投资组合理论与资本资产定价模型.ppt

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1、第三章 投资组合理论与资本资产定价模型风险的概念n风险是事件发展的不确定性。如投资开发某种新产品，可能成功，也风险是事件发展的不确定性。如投资开发某种新产品，可能成功，也可能失败，这就是开发新产品的一种风险；又如，投资某个项目，收可能失败，这就是开发新产品的一种风险；又如，投资某个项目，收益可能高，可能低，甚至可能为负数，这就是投资的风险，若收益稳益可能高，可能低，甚至可能为负数，这就是投资的风险，若收益稳定就没有投资风险。定就没有投资风险。n风险与危险的区别风险与危险的区别危险危险坏的结果坏的结果风险风险可能好也可能坏可能好也可能坏风险的种类v 按照风险的性质划分按照风险的性质划分 企业特有

2、风险企业特有风险（非系统风险、可分散风险（非系统风险、可分散风险）市场风险市场风险（系统风险、不可分散风险）（系统风险、不可分散风险）v 按照风险的原因划分按照风险的原因划分 经营风险经营风险 财务风险财务风险一、风险报酬的概念及其衡量方法风险报酬（风险价值）的概念投投资资者者因因冒冒风风险险进进行行投投资资而而获获得得的的超超过过时时间间价价值值的的那那部部分分额额外外报报酬酬称称为为风风险险报报酬酬。如如果果投投资资项项目目的的风风险险越越大大，则则投投资资者者要要求求的的风风险险额额外外报报酬也越大。酬也越大。风险报酬有两种表示方法：风险报酬有两种表示方法：风险报酬额风险报酬额绝对数形式

3、绝对数形式风险报酬率风险报酬率相对数形式相对数形式在在财财务务管管理理中中，风风险险报报酬酬通通常常用用相相对对数数风险报酬率来加以计量。风险报酬率来加以计量。风险报酬的计算F步骤一：计算期望收益步骤一：计算期望收益=1.01.5%5%0.30衰退6.0%15%0.40一般7.5%25%0.30良好N公司 =1.0-6%-20%0.30衰退8.0%20%0.40一般18.0%60%0.30良好W公司PiRi相关收益率Ri发生事件的概率 Pi事件期望收益率期望收益率n假设经济状况有三种可能，三种状态下假设经济状况有三种可能，三种状态下W公司和公司和N公司的收益预测如公司的收益预测如下下:F步骤二

4、：计算标准差步骤二：计算标准差3003100-105004001530031001025N公司480031600-40-2000400204800316004060W公司PiRi（%）风险与概率分布n标准差表明随机变量在概率分布图中的密集性程度。标准差表明随机变量在概率分布图中的密集性程度。n期望收益率相同时，标准差越小，概率分布越密集，风险程度就越小。，标准差越小，概率分布越密集，风险程度就越小。风险大期 望 值E(R)标准差风险小概率Pi利润率风险中美国不同投资机会的风险与收益关系 投资对象投资对象 平均年收益率平均年收益率 标准差标准差小公司普通股票小公司普通股票 17.8%35.6%1

5、7.8%35.6%大公司普通股票大公司普通股票 12.1 20.9 12.1 20.9 长期公司债券长期公司债券 5.3 8.4 5.3 8.4 长期政府债券长期政府债券 4.7 8.5 4.7 8.5 美国国库券美国国库券 3.6 3.3 3.6 3.3 通货膨胀率通货膨胀率 3.2 4.8 3.2 4.8期望收益率不同时风险程度的比较n标准离差率标准离差率标准差虽能表明风险大小，但不能用于比较不同方案的风险程度。标准差虽能表明风险大小，但不能用于比较不同方案的风险程度。标准离差率是指标准差值对期望值的比例，计算如下：标准离差率是指标准差值对期望值的比例，计算如下：标准离差率高，表示风险程度

6、大；反之，表示风险程度小。标准离差率高，表示风险程度大；反之，表示风险程度小。不同方案的风险程度，应该通过它们的标准离差率来比较分析。不同方案的风险程度，应该通过它们的标准离差率来比较分析。F步骤四：计算标准离差率QW公司：N公司：W公司的标准离差率大于N公司，所以W公司的风险大于N公司。投资组合理论n美国经济学家马考维茨美国经济学家马考维茨(Markowitz)1952年首次提出投资组合年首次提出投资组合理论（理论（PortfolioTheory)，并进行了系统、深入和卓有成效，并进行了系统、深入和卓有成效的研究，他因此获得了诺贝尔经济学奖。的研究，他因此获得了诺贝尔经济学奖。投资组合的思想

7、n1、传统投资组合的思想、传统投资组合的思想NativeDiversificationn（1）不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里面，否则）不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里面，否则“倾巢无完卵倾巢无完卵”。n（2）组合中资产数量越多，分散风险越大。）组合中资产数量越多，分散风险越大。n2、现代投资组合的思想、现代投资组合的思想OptimalPortfolion（1）最优投资比例：组合的风险与组合中资产的收益之间的关系）最优投资比例：组合的风险与组合中资产的收益之间的关系有关。在一定条件下，存一组在使得组合风险最小的投资比例。有关。在一定条件下，存一组在使得组合风险最小的投资比例。n（2）最优组合规

