银华MSCI中国A股ETF投资价值和指数分析报告.docx

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1、证券研究报告2019 年 6 月 4 日银华 MSCI 中国 A 股 ETF 投资价值 和指数分析报告证券分析师 曹春晓 A0230516080002 张立宁 A0230515090001 宋施怡 A0230515070001 联系人 曹春晓 (8621)23297818转 7495 委托报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 1 页 共 17 页 简单金融 成就梦想委托报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页 共 17 页 简单金融 成就梦想请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明委托报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页 共 17 页 简单金融

2、 成就梦想目 录1MSCI 主题投资价值分析.21.1 近来外资持续流入，A 股国际化进程加速.2 1.2 MSCI 纳入 A 股节奏加快，2019 年潜在增量资金超过 4000 亿 .3 1.3 借鉴中国台湾与韩国市场经验，纳入 MSCI 指数将促使 A 股成熟 化、机构化.4 1.4 投资 MSCI 中国 A 股指数把握 MSCI 主题机会 .62MSCI 中国 A 股指数投资价值分析.62.1 MSCI 中国 A 股指数介绍.6 2.2 MSCI 中国 A 股指数特点.7 2.3 MSCI 中国 A 股指数的优势.83银华 MSCI 中国 A 股 ETF 投资价值分析.93.1 基金产品

3、介绍.9 3.2 与市场同主题 ETF 相比，银华 MSCI 中国 A 股 ETF 的优势.11 3.3 银华基金 ETF 管理规模较大，基金经理经验丰富.11委托报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页 共 17 页 简单金融 成就梦想1MSCI 主题投资价值分析1.1 近来外资持续流入，A 股国际化进程加速自 2014 年 11 月 17 日沪港通开通，以及 2016 年 12 月 5 日深港通开通以来，外资通过陆股通通道流入 A 股资金逐年提升。截至 2019 年 5 月 24 日，陆股通累计净流入金额达到 6964 亿元，成交占比超过 9%，外资对于 A 股的影响已日益

4、深入。2019 年 2 月 28 日明晟公司宣布将分三步走增加中国 A 股在 MSCI 指数中的权重至20%，4 月 22 日，中日 ETF 互通项目协议签署，5 月 25 日，全球第二大指数编制公司富时罗素（FTSERussell）也宣布，A 股首次“入富”6 月 24 日起将正式生效，A 股市场的进一步开放已势不可挡。图 1：陆股通成交占比 10%左右，对 A 股市场影响日益深入资料来源：wind，申万宏源研究图 2：自陆股通开通以来，北向流入资金不断提升，国际化进程加速委托报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页 共 17 页 简单金融 成就梦想资料来源：wind，申万宏

5、源研究1.2 MSCI 纳入 A 股节奏加快，2019 年潜在增量资金超过4000 亿2019 年 2 月 28 日，明晟公司宣布增加中国 A 股在 MSCI 指数中的权重，并通过三步把中国 A 股的纳入因子从 5增加至 20。第一步：2019 年 5 月，MSCI 将指数中的现有的中国大盘 A 股纳入因子从 5增加至 10，同时以 10的纳入因子纳入中国创业板大盘 A 股；第二步：2019 年 8 月，MSCI 将指数中的所有中国大盘 A 股纳入因子增加至 15；第三步：2019 年 11 月，MSCI 将指数中的所有中国大盘 A 股纳入因子从 15增加至 20，同时将中国中盘 A 股以 2

6、0的纳入因子纳入 MSCI 指数。与 2018 年 9 月 MSCI 预计节奏相比，此次纳入节奏特别是创业板和中盘股超出市场预期。根据 2018 年 9 月 MSCI 的宣布的纳入节奏，2019 年 5 月创业板将被纳入可投资观察名单，并未明确将其纳入指数；而中盘股则计划在 2020 年 5 月纳入 MSCI 新兴市场指数，但是这次 MSCI 宣布创业板大盘股将在 2019 年 5 月份即以 10%的因子正式纳入MSCI，且在 2019 年年内分三次完成 20%的创业板纳入；2019 年 11 月中盘股会一次性以 20%的因子纳入 MSCI，所以创业板和中盘股标的纳入节奏显著超出市场预期。根据

