家机构占比 94%。截至 2021Q2 末，持有 场外衍生品存量合约名义本金规模最高的前五家机构为摩根大通、高盛、花旗、美银、富 国，持有名义本金规模占比分别为 50/45/42/18/10 万亿美元，集中度高达 94%，前

4、 25 名 集中度为 99%。1.2. 日本1.2.1. 场内市场：利率为主，权益为辅日本场内衍生品规模有所波动，21H1 占全球比重为 4%。从存量规模来看，根据日 本银行披露的数据，截至 21H1 末日本场内衍生品存量名义本金为 3.7 万亿美元，21H1 末 存量规模占全球场内衍生品存量名义本金的 4%。从成交量来看，2020 年日本交易所衍生 品成交量排名全球第 16。利率类产品规模较大，股指类产品数量较多。从规模上看，日本场内衍生品以利率类 为主，截至 21H1 末，利率类和权益类存量合约名义本金占比分别为 91%和 9%。从数量 上看，日本交易所共有场内金融衍生品约 7 大类，其中

5、股指类衍生品数量较多。1.2.2. 场外规模：规模扩大，集中度高日本场外衍生品规模不断扩大，以利率类产品为主。从存量规模来看，截至 2020 和 21H1 末，日本场外衍生品存量名义本金为 67/63 万亿美元，2020 年存量规模占全球场外 衍生品存量名义本金的 12%。从产品结构上看，日本场外衍生品以利率类和外汇类为主， 截至 21H1 末，利率类和外汇类存量合约名义本金占比分别为 85%和 14%。日本场外衍生品交易集中度较高，且以金融机构之间的交易为主。前 10 位金融机构 的市占率从 1998 年的 65%提高至 2019 年的 98%，前 25 位金融机构的市占率从 1998 年

6、的 85%提高至 2019 年的 100%。场外衍生品交易可根据交易对手的不同分为金融机构间 交易和金融机构与非金融机构之间的交易，其中金融机构间的交易占比在 97%以上。2. 中国衍生品市场2.1. 场内市场：商品类领先，金融类滞后我国衍生品市场起步晚，经历早期探索、清理整顿、规范发展三个阶段。（1）1990-1993 年的早期探索：1990 年 10 月，郑州粮食批发市场成立并且引入期货 交易机制，标志着我国衍生品市场正式开始发展。随后的几年内商品交易所如雨后春笋般 冒出，1993 年底共有交易所超 50 家，过度投机、操纵市场等事件频发；（2）1993-2000 年的清理整顿：国务院于

7、1993 年和 1998 年下发通知对期货市场进 行整治，限制交易范围、参与单位、产品品种，制止盲目发展；（3）2000 年以来的规范发展：整顿过后，全国只保留了上海期货交易所、大连商品 交易所、郑州商品交易所三个交易所，我国期货市场步入规范发展阶段。2006 年第四家 期货交易所中国金融期货交易所成立，也是境内首家金融衍生品交易所。2013 年，上海 期货交易所发起设立上海国际能源交易中心，进行能源类衍生品交易。2015 年证监会批 准上交所上市上证 50ETF 期权，是境内首只场内期权产品。2019 年期权品种扩容，上交 所、深交所上市沪深 300ETF 期权产品。我国期货市场交易量持续增

8、长，但仍仅为美国一半。从交易情况来看，我国期货市场 成交量（包括期权）从 2001 年的 1 亿手增长至 2021 年的 75 亿手，复合增速 23%，但成 交量仍仅占美国的一半左右；成交额（包括期权）从 2001 年的 3 万亿元增长至 2021 年 的 581 万亿元，复合增速 30%。我国是全球第一大商品期货市场，交易所世界排名不断提高。根据中国期货业协会 披露的数据，2020 年中国期货市场成交量占全球期货市场总成交量的 13.2%，较 2019 年 占比 11.5%提升了 1.7pct。2020 年我国的大商所、上期所、郑商所和中金所在全球交易所 期货和期权成交量排名中分别位居第 7

9、、第 9、第 12 和第 27 名，其中大商所、上期所、 中金所较 2019 年分别提升了 4 名、1 名和 1 名。商品衍生品种类较多。从产品种类上看，我国五大期货交易所上市的产品以商品类衍 生品为主、金融衍生品为辅，目前上期所、大商所、郑商所、能源交易中心共有商品期货 及期权 84 种，中金所有金融衍生品 7 种。此外，上交所和深交所共有股指期权 3 种。金融衍生品发展滞后。虽然我国是全球第一大商品期货市场，但金融衍生品发展较为 滞后。目前我国场内金融衍生品数量较少且以期货为主，中金所 7 个金融衍生品中有 6 个 是期货产品。根据中金所及证监会披露的交易数据，沪深 300 股指期权成交额