8、模：随着组合中资产种数增加，组合的风险下降，）最优组合规模：随着组合中资产种数增加，组合的风险下降，但是组合管理的成本提高。当组合中资产的种数达到一定数量后，但是组合管理的成本提高。当组合中资产的种数达到一定数量后，风险无法继续下降。风险无法继续下降。投资组合理论的应用 n马考威茨首次对风险和收益这两个投资管理中的基础性概念进行了准马考威茨首次对风险和收益这两个投资管理中的基础性概念进行了准确的定义确的定义n在马考威茨之前，投资顾问和基金经理尽管也会顾及风险因素，但由于在马考威茨之前，投资顾问和基金经理尽管也会顾及风险因素，但由于不能对风险加以有效的衡量，也就只能将注意力放在投资的收益方面不能

9、对风险加以有效的衡量，也就只能将注意力放在投资的收益方面n用投资回报的期望值用投资回报的期望值(均值均值)表示投资收益表示投资收益(率率)，用方差，用方差(或标准差或标准差)表示收表示收益的风险益的风险n投资组合理论关于分散投资的合理性的阐述为基投资组合理论关于分散投资的合理性的阐述为基金管理业的存在提供了重要的理论依据金管理业的存在提供了重要的理论依据n单个证券本身的收益和标准单个证券本身的收益和标准差指标对投资者可能并不差指标对投资者可能并不具有吸引力，但如果它与投资组合中的证券相关性小具有吸引力，但如果它与投资组合中的证券相关性小甚至是负相关，它就会被纳入组合。甚至是负相关，它就会被纳入

10、组合。n当组合中的证券数量较多时，投资组合的方差的大当组合中的证券数量较多时，投资组合的方差的大小小在很大程度上更多地取决于证券之间的协方差，单个在很大程度上更多地取决于证券之间的协方差，单个证券的方差则会居于次要地位。证券的方差则会居于次要地位。n马考威茨提出的马考威茨提出的“有效投资组合有效投资组合”的概念，使基的概念，使基金经理从过去一直关注于对单个证券的分析转向金经理从过去一直关注于对单个证券的分析转向了对构建有效投资组合的重视。了对构建有效投资组合的重视。n自自50年代初，马考威茨发表其著名的论文以来，投资年代初，马考威茨发表其著名的论文以来，投资管理已从过去专注于选股转为对分散投资

11、和组合中资管理已从过去专注于选股转为对分散投资和组合中资产之间的相互关系上来，从而也就使投资管理的实践产之间的相互关系上来，从而也就使投资管理的实践发生了革命性的变化。发生了革命性的变化。n马考威茨的投资组合理论已被广泛应用到了投资马考威茨的投资组合理论已被广泛应用到了投资组合中各主要资产类型的最优配置的活动中，并组合中各主要资产类型的最优配置的活动中，并被实践证明是行之有效的。被实践证明是行之有效的。内容nCAPM的基本假设的基本假设nCAPM对风险的分类对风险的分类n系统风险系统风险系数系数nCAPM模型模型nCAPM的应用与局限的应用与局限n威廉威廉-夏普（夏普（WilliamF.Sha

12、rpe）美国斯坦福大学商学院金融学教）美国斯坦福大学商学院金融学教授，由于他于授，由于他于1964年提出资本市场理论而获得年提出资本市场理论而获得1990年度诺贝尔经年度诺贝尔经济学奖。济学奖。n1 1）市场中存在无风险资产，投资者可不受财力的限制，并可以按照）市场中存在无风险资产，投资者可不受财力的限制，并可以按照无风险利率自由借入（无风险利率自由借入（borrowingborrowing）借出（）借出（lendinglending）资金。）资金。n2 2）投资者是理性的，所有投资者均为风险回避者，他们依照资产收）投资者是理性的，所有投资者均为风险回避者，他们依照资产收益的期望收益与标准差来

13、衡量资产的收益与风险，并根据益的期望收益与标准差来衡量资产的收益与风险，并根据“均值均值方差方差”（Markowitz Markowitz 资产组合选择模式）来理性地进行投资决策。资产组合选择模式）来理性地进行投资决策。CAPM的基本假设n3 3）资本市场是有效、均衡的。信息共享，信息成本低廉；投资）资本市场是有效、均衡的。信息共享，信息成本低廉；投资者在进行证券交易时不需交纳税项，也不发生各种交易费用。者在进行证券交易时不需交纳税项，也不发生各种交易费用。证券价格是一种均衡价格，资本市场处于均衡状态。证券价格是一种均衡价格，资本市场处于均衡状态。n4 4）共同期望假设：投资者对各项资产的期望