7、测算，随着纳入因子提升，2019 年潜在增量资金超过 4000 亿人民币。 图 3：2019 年测算外资潜在增量规模将达 4000 亿人民币以上 委托报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页 共 17 页 简单金融 成就梦想2018年8月2019年5月2019年8月2019年11月原大盘股5%大盘股10%+创业板大 盘股10%大盘股15%+创业板大 盘股15%大盘股20%+创业板20%+ 中盘股20% 新兴市场指数1.80.72%1.46%2.14%3.33%全球市场指数4.10.09%0.18%0.27%0.42%原大盘股5%大盘股10%+创业板大 盘股10%大盘股15%+创

8、业板大 盘股15%大盘股20%+创业板20%+ 中盘股20%新兴市场指数1.8868176125814016全球市场指数4.12474947421154外资增量(亿元)114010671847跟踪资金规模(万亿美元)A股纳入权重跟踪资金规模(万亿美元)A股增量资金(亿元人民币)资料来源：wind，申万宏源研究1.3 借鉴中国台湾与韩国市场经验，纳入 MSCI 指数将促使A 股成熟化、机构化从中国台湾市场与韩国市场入摩进程及经验来看，入摩进程均在 5 年以上且都是逐步纳入，期间伴随着外资持续流入，占比不断提升，市场波动率、换手率大幅收敛，估值体系进一步完善。1996 年 9 月 2 日，MSCI

9、 将台股纳入其指数中，其计算比重为 50%。自纳入之后外资持股占比开始上升，亚洲金融危机爆发后略有回落，到 1999 年 8 月，MSCI 宣布将中国台湾的比重由 50%调高至 100%，并订于 2000 年 2 月后生效。此后外资出现大幅流入，外资持股比例迅速提升，同时伴随着市场波动率和换手率下降。图 4：中国台湾股市入摩后外资持股比例大幅提升资料来源：CIEC，申万宏源研究1992 年韩股指数首次被纳入 MSCI 新兴市场指数，初始计算比重为 20%；此后韩国不断放开资本市场，1996 年 MSCI 将其计算比重提升至 50%，至 1998 年全面纳入MSCI 新兴市场指数。同中国台湾市场

10、类似，MSCI 指数纳入引发的阶段性配置需求和长委托报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页 共 17 页 简单金融 成就梦想线资金大幅流入韩国市场，1999 年，韩国股市中外资持股占比为 18.5%，至 2000 年即快速增长至 27%，2004 年达到峰值 40%，此后虽有回落，但维持在 30%左右。图 5：纳入 MSCI 指数后韩国市场外资持股占比大幅提升资料来源：wind，申万宏源研究图 6：纳入 MSCI 指数后韩国市场外资净流入情况（单位：亿韩元）资料来源：wind，申万宏源研究委托报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页 共 17 页 简单金融 成

11、就梦想1.4 投资 MSCI 中国 A 股指数把握 MSCI 主题机会MSCI 作为备受全球投资者认可的指数供应商，全球约有 11 万亿美元的资产跟踪其发布的指数。目前与 A 股纳入 MSCI 相关的指数主要有 3 只：MSCI 中国 A 股指数、MSCI 中国 A 股国际指数和 MSCI 中国 A 股国际通指数。其中，MSCI 中国 A 股国际通指数目前成份股仅含大盘股；而 MSCI 中国 A 股国际指数虽然包含了大盘和中盘股，但是也包含了非互联互通股票。相较而言，MSCI 中国 A 股指数包含了已纳入和即将纳入 MSCI 的标的，涵盖了 A 股中的大盘股和中盘股，并且剔除了非互联互通标的，

12、不仅是目前 MSCI 系列指数中投资范围广、代表性强、风格清晰的指数，且也是境外资金投资 A 股指数的主体。此外，2019 年 3 月 11 日，港交所与 MSCI 签订授权协议，拟推出针对 MSCI 纳 A的期货合约，其采用标的也是 MSCI 中国 A 股指数，如若期货合约顺利推出，对于 MSCI主题投资而言将带来更加丰富的投资策略与投资机会。MSCI 中国 A 股指数兼顾价值和成长股，其行业分布也相对均衡，相较于沪深 300 指数，在工业、日常消费、信息技术等行业权重更高，在金融、可选消费等板块的权重相对较低，是投资中国核心资产的理想标的。同时，MSCI 中国 A 股指数采用自由流通市值加