10、占中金所 所有金融衍生品成交额的比重不足 1%。2015 年股票市场大起大落，中金所将沪深 300、上证 50、中证 500 股指期货各合约 平仓交易手续费标准上调为成交金额的万分之 23，非套期保值持仓的交易保证金提高至 40%，套期保值持仓的交易保证金提高至 20%，导致 2015 年后股指期货成交量大幅降低。品种丰富伴随政策松绑，金融衍生品发展得到支持。2019 年股指期权扩容，上交 所、深交所上市沪深 300ETF 期权，中金所上市沪深 300 股指期权，新的期权产品推出 后，交易量迅速追赶 50ETF 期权。2017 年以来中金所通过调整“过度交易”的监管标 准、下调保证金率、手续费

11、率等方式对股指期货四次松绑，交易量也随之回升。2.2. 场外市场：集中度较高，发展空间大1997 年央行允许中国银行作为首家试点办理远期结售汇业务，标志着我国场外衍生 品市场的开始。2005 年央行在银行间债券市场正式推出债券远期交易，随后在 2006 年启 动人民币利率互换交易试点，2007 年推出远期利率协议。 2013 年证券业协会发布中国 证券市场金融衍生品交易主协议，我国证券公司场外金融衍生品业务正式开始。我国场外衍生品市场以银行间场外衍生品市场为主，证券期货场外衍生品市场为辅。 银行间场外衍生品市场主要由央行监管，交易场所包括银行间外汇交易中心、上海黄金交 易所、银行间交易商协会、

12、商业银行柜台等，交易规模占整体场外衍生品市场的 90%以 上。证券期货场外衍生品市场起步较迟，主要由证监会监管，交易场所包括证券公司柜体 及报价系统、期货风险管理公司柜台市场、大连商品交易所、沪深交易所等。我国证券场外衍生品业务体量小，有较大发展空间。场外衍生品业务能够满足机构 客户在投资方面的个性化需求以及规避风险的需求，近年来我国证券场外衍生品名义本 金（包括个股、股指、商品、其他类）占境内上市公司市值比重从 2018 年年初 0.8%提升 至 2021 年 10 月的 2.3%，美国场外股票类衍生品占总市值的比重则在 6%-8%左右的水 平，我国衍生品业务还有较大提升空间。证券场外衍生品

13、规模迅速增长，场外期权占比后来居上。从规模上看，新增名义本金 规模从 2015 年的 20,102 亿增长至 2021 年前 10 个月的 68,588 亿，初始名义本金存量从 2014 年的 2,983 亿增长至 2021 年 10 月末的 19,645 亿。从结构上来看，2014 年场外互换 存量名义本金占比高达 79%，然而 2015 年融资类互换业务被叫停，场外期权存量规模占 比反超场外互换占比。新增交易集中度较高。每月场外衍生品新增名义本金规模排名前 5 的券商合计新增 规模占全市场新增规模的比重在 70%-80%左右，其中新增互换名义本金的集中度更高。 2021 年 10 月场外期

14、权新增交易量 CR5 为 64%，场外互换新增交易量 CR5 达 87%。场外期权以股指标的为主，场外互换以其他类标的为主。根据中证协披露的数据，场 外期权存续名义本金中股指类占比最高，2021 年 10 月末达 56%，商品类、个股类、其他 类名义本金分别占比 10%/11%/22%；场外收益互换存续名义本金以其他类、个股类为主， 2021 年 10 月末占比达 56%/19%。场外衍生品交易对手以商业银行和私募基金为主。场外期权的交易对手中，商业银 行交易规模最大，2021 年 10 月新增期权交易中商业银行交易规模占比达 53%。场外收益 互换的交易对手中，私募基金交易规模最大，2021

15、 年 10 月新增互换交易中私募基金交易 规模占比达 69%。3. 发展益处有哪些衍生品业务能够贡献较为可观、稳定安全的收益。衍生品业务的主要收入来源包括 为特定的合约报价并与投资者交易来赚取买卖差价、代替客户交易相关产品获得的手续 费及佣金收入、期权费收入和互换利差，可以通过持有合约挂钩标的、庞大的交易对手网 络来对冲、分散风险，因此在非极端市场情况下风险可控，可以获得稳定的收益。衍生品业务能够提高券商杠杆率，从而提高 ROE。根据国外投行经验，顶尖投行用 表服务客户的能力较强，其高杠杆源自衍生品等资本消耗型业务。目前我国券商的业务模 式也在逐渐重资本化，包括衍生品、两融等业务在内的资本中介