14、收益、方差和资产）共同期望假设：投资者对各项资产的期望收益、方差和资产间的协方差的判断完全相同。间的协方差的判断完全相同。n5 5）投资者可以准确预测通货膨胀率和利率的变动。）投资者可以准确预测通货膨胀率和利率的变动。CAPM对风险的分类n系统风险系统风险n非系统风险非系统风险系统风险n系统风险，又称不可分散风险，市场风险，是由那些对系统风险，又称不可分散风险，市场风险，是由那些对整个整个市场或整个经济市场或整个经济都产生影响，而不仅只对某一证券或某一项都产生影响，而不仅只对某一证券或某一项投资产生影响的事件引起的投资收益的不确定性。投资产生影响的事件引起的投资收益的不确定性。n它是它是由整个

15、市场或经济系统的运行状况决定的由整个市场或经济系统的运行状况决定的，是经济系统，是经济系统中各项资产相互影响，共同运动的总体结果，中各项资产相互影响，共同运动的总体结果，无法通过多项无法通过多项资产的组合来分散资产的组合来分散。非系统风险n非系统风险，又称可分散风险、公司特别风险。由于行业、公司非系统风险，又称可分散风险、公司特别风险。由于行业、公司或项目本身的特殊事件或因素而引起的收益的不确定性。或项目本身的特殊事件或因素而引起的收益的不确定性。n只与个别资产（企业）或少数资产（企业）自身的状况相联系，只与个别资产（企业）或少数资产（企业）自身的状况相联系，是由每项资产自身的经营状况和财务状

16、况决定的，是由每项资产自身的经营状况和财务状况决定的，可通过多项资可通过多项资产的组合加以分散产的组合加以分散。总风险：由系统风险与非系统风险构成总风险非系统风险系统风险N系统风险的衡量系数n某种资产的系统风险用某种资产的系统风险用系数衡量系数衡量n系数反映个别证券投资收益率变动对市场组合平均投资收益率变动的敏感性系数反映个别证券投资收益率变动对市场组合平均投资收益率变动的敏感性n一般用股票指数代表市场投资组合一般用股票指数代表市场投资组合系统风险反映个别证券投资收益率对市系统风险反映个别证券投资收益率对市场指数收益率变动的敏感性场指数收益率变动的敏感性n市场投资组合的市场投资组合的系数系数M

17、=1ni1，证券，证券i价格比总体市场波动性小，证券价格比总体市场波动性小，证券i的的系统风险小于市场的风险系统风险小于市场的风险ni1，证券，证券i的价格比总体市场波动性更大，证券的价格比总体市场波动性更大，证券i的系统风险大于市场的风险的系统风险大于市场的风险ni=1，证券，证券i的价格与市场一同变动，证券的价格与市场一同变动，证券i的系统的系统风险等于市场的风险风险等于市场的风险ni=0,即证券即证券i价格的波动与市场没有关系价格的波动与市场没有关系ni0,即证券即证券i价格的波动与市场为相反价格的波动与市场为相反,一般情一般情况下是很少见的况下是很少见的个别证券风险与市场风险的关系证券

18、市场线必要收益率Ri(%)证券的贝塔值RMRF=1.资本资产定价模型单个证券的期望收益率：单个证券的期望收益率：CAPM市场组合的风险报酬率市场组合的风险报酬率证券证券i的风险收益率的风险收益率证券证券i的必要收益率的必要收益率n假设现行政府债券利率假设现行政府债券利率(RF)为为6%，且市场证券平均收，且市场证券平均收益率益率(RM)为为10%，则市场风险溢酬，则市场风险溢酬=10%-6%=4%；n如果如果j=0.5则第则第j种证券的风险溢酬种证券的风险溢酬=4%0.5=2n由此可计算出第由此可计算出第j种证券要求的预期收益率为：种证券要求的预期收益率为：wRj=6%+0.5(10%-6%)

19、=8%n如果第如果第j种证券的风险较大，种证券的风险较大，j=2.0，则此种证券要，则此种证券要求的预期收益率为：求的预期收益率为：wRj=6%+2.0(10%-6%)=14%n如果第如果第j种证券的风险与市场风险相同，种证券的风险与市场风险相同，j=1.0，则，则此种证券要求的预期收益率与市场报酬率相等，即：此种证券要求的预期收益率与市场报酬率相等，即：wRj=6%+1.0(10%-6%)=10%n截距截距=RF（无风险收益率）（无风险收益率）n斜率斜率=RM-RF（市场风险补偿率（市场风险补偿率/市场风险溢价率）市场风险溢价率）n（1）如果投资于无风险证券，证券）如果投资于无风险证券，证券i的收益率为无风险收益率的收益率为无风险收益率n（2）当）当i=1时，证券时，证券i的收益率为无风险收益率与市场风险补偿率之和的收益率为无风险收益率与市场风险补偿率之和n（3）i（证券的系统风险）越大，要求的必要收益率（证券的系统风险）越大，要求的必要收益率Ri也越高也越高n（4）证券市场线反映了证券的必要收益率）证券市场线反映了证券的必要收益率Ri和系统风险和系统风险i的关系的关系CAPM的局限性n严格的假设与现实相矛盾严格的假设与现实相矛盾n整个市场的投资组合整个市场的投资组合