13、权法，前十大重仓股主要集中在金融和消费。但就个股而言，权重分布集中度相对较低，前十大成分股合计权重约为 20%。2MSCI 中国 A 股指数投资价值分析2.1 MSCI 中国 A 股指数介绍MSCI 中国 A 股指数的选股范围，是从沪深两市交易所上市的大盘及中盘股票中，选择可以通过互联互通机制买卖的股票。相较于其他同主题指数，MSCI 中国 A 股指数跟踪的是当前已经纳入，以及未来将纳入 MSCI 的股票，其投资范围更广、代表性更强，也是未来外资增量资金进入 A 股市场的直接受益标的。截止 2019/5/31 日，MSCI 中国 A 股指数平均总市值为 814 亿元，市值规模略低于沪深 300

14、 指数，但明显高于中证 500 指数，兼具成长性与稳定性。表 1：指数市值统计(单位：亿元)指标MSCI 中国 A 股沪深 300中证 500最大总市值1939819398613最小总市值11410216总市值平均8141098146总市值中位数305445131资料来源：申万宏源研究，截至 2019 年 5 月 31 日委托报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页 共 17 页 简单金融 成就梦想2.2 MSCI 中国 A 股指数特点MSCI 中国 A 股指数发布于 2018 年 3 月 1 日，历史走势稳健。2017/1/1-2019/5/31，MSCI 中国 A 股指数对

15、上证综指、深证成指的超额收益分别为9.85%、15.57%。图 7：MSCI 中国 A 股指数历史表现（2017-2019/5/31）资料来源：Wind，申万宏源研究根据申万行业分类，MSCI 中国 A 股指数中前 5 大行业为：银行、非银金融、食品饮料、医药生物和房地产，权重占比分别为15.77%、12.17%、10.89%、7.71%、5.14%。相较于沪深 300 指数，MSCI 中国 A 股指数在金融板块权重下降明显，相对更为分散。图 8：MSCI 中国 A 股指数行业分布资料来源：wind,申万宏源研究委托报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页 共 17 页 简单金

16、融 成就梦想MSCI 中国 A 股指数采用自由流通市值加权，前 20 大权重股主要为金融地产及大消费类股票，其中，贵州茅台、中国平安、招商银行权重占比最高，分别为 4.72%、3.61%和 2.98%。表 2：MSCI 中国 A 股指数前 20 大权重股股票代码股票名称申万一级行业权重股票代码股票名称申万一级行业权重600519贵州茅台食品饮料4.72%000002万科房地产1.10%601318中国平安非银金融3.61%601668中国建筑建筑装饰0.99%600036招商银行银行2.98%601328交通银行银行0.99%000858五 粮 液食品饮料1.66%002415海康威视电子0.

17、98%601166兴业银行银行1.54%603288海天味业食品饮料0.95%600000浦发银行银行1.38%600016民生银行银行0.91%601398工商银行银行1.28%601601中国太保非银金融0.91%600276恒瑞医药医药生物1.16%300498温氏股份农林牧渔0.88%601288农业银行银行1.16%000001平安银行银行0.88%600900长江电力公用事业1.10%600030中信证券非银金融0.84%资料来源：MSCI，日期:2019/5/312.3 MSCI 中国 A 股指数的优势MSCI 中国 A 股指数的估值处于历史较低水平，截止 2019/5/31，指

18、数市盈率、市净率分别为 11.89 倍、1.38 倍，与沪深 300 基本一致，但低于中证 500 指数。MSCI 中国 A 股指数 2018 年度股息率为 2.06%，现金分红回报较为丰厚。图 9：MSCI 中国 A 股指数估值水平低于中证 500资料来源：wind，申万宏源研究，截至 2019 年 5 月 24 日MSCI 中国 A 股指数的盈利能力出众，2018 年净资产收益率为 11.45%，高于沪深300 指数（11.31%）以及中证 500 指数（6.86%）。委托报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页 共 17 页 简单金融 成就梦想从利润增速水平来看(假定过去

19、 3 年成分股不变)，MSCI 中国 A 股指数2016、2017、2018 连续 3 年保持净利润增长，增速分别为 2.25%、17.86%、7.20%，与沪深 300 与中证 500 指数相比也更为稳定。图 10：MSCI 中国 A 股指数利润增速较为稳定资料来源：wind，申万宏源研究综合以上，MSCI 中国 A 股指数成分股由大盘和中盘股构成，行业分布上以金融类和消费类股票为主，成分股规模大、抗风险能力强、历史表现稳定；指数估值水平低、盈利能力较强，盈利增长稳定，具有良好的投资价值。3银华 MSCI 中国 A 股 ETF 投资价值分析3.1 基金产品介绍银华 MSCI 中国 A 股 E