16、类业务快速发展，将支撑 行业杠杆率将继续上行。3.1. 贡献收益高盛全球市场业务收入可观、对业绩贡献高。高盛主要有四大业务板块，分别是投资 银行板块、全球市场板块、资产管理板块、消费者及财富管理板块。其中全球市场板块（衍 生品相关业务）是公司最大的收入和净利润贡献来源，2017-2020 年全球市场业务的收入 占比维持在 40%左右，2020 年净利润占比 65%。2020 年全球市场板块营收 212 亿美元， 净利润 58 亿美元，ROE 为 14.1%，ROE 要高于投行板块的 10.5%、资管板块的 8.5%和 消费者及财富管理板块的 2.7%。做市是主要盈利方式，收入占比达 73%。高

17、盛全球市场业务包括 FICC 和权益类， 主要为客户提供交易服务、融资服务及风险管理服务，主要收入包括做市收入、手续费及 佣金收入、利息净收入、其他交易收入，其中做市收入占比约 70%，是最大的收入来源。3.2. 提高杠杆衍生品业务是提升高盛杠杆率的关键。衍生品业务是资本消耗型业务，从分部资产 来看，公司全球资本市场板块资产占比为 73%，高于其他板块。根据年报披露的分部总资 产及分部加权平均净资产，可以近似算出 2020 年全球资本市场板块的杠杆高达 20，拉高 了公司整体杠杆倍数，可见衍生品业务需求的增长是公司扩表提杠杆的一大动力。高盛衍生金融资产在全部金融资产中占比较高。2020 年高盛

18、金融资产共 4,821 亿美 元，其中衍生金融资产 696 亿美元，占比达 14%，远高于中信证券衍生金融资产占金融 资产的比重 4%。高盛衍生金融资产规模从产品结构上来看以 FICC 类为主，从交易市场来看以场外 为主。2020 年公司利率、信用、外汇、大宗商品和权益类衍生品规模（未净额清算）分 别为 3,588/166/1,024/140/769 亿美元，占比 63%/3%/18%/2%/14%；交易所交易的衍生品 规模为 343 亿美元，场外市场交易的衍生品规模为 5,343 亿美元，占比分别为 6%/94%。4. 谁能够脱颖而出具备业务资格：具备相关资格是衍生品业务的入场券，先入场的公

19、司具备先发优 势。证券业协会将证券公司根据公司资本实力、分类结果、全面风险管理水平、专业人 员及技术系统情况分为一级交易商和二级交易商。一级交易商可以在沪深交易所开立场 内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易，而二级交易商只能与一级交易上进行个 股对冲，非交易商不能与客户开展场外期权业务。目前共有 8 家证券公司具备一级交易 商资格，包括中信证券、华泰证券、中金公司、广发证券、国泰君安、招商证券、中信 建投、申万宏源。资金实力雄厚：衍生品业务是资本消耗型业务，开展业务的券商需要有雄厚的资金 实力。根据证券业协会披露的数据，中信证券、华泰证券、国泰君安、海通证券等券商 总资产、净资产、净资本规

20、模排名靠前。2020 年 3 月证监会将中信证券、华泰证券、中 金公司、中信建投、国泰君安、招商证券等 6 家券商纳入首批并表监管试点，允许试点 公司实行灵活的风控指标体系，将试点机构母公司的风险资本准备计算系数降至 0.5， 表内外资产总额计算系数降至 0.7，释放更多资本金，也打开了杠杆提升空间。客户网络庞大：券商场外衍生品业务的交易对手主要包括商业银行、期货公司及子 公司、私募基金、证券公司及子公司、保险公司及子公司、基金公司及子公司等机构客 户，客户数量越多意味着交易规模越大，不同方向的交易进行对冲、降低业务风险的概 率更高。头部券商中，中信、华泰、中金等券商的机构客户占比较高，交易对

21、手多元。信息技术领先：衍生品业务具有复杂性，对交易系统和风控系统的要求较高，比如 中金公司自主研发了全球场外衍生品交易系统 ODTS、全面风险管理系统 FRMS，提升 了风控能力和业务运营能力。根据证监会披露的数据，华泰证券、国泰君安、中信证券 的信息投入金额排名领先。（报告来源：未来智库）人才团队优秀：衍生品业务对券商定价能力、对冲能力、创新能力有较高要求，因 此需要打造专业、优秀的人才团队。从公司整体员工素质来看，中金公司、华泰证券、 中信证券等券商硕士以上员工占比领先同业，在衍生品业务相关部门也是积极招兵买 马。根据财联社新闻披露，中金公司衍生品业务拥有成熟的交易团队，主要负责人拥有 10 年以上衍生品业务经验，来自顶尖国际投行；成员均来自海内外顶尖名校，超半数有 长期海外衍生品业务相关经验。综合来看，拥有衍生品相关业务资质、雄厚的资金实力、庞大的客户网络、领先的交 易系统和优秀的人才团队的中信证券、中金公司（H）、华泰证券更容易在衍生品业务的 比拼当中胜出。