20、TF（基金代码：512380）是一只交易型开放式指数基金（ETF），采用被动化投资，跟踪标的为 MSCI 中国 A 股人民币指数（指数代码：718711）。本基金于 2019 年 3 月 19 日成立，于 2019 年 4 月 30 日上市。管理费率为0.5%，托管费率为 0.1%。基金首募规模为 20.59 亿元，截止 2019 年 5 月 24 日，基金现存规模为 18.61 亿元，自上市以来日均成交额超过 2700 万元，流动性较好。表 3：银华 MSCI 中国 A 股 ETF 要素基金要素基金名称银华 MSCI 中国 A 股交易型开放式指数证券投资基金基金简称银华 MSCI 中国 A

21、股 ETF基金代码512380基金经理周大鹏成立时间2019/3/19上市时间2019/4/30委托报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 10 页 共 17 页 简单金融 成就梦想标的指数MSCI 中国 A 股人民币指数收益率投资目标本基金采用被动指数化投资，紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化资料来源：Wind，申万宏源研究图 11：银华 MSCIMSCI 中国 A A 股 ETFETF 份额（亿份）图 12：银华 MSCI 中国 A 股 ETF 日成交量（亿元）20.5720.57520.5820.58520.5920.59520.620.60520.6120.61

22、520.6220.62500.20.40.60.811.21.4资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究银华 MSCI 中国 A 股 ETF 自成立以来，受累于 A 股指数表现，今年以来收益率为-9.76%，同期指数收益率为-9.12%，最大回撤低于相应指数，为-12.47%。由于基金成立时间较短，尚未完成建仓，因此基金收益率仅供参考。表 4：银华 MSCI 中国 A 股 ETF 收益情况银华 MSCI 中国 A 股 ETFMSCI 中国 A 股指数总收益率-9.76%-9.12%最大回撤-12.47%-15.34%年化夏普比率-2.23 -1.70 资料来源：申万宏源

23、研究图 13：银华 MSCI 中国 A 股 ETF 收益情况委托报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页 共 17 页 简单金融 成就梦想0.80.850.90.9511.051.1银华MSCI中国A股ETFMSCI中国A股指数资料来源：wind，申万宏源研究截止 2019 年 4 月 23 日，银华 MSCI 中国 A 股 ETF 机构投资者比例为 31.15%，个人投资者比例为 68.85%。3.2 与市场同主题 ETF 相比，银华 MSCI 中国 A 股 ETF的优势银华 MSCI 中国 A 股 ETF 是国内唯一一只以 MSCI 中国 A 股指数（MSCI China

24、 A RMB Index）为标的 ETF 基金，其余 MSCI 主题 ETF 多以 MSCI 中国 A 股国际通或者MSCI 中国 A 股国际指数为标的。MSCI 中国 A 股指数覆盖在沪、深两市交易所的大盘及中盘股票，并且只选择沪港通、深港通名单中的股票，相比 MSCI 中国 A 股国际通指数覆盖股票名单范围更广。银华 MSCI 中国 A 股 ETF 是 MSCI 相关主题 ETF 中规模最大的 ETF。表 5：目前市场上 MSCI 相关主题 ETF代码名称成立日期上市日期基金公司标的指数最新规模（亿元）512380银华 MSCI 中国 A 股 ETF2019/3/192019/4/30银华

25、基金MSCI 中国 A 股指数18.61 512160南方 MSCI 国际通 ETF2018/4/32018/4/27南方基金MSCI 中国 A 股国际通7.71 512090易方达 MSCI 中国 A 股国际通 ETF2018/5/172018/6/1易方达基金MSCI 中国 A 股国际通7.61 512180建信 MSCI 中国 A 股国际通 ETF2018/4/192018/5/21建信基金MSCI 中国 A 股国际通6.30 512280景顺长城 MSCI 中国 A 股国际通ETF2018/4/272018/5/25景顺长城MSCI 中国 A 股国际通5.76 512520华泰柏瑞 M

26、SCI 中国 A 股国际通ETF2018/4/262018/5/18华泰柏瑞MSCI 中国 A 股国际通5.17 512990华夏 MSCI 中国 A 股 ETF2015/2/122015/3/25华夏基金MSCI 中国 A 股国际通4.75 512360平安大华 MSCI 中国 A 股国际 ETF2018/6/152018/7/20平安基金MSCI 中国 A 股国际指数2.15 512390平安大华 MSCI 中国 A 股低波动ETF2018/6/72018/7/13平安基金MSCI 中国 A 股国际最小波动率1.98 委托报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页 共 17

27、 页 简单金融 成就梦想512860华安 MSCI 中国 A 股国际 ETF2018/9/272018/10/26华安基金MSCI 中国 A 股国际指数0.38 512920新华 MSCI 中国 A 股国际 ETF2018/11/72018/12/7新华基金MSCI 中国 A 股国际指数0.15 资料来源：wind，申万宏源研究，截至 2019 年 5 月 24 日3.3 银华基金 ETF 管理规模较大，基金经理经验丰富银华基金目前有 3 只 ETF，分别为银华上证 50 等权重 ETF、银华央企结构调整ETF、银华 MSCI 中国 A 股 ETF，合计管理规模 85.6 亿元。在国内 ETF

28、 管理人中排名靠前。图 14：国内前 15 大 ETF 管理人1,006 520 461 370 273 266 219 210 162 157 156 86 78 50 48 020040060080010001200资料来源：wind，申万宏源研究表 6：银华基金旗下 ETF 情况代码名称成立日期上市日期标的指数最新规模（亿元）管理费（%）510430银华上证 50 等权重 ETF2012/8/232012-09-2450 等权0.84 0.50 159959银华央企结构调整 ETF2018/10/222019-01-18结构调整66.16 0.15 512380银华 MSCI 中国 A

29、股ETF2019/3/192019-04-30MSCI 中国 A 股18.61 0.50 资料来源：wind，申万宏源研究现任基金经理周大鹏，毕业于中国人民大学。2008 年 7 月加盟银华基金管理有限公司，曾担任银华基金管理有限公司量化投资部研究员及基金经理助理等职。目前在管 4 只基金（不计 ETF 联接），指数管理经验十分丰富，长达 6.76 年。对于ETF，主要是以跟踪误差指标作为评价标准，基金经理所管理的产品跟踪误差均较小。表 7：基金经理在任基金基金代码产品名称任职日期任职回报年化回报跟踪误差（%）委托报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 13 页 共 17 页 简单金

30、融 成就梦想被动管理类510430银华上证 50 等权重 ETF2012/8/2336.40%4.70%0.1487180033银华上证 50 等权 ETF 联接2012/8/2915.60%2.17%0.1984159959银华央企结构调整 ETF2018/10/220.04%0.07%0.2391006119银华中证央企结构调整 ETF 联接2018/11/15-5.00%-9.24%0.7503512380银华 MSCI 中国 A 股 ETF2019/3/19-9.76%-41.91%1.3058主动管理类001703银华沪港深增长2018/1/18-9.71%-7.27% 资料来源：w

31、ind，申万宏源研究委托报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页 共 17 页 简单金融 成就梦想信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究 方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中 的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在 法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资

32、标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依 法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披 露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东陈陶021- 华北李丹010- 华南陈雪红021- 海外胡馨文021-股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform)：相对强于市场表现20以上； ：相对强于市场表现520； ：相对市场表现在55之间波动；

33、 ：相对弱于市场表现5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight)：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告， 以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的

34、行业分类体系，如果您对我们的行业分 类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服 务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客 户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反 映本公司于

35、发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可 发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担 证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告系根据服务协议应个别客户委托特别制作。本公司委派胜任专业人员承担委托任务并指定专人审核，尽力适当考虑个别客 户的投资目标、财务状况或需要。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资 决策的惟一因素。本公司仍然建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是

36、否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾 问。根据发布证券研究报告执业规范 ，客户委托本公司就尚未覆盖的具体股票提供含有证券估值或投资评级的研究成果或投资 分析意见的，本公司自提供之日起 6 个月内不就该股票发布证券研究报告；客户委托本公司就已经覆盖的具体股票提供含有证券 估值或投资评级的研究成果或投资分析意见的，本公司不提供仅供委托客户使用的、与最新已发布证券研究报告结论不一致的研 究成果或投资分析意见；本公司就已经覆盖的具体股票向委托客户提供仅供委托客户使用的、与最新已发布证券研究报告结论不 一致的研究成果或投资分析意见的，本公司不承诺委托保密期限。 在任何情况下，本报告中的信息或

37、所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告 中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作 出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的 版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再 次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、 服务标记及标